2025年金融工程专题研究：中证800自由现金流指数投资价值分析——从现金流到“现金牛”，价值投资的新思路

自由现金流：价值投资的新思路

自由现金流指标拆解

自由现金流（Free Cash Flow）是指在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。该指标由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于 20 世纪 80 年代提出。 目前较为主流的自由现金流的计算方法为：自由现金流（FCFF）=税息折旧及摊销前利润（EBITDA）-资本开支（CAPEX）-净营运资本变化（NWC）-所得税款。由于税息折旧及摊销前利润（EBITDA）可拆解为息前税后利润+折旧摊销（D&A）+所得税款，而经营现金流可简单看作息前税后利润与折旧摊销（D&A）之和，净营运资本变动相比其余指标数值较低可以忽略，因而可替代地将自由现金流指标的计算方式简化为自由现金流（FCFF）=经营现金流-资本开支。

上述简化的自由现金流计算方式可以将其理解为公司实际收入的现金流扣除基本的运营支出后的剩余可自由支配的部分。公式中两项均为现金流量表中的科目，可见自由现金流为“收付实现制”下的指标，以当期实际产生的现金收支来界定收入和费用。常见的业绩指标如营收净利润等多为“权责发生制”，以当期权利或责任的发生来确定应得收入和应计支出。因而自由现金流指标与所有现金流量类指标一样，可以减轻财务操纵带来的影响，反映公司真实的经营状况。从自由现金流指标的上游看，拥有稳定充足自由现金流的公司，除其营收净利润等指标稳定健康外，还需有能力将账面利润转换为可以自由支配的现金流；而从自由现金流自身的拆解的下游来看，自由现金流是公司理论的最大分红金额，也是公司分红能力的直接来源。 体量不同的公司自由现金流必然存在差异，仿照市盈率、市净率等比率估值指标的构建方式，将自由现金流除以企业价值可以得到自由现金流率这一估值指标：

自由现金流率 = 自由现金流/企业价值

其中企业价值是对公司总市值的修正，其计算公式为企业价值=总市值+总负债-货币资金，该指标基于收购一家公司所需支付的价格来综合评估公司的潜在价值。

海外现金流产品发展成熟，代表产品规模增速快、长期持有胜率高

自由现金流产品在海外发展较为成熟，Pacer 自 2016 年起便在美国市场发行了第一只自由现金流主题 ETF 产品 Pacer-美国现金牛100ETF（COWZ），目前是自由现金流产品线布局最全、管理规模最大的公司。VictoryShares、Amplify、Invesco 等机构也陆续布局了相应的自由现金流产品。截至 2025 年 6 月 6 日，美国 ETF 市场约有近 20 只自由现金流产品，细分至大小票、各国市场、成长价值等多种风格类别，绝大部分为被动型ETF跟踪指数表现，也有个别产品为主动 ETF。

在美国的现金流相关产品中，规模最大、成立时间最早的产品为Pacer 于2016年发行的美国现金牛 100ETF（COWZ），当前规模达到207 亿美元。美国现金牛 100ETF 产品跟踪美国现金流 100 指数，该指数在罗素1000 指数成分股中进行筛选，剔除金融地产企业和预期现金流或盈利为负的企业，按照过去12个月自由现金流率因子进行排序，取排名前 100 的股票作为成分股。指数采用自由现金流加权，个股上限 2%，每季度调整。

自由现金流适应当下宏观环境

不同策略适用的宏观环境不同，我们将自由现金流率因子10 分组的多头构建自由现金流组合，考察其相对中证全指的相对走势，并从货币-信用框架视角看自由现金流策略适用的宏观环境。货币周期采用 R007 利率（7 日银行间质押式回购利率）的月均值，指标下行表示宽松的货币环境，反之代表紧缩的货币环境；信用周期采用社融存量同比来代表，上行表明信用扩张期，下行表明信用的收紧。

当前低利率宽货币的环境下，对于自由现金流充足的公司，根据自由现金流贴现模型，其估值的抬升将强于自由现金流较弱的公司；高的自由现金流回报率也在低利率环境下存在一定的投资性价比。而在信用收紧的环境中，成长性公司难以融资进一步扩张，所受冲击最大，而具备内生性自由现金流创造能力的优质企业在信用紧缩周期中具备安全边际，股价具有一定韧性。总体看来，自由现金流策略较为适应当下的宏观环境。

自由现金流关注公司质量，能够规避价值陷阱

从自由现金流指标的拆解来看，自由现金流上游与公司的经营利润直接挂钩，而下游则决定着公司的分红方案，充沛的自由现金流是决定企业能否分红的基础。当企业基本面恶化时，会首先反映至自由现金流的表现上，再传导至最终的分红金额上，因而基本面周期的变动更够直接影响到公司自由现金流；相比之下，股息率指标存在由公司基本面到分红金额传导链条过长的问题。此外，股息率因子分子端的现金股利由于多数公司分红频率较低变动不大，而自由现金流随公司季报更新，指标变动更为迅速。当公司基本面下行导致股价下跌时，其股息率可能反而上升，此时根据股息率进行投资会陷入价值陷阱，使用自由现金流率指标则会一定程度避免此类情况的发生。

具体到自由现金流策略的配置权重上，我们根据自由现金流率因子前10%的股票使用总市值加权计算得出各股票的当期权重，对该权重在中信一级行业上进行加总得到现金流组合在行业上的配置权重。对于股息率因子我们也采用类似的方式计算股息率因子在各行业上的权重。对比自由现金流率与股息率因子得到的行业权重的差异。

以煤炭行业为例，2024 年以来煤炭行业开始走向震荡调整，自由现金流率因子决定的行业权重迅速下行，而股息率因子决定的煤炭行业权重甚至略有调升，此时若依据股息率逻辑进行配置，则会加仓煤炭行业造成亏损，而依据自由现金流率因子降低煤炭行业的仓位则可以减轻损失。 总结来看，相比股息率指标，自由现金流指标对行业的基本面反映更为灵敏，且具备一定的提前量，可以规避红利风格投资中常见的估值陷阱问题。

中证 800 自由现金流指数投资价值分析

指数编制规则介绍

中证 800 自由现金流指数发布于 2024 年12 月11 日，指数选取50 只自由现金流率较高的上市公司证券作为指数样本，以反映中证800指数样本中现金流创造能力较强的上市公司证券的整体表现。

市值分布呈大盘风格

从中证 800 自由现金流指数的市值权重占比看，截至2025 年5 月30日，市值分布偏大盘，5000 亿以上规模的股票权重占比超 40%。但从数量上看，200-500亿之间的股票配置数量最多，达 30 只，说明指数集中配置了几只大市值的股票。从指数市值分位点来看，中证 800 自由现金流指数成分股均值以及各分位点均高于中证 800 指数，也要高于同类型的中证全指自由现金流指数与国证自由现金流指数，但指数成分股市值的均值低于中证红利指数，市值中位数则略高，总体呈现大市值风格。

避开金融地产链，重仓能源、家电等具备稳定现金流的行业

在中证 800 自由现金流指数的行业分布上，前 5 大行业分布依次是煤炭、石油石化、家电、食品饮料、交运。与中证红利指数的行业分布相比，由于中证800自由现金流指数在编制时便剔除了金融与地产行业，指数并无金融地产链的暴露，转而在制造业、消费及能源等行业如家电、石油石化、食品饮料上权重分布较高。相比中证 800 的行业分布来看，中证 800 自由现金流指数在电子、计算机、通信等高成长性的板块权重分布较低。

持仓分布较为集中

截至 2025 年 5 月 30 日，中证 800 自由现金流指数前10 大权重股集中在家电、煤炭、石油石化、食品饮料、交运等行业，其中前三大重仓股分别为美的集团（10.69%）、中国神华（10.53%）、中国石油（10.40%），三家权重占比均超过了 10%，可见中证 800 自由现金流指数持仓较为集中。

与国证自由现金流指数、中证红利以及红利低波指数相比，中证 800 自由现金流指数前10 大权重股占比达70.03%，中证 800 自由现金流指数在上述 4 只指数中前十大权重股票集中度最高。

长期跑赢市场与同类指数，估值低于宽基指数

从中证 800 自由现金流指数的分年度表现看，800 现金流指数总体年化收益19.16%，高于中证 800 全收益指数与红利类指数。相对中证800 这类宽基指数，中证 800 自由现金流指数在市场普涨的牛市行情下如2015 年以及2019-2020年表现不及中证 800 指数，但在 2021 年以来大幅领先于中证800 指数。

相对红利类指数，中证 800 自由现金流指数表现相比红利更为突出，其不单在2021 年以来价值风格强势的环境中跑赢红利指数，在2019-2020 年成长风格占优时也能跑赢红利风格。 最后，从 800 现金流指数的估值来看，指数市盈率、市净率、股息率分别为10.95、1.48、4.32%，相比中证 800 估值偏低，为价值风格；但相对中证红利这类深度价值风格的指数 800 现金流指数的估值更高。

中证 800 自由现金流指数的投资方式

指数适合长期持有

我们统计中证 800 自由现金流指数与同类指数以及宽基指数长期持有后取得相应收益的概率，持有周期设置为半年（120 个交易日）、1 年（240 个交易日）以及 2 年（480 个交易日），目标收益设置为 0%（仅盈利）、5%、10%三档。

与固收类产品结合构建“固收+”组合增厚收益

中证 800 自由现金流指数优秀的业绩表现与稳定的净值走势与固收类产品追求绝对收益的理念相契合。“固收+”类产品的配置思路为债券固收类产品作为底仓，稳定贡献 3%-5%的绝对收益，配置比例在产品中较高（达到60%以上），其余部分由权益、转债等业绩弹性较高的产品组成，作为“+”的部分增厚产品收益。我 们 尝 试 将 中 证 800 自 由 现 金 流 指 数 与 中 债- 国债总财富( 总值) 指数按 2：8 的比例进行配置，每月末对权重进行重平衡。我们将固收+组合与万得混合债券型二级指数进行对比

从固收+指数与万得混合债券型二级指数的净值走势看，加入现金流指数的固收+组合能够较好地提振固收类产品的收益，且净值的增长较为稳健。

与成长风格产品均衡配置构建成长+价值“哑铃型”策略

成长与价值风格一直是 A 股市场区分度较高且被广泛接受的两种对立风格。A股中长期存在成长与价值风格轮动现象，在特定的时间段某一种风格的股票相对另外一种表现占优。但是，准确识别出风格轮动的时点并提前布局往往较为困难，我们采取两种风格股票均衡配置的思路，同时各配 50%的成长与价值指数构建“哑铃型”策略，希望两种风格优势互补，同时把握景气成长与稳健价值带来的投资机会。 我们选用中证 800 自由现金流指数代表价值风格，成长风格选择华证A股优势成长 50 指数，该指数集合了预期高成长特征的上市公司，用以代表成长风格，月度重新平衡权重。

总结

自由现金流：价值投资的新思路

自由现金流指标拆解：自由现金流（Free Cash Flow）是指在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额，可由经营现金流-资本开支计算。拥有稳定充足自由现金流的公司，除其业绩指标稳定健康外，还需有能力将账面利润转换为可以自由支配的现金流；自由现金流是公司理论的最大分红金额，也是公司分红能力的直接来源。 海外现金流产品发展成熟，代表产品规模增速快、长期持有胜率高：自由现金流产品在海外发展较为成熟，成立时间最早、规模最大的产品为Pacer 旗下的美国现金牛 100ETF（COWZ），该产品规模 2022 增长速度较快，净值走势稳健，长期持有战胜基准价值指数的胜率高。 自由现金流适应当下宏观环境：当前低利率宽货币的环境下，自由现金流充足的公司，根据自由现金流贴现模型其估值的抬升将强于自由现金流较弱的公司；在信用收紧的环境中，具备内生性自由现金流创造能力的优质企业中具备安全边际，股价具有一定韧性。 自由现金流能够规避价值陷阱：自由现金流指标与公司基本面挂钩更为紧密，且更新频率相比股息率指标更为迅速，公司经营情况的变化能够及时反映在指标中。规避在股息率估值逻辑下，因公司股价下跌但股息率反而升高导致的价值陷阱。

中证 800 自由现金流指数投资价值分析

中证 800 自由现金流指数（932368.CSI）发布于2024 年12 月11 日，从中证800 指数样本中选取 50 只自由现金流率较高的上市公司证券作为指数样本，以反映中证 800 指数样本中现金流创造能力较强的上市公司证券的整体表现。市值分布呈大盘风格，避开金融地产链，重仓能源、家电等具备稳定现金流的行业。指数持仓分布较为集中，长期看能够跑赢市场及同类指数。

中证 800 自由现金流指数的投资方式

1）指数适合长期持有：与同类以及宽基指数相比，中证800 现金流指数持有时间越长，其盈利概率越高。2）与固收类产品结合构建“固收+”组合增厚收益：将中证 800 自由现金流指数与中债-国债总财富(总值)指数按2：8 的比例进行配置，可增厚年化收益达 4.09%，且组合相对纯固收类指数回撤更低。3）与成长风格产品均衡配置构建成长+价值“哑铃型”策略：将中证800 现金流指数与代表成长的 A 股优势成长 50 指数等权配置，组合总体收益略高于两指数，且波动率、夏普比、最大回撤相比两指数均有改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）