2025年金融工程中期策略：2025H2流动性溢出行情，化风险，重交易

1 宏观环境展望

1.1 全球宏观环境展望

市场对美国政府关税政策基本脱敏，关税摩擦或已不是定价核心。在对等关税政策落地 初期，市场巨幅波动，但随着市场逐步摸清特朗普的行事节奏，近期关税摩擦的新变化对市 场的影响已经显著减弱。例如，5 月 23 日，特朗普威胁自 6 月 1 日起对进口自欧盟的商品 征收 50%关税，而当日标普 500 指数仅小幅下跌 0.67%，市场对关税政策的边际变化已经基 本脱敏。市场似乎已经认定，在关税政策产生显著负向冲击之时，大概率将触发政策回摆。 对于直接受关税影响的通胀走势而言，其影响可能也更多是一次性的，未来通胀走势或先上 后下。在此背景下，关税摩擦或已不是定价核心，财政政策或许更加值得关注。 “大美丽法案”对新增赤字的影响有限，也因此对长期增长预期的边际利好相对较小。 宾夕法尼亚大学沃顿商学院预算模型预计未来 10 年基本赤字将增加 2.8 万亿美元，不过， 虽然纸面赤字规模增长较大，但这主要是在假设 2017 年特朗普减税政策终止的前提下计算 的。根据沃顿商学院预算模型估计，仅简单延长 2017 年特朗普减税政策就将带来 3.67 万亿 美元的财政收入降低，而若剔除延长 TCJA 现有条款造成的影响，新增税改条款造成的未来 10 年实际财政收入降低仅为 6770 亿美元，规模并不大，考虑其他减支措施后实际新增赤字 反而为负。因此，法案落地对长期增长预期的影响可能也相对有限。

短期来看，美国经济仍有望维持韧性。由于减支开始的时间点偏后置，2026 财年（2025 年 10 月 1 日开始）美国政府实际赤字规模仍将继续扩张。目前美国经济韧性主要源自稳健 的劳动力市场及消费需求，新增减税措施落地后，有望继续支撑这些领域的强韧性，美国经 济短期进入衰退的概率仍较低。

美联储降息节奏或进一步放缓，“应对式”的决策模式下降息反而可能是坏消息。CME FedWatch 工具显示，截至 2025 年 6 月 20 日，市场预期年内还将有 2 次降息。而根据前文 分析，美国经济在财政扩张支持下短期仍有望维持韧性，同时下半年可能存在关税对通胀的 脉冲影响，这可能对美联储进一步降息形成掣肘。在 2024 年 9 月预防式降息 50bp 后，近期 美联储的政策逻辑明显切换为“应对式”，在看到经济增长出现风险之前，可能都不会贸然 行动。因此，我们认为美联储降息节奏将进一步放缓，若降息落地，反而意味着美国经济趋 势性走弱，对市场定价来说可能是坏消息。

长端美债利率的短期冲高仍是潜在风险点，但实际影响可能相对有限。触及债务上限 后，美国财政部主要依赖其 TGA 账户余额来维持财政支出，而在法案落地、债务上限重新 打开后，财政部则存在短期集中发行国债以回补 TGA 账户的可能，而这可能对美债市场形 成短期供给冲击。不过，一方面，美国未来实际赤字增长规模并不大，新增融资需求有限； 另一方面，美国财政部已在二季度再融资会议上表示，将至少在未来几个季度维持中长期美 债发行规模稳定，超额融资需求可能主要由短期美债满足，中长端的供给冲击相对可控。从 历史数据来看，美国国债净发行额同比增长（净发行额存在季节效应，同比可剔除季节性影 响）与 10 年美债收益率环比变化之间存在一定相关性。考虑到贝森特预计美国财政部无法 按时支付所有政府账单的“X-date”将于 8 月到来，债务上限重新打开的时间点可能在 8 月 初附近。而若债务上限打开后，月度美债净发行规模与 2023 年 6 月债务上限打开时的水平 相当（5500 亿美元），定量测算结果表明，受短期供给冲击影响，10 年美债利率中枢届时可 能上升 17bp，虽确实有所冲击，但影响相对可控。

美元走弱可能是较为确定的中期趋势。近期，美国政府的无序财政扩张广受市场质疑， 美元信用持续走弱，而这也成为了主导美元汇率的重要因素之一。2020 年以来，美元指数 与美国财政扩张节奏呈现较为显著的负相关关系，美国政府赤字扩张越快，国际资本越不信 任美元，美元则越倾向于走弱。向后看，我们此前提到，虽然长期赤字增幅有限，但未来 1 年美国政府赤字仍将维持扩张趋势，美元走弱趋势有望继续延续。

1.2 国内宏观环境展望

外围风险：贸易结构多元化，关税战冲击或逐步钝化。从 5 月出口数据表现上来看，在 对美直接出口大幅走弱的同时，我国对东盟、拉丁美洲出口增速亦显著回落，转口贸易强度下降。但同时，中国出口增速却仍然表现稳健，这主要得益于对欧盟及非洲的出口增速大幅 走强，新兴市场的蓬勃发展及欧洲的财政转向或可提供可持续的需求增长，我国外贸的下游 需求结构正在持续优化，对美依赖度或持续走低。向后看，一方面，下半年美国经济有望继 续维持韧性，全球需求大幅崩塌的概率较低，同时在经历多轮博弈后，市场对关税战的预期 已经趋于平稳，后续关税摩擦烈度大幅提升的概率或也有限，外需基本面仍有望平稳运行； 另一方面，即便后续中美关税冲突加剧，考虑到当前我国对外贸易结构更加多元，所受冲击 也将相应降低。整体上，下半年由关税战引发的外围风险可控，关税的边际变化对市场情绪 的冲击或将逐步钝化。

回到内需基本面，924 之后，增量政策主要集中在三个方向：1、地方政府化债：五年内 支持地方化解合计 12 万亿元隐性债务；2、房地产新政：降房贷利率、降首付、保障房收储 等；3、消费刺激：消费品以旧换新补贴等。站在当下，前期政策成效如何？如何看待内需 基本面后续演绎？

1、化债：发债进度较快，但对 A 股的影响可能更多集中在分母端。 2024 年的 2 万亿元置换额度已使用完毕，截至 6 月 23 日，2025 年的 2 万亿置换额度也 已发行 17715 亿元，发行进度已达 88.6%，进度较快。

不过，化债的积极进展似乎并没有对上市公司业绩产生明显带动。逻辑上，政府化债资 金到位有望加速 ToG 企业的项目回款，财政空间打开也有望推动新订单需求释放。不过， 从实际数据上来看，以下游主要依赖政府的基建及环保行业为例，虽然 2024Q4 我们确实看 到了应收账款周转天数的下降以及经营净现金流的显著改善，但 2025Q1 这一趋势并未延续， 两行业的应收账款周转天数均创下近期新高。而从更加高频的中观数据来看，也能够观察到 类似的特征，建筑业新订单指数及水泥价格在 2024Q4 均出现了脉冲性走高，但在进入 2025 年后均明显回落。 为什么会产生这样的变化？我们认为，这可能与市场对政策出台节奏的认知转变有关。 在“924”一揽子政策后，市场普遍期待政策大力加码，扭转基本面预期，不过随着时间推 移，政策定力愈发明确，市场开始认识到，政策目标可能依旧是防风险。因此，在产业链预 期回归平静后，去杠杆便成为合理选择。

化债政策对股市的核心影响可能不在分子，而在分母。除了表观上的降低债务风险之外， 用低息政府债置换高息隐债之后，实际上降低了全社会的高息资产供给，推动了广谱利率水 平的持续降低，而这可能推动部分资金流入股市。

2、地产：刺激效应逐步减弱，但进一步下行压力或已不大。 “924”一揽子政策后，以北上深为代表的一线城市二手房成交活跃度一度大幅抬升， 但自 2025 年 4 月起，政策效应逐步减弱，二手房成交量中枢逐步回落。

不过，这可能并不意味着房地产市场仍然存在显著下行压力。我们通过住宅新开工面积 及销售面积的累计差值来近似估算包含期房库存的广义库存量，并除以滚动 1 年商品住宅 销售面积来估算商品住宅去化周期。测算结果显示，截至 2025 年 4 月，广义商品住宅库存 面积为 18.4 亿平，已经回落至历史较低水平。同时，当前商品住宅去化周期约为 27 个月， 相较 2024 年 9 月时的 30 个月也已经明显下降。从历史上来看，当去化周期小于 24 个月时， 往往足以支撑房价正增长，由于前期库存去化初见成效，未来房价进一步大幅回落的尾部风 险或已有所降低。即便没有增量政策支持，按照当前趋势，地产或也有望在 2026 年初附近 自然见底。

3、消费：国补驱动下维持稳健。 消费品以旧换新补贴落地后，家电、家具、消费电子等受益于国补的产品销售增速大幅 增长，对消费整体形成显著拉动。不过，我们测算发现，若剔除受国补影响较大的家电、文 化办公用品、家具、通讯器材四类产品，2025 年 4 月限额以上商品零售额增速为 3.3%，相 较整体增速 6.6%明显下降，在没有国补覆盖的领域，消费需求并未显著恢复。 向后看，国家发改委 4 月底时表示，3000 亿元以旧换新总额度目前已下发约 1600 亿元， 后续还有 1400 亿元左右额度将陆续下达，下半年消费需求仍然有一定支撑。不过，也需认 识到，一方面，当前消费需求的修复主要受补贴支撑，在地产周期未明确企稳之前，内生性 消费动能或难明显释放；另一方面，国补本质上是对未来需求的透支，随着时间的推移，其 对消费的拉动效应或边际递减。综合来看，我们预计下半年消费仍将维持稳健走势。

1.3 小结

全球大类资产：看好美股、黄金。总结来看，我们对 2025 下半年美国宏观周期的看法 为：财政继续扩张，经济维持韧性，通胀先上后下，降息预期回撤，美元持续贬值。在此背 景下，美元信用的走弱仍将是长期趋势，叠加美元贬值助力，黄金仍有望继续上涨。另外， 在经济衰退风险不大的背景下，美股表现也有望维持强劲。 应对式政策模式下，A 股增长风险较低，流动性有望维持充裕，主题行情有望持续活 跃。对于国内而言，前期宣布的政策均在有序推进，但政策出台逻辑更倾向于防风险。根据 我们上文分析，下半年贸易战对外需的冲击可能逐步钝化、地产下行风险可控、消费稳健增 长，经济景气度整体或将呈现底部震荡格局，经济增长的下行风险较低。与此同时，中国央 行整体维持宽松姿态，且美元的趋势性走弱有望推动国际资本再配置，A 股流动性有望维持 充裕。宏观风险可控+流动性充裕环境下，投资者风险偏好有望趋势性抬升，主题行情有望 持续活跃。

2 A 股投资机会展望

2.1 为何 6 月或为建仓时点

2025 年以来，景气投资有效性显著下降。若计算申万一级行业营收增速及当季涨跌幅 之间的秩相关系数，将之作为景气投资有效性的代理变量，可以明显看到，2024Q4 景气投 资有效性迅速上升，而 2025 年后则大幅回落。与之对应，我们根据中观高频数据构建的行 业基本面量化模型超额收益也在 2024Q4 大幅提升，但进入 2025 年后表现欠佳。我们认为， 这背后实际上对应着投资者对政策目标的认知转变，与前文中我们提到的 2025 年以来建筑 业 PMI 大幅回落一脉相承。在“924”之后，投资者对政策加码以扭转基本面趋势的期待较 高，从而预期当期高景气的行业，其景气度可以延续至未来，因此景气投资有效性得以提升。不过，进入 2025 年后，对宏观环境预期的变化使得基于当期景气度预测未来变得愈发困难， 基于当期景气度进行投资的有效性就随之显著下降。

风险偏好或为近期行情主导，而当前市场风险偏好或正处底部。从我们基于龙虎榜数据 构建得到的游资活跃度指标来看，近期指标在预判大小盘风格走势上的准确性明显提升，指 标与大小盘风格相对净值间的滚动 1 年相关系数最新值已接近 1。由于游资活跃度基本可以 代表市场风险偏好，这一结果表明，风险偏好或为近期行情的主导因素。而从不同资金主体 表现上来看，当前市场风险偏好或正处底部：

1、 游资：自 2025 年 3 月起，游资活跃度震荡下行，6 月以来则小幅回升。

2、公募：我们构建的公募主动权益基金仓位估算模型显示，公募3月以来整体减仓TMT、 机械等高风偏板块，当前持仓已回落至相对低位。

3、融资资金：融资余额 3-4 月快速下行，目前已处于年内低位。

为什么游资、机构等主要资金，3 月以来均呈现出风险偏好降低的趋势？这可能是因为， 过去一段时间，关税风险、美国滞涨风险、美债超发风险等宏观风险的能见度均较低，市场 在无法准确评估潜在冲击的情况下，整体更倾向于维持谨慎态度。 向后看，市场对风险的认知有望逐步充分，风险评价降低有望推动风险偏好回升，6 月 或为建仓时点，三季度或将呈现极致小盘行情。从时间线上来看：1、7 月初将迎来对等关 税后 90 天暂缓期到期，而近期特朗普政府表示愿意延长关税暂缓期，关税战缓和的大方向 不变；2、8 月之前，“大美丽法案”的最终版本有望落地，其对美国经济、美债利率的影响 也将在那时得到市场的充分评估。因此，7-8 月是前期不确定性的集中落地期，而根据我们 前文判断，关税冲击影响有望逐步钝化，美国经济仍有支撑，同时长债发行规模维持稳定也 使得美债利率大幅上行的风险可控，我们认为前述风险均有望逐步平稳落地，风险评价的降 低有望推动市场风险偏好回升。站在当下，游资、机构等主要资金的风险偏好还未显著回升， 市场对潜在风险下降的计价可能尚不充分，因此我们认为，6 月或为建仓时点。不过，国内 经济稳健增长格局下，市场或难走出持续的顺周期行情，风格端或将呈现风险偏好主导的极 致小盘行情。 TMT 有望迎来强势期，建议关注前期机构大幅减仓且相对市场低配的计算机板块。 TMT 板块在近期调整过程中，机构持仓已下降至较低水平，交易拥挤度释放较为充分。其 中，相较于全 A 而言，公募对计算机行业已经低配，而对传媒、通信、电子行业仍然超配， 计算机行业的筹码结构优势更加突出，建议重点关注。

2.2 事件驱动：期指贴水极值，对后市有何指向？

近期股指期货深度贴水引发市场关注，以次月连续合约为例，沪深 300、中证 500、中 证 1000 股指期货年化贴水率在 4 月初至 6 月 15 日前后持续位于历史极端水平，随后有所 收敛。逻辑上，深度贴水可能意味着投资者在集中利用股指期货空头实现下跌保护，这也与 我们前文提到的游资、机构等资金近期的风险偏好下降相一致。不过，这是否意味着后市可 能存在较大下行风险？

期指贴水异常扩大后，反而可能对应较好加仓时点，这一线索同样指向 6 月下旬或为 合适加仓时点。我们以中证 500 次月连续合约为例，在年化贴水首次大于 15%的交易日，以 收盘价买入中证 500 指数，并持有 100 个交易日，观察期指贴水异常扩大后的市场表现。 2017 年以来，这一信号合计触发了 29 次，从触发信号后的平均收益表现来看，初期仍然有 所反复，但持有 12 个交易日后，平均累计收益就开始趋势向上。而从胜率角度来看，在信 号触发初期，累计收益胜率并不高，而在持有超过 15 个交易日后，胜率则基本可以维持在 60%以上。因此，从期指贴水首次突破 15%开始计算，向后推 2 周左右，反而对应着较好的 加仓时点。最近一次触发该信号的时间点为 6 月 3 日，根据历史经验，这一线索同样指向 6 月下旬或为合适加仓时点。

2.3 何时关注超跌行业

四季度是布局超跌行业反转策略的关键时点。我们统计了在每月月底时配置过去 N 年 连续下跌的行业权重股（市值 top2）对应的股票组合，持有一年的平均累计收益。从结果 上来看，超跌反弹类策略收益具有明显的日历效应。年底市场通常提前反映次年预期，超 跌板块在业绩真空期更易迎来估值修复，而年中这一动能表现较弱。另外，连续 3 年以上 调整时，更易表现出反转特征。

历史统计结果上看，超跌行业权重股组合策略累计收益约在持有 60 个交易日前后达 到阶段高点。市场倾向于在次年财报披露前锁定收益，规避预期兑现后的波动。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）