2024年东方电子研究报告：配网投资大时代已至，多维度探讨配网自动化龙头增长潜力

1、复盘过去：东方电子 ROE 缘何提升？

1.1 业务拆解：配用电、调度、输变电为公司前三大业务，收入占比 80%+

公司营收、业绩连续 16 年保持增长，业绩 CAGR 高于营收 CAGR。东方电子集团始建 于 1958 年，是国内最大配网自动化及电表制造商。公司及旗下子公司的产品体系覆盖 智能电网“发、输、变、配、用”电全环节，产业链布局布局完善。2007-2023 年，公 司营收、业绩连续 16 年保持正增长，其中公司营收、业绩 CAGR16 约 14.29%/23.66%， 业绩 CAGR 高于营收 CAGR。2023 年公司实现营收 64.78 亿元，同增 18.64%；归母净 利润 5.41 亿元，同增 23.46%。24Q1 公司实现营收 12.78 亿元，同增 11.06%；归母净 利润 1.01 亿元，同增 32.04%，维持业绩增速高于营收增速趋势。

公司聚焦智能配用电、调度及云化、输变电自动化三大业务板块。2023 年公司智能配用 电、调度及云化、输变电自动化业务营收分别为 36.94/11.02/6.23 亿元，同比+20.99%/- 2.97%/+45.28%，占比总营收约 57.02%/17.01%/9.62%，合计占比总营收约 83.65%。

智能配用电业务：2021-2023 年，智能配用电业务分别实现营收 23.62/30.53/36.94 亿元，2022、2023 年同增 29.28%/20.99%，2023 年毛利率为 32.56%。其中，子 公司威思顿 2021-2023 年分别实现收入 13.98/16.87/22.72 亿元，营收体量较高， 占比智能配用电业务收入 55%-65%，贡献公司主要营收及业绩。

调度及云化业务：公司围绕源网荷储多元协调互动等体系业务需求，针对新一代调 度控制、云边融合、数据中台等进行产品研发及拓展。2021-2023 年，调度及云化 业务营收 9.39/11.36/11.02 亿元，2022、2023 年同比+20.97%/-2.97%，2023 年 毛利率为 39.73%，盈利能力较强。其中，子公司海颐软件 2021-2023 年分别实现 收入 6.04/8.09/8.11 亿元，占比调度及云化业务收入 64%-75%。

输变电自动化业务：公司聚焦打造新一代集控站、智慧变电站、智能巡视等新型电 力系统下的输变电系统解决方案。2021-2023 年，输变电自动化业务营收 3.74/4.29 /6.23 亿元，2022、2023 年同增 14.71%/45.28%，2023 年毛利率为 37.93%。

其他业务：公司其他业务包括综合能源及虚拟电厂、新能源及储能、工业互联网及 智 能 制 造 三 大 业 务 ， 2023 年 实 现 营 收 1.95/3.44/3.98 亿 元 ， 同 比 +16.31%/162.36%/-9.13%，毛利率分别为 29.92%/23.24%/23.84%。

东方电子集团持股公司比例 27.58%，穿透后公司实控人为烟台市国资委。公司第一大 股东为东方电子集团有限公司（山东省财欣资产运营有限公司、烟台国丰投资控股集团 有限公司分别持股 5.1%/45.9%），东方电子集团持股比例 27.58%，穿透后东方电子上 市公司实控人为烟台市国资委；第二大股东为宁夏黄三角投资，持股比例 13.86%。第一 大股东和第二大股东为一致行动人，合计持公司股权 41.44%。

1.2 ROE 复盘：净利率提升+合同负债增长，2023 年东方电子 ROE 约 12.40%

资产负债率及净利率水平提升带动 ROE 水平提升，2023 年东方电子 ROE 约 12.40%。 2003 年至今，公司营收、业绩稳健增长，ROE 水平亦稳步提升。2023 年，公司 ROE 已 从 2003 年的 1.41%提升至 12.40%，其中权益乘数、资产周转率及净利率分别为 2.37/0.63/9.35%，总资产周转率及净利率提升为 ROE 水平提升主要贡献。

我们认为 ROE 提升逻辑如下： 资产周转率上升：2023 年公司总资产周转率约 0.63，达到国电南瑞同期资产周转 率水平。后续公司营收有望稳健增长，带动公司资产周转率有望保持在较优水平。 权益乘数上升：公司客户主要为国网、南网及其他涉及电力、能源行业客户，营运 资金充足，公司上市以来平均分红率 16.40%，预计未来分红率有望持续提高。公 司合同负债稳步增长，2023年东方电子合同负债同增42.14%，高于同期营收增速。 净利率上升：2017 年，公司收购合并范围内的控股子公司威思顿 83.26%股权，使 其成为公司全资子公司（交易前约 16.74%），进一步提高上市公司在能源计量与管 理领域的行业地位。2018 年，公司少数股东损益大幅降低，归母净利率跃升至 5.6%， 带动公司整体利润和利润率快速提升。2018 年后公司持续优化内部结构及流程机 制，管理费用及费率持续下行，2023 年公司毛利率、净利率约 33.70%/9.35%。

2、聚焦现在：配电网投资有望大规模提速，公司智能电网业 务预计全面高增

2.1 投资逻辑一：国网投资首次突破 6000 亿，配电网投资有望大规模提速

电网年中会议加大投资额度超预期，配电网投资有望大规模提速。随着分布式可再生能 源、充电桩、储能设施、新型负荷接入配电网增加，配电网运行受冲击影响增大，配电 网更新升级，以及增容扩容建设为投资大趋势。据中国电力报，为加快构建新型电力系 统，促进新能源高质量发展，推动大规模设备更新改造，国家电网公司 2024 年电网投资 将完首次超过 6000 亿元，同比新增 711 亿元，同比增幅超 13%，这是自 2017 年以来 电网投资额增速首次超 10%，电网建设开始提速。2024 年 3 月，国家发改委、国家能 源局发布的《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，要求配电网数字化转型全面 推进，提出全面推进配电网数字化转型，我们看好配电网侧建设提速。

年初国家部委层面出台正式文件指导配电网建设，预计配电自动化&数字化为后续主要 升级方向。2024 年 3 月，国家发改委、国家能源局印发《关于新形势下配电网高质量发 展的指导意见》（以下简称《指导意见》）的文件，以有序扩大配电网投资，指导配电网 高质量发展。该文件为国内提出构建新型电力系统目标以来，国家部委层面首次以正式 文件的形式指导配电网的建设。《指导意见》提出，到 2025 年，配电网承载力和灵活性 显著提升，具备 500GW 分布式新能源、1200 万台左右充电桩接入能力；到 2030 年， 基本完成配电网柔性化、智能化、数字化转型。

2.2 投资逻辑二：公司为配电自动化龙头，一二次融合份额有望持续提升

公司是国内最早进入配电领域的厂商之一，配电产品矩阵完善。公司的配电产业，能提 供从配电云主站、中低压一二次融合设备、到储能、柔直等全系列的产品和服务。公司 在配电领域积极布局，在一二次融合环网柜、一二次融合柱上开关、调配自动化主站、 配电物联网系列装置、变压器等业务方面具备较强技术和市场优势。公司配电终端产品 市占率连续多年位居市场前列，是国网、南网核心供应商。公司全资子公司威思顿是国 内目前配网自动化领域的开创者及领跑者，2023 年威思顿实现营收 22.72 亿元，同增 34.68%；净利润 3.09 亿元，同增 16.60%。

配电自动化系统为配电网核心环节，一二次融合设备为自动化控制的核心，招标规模预 计长期增长。配电自动化系统是实现配电网运行监测和控制的核心，主要由配电主站、 配电自动化终端和通信通道等部分组成。配电主站系统实现配电网数据采集与监控等基 本功能和电网分析应用等扩展功能。配电自动化终端主要通过对线路数据的分析判断达 到故障检测、定位，可实现故障区域的快速隔离，提高供电可靠性。配电自动化终端主 要包括配电自动化终端和配电线路故障指示器，其中配电自动化终端主要包括 DTU、FTU、 TTU 等，配电变压器、柱上开关及环网柜产品也高度相关。随着国家电网公司 2017 年 提出了配电网设备一二次融合方案，如一二次融合成套环网箱&柱上断路器等，可以同时 完成控制和监测功能，使得配用电系统的供电可靠率显著提高。随着我国智能电网建设 的不断推进，一二次融合成套设备在智能配电网设备的规模占比将逐步提升。

东方电子主要配电产品包括以下产品：

1）一次设备（电力传输）

配电变压器：运行在配电网中电压等级为10-35kV的直接向终端用户供电的变压器。

2）配电自动化相关设备

DTU：即站所终端，用于 10kV 及以上配电网电缆回路中的开关室、配电室、环网 柜、箱式变电站等处，与断路器或负荷开关配合，完成遥测、遥信、遥控和配电线 路故障定位、隔离与自动恢复等功能。DTU 与配网自动化主站通信，提供配电网运 行控制及管理所需数据，执行主站对配网设备的调节命令，是配电自动化系统的基 本组成单元。

FTU：即馈线终端，安装在配电网架空线路杆塔处，它与柱上断路器配合，可实现 配电线路故障定位、隔离与自动恢复等功能。FTU 与配网自动化主站通信，提供配 电网运行控制及管理所需数据，执行主站对配网设备的调节命令，是配电自动化系 统的基本组成单元。

故障指示器：按照故障定位算法不同，分为外施信号型、暂态特性型、暂态录波型。 能够在线检测接地故障、短路故障、线路负荷、谐波等情况，并将所采集到的特征 信息发送到配电主站。安装于 6-35kV 配电网架空线路，提供故障时刻线路负荷监 测或录波数据，供配电主站进行故障综合定位。

3）一二次融合成套设备

一二次融合成套环网箱：应用于额定电压 12kV 的分配和控制电能，通过配套的 DTU 对系统和设备的运行状态施行监控、保护与通信。环网箱主要应用于城市住宅、工 矿企业、大型公共建筑等负荷中心的配电站及箱式变电站中。

一二次融合成套柱上断路器：安装于户外 10kV 架空配电线路的分段、联络节点以 及用户分界点，通过配套的 FTU 实现数据采集、自动隔离相间短路故障和自动切除单相接地故障，提高电网供电可靠性。

2.2.1 配电业务：一二次融合设备招标规模快速增长，公司份额仍具备提升空间

配电网趋向智能化、灵活化发展，一二次融合成套设备、配电变压器预计为主要受益产 品。2024 年 3 月，国家发改委、国家能源局发布的《关于新形势下配电网高质量发展的 指导意见》对新型能源体系下的配电网建设提出更加细分的指导要求，进一步明确配电 网的发展要趋向智能化、灵活化。配电网一次设备主要包括断路器、变压器和线缆等， 因一次设备技术壁垒相对较低，竞争较为激烈，市场集中度低。二次设备主要包括 FTU、 DTU、台区智能融合终端、故障指示器和智能监测装置等。二次设备及一二次融合成套 设备具有测量、控制、保护、调节功能，是自动化控制的核心，因此对企业的技术能力、 产品数据获取能力要求更高，技术壁垒更高。

2023 年公司一二次融合产品中标排名稳步上升，份额仍具备提升空间，配电变压器中 标 Top10，有望充分受益配电侧高质量发展。国家电网公司 2017 年提出配电网设备一 二次融合方案，配用电系统的供电可靠率显著提高，2023 年行业招标规模呈现加速态势。 2023 年，一二次融合环网箱国网招标总额约 98.58 亿元，同增 64%，东方电子中标份 额约 0.68%；一二次融合柱上断路器国网招标总额约 85 亿元，同增 52%，东方电子中 标份额约 2.12%。2022-2023 年，东方电子在一二次融合方案产品排名稳步上升，公司 份额仍具备提升空间。2023 年，配电变压器国网招标总额约 133 亿元，同增 147%，东 方电子中标份额约 2.58%，排名前 10。《指导意见》提出后续应加大配电网高质量发展， 配电变压器作为配电侧重要硬件设备，预计配电变压器更新及新增需求有望大幅提升。

配电变压器为配电网投资重要环节，公司中标份额排名前十。配电变压器是配电台区的 重要组成部分，是中压配电网线路上的基础设备之一。配电变压器负责将中压电能进一 步降压为适用于用户的低压电能。通常安装在变电站与用户之间的配电线路上，起到电 压降压和电能分配的作用。2023 年，各网省公司协议库存招标项目中的配网变压器及台 成套设备的累计中标金额超过 133 亿元，中标企业约 181 家，排名前三的公司分别为： 宁波奥克斯智能科技（三星医疗）、上海置信电气非晶和江苏中天伯乐达变压器。东方电 子 2023 年变压器中标排名第 7，中标金额 3.44 亿元，中标份额约 2.59%。

2.2.1 智能电表：国内智能电表招标规模加速增长，威思顿国网中标份额位列 Top3

国内智能电表招标规模加速增长，威思顿电表份额稳居国网前列。国家电网于 2009 年 出台智能电网规划，开启智能电表集中招标采购，2014-2015 年智能电表招标采购数量 达到顶峰后智能电表首轮改造基本完成。据《中华人民共和国国家计量检定规程》规定， 智能电表检定周期一般不超过 8 年，国内迎来智能电表存量更新替换需求。据中国仪器 仪表行业协会，2023 年国网智能电表招标规模合计 7341 万只，同增 3.4%。2024 年国 网第一批次智能电表招标规模合计 4653 万只，同增 86%。若 2024 年第二、三批次延 续第一批招标趋势，2024 年国网智能电表招标规模有望同比大幅增长。近年来，新能源 占比快速提升，预计催化终端高精度测量电表需求。

中标份额来看，2023 年第 1 批次、2023 年第 2 批次、2024 年第 1 批次中，威思顿品牌 中标份额 3.74%/2.85%/3.26%，排名分别为 3/5/2，稳居行业前列。预计国内智能电表 招标加速将带动公司智能配用电业务稳步增长。

2.3 投资逻辑三：调度为配电网后发投资环节，公司地调业务市占领先

调度是保证电力系统安全、高效运行的关键环节。调度一方面通过收集和分析电力市场 的供需信息，为电力交易提供决策支持，另一方面根据电力交易的结果，制定相应的发、 输、配电计划，确保电力市场供需平衡，是保证电力系统安全、高效运行的关键环节。 国内分为五级电网调度体系，其中国调、网调、省调和地调为重要的支撑体系。目前国 内分为五级电网调度体系，其中几层重要体系分别为：国调（国家电力调度通信中心）， 网调（东北、华北、华中、华东、西北、西南六个区域电力调度通信中心），省调（各省、 自治区、直辖市电力调度通信中心），以及地调（包括近 300 个市调和 2000 多个县调）。

调度及云化为公司核心业务，覆盖国调、省调、地调三个层级，与南网深度合作。公司 在调度领域深耕四十余年，已具备调度系统全系列产品，覆盖国家（南网总调）、省、地 区三级调度，与南网开展深度合作，参与南网云边融合标准制定及项目实施。至 2024 年 6 月东方电子的电力调度系统已经历 4 次迭代升级。公司调度核心产品--E8000 智能调 度技术支撑系统，在电网地调市场占有率位居前列。通常来看，小规模主站系统价值 700 万元-1000 万元，中等规模主站系统价值为 1000 万元-2000 万元，大规模主站价值为 2000 万元以上，可达到 6000、7000 万元，对供应商资金实力要求较高。2023 年，公司 中标南网总调云端系统平台及应用的建设，在国调层面实现进一步突破。

子公司海颐软件为国内领先的调度&云化服务提供商，2023 年合同额突破 10 亿元。海 颐软件是东方电子的重要子公司，2003 年由东方电子信息管理及服务事业部改制而成。 2015 年，海颐软件在新三板挂牌，是国内领先的数字化解决方案提供商，能够为电力能 源、政务公安、交通运输等领域提供调度及云化服务。过去 20 年来看，海颐合同额 CAGR 达到 20%以上。2023 年，海颐实现营业收入 8.11 亿元，同增 0.25%；净利润 1.04 亿 元，同增 15.55%，合同额突破 10 亿元。

3、展望未来：出海有望打开成长天花板，虚拟电厂、新能源 及储能业务预计贡献长期增量

虚拟电厂重要性不断提升，投资规模约为源网侧投资的 20%~30%。虚拟电厂（Virtual Power Plant,VPP）是一种通过软件和智能技术将分散在不同地理位置的发电资源、储能 设备和可控负荷集中管理的系统，是一种管理和调度分布式能源资源的平台或网络。随 着新能源发电占比不断提升，发用电供需矛盾和电网调峰调频问题愈发严峻，催化虚拟 电厂需求。政策端对于虚拟电厂重要性逐渐明确：2021 年，碳达峰行动方案提出引导虚 拟电厂参与系统调节，同时提出省级电网需具有尖峰负荷 5%以上的响应能力。2023 年 发布的电力负荷管理办法和电力需求侧管理办法中，进一步提出要将虚拟电厂纳入新型 电力负荷管理系统，据测算，虚拟电厂投资规模约为源网侧投资的 20%~30%。

公司已实施多个国家级省部级综合能源和虚拟电厂项目，技术积淀深厚。公司目前在园 区级、负荷聚合商级和城市级三个层级的虚拟电厂业务均有项目落地，2023 年由公司承 建并实施运营的烟台市虚拟电厂是山东省首个城市级虚拟电厂，此外公司还陆续承建山 东华能、济南能源、宁夏综能等多场景虚拟电厂。2023 年公司综合能源及虚拟电厂业务 实现营收 1.95 亿元，同增 16.31%，毛利率 29.92%，同比+5.4pct。 据华经产业研究院，预计 2025 年虚拟电厂调节电量占全社会用电量达 2%，虚拟电厂 市场空间有望达到 723 亿元。据华经产业研究院，短期内国内虚拟电厂主要盈利方式是 参与电网调度。未来新型电力系统发展趋势下，虚拟电厂有望通过辅助服务与电力交易 等途径更好的调节电力供应侧资源，从而实现盈利。预计 2025 年虚拟电厂调节电量占 全社会用电量达 2%，2030 年将达 5%；预计至 2025、2030 年，虚拟电厂整体的市场 空间有望达到 723、1961 亿元。

威思顿海外聚焦亚非拉及中东地区，已实现海外智能电表 AMI 项目、配电产品、新能 源及储能项目的批量中标。威思顿海外聚焦东南亚、南亚、中亚、中东、非洲等地区。 1）智能电表：威思顿海外市场不断拓展，在马尔代夫落地首个海外总包+融资业务模式 的 AMI 项目，实现澳门、越南、马来西亚、泰国等市场的批量订单，中标斯里兰卡首个 智能计量项目。2）配电产品：截至 2023 年底，公司已在中东取得沙特 META-5000 套 FRTU 项目、中电装备 2000 套环网柜项目，与沙特 SEP 公司签署了战略合作协议。此 外，公司已在东南亚取得马来西亚配网 FRTU 项目。3）新能源及储能：截至 2023 年底， 公司在中亚取得乌兹别克斯坦 500MW 光伏安装调试项目、东方电气光伏综自项目。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）