2025年亚玛芬体育研究报告：逆势高增的高端多品牌户外运动集团

1. 高端运动细分赛道多品牌公司，易主改革激发势能

1.1. 坐拥多个领先的高端细分运动品牌，近年矩阵精简优化

公司 1950 年成立于芬兰，初期主营为烟草业务，后通过收购推动国 际化进程，涉猎航运、印刷出版、室内装修、成衣等行业，后于 90 年代 中期逐渐剥离非核心业务。1974 年收购冰球装备制造商 Koho-Tuote，开 始进入运动市场，1986 年收购高尔夫品牌 McGregor Golf，设立并开始通 过收购国际知名运动品牌扩充运动事业部，2004 年剥离烟草业务、更名 Amer Sports，正式以运动为主业。 1977 年于芬兰赫尔辛基上市，1984 年于英国伦敦上市，2019 年 5 月 被安踏体育、方源资本、Anamered Investments 和腾讯组成的财团（后文 简称为“财团”）全资收购，旨在通过改革商业模式、加大品牌投入、扩大 展业区域、发展多渠道战略，私有化退市。收购后精简品牌矩阵，剥离 MAVIC（2019 年）、Precor（2021 年）、Suunto（2022 年）、ENVE（2024 年）等品牌，聚焦核心品牌 Arc’teryx、Salomon、Wilson。2024 年 2 月 1 日在纽约股票交易所二次上市，同年 12 月 6 日完成 4080 万股定向增发， 募集资金主要用于偿还债务。

精简品牌矩阵，核心品牌高端化。为集中资源于潜力较强的核心品牌，公 司精简品牌矩阵，改变原有的按产品种类划分的结构，以功能服饰、户外性 能、球类运动三个优势领域为大类，核心品牌分别为 Arc’teryx、Salomon、 Wilson，叠加其余主要品牌 Peak Performance、ATOMIC 等，目前共运营 10 个 品牌。确立高端化战略，精简多个品牌产品组合，减少低价入门款产品，升级 优化已有产品，同时加强高端属性相关营销。

核心品牌在各自所属领域占有领先地位，2023 年起 Arc'teryx 成为最大品 牌。据 Circana/Retail Tracking Service 统计，9M23 Salomon 是美国销售额第二 大 的 户 外 鞋 履 品 牌 。 2023 年 ， Arc’teryx/Salomon/Wilson/ATOMIC/PEAK Performance 品牌收入占比分别为 33.0%/30.0%/25.4%/7.0%/3.4%，Arc'teryx 于 2023 年超越 Salomon 成为最大品牌。Arc'teryx 所在的功能服饰大类 2024 年收 入占比 42.3%，首次超越 Salomon 所在户外性能大类的 35.4%，Wilson 为主的 球类运动大类占比 22.3%。 被收购后开发空白市场，中国运动鞋服市占率显著提升。Arc'teryx 在收购 前各地区均市占率较低，2019-2024 年其在全球运动鞋服市占率逐步提升至 0.4%，期间亚太/中国/美国市占率分别提升 0.9/1.5/0.3pct，中国/美国市占率由 29/30 名提升至第 17/10 名，2024 中国为市占率最高地区。Salomon 在收购前 于西欧有较好市占基础，2019-2024 其在全球/亚太/中国运动鞋服市占率分别提 升 0.1/0.2/0.4pct，西欧市占率维持最高市占 0.6%，中国排名由榜外提升至第 26 名。

1.2. 巨头联合收购改革，看好二次上市后业绩成长持续性

财团收购前 PE 均值为 16.3 倍，收购溢价高于行业水平。财团收购前 3 年 1yr-fwd PE 平均值为 16.3 倍，2018 年 9 月前 PE 维持 18 倍以前水平，至财团 收购公告前 PE 最高提升至 26.5 倍。2019 年财团收购价格约为 46.6 亿欧元,较 公司收购前 3 个月加权平均交易价溢价 43%，对应 2018 年 EV/EBITDA（经调 整）、PE 分别为 21 倍、37 倍，高于运动行业平均水平。 二次上市后估值显著提升，24 年 8 月以来显著提升。纽交所二次上市初 始 PE 约 19.7 倍，估值局部高点与业绩披露相关性较强，23Q4/24Q1 业绩公布 前 PE 提升至 24 倍以上，因 24Q1 净利润不及市场预期，估值于 2.5 个月内回 调至 15.4 倍。2024 年 8 月 20 日起公司连续二季度上调全年业绩指引，估值进 入上行区间，24Q3 业绩披露后 PE 由 28 倍提升至 39 倍。2024 年 12 月 2 日宣 布进行定向增发，拟使用募集资金偿还定期贷款，2025 年 1 月 13 日预披露 24 全年业绩超预期，至 1 月底 PE 提升至 49 倍。因关税冲击 PE 于 2025 年 4 月 8 日降至 30.2 倍，25Q1 业绩公布前 PE 修复至 46 倍，业绩公布后 5 月 20 日 PE 提升至 52 倍。

同业中净利润增速、EV/EBITDA 居前。在头部运动和中高端鞋服公司 中，Amer PE 居第二，2025/26 PE 分别为 51/39 倍。2025-2027 年净利润 CAGR 32%，仅次于 On Running 及业绩修复期的 VF 集团，EV/EBITDA 显著 高于多数同业，低于 On Running。

股权集中，看好“强运营”与“强品牌”结合势能。目前安踏为首的联合财团控 制公司多数股权，安踏为最大股东，持股 42.5%，现任 CEO 加入公司前担任安踏 集团主席。安踏是领先的多品牌运动用品集团，公司与安踏就在大中华区产品采 购、共享中后台服务、零售平台相关交易和许可等合作达成协议，安踏全资子公 司 Avid Sports 为 Wilson 和 Salomon 品牌部分产品的东南亚独家分销商，安踏多 次成功收购并运营高端品牌，FILA/Descente+Kolon 收入 CAGR10/CAGR5 达 45%/42%（截至 2023 年）。Anamered Investments 控制人 Dennis J.(Chip) Wilson 为 Lululemon 创始人，在全球 DTC 零售和性能服饰品牌经营方面有丰富经验，现为 公司董事会成员。我们认为公司有望受惠财团成员在运动零售市场运营、消费投 资、数字化零售方面具备的深厚资源，实现“强运营”与“强品牌”良性结合。

管理层换血重构，新团队多元管理经验丰富。被收购前，公司管理职能以 品类划分，品类高管多为收购品牌原高层管理，加入公司多年。被收购后主要 管理层换血，外聘新 CEO、CFO、Arc’Steryx 主管，Salomon、Wilson 等品牌 主管从品牌内部提拔。新管理团队背景较原团队更多元，从业经验包括知名大 众运动品牌 Nike、Under Armour 等，户外运动品牌 The North Face，高端运动 品牌 Lululemon，高端休闲品牌 J Crew，日用消费公司宝洁、高露洁，高管中 有三分之一为近四年内外部聘请。 核心品牌主导，重点发展大中华和亚太地区。确立“品牌主导，集团赋能” 的战略，三个主营大类分别由三个核心品牌领导，核心品牌团队在产品创新、 设计研发、采购、营销、地区和渠道发展策略等方面拥有较高的自主权。为确 保核心品牌更紧密参与决策流程和公司治理，2023 年 9 月起 Arc’teryx、 Salomon、Wilson 品牌主管被纳入行政委员会。2024 年末执行委员会更名“全 球领导团队”并扩充人员，现包含行政委员会成员、其他核心品牌主管、集团 职能部门负责人、重要地区负责人，大中华和 APAC 负责人是团队内唯二的区域负责人，彰显重点发展地区的决心。

1.3. 收购后收入显著提速，调整 EBITDA margin 创新高

收购前收入年增 3%，主由 Salomon 户外鞋服驱动。2006-2018 年公司整体 收入 CAGR 约 3.4%，主要增速引擎为户外运动分部（4.8%），而球类/健身 CAGR 分别为 1.0%/2.7%。收购前户外运动是公司主要的收入和盈利来源，2018 年户 外收入/EBIT 分别占整体 62%/51%，72%研发费用用于户外运动研发。鞋服是户 外运动增长最快的品类，收购前核心品牌均为 Salomon ，2009-2018 年户外运 动鞋/服收入 CAGR 分别为 12.0%/17.6%，其中户外运动服保持双位数增长，2016 年起户外鞋增速放缓。 收购后收入提速至 20.6%，功能服饰 DTC 领增。2020-2024 年整体收入 年均增长 20.6%，其中功能服饰/户外性能/球类运动分别为 33.8%/13.9%/14.6%，功能服饰领增，判断增长主要来自高速市场开拓+品牌知 名度提升+新开店及门店升级。直营战略有成，DTC 收入年均增 43.8%，2019- 2024 末整体零售店铺数增长 91%。中国、亚太（除中国）、美洲地区收入均持 续高增，其中大中华收入 2020-2024 年增长 542%，收入占比提升 17pct 至 25.0%。

2020-2023 年，受无形资产减值和利息支出影响，公司利润端承压，净利率9.7%/-4.1%/-7.1%/-4.7%，2024 公司已实现盈利 0.8 亿美元，对应净利率 1.4%，实 现扭亏，25Q1 净利润同比增长 2539%至 1.3 亿美元，净利率同比提升 8.7pct 至 9.1%。

收购前毛利率稳健提升，EBIT margin 波动较大。收购前公司各品类营业利 润率稳定性较低，判断因并购品牌和一次性费用影响，EBIT margin 波动较大。2009 年整体收入因宏观经济不利影响下降 3%，除户外鞋服实现较好增长外所有品类收 入均同比下滑，在经营逆杠杆作用下 EBIT margin 达历史最低的 2.9%。此后公司 明确称将提升盈利能力，设立 EBIT margin 达 10%的目标，2012-2014 年进行全面 重组，控制固定费用+优化现金流+降低冬季运动装备盈亏平衡点，2015 年 EBIT margin 达历史最高的 8.1%。 收购后毛利率大幅提升，调整 EBITDA margin 创新高。2020 年毛利率超收 购前最高水平，达 47.0%，2024 年毛利率进一步提升 8.4pct 至 55.4%，我们判断 与 DTC 战略和品牌高端化有关。尽管毛利率显著提升，EBIT margin 仍处于历史 较低水平，主要受无形资产减值费用及利息支出拖累，调整 EBITDA margin 撇除 重组费用、无形资产减值费用、财务费用影响，维持较好提升趋势，2020-2024 年 提升 2.9pct 至 15.6%。

利息支出拖累盈利，减债进展顺利，看好盈利水平进一步提升。2022 年 Peak Performance 商誉及商标减值约 2 亿美元，占当年收入 5.6%，EBIT margin 下降至 1.4%。2020-2023 年支付股东借款利息 1.33/1.43/1.39/2.3 亿美元，占收入比重 5.4%/4.7%/3.9%/5.2%，上市成功后与发行相关的股东贷款已偿清。2020-2023 年， 公司支付有息贷款利息 1.0/1.0/0.9/1.6 亿美元，分别占收入比 4.2%/3.2%/2.6%/3.6%， 24Q3 末公司净有息负债 19.9 亿美元，杠杆率约 2.8 倍，24Q4 公司通过定向增发 募集资金偿还 12 亿美元债务，2025 年财务费用预计将因此降低 31.6-33.3%至 1.2 亿美元。25Q1 毛利率提升 3.5pct 至 57.8%，adj EBITDA margin 提升 5.1pct 至 20.3%， 我们判断随 DTC 战略发展+经营杠杆逐步体现+有息债务幅度大幅减少，公司盈利 水平有望进一步提升。

2. 产品线丰富，渠道优化拓展，关键市场高速发展

2.1. 核心品牌强开店+店效提升，收入有望持续高增

高端运动赛道高景气度持续，Arc'teryx 收入体量有望至少翻倍。 Adidas、Nike 收入快速增长时段基本重合，我们判断受惠 2010-2018 年大众运 动较好增长。2017 年起，运动细分高端品牌 lululemon、Descente 中国、 HOKA、columbia、The North Face、On Running 等品牌进入高速成长期，多数 实现年均高双位数增长，我们认为规模发展逻辑主要为①丰富产品种类，② 重点发展直营，积极开店，③店效提升，④开发国际市场，我们认为 Arc'teryx 近年在上述方向改革拓展、品牌定位具有竞争优势，收入体量 （2023：14 亿美元）有望向 Moncler、Columbia 和 The North Face 看齐，三者 2023 年收入分别为 27/35/37 亿美元，Moncler 为超高端羽绒服品牌， Columbia、The North Face 均为高端专业户外品牌，品牌定位相近。 Salomon DTC 仍在孵化期，大中华强开店+新店型高坪效，长期有望开启 高增。2024 年 Salomon 在巴黎、伦敦、米兰、上海、北京、纽约、东京等主 要城市均开设门店，同时在大中华及亚太其他地区大规模开店，25Q1 中国门 店数达 218 家，较 24Q1 末的 109 家翻倍，计划 2025 年底开至约 300 家店。 中国新 compact 店型能够迅速实现盈利、坪效四倍于行业平均水平，将在欧洲 亚太主要城市引进试点。我们认为 Salomon（2023：13 亿美元）短期内收入有 望达同样以专业鞋履为主的 HOKA、UGG、On Running 水平，2023 年收入分 别为 18/18/20 亿美元。Salomon 店效显著低于同业水平，Amer 收购前 Salomon 渠道以经销为主，DTC 模式成熟度不及 Arc'teryx，随门店店效提升+门店布局逐渐完善，有望进入高速增长期。

Arc'teryx 直营积极开店+店效提升，2024 年店效约 505 万美元。店铺面积 及坪效显著提升，2021-9M23 大中华区店均面积提升 26.5%至 260 平方米，大 中华/北美坪效从 2021 年的 622/1251 美元提升至 2024 年合计 1928 美元。2020- 2024 年功能服饰直营店效显著提升（假设 2020/2021 年大类自营门店收入占比 与 2022 年持平，2024 年自营零售占比较 2023 年提升 1pct），店铺数年均增 9.9% 至 2024 年末的 223 家，其中约 176 家为 Arc'teryx 直营店，我们测算 Arc'teryx 直营店效至少为 505 万美元。

店铺拓展+升级，店数和店效仍有较大提升空间。Arc'teryx 直营店铺数显著 少于同业其他品牌，我们认为其店铺数可以向 Moncler 和 North Face 看齐，有 至少 48%提升空间。直营门店店效在同业中居第三，低于高端定位的 Moncler、 lululemon，Arc'teryx 专业属性优势明显，定价仅次于 Moncler，店效有望进一步 提升，DTC 有望在拓店+店效提升逻辑下继续提升占比。2025 年 Arc'teryx 计划 净开店约 25 家，开店节奏与 2024 年相当，同时关闭部分非核心店铺，通过同 店增长及店效提升驱动持续双位数增长。大中华地区聚焦店铺优化，关闭联营/ 经销店铺，在黄金地段开自营大店，如将入驻三地的半岛酒店，与众多奢侈品 牌相邻，预计 2025 年末店铺数同比下降。

2.2. Arc’teryx 多品类驱动增长，Salomon、Wilson 鞋服增速亮眼

创新研发能力强，经典硬壳产品稳健增长。Arc’teryx 设计中心位于温哥华 北部的山脉附近，2015 年于附近兴建 ARC’One 工厂，进行样品生产和测试。 Arc'teryx 成立以来不断在面料、辅料研发方面取得突破性进展，在透气性、防 护性、保暖性等方面推动技术进步。产品品类实现拓宽，1997 年与 Polartec 联 合开发出“软壳”产品，1998 年第一代 Alpha SV 硬壳外套问世，2009 年推出男 士商务 Veilance 系列，2015 年起推出以 GORE-TEX 面料为主的鞋履产品。同时 对已有产品持续创新升级，代表性产品 Alpha SV 硬壳外套 1998 年问世后帮助 品牌确立户外功能服饰领先地位， 2024 年推出的第八代，较第一代产品重量减 轻 30%，面料性能显著提升，耐磨性翻倍，优化立体剪裁极大提高灵活性，获 Fast Company 年度设计创新奖，硬壳外套 24Q2、Q3 均实现较好增长。 目前 Arc'teryx 主要拥有登山攀岩、徒步远足、城市休闲、滑雪、越野跑、 System A（专业时尚）、Veilance（高端商务）系列，覆盖户外运动、商务通勤、 都市生活等多元场景。产品归入 Alpha/Beta/Delta/Gamma/Rho 等主要家族，分 别对应轻盈攀岩/多场景/抓绒保暖/弹力防风防泼水/排汗保暖的设计特征，Alpha 家族价位相对高。产品名称通过 AR（多用途）、LD（长距离）、MX（混合天气）、 SV（恶劣天气）、SL（超轻薄）、VT（防滑耐穿）等修饰语定义功能和用途。

女装+鞋履矩阵扩充，收入贡献快速提升。目前 Arc’teryx 产品主要以硬壳 和软壳冲锋衣为主，计划重点扩充女装和鞋履产品矩阵，25Q1 鞋履/女装收入同 比增 41%/38%，是增速最快的两个品类。女装更换设计团队，将丰富产品种类 和配色，优化剪裁，同时积极与女性运动员合作推广品牌。24H2 Arc'teryx 女装 收入环比提升 5pct 至 25%，Q3 增速达 50%，Q4 持续双位数领增。公司称长期 收入占比目标为 50%。Arc'teryx 2015 年起共享 Salomon 平台推出鞋履产品， 2022 年在俄勒冈设立研发中心，24Q1 推出首个自主设计制造的登山鞋系列，其 中 KRAGG 款供不应求，24Q2 鞋履收入占比提升 4pct 至 10%，中期占比目标 为 20%，现为 Arc'teryx 增速最快的品类，有望成为重要收入和盈利来源。2025 年2月推出四款登山鞋新系列获得成功后，4月22日宣布成立独立鞋履事业部， 计划大幅扩充鞋履产品线。Arc'teryx 推荐消费者根据叠穿指南搭配产品，有助 产品更好发挥功能特性，我们认为随 SKU 扩充+品牌认知度提升，成套购买产 品需求有望提升。 高端通勤系列管理层换血，有望加速发展。Veilance 系列目前仍以男装为 主，产品单价显著高于 Arc'teryx 其他系列产品，占 Arc'teryx 收入约 5%。2025 年 1 月 29 日 Arc'teryx 宣布重新任命 Veilance 首席产品官、总经理及创意总监， 新任总经理 Marissa Pardini 曾任职于 Vans 及 The North Face，创意总监 Ben Stubbington 曾任职于 lululemon、Theory，Arc'teryx 有意加速 Veilance 拓展步伐。 Veilance 于 25Q1 首次参与巴黎时装周，对标众多奢侈品牌，收获较好反响。

Salomon 定位稀缺，鞋服势能强劲，带动利润率提升。户外性能分部主要 由冬季运动装备（hardgoods）和鞋服（softgoods）两部分组成，冬季运动装备市 场占有率较高，规模较为稳定。鞋服产品势能较强，以鞋履为主，在户外性能分 布占比由 2022 年的 54%提升至 24Q2 的 66%，Salomon 鞋定位独特，兼备功能 性和时尚属性，适合运动和日常穿着，与 MM6 Maison Margiela 联名鞋款曾被 Rihanna 穿着登上超级碗中场表演。Salomon 在纽约、伦敦、巴黎开设时尚精品 店，成为首个在香榭丽舍大街开店的户外品牌。2024 年 Salomon 鞋履收入首次 超过 10 亿美元，占户外性能收入 54%以上，Salomon 鞋服收入预计将年均增长 双位数，冬季运动装备尽管 2024 年因欧美需求不振承压，长期仍将受惠冰雪经 济实现年均低单位数的年均增速。25Q1 鞋服带动下 Salomon 中国及亚太均实现 60%收入增长，户外性能调整经营利润率同比提升 9.9pct 至 14.7%，有望持续带 动盈利提升。 Salomon 团队精细化管理，换帅加速鞋履扩张。Salomon 鞋履和冬季运动 装备将分拆为两个独立团队，Salomon 首席产品官 Guillaume Meyzenq 将于 2025 年起升任品牌 CEO，其已在品牌工作 28 年。Meyzenq 出生于阿尔卑斯山脉，热 爱滑雪及户外运动，深刻了解品牌核心价值，对 Salomon 鞋履过去五年收入翻 番有突出贡献，主导研发目前占品牌鞋履销售 1/3 且增速最快的 Sports Style（运 动风尚）系列上任后将大力发展 Salomon 鞋履。

Wilson 新增鞋服线，潜在关税影响或通过提价应对。美国经销渠道是Wilson 最大收入来源，因 2022 年起美国运动装备市场库存堆积，Wilson 增速 持续承压，23H2 起进行清库，24Q3 起行业库存正常化，补单加速，Wilson 恢 复双位数增长，24 全年收入增速 3.7%。此外装备为主的 Wilson 通过 Tennis 360 策略增加鞋服产品线，2022-2024 年收入占品牌比由 3.7%提升至 10%， 25Q1 Tennis 360 中国收入翻倍，年内预计在中国新开 50 店，总店数将达 100 家（含经销）。目前大中华区出口全球/美国占整体收入 30%/10-12%。如提升 关税，球类装备将受最大冲击，包括网球拍、棒球棒、篮球等产品，公司预计 能以提价、调整供应链等方式消化影响。

2.3. DTC 占比提升提振毛利率，高利润率品牌 Arc'teryx 领增

DTC 占比快速提升明显提振毛利率，仍有上行空间。被收购初期 Amer 毛 利率显著低于同业中高端定位的 lululemon、Deckers、On Running、VF 集团， 2020 年毛利率为 47%， 与 Columbia 相近（48.9%），旗下核心品牌价位明显高 于 Columbia，判断与渠道结构有较大关系。2020 年 DTC 收入占比小于 22%， 显著低于业内最低的 37%水平，2020-2024 年公司大力促进 DTC 战略，收缩经 销渠道、提升品牌定位，DTC 占比快速提升 22.1pct 至 43.7%，仍为行业较低水 平。DTC 渠道毛利率较高，DTC 占比提升对提振毛利率效果明显，上升 8.4pct 至 55.4%，距高端或专业定位的同业公司 lululemon、Moncler 仍有较大差距。我 们判断 Amer 整体 DTC 收入占比有望持续提升至 60%以上水平，毛利率有望随 之上行。 财务费用率将显著降低，销管费率短期内居高。Amer SG&A 费用率高于多 数同业公司，判断因仍处于关键区域市场开拓期，SG&A 短期内将维持较高水 平，2024 年 SG&A 费用率约 46.9%，预计 2025 年费用率与 2024 年持平，我们 预计随区域布局逐渐成熟形成规模效应，将产生经营杠杆降低费用率。因上市 产生有关股东贷款，Amer 利息支出占收入比显著高于同业公司，上市后公司已 逐渐偿清股东贷款，24Q4 通过定向增发募资偿还全部定期贷款，2025 年起财务 费用率将大幅降低。

“高端硬核专业”定位优势显著，核心品牌直营发展潜力大。Arc'teryx 专业 属性业内第一，价格定位仅次于 Moncler，功能服饰 DTC 收入占比 2020-2023 年由 45%提升至 67%，其中线下/线上分别贡献 62%/38%，有望向高端功能运动 品牌 lululemon 水平发展（90%DTC，线上/线下贡献 50%/50%）。Salomon 价格 定位业内第四，专业属性第二，2023 年户外性能 DTC 收入占比仅 20%，与同 业高端运动品牌相比较低。

毛利率和DTC占比提升业内最快，DTC店效仍有进步空间。2020-2024年， Amer DTC 占比提升 22.1pct，毛利率提升 8.4pct，毛利率及 DTC 占比提升幅度 均居行业第一，显著高于同业公司。On Running、lululemon、Deckers 毛利率分别提升 6.3/2.3/1.7pct，DTC 占比未见显著提升，渠道增速相对均衡，lululemon 维持九成以上直营。On Running 经销增速显著高于同业公司，Amer 经销收入增 速居行业第四，慢于 On Runninng/lululemon/Deckers 的 51%/18%/13%。Arc'teryx DTC 门店店效约 505 万美元，高于 Columbia、VF 集团和 Adidas，与 Deckers （含电商）/Nike/lululemon/Moncler 的 1131/901/919/804 万美元有较大差距，存 在进一步提升空间，Salomon DTC 门店店效约 104 万美元，低于所有同业，具 有显著提升空间。

整体 DTC 占比 4 年提升 22pct，Arc'teryx 为主要引擎。因直营线下提供沉 浸式消费体验有助功能服饰产品销售，被收购后 Arc'teryx 开始 DTC 转型，收缩 经销渠道。此外尽管 Salomon、Wilson 历来以经销渠道为主，在夯实高质量经 销商合作的同时，积极发展 DTC 渠道，Salomon 在 EMEA 和大中华的直营发展 取得较好进展，Wilson 原以经销运动装备为主，新增运动鞋服产品通过 DTC 渠 道触及年轻消费者。2020-2024 年，公司整体经销/DTC 收入 CAGR 分别为 11.1%/43.8%，DTC 占比由 22%提升至 44%，自营零售增速高于自营电商。DTC 主要提升动力来自功能服饰大类，2020-2024 年功能服饰/户外性能/球类运动 DTC 收入 CAGR 分别为 49.5%/34.1%/35.4%，大类收入 DTC 占比提升 25.4/13.7/8.0pct 至 71%/29%/17%，功能服饰提升幅度显著高于其他大类，我们 判断主要由 Arc'teryx 直营战略驱动。

Arc'teryx 利润率最高，2023 年已成第一大品牌。2020-2023 年 Arc'teryx 以 年均 38.1%高增超越 Salomon，成为最大品牌，2023 年占功能服饰收入的 91%， 功能服饰大类 2024 年超越户外性能大类成为公司第一大收入来源。Arc'teryx 是 Amer 利润率最高的品牌，收入占比提升有助提振整体盈利水平。 DTC 渠道是 Arc'teryx 吸引消费者并提升线上线下转化的主要工具，公司积 极开设直营大店并升级已有门店。Arc'teryx 门店积极组织社群活动，邀请运动 员和大使与客人分享知识，成为户外运动爱好者的互动中心，2022 年起推出保 养、维修、以旧换新的 ReBIRD 服务，延长产品使用寿命，提升消费者忠诚度。

2.4. 本地化股东背景赋能，大中华收入翻六倍

收购前欧美为主，中国“从零到有”。2010-2018 年，EMEA/美洲/亚太（含 中国）收入 CAGR 分别为 4.1%/6.3%/8.3%，占比分别为 43%/42%/15%，各地 区均由户外及健身领增，亚太地区增速最快，其中中国 CAGR 为 32%，中国 2018 年收入 1.5 亿美元，占整体收入 5.6%。 收购后全球大幅提速，本地化经营赋能大中华高增。收购后全球大幅提速， 本地化经营赋能大中华高增。收购后 2020-2024 年，EMEA/美洲/大中华/亚太 （不含大中华）收入 CAGR 分别为 8.8%/17.2%/59.2%/30%，较收购前均大幅提 速，EMEA 提速幅度相对较慢，大中华/亚太地区收入较 2020 年翻 6.4/2.9 倍。 Amer 大股东安踏、腾讯为中国消费零售龙头，拥有丰富的本地化品牌运营经 验、消费者偏好的理解、良好的资源累计，给予核心品牌在大中华展业提供有 力支撑，收入份额在收购后提升 19pct 至 25%。 Arc'teryx、Salomon 重点发展大中华、北美。各核心品牌均有优势市 场：Arc'teryx 在北美与大中华地区，Salomon 在欧洲，Wilson 在北美。Arc'teryx 将持续在北美与大中华地区拓展新店、升级已有门店，相比美国，中国 DTC 门店店效更高+利润率更高。Salomon 北美与大中华地区渗透率较低，创新 设计+功能性强+高端定位品牌有较大发展潜力，将积极在主要城市开设 DTC 门店，着重加速大中华地区拓店。Wilson 将巩固提升北美市场的领先 地位，同时借助与 NBA 的合作伙伴关系以及体育参与度的提升，在大中华 区和欧洲市场推动品牌增长，捕捉大中华区的网球、欧洲的笼式网球及匹克 球热度趋势。

3. 户外赛道蓬勃向上，中国有望成为最大市场

3.1. 全球户外鞋服预计年增 6.8%，中国是最大引擎

2024-2029 年户外鞋服年均增 6.8%，22 年起显著提速超运动整体。2024 年全球户外运动鞋服市场规模 598 亿美元，占运动鞋服市场约 14.7%，2024- 2029 预计占比将提升至 15.6%。户外服饰/鞋履分别占比 65%/35%，2024-2029 服饰增速快于鞋履，2029 预计市场规模分别为 552/279 亿美元。户外鞋服市场 规模 2014-2024/2024-2029 年 CAGR 分别为 2.8%/6.8%，2022 年起显著提速， 超运动鞋服整体增速，2024-2029 年 CAGR 较运动鞋服高 1.3pct。

多数地区 2024-29 年显著提速，亚太双位数领增。亚太和北美是户外运动 鞋服最大的两个市场，2024 年规模分别为 182/167 亿美元，全球收入占比 30%/28%。过去十年亚太和北美收入增速位列第一第二。2024-2029 年，北美增 速将下降到第 4 名，亚太户外运动鞋服年均增速预计高于北美 7.3pct，全球占 比差距将由 2pct 扩大至 13pct。2024 年亚太户外鞋服占运动鞋服比例高于其他 地区，且在未来五年预计提升幅度第一，2024-2029 年亚太户外运动鞋服市场预 计将以 11.6% CAGR 提升，较运动鞋服快 4.6pct，居各地区第一。

2030 年中国有望超美国成为户外鞋服第一消费国，增速显著高于其他主要 市场。2024 年美国/中国户外运动鞋服分别占全球的 23%/14%，为前两大国家。 2014-24 年，中国市场 CAGR 较美国快 5.3pct，2024-29 年预计增速差距进一步 拉开，至 2029 年中国全球份额将提升 6pct 至 20%，仅微低于美国，我们预测 中国有望于 2030 年超越美国成为全球户外鞋服第一消费国。前五大国家除美 国外 2024-29 年规模增速均将较 2014-24 年提速，其中中国提速幅度 4.9pct 最 大。多数国家户外服增速高于户外鞋，2024 年中国户外鞋占比低于美国和加拿 大，2024-29 年户外鞋增速低于户外服 4.5pct，鞋服增速差异最大，至 2029 年 鞋履占比变动幅度最大，将下降 3.9pct 至 25%。

3.2. 中美运动鞋服市场竞争格局

中美运动鞋服集中度悬殊，中国已形成规模效应。疫情后中美头部运动鞋 服市占率集中度均有所下降，2020-2024 中国/美国前三品牌市占率下降 8/3pct 至 32%/21%，中国降低幅度较大，我们判断与新兴品牌加入竞争及 Nike 份额 流失较大有关。中美市占率集中度悬殊，2024 年中国 CR10 约 73%，美国则为 35%，中国第 2-5 名市占率均为高单位数，美国第 2 名 Adidas 市占率仅 5%， 我们认为中国运动鞋服市场龙头已形成规模效应，竞争壁垒较高，龙头助力经 营附加值较高。

安踏接手品牌市占率迅速抬升，本土化经营是运动品牌在中国的成功关键。 中国头部公司市占率显著高于美国的 24%，达 49%，较前三大品牌高 17pct， 主要原因为第二大公司安踏旗下各品牌市占率在安踏接手运营后迅速抬升。中 国前十大品牌中半数为本土公司运营的品牌，本土化经营是运动品牌在中国成 功的重要因素。

美国高端细分赛道运动品牌竞争激烈，品牌表现不一，仅 Saucony、On Running、Arc'teryx 市占率保持抬升趋势。中国高端细分赛道市占率抬升趋势明 显，品牌间差距较小，份额较为分散，我们认为在本地龙头加持下，Arc'teryx、 Salomon 渗透率有望进一步提升。

3.3. 女子体育赛事关注度空前，女士运动鞋服增长潜力佳

2018-2023 年，全球女士运动鞋服增速超过男士，2023 年女士运动鞋服占 比为 36%，与男士占比差距较大。大洋洲在份额和增长速度方面居前列，西欧、 北美女士份额分别达 39%/35%，亚太地区相对落后，主因中日市场渗透率较低。 女子体育赛事关注度空前，女运动员商业价值增强。 2023 年女子世界杯 售票及收看情况创历史新高。WNBA 疫情后售罄率新高，超疫情前水平 36pct。 2024 年美国大学体育协会女篮决赛收看人数首次超过男篮比赛，同比增长 89%， 新星运动员 Angel Reese 和 Caitlin Clark 表现出色，打破联赛得分记录（不分男 女），Wilson 已与 Caitlin Clark 签约，合作推出联名篮球系列。媒体和社交媒体 的广泛报道进一步提升了女子体育的曝光度，杰出的女性运动员吸引了大量粉 丝，激励年轻女孩投身体育运动，商业价值和影响力增强。 主要品牌女士产品占比上行，五年内市场增量至少 452 亿美元。2023 年市 场全球运动鞋/服前十大品牌女性产品占比分别为 42%/40%，较 2018 年提升 2/4pct，近年业绩高增的 lululemon 近三分之二为女性产品。电商渠道贡献全球 运动鞋服 30%收入，中国及美国线上销售性别比例均更平衡，女装增速快于整 体。2024-2029 年，全球运动鞋服市场将以 5.5% CAGR 增长，如男性别占比不 变，女士运动鞋服产品将产生至少 452 亿美元增量，我们判断女士运动鞋服增 速将持续高于男性，占比有望持续提升。

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