2025年金融工程专题研究：稳定战胜基准的主动基金有何特征

具备什么特征的主动权益基金，跑赢基准的概率更高？

本部分对主动权益基金的类别进行定量划分，观测各类基金跑赢基准的概率是否有显著差 异。我们的研究范围是 2019 年及之前成立的普通股票型基金、偏股混合型基金以及权益仓 位不低于 40%的灵活配置型基金。测算区间设定为 2015 年底-2025 年 4 月 30 日，包含两 个完整的市场周期。 在测算区间内，我们首先对每只基金计算按月滚动 3 年跑赢自身业绩比较基准的概率、跑 赢基准收益率+10%的概率、以及跑赢基准-10%的概率；再在各个类别内部对跑赢概率求 算数平均，以此来衡量各类基金跑赢基准的平均概率。结果显示，行业配置稳定、投资风 格偏向大盘价值的基金，跑赢基准的概率更高。

行业配置稳定的基金跑赢基准的概率更高，主动基金选股收益相对稳定

行业配置稳定的基金跑赢基准的平均概率更高，高度轮动的基金平均跑赢概率较低

我们沿用华泰金工 2022 年 6 月 30 日发布的报告《基于持仓刻画基金经理行业投资能力》 中，对基金行业配置特征的划分规则，将基金的静态行业配置特征划分为：高度分散、分 散、集中、高度集中共四个类别；将动态行业配置特征划分为：高度稳定、稳定、轮动、 高度轮动共四个类别。每只基金都可以划分到 4x4 共 16 个类别中。 从 16 类基金的平均胜率来看： 行业配置相对稳定的基金，长期来看更容易跑赢自身基准，高度分散-高度稳定的主动 基金，滚动三年跑赢基准的平均概率超过 73%。 把握产业趋势进行中长周期行业轮动的产品，平均胜率相对略低一些。 而行业轮动频率比较高的基金，尤其是依靠行业轮动 Beta 获取超额的高度集中-轮动、 集中-高度轮动、高度集中-高度轮动型的三类基金，胜率低于其他类型，绩优基金数量 也较少。

究其原因: 1. 过去几年 A 股市场行业轮动速度逐渐提升，部分轮动策略也逐渐失效，从行业轮动中 获取收益的难度逐渐增加。 2. 同时未来基金考核机制将由相对排名逐渐转变为跑赢基准，高度轮动型产品需要频繁 调整持仓以捕捉市场短期机会，这将增加业绩偏离基准的风险，同时带来较高的换手 率和交易成本，性价比相对较低。

近 6 年主动权益基金选股收益稳定性高于行业配置收益

进一步地，我们统一以中证 800 为基准，在 Brinson 框架下按半年度频率对 2019-2024 年 主动权益基金剔除打新收益后的超额收益进行拆解，观测超额收益主要来源于个股筛选还 是行业配置。 经 GRAP 调整的多期合并结果显示，83.17%的主动基金选股收益大于行业配置收益，去掉 行业主题基金后小幅下降到 82.94%。五年间主动权益基金从个股选择中获得的平均收益是 行业配置收益的 5 倍。 而未经 GRAP 调整的分期测算结果显示： 主动权益基金各期平均选股收益仅一期为负，半年度选股收益率平均为 5.38%。 各期行业配置收益则不稳定，且多数时间平均贡献小于选股收益：2019 年-2021 年中 行业主线相对稳定且景气度策略较为有效的区间内，主动权益行业配置收益为正；而 2022-2024 年行业轮动速度较快，主动权益基金多期平均行业配置收益为负。

我们将每只公募基金每期（半年度）的 Brinson 分解结果作为一个观测点，以正收益观测点 的占比来测算公募基金获取选股收益和配置收益的难易度，结果显示： 在所有观测点中，主动公募基金获取正选股超额的概率为 69.12%，而从行业配置获取 正超额的概率为 53.66%。  分不同截面来看，2022 年至今各截面上通过行业配置获取正收益的基金数量占比显著 下降。选股难度也在增加，但获取正向选股收益的基金数量占比始终高于获取正向行 业配置收益的数量占比。

医药板块基金跑赢基准概率更高，TMT 和消费板块基金跑赢难度相对略大

我们测算了各行业板块基金（事后分类，分类规则参考华泰金工 2022 年 6 月 10 日发布的 报告《板块风格划分下的基金评价框架》）跑赢自身业绩基准（基准+10% / 基准-10%）的 概率，结果显示周期和医药主题的基金更容易跑赢基准，消费和 TMT 主题基金不易跑赢基 准。

考虑到每类板块基金内部均有部分产品使用宽基指数作为业绩基准，我们对每个板块的基 金使用统一业绩基准并重新进行测算，结果有一定变化，但医药主题基金仍相对容易跑赢 基准，TMT 和消费主题基金跑赢基准的难度相对更大。

考核周期拉长后，大盘价值风格的基金跑赢基准概率相对更高

在每个半年度截面上，我们提取主动权益基金的全部持仓，结合个股风格分类计算基金在 各个风格上的权重，将权重最高的风格作为基金在当期的风格标签。由下图表可知，稳定 属于大盘价值风格的基金数量相对较少，但跑赢自身业绩基准（以及基准收益率+10%或基 准收益率-10%）的概率显著高于非价值风格基金。大盘成长风格基金则没有此规律。

进一步地，我们使用去掉 Alpha 的风格指数进行测算，并将测算的起始时间由 2015 年底前 推至 2002 年。测算结果显示，2002 年至今，巨潮大盘价值指数滚动三年跑赢沪深 300 的 概率超过 76%，跑赢大盘成长指数的概率为 71%。

绩优主动权益基金可以分为哪几类？每类基金有何共性特征？

上一章节中我们完成了对所有权益基金的整体数据统计，在本章节中我们将 2015 年至今， 滚动三年收益率跑赢基准+10%的概率在 80%以上的基金定义为绩优基金（基金成立日在 2019 年及以前），符合要求的基金数量共 138 只。本章节将围绕筛选出的绩优基金开展数 据统计和后续研究。

通过对基金收益率进行聚类，可将绩优基金划分为六个类别

我们提取了绩优基金近五年（2020 年 5 月-2025 年 4 月）月度收益率，PCA 降维后进行 K-Means 聚类分析，最终将绩优基金划分为了六个类别，分别为：①行业分散型基金、② 小盘风格基金、③价值风格基金、④医药主题基金、⑤行业轮动型基金、⑥科技主题基金。 其中，第 1、2、3、6 类基金数量均较多；第 5 类基金同时包括轮动型基金和周期板块基金， 数量相对较少；第 4 类医药主题基金数量最少。

各类绩优基金超额收益来源差异较大，因此在后续对其投资思路进行观测时侧重点也有所 不同。各类基金特征和收益来源初步分析如下： 1. 行业分散型基金虽然主要收益来源于选股，但部分绩优基金也在积极进行行业轮动， 整体换手率并不低，仅次于包含较多量化产品的第二类小盘风格基金以及第四类科技 主题基金，或说明部分收益来源于交易行为。且此类绩优基金在下跌市场中也能获得正超额，抗风险能力较强。 2. 小盘风格绩优基金中包括较多量化基金，平均换手率显著高于其他类别，持股集中度 相对较低。绩优基金数量仅次于价值风格基金，超额相对稳定。 3. 价值风格绩优基金整体收益较低，但滚动 3 年跑赢基准收益率+10%的概率最高，且上 涨市和下跌市平均超额均为正，投资者持有体验相对较好。此类基金换手率较低， Brinson 分析显示主要收益来源于选股。 4. 医药主题绩优基金重仓股市值相对较小，投资集中度较高。 5. 轮动型绩优基金中，基金轮动频率虽然高于其他类别，但高度轮动型基金很少，多数 绩优基金行业切换速度并不快。此外，Brinson 归因结果显示此类基金的选股收益高于 行业轮动收益。此类基金进攻性在六类绩优基金中最强，防御性最弱。 6. 科技主题绩优基金整体收益较高，上涨市场中进攻性较强，行业配置收益和选股收益 都比较高，其中也有较多绩优基金进行科技板块内部的轮动。 需要说明的是，绩优基金特征不代表此类基金整体特征，且部分类别绩优基金数量相对较 少，统计结论可靠性或相对较低。

行业分散型基金：行业分散+逆向投资，个股选择偏向价值或平衡风格

如前所述，行业分散型基金虽然主要收益来源于选股，但其中也有相当一部分在积极进行 行业轮动，整体换手率并不低。接下来我们基于持仓信息和部分公开调研信息，举例分析 部分绩优基金经理的投资思路。 举例分析的三只基金分别为东方红京东大数据、融通内需驱动和圆信永丰优加生活。行业 配置方面三只基金均在进行行业轮动，部分频率较低、部分频率较高，但均可看出一定逆 向投资的配置思路。个股选择方面，重仓股市值跨度较大，且包含一些持有基金数较少的 个股。所选绩优基金经理底仓均偏向价值或平衡风格，重仓股包含较多 PE（TTM）较低或 历史分位数较低的个股，但也会用少部分仓位右侧配置赔率较高的个股以增强基金收益弹 性。

东方红京东大数据：左侧布局中长期行业轮动，重仓股风格偏向价值但也适当配置成长股

我们选取的第一只绩优基金为东方红京东大数据，2015 年 9 月 14 日成立至今一直由基金 经理周云管理，成立至今按月滚动 3 年跑赢业绩比较基准收益率+10%的概率为 93.51%（业 绩基准：中证 800 指数收益率*70%+中国债券总指数收益率*30%），整体投资风格偏向大 盘平衡-大盘价值。 从历史行业板块配置来看，基金经理在各个板块上的配置比例相对均衡，并且在中长期维 度上进行板块轮动，轮动思路偏向低位布局和逆向投资。2019-2020 年重仓消费和医药， 2020 下半年和 2021 上半年两次大幅减仓医药，2021 下半年大幅减仓消费并增配高端制造 板块。2024 下半年大幅加仓军工和基础化工行业，减仓电子，配置思路较偏左侧。此外， 基金经理长期相对重仓电子行业，2018 年报以来电子仓位在其持仓中一直排名前四。 个股选择方面，从 2025 年一季报重仓股来看，基金投资风格偏向价值，但也会适当配置成 长股。重仓配置了隧道股份、广深铁路、海螺水泥等业绩稳定性强的顺周期标的，以及隆 基绿能、新宙邦等低位新能源板块个股，但也包含博迁新材和海泰新光两家“专精特新” 企业。重仓股市值跨度较大，重仓列表中包含较多持有基金数较少的个股，反映其选股独 立性。

重仓配置了隧道股份、广深铁路、海螺水泥等业绩稳定性强的顺周期标的，以及隆基绿能、 新宙邦等低位新能源板块个股，但也包含博迁新材和海泰新光两家“专精特新”企业。重 仓股市值跨度较大，重仓列表中包含较多持有基金数较少的个股，反映其选股独立性。

融通内需驱动：结合产业趋势和逆向思维积极进行行业轮动，重视个股估值

融通内需驱动在 2020.2.5-2025.4.30 期间一直由基金经理范琨管理，2017.2.17-2020.2.5 由付伟琦管理，2015.12.26-2018.6.22 由林清源管理，目前在管基金经理为 2024 年 11 月 28 日开始任职的刘安坤。2015 年底至今按月滚动 3 年跑赢业绩比较基准收益率+10%的概 率为 87.01%（业绩基准：沪深 300 指数收益率*80%+中债综合全价(总值)指数收益率*20%）。 从历史行业板块配置来看，基金经理积极进行行业板块轮动，部分操作为逆向投资，部分 则为趋势投资。2021 年加仓基础化工，2022 年加仓传媒和通信，2023 年又加仓公用事业， 2024 下半年则大幅减仓公用事业、有色和交运，加仓机械和非银。2025 年一季报则加仓 消费和黄金，减仓红利。 个股选择方面，从 2025 年一季报重仓股来看，持仓标的包含一些持有基金数不多的个股， 少有市场热门的赛道股。相对聚焦于大众消费（润本股份、盐津铺子、海澜之家）和科技 成长（双环传动、立讯精密、TCL 科技），也配置了一定比例的防御性资产（山金国际、重 庆银行、格力电器）。值得注意的是，基金经理持有的股票多为估值较低的个股，增强组合 防御性。

圆信永丰优加生活：行业个股高度分散，自上而下逆向投资进行中长期维度行业板块轮动

园信永丰优加生活在 2015.10.28-2024.4.3 期间一直由基金经理范妍管理，目前在管基金经 理为 2024 年 4 月 3 日开始任职的陈臣。2015 年底至今按月滚动 3 年跑赢业绩比较基准收 益率+10%的概率为 81.82%（业绩基准：沪深 300 指数收益率*80%+中债综合指数收益率 *20%）。基金换手率长期低于同类平均，行业仓位和个股仓位均高度分散。 行业投资方面，基金经理在中长期维度上进行板块轮动，可看出逆向投资的操作思路： 2018 下半年开始重仓医药板块，2020-2021 年随着医药板块上涨逐步减仓医药。 2019-2020 年大消费板块上涨期间，基金经理逐步减仓消费，加仓周期。2023-2024 上半年周期板块上涨期间，基金经理逐步减仓周期，加仓高端制造。 板块轮动频率整体不算太高，但准确率较高。但部分截面上行业仓位变动幅度相对较 大，可见基金经理在积极进行行业轮动。 个股投资层面，从基金经理卸任前 2024 年一季报前十大重仓股中可以看出，基金经理前十 大重仓股总权重也仅在 20%左右，个股投资分散度较高。且部分个股市盈率历史分位数处 于低位，增强了组合的防御能力。

小盘风格基金：理论上小盘股定价效率更低，通过捕捉错误定价获取超额

小盘风格绩优基金多数使用量化方法管理，且持仓分散，换手率较高，其投资思路较难直 接分析。但理论上小盘股定价效率相对较低，更容易通过主动管理或量化模型捕捉错误定 价个股，从而获取相对基准的超额收益： 研究覆盖不足：卖方分析师关注度低，信息不对称更显著； 基本面差异大：小盘股中混杂有低质量公司，通过控制质量因子或结合其他策略可以 从中筛选优质公司，从而获取相对基准的超额收益。 财务数据噪音多：盈利波动性高，传统估值模型（如 DCF）难以准确定价。  流动性分层：交易量波动大，容易因资金短期进出产生定价偏差；

价值风格基金：弱化行业选择，自下而上选股，注重安全边际

价值风格基金长期收益或整体略低于其他几类基金，但超额收益的稳定性更强，在长期稳 定跑赢基准收益+10%的绩优基金中，聚类出的价值风格基金数量最多，平均胜率也显著高 于其他几类基金。 价值风格绩优基金经理多数持仓相对稳定，换手率水平较低，持股周期较长。风格和行业 配置多为自下而上选股的结果，个股投资思路通常是筛选质优价廉或质优价合理的标的并 长期持有，同时注重安全边际和价值陷阱，重仓股市值跨度较大。安全边际一方面来源于 对个股估值的限制，另一方面则在于上市公司的竞争力和管理层治理经营情况构建的壁垒。

上述示例基金投资思路也存在一定差异：英大国企改革主题、大成睿享和建信大安全等绩 优基金重仓股中也包含科技板块新兴产业标的，但建信大安全重仓股 PE_TTM 历史分位数 整体偏低；宝盈消费主题、中泰星元价值优选、大成高鑫、鹏华优选价值等基金重仓股加 权股息率较高，且重仓股 PE_TTM 均值较低；大成高鑫、中欧红利优享、鹏华优选价值、 景顺长城价值领航等基金重仓股中港股比例较高。

医药主题基金：深入挖掘小盘医药股投资机会，绩优基金重仓股重合度低

医药行业内部子行业众多，各个子行业的政策倾向和基本面影响因素均存在较大差异。因 此医药行业投研难度较高，通过深度研究获取超额收益跑赢基准的可能性也更高。 由绩优医药基金 2025 年一季度重仓股可知，绩优医药基金经理的持仓共性是，重点关注持 有基金数较少的小市值“冷门”个股，四只绩优医药基金重仓股重合度较低。圆信永丰兴 源和融通健康产业 2025 年一季报的前十大重仓股市值中位数不足 100 亿元。

轮动型基金：绩优基金数量较少，偏向左侧布局，轮动周期相对较长

绩优轮动型基金中少有高度轮动的产品，行业轮动周期相对较长。如周海栋、莫海波等基 金经理偏向左侧布局，以 1-3 年为维度对行业走势进行预判，因此换手率并不会很高。个 股选择方面，部分绩优轮动型基金选择直接配置细分行业龙头。此外，由于较多绩优轮动 型基金近几年相对重仓周期板块，聚类时部分周期基金也被归入此类别。 例如华商新趋势优选，从 2019 年开始逐步加仓有色，2021 年开始加仓煤炭，2023 年开始 逐步加仓电子，行业轮动速度不快，但准确把握住了产业趋势。万家品质生活从 2018 年军 工底部开始重仓军工；从 2019 年开始重仓半导体；2020 年中开始重仓新能源；2021 年开 始重仓农林牧渔；2023 年上半年开始重仓计算机、下半年开始重仓电子，基金经理投资思 路偏向左侧配置，倾向于规避拥挤的行业。

科技型基金：覆盖较多细分赛道并积极轮动，关注新兴产业所处阶段

科技主题绩优基金中有较多产品积极在细分赛道轮动配置寻找机会，也有部分产品行业配 置相对稳定。多数基金经理关注新兴产业的所处阶段以及渗透率变化情况，多数划分为培 育期、成长期、兑现期、成熟期与衰退期，不同周期的操作思路差异较大，其中成长期和 兑现期投资收益确定性相对较强，部分绩优基金经理重点关注这两个阶段的投资机会。 多数绩优产品在上涨市场中进攻性较强，但也有部分绩优产品在下跌市场相对自身业绩基 准也有超额收益，如华润元大信息传媒科技、易方达科技创新、广发电子信息传媒产业精 选等。部分是源于基金经理在投资时关注个股估值，不接受透支远期业绩的标的；也有部 分基金经理会阶段性地做防御性布局，因此部分产品在下跌市也有正超额。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）