2025年财政政策专题研究：我国财政政策调控的演变再观察，目标和约束

1、 分析框架：财政调控的目标和约束条件

1.1 调控目标：财政政策的需求与财政角色

宏观政策的制定和实施，都是政策调控目标和政策约束条件综合的结果，前者 决定了宏观政策的“需求”，后者决定了宏观政策的“供给”。 先看调控目标。我国货币政策的调控目标相对清晰。在《中华人民共和国中国 人民银行法》第三条中，即明确提到“货币政策目标是保持货币币值的稳定， 并以此促进经济增长”1，具体又可以进一步分为稳定物价、经济增长、充分就 业、平衡国际收支。相较而言，我国财政政策的调控目标就较为模糊。先观察 官方层面对财政政策的描述。梳理近年来中央经济工作会议公报中对财政政策 的表述，可以发现，2018 年以前，通常以“积极”一词作为财政政策取向的整 体描述。2018 年中央经济工作会议召开以来，“效能”（或“效”）一词成为 了描述财政政策取向的重要词汇。按照字面涵义，“效能”一词可以理解为有 组织活动实施的合意性，进一步可以理解为“方向选择”的合意性和“实施效 果”的合意性。因此，“效能”一词似乎更着重财政政策实施的效果，通过这 个视角似乎很难厘清其目标。 考虑到我国的税制以流转税为主，财政政策的调控更多是通过调整财政支出来 实现。并且政府消费和投资活动也需要通过财政支出来完成，财政支出的变动 一方面会影响经济产出（即 GDP 的变动），另一方面也自然会影响到全社会的 价格，从而实现调控目标。此前我们在 2024 年 8 月 7 日发布的报告《财政政 策的增长和价格效应——财政政策专题研究系列之十五》中梳理了我国四本预 算账本的特点，构建了我国财政支出总规模和结构数据，并区分了经常性支出 和投资性支出。这里我们需要结合当时的分析对我国财政支出进行进一步分 析。

财政支出的数据涉及到预算资金的核算，我们仍从预算核算开始。当前，我国 预算核算由四本预算账本构成，即一般公共预算、政府性基金预算、国有资本 经营预算以及社会保险基金预算。四本预算账本基本将与国家财政活动相关的 收支数据纳入其中。需要注意的是，我国的预算核算体系并不是一开始就非常 齐备健全的，国家预算经历了持续不断地的改革才形成当前的四本预算核算体 系。 一般公共预算。一般公共预算存在的时间最长，从 1950 年开始既有所谓的国 家财政。对于这块预算的称呼，至 2010 年以前，通常的称呼均为“国家财 政”，并分别进行收支的核算。2010 年，这部分预算被改称为“全国公共财 政”，并一直持续到 2013 年。2014 年，伴随着《预算法》的修订，这部分预 算的被固定称之为“一般公共预算”。在历年的财政年鉴中，有一个“国家财 政收支总额及增长速度（不包括国内外债务部分）”，统计的即为这部分的预 算收支情况。例如，按照《2010 年财政年鉴》，2009 年我国全国财政收入总 额为 68518.3 亿元，而“国家财政收支总额及增长速度（不包括国内外债务部 分）”中 2009 年财政收入的数据即为 68518.3 亿元。 政府性基金预算。很长时间以来，我国预算并不健全，大量的财政资金游离在 预算之外。1991 年，国务院发布《国家预算管理条例》，一方面征收国家预算 调节基金充实预算内资金，另一方面，则将国有企业收入从财政收入中剥离， 以匹合企业作为自主经营、自负盈亏的主体的要求。1994 年《预算法》颁布， 开始持续规范预算外资金。1996 年《国务院关于加强预算外资金管理的决定》 颁布。其主要内容包括：禁止将预算资金转移到预算外；将部分预算外资金纳 入财政预算管理；加强收费、基金管理；严格控制预算外资金规模；预算外资 金要上缴财政专户，实收收支两条线管理；加强预算外资金收支计划管理；严格预算外资金支出管理，严禁违反规定乱支挪用等等；1996 年财政部印发《政 府性基金预算管理办法》，规范政府性基金管理。2002 年，财政部将公布保留 的 33 项基金全部纳入预算管理。2006 年 12 月，国务院发布《关于规范国有 土地使用权出让收支管理的通知》，首次明确土地出让收支的管理问题，规定 从 2007 年 1 月起，国有土地出让收入全部缴入地方国库，支出一律通过地方 基金预算，实行彻底的“收支两条线”管理。2008 年，彩票收益金等纳入基金 预算管理。2010 年 9 月，为加强政府性基金管理，财政部发布《关于印发〈政 府性基金管理暂行办法〉的通知》，要求政府性基金收支纳入政府性基金预算 管理，并对预算管理作了全面的规定。对于这部分资金的规模，在历年财政年 鉴中，有一个统计数据“预算外资金收支总额及增长速度”，其中，收入数据 的统计始自 1952 年，支出数据的统计则始自 1982 年，统计截至时间为 2010 年。另外，我国从 2008 年才开始发布政府性基金预算的收支数据。但这两部 分数据之间有一定的差异。例如，根据“预算外资金收支总额及增长速度”统 计数据表，2010 年我国预算外资金收入和支出分别为 5794.4、5754.7 亿元； 而我国 2010 年政府性基金预算的收支则分别为 36785.0、33951.2 亿元；两者 差距较大。所以“预算外资金收支总额及增长速度”这一统计数据并不能与政 府性基金预算划上等号，且从 2010 年其与政府性基金预算表现出来的巨大收 支差距来看，在 2010 年以前，我国可能仍有一定规模的财政收支数据并没有 纳入到公开的统计数据中来。

国有资本经营预算。我国从 2010 年才开始发布国有资本经营预算的收支数 据，且 2010-2011 年只有中央部分，2012 年才开始发布中央和地方两部分。 考虑到这部分资金规模相对于一般公共预算和政府性基金预算来说，规模相对 比较小，因此我们使用 2012 年以来这部分预算的数据。 社会保险基金预算。社会保险基金预算是根据国家社会保险和预算管理法律法 规建立、反映各项社会保险基金收支的年度计划。2013 年，财政部首次向全国 人大报送社会保险基金预算。在预算体系中，社会保险基金预算单独编报，与 一般公共预算和国有资本经营预算相对独立、有机衔接，社会保险基金不能用 于平衡公共财政预算，但一般公共预算可补助社会保险基金。这部分预算收支 规模不小，但与前三本预算主要核算政府收支活动有一定的差距。本篇报告， 我们没有将这部分数据纳入到财政的收支数据中来2。

考虑到政府经济活动亦有消费、投资之分，可以对财政支出进行进一步的结构 分析。从财政支出的功能划分来看，就可以将财政支出划分为经常性支出与资 本性支出（严格来说，还可以进一步区分为债务性支出，但考虑到我国债务数 据相对缺乏，我们没有进一步区分这部分支出情况，只是将财政支出分为经常 性支出和投资性支出）。

需要注意的是，上述分析更多地聚焦在各支出决算表中列示的财政支出情况， 而非全部的财政支出。例如用于金融机构资本金、债务还本、债务置换等方面 的支出，这些支出显然会减少国库的财政资金（尽管这些支出可能有专门的收 入来源），但并未体现在预算支出的决算表中。例如，2007 年，财政部发行 1.55 万亿元特别国债，作为中国投资有限责任公司的资本金来源。但这部分并 未体现在当年的预算报告和决算表中。又例如，2015-2018 年间，全国各地方 政府合计发行 12.8 万亿元地方债置换地方债务，这部分支出，显然没有列入到 支出决算表中。 对于这部分财政支出的分类，我们可以结合财政角色来观察。刘尚希（2018， 2024）等认为，财政作为国家治理的基础和重要支柱，基于内在的公共目的 性，在发展与改革中渐进演化出鲜明的三重角色：一是行政角色，作为公共主 体提供公共服务，这种受托责任要在央地两级主体之间进行划分；二是市场角 色，作为经济主体与市场合作，按照市场规则，履行公共出资人、公共债务人 的责任；三是社会角色，与各类社会主体一起承担公共社会责任，让国民免于 基本民生和基本能力缺失的风险。我们可以参照这个分类，并结合前文中将财 政支出分成经常性支出、投资性支出的做法，将财政角色分成三种类型，每一 种类型对应一类财政支出，也相应对应一类调控目标。 第一是行政角色，即作为公共主体提供公共服务，目标是满足经济社会的正常 运转，这一角色通过财政的经常性支出实现；第二是经济角色，即当宏观经济遇到外部冲击或运行出现较大风险时，财政需 要承担起逆周期调节的职能，目标是宏观经济稳定，这部分角色主要通过投资 性支出来实现； 第三是社会角色，即当经济社会运行出现一定风险时，如金融风险、地方债务 风险等，财政实施相关政策，如向银行注资、发行置换债券等，目标是缓释社 会风险。这一角色则主要通过那些没有体现在决算表中的特定支出实现。

1.2 约束条件：财政政策的供给与财政可持续性要求

前文我们主要从需求的视角分析了财政调控的目标，本部分则从供给的视角分 析，财政在应对调控需求过程中面临的约束条件。 通常来说，面对全社会宏观调控总量和结构目标这一“需求”时，财政调控的 约束主要来自财政的可持续性发展。考虑到财政的活动主要是收入、支出和债 务这三个层面，因此财政的可持续性又可以围绕着三个层面展开，具体为： 1）收入端的可持续性。这表现为：一方面，政府能够通过财政活动稳定的汲取 收入；另一方面，当政府通过财政收入端的政策（例如减税等）进行宏观调控 时，政策（尤其是减税政策）不会使得财政收入不可持续。我们可以把宏观税 负（即一般预算收入或者税收收入与现价 GDP 的比值）作为观察的收入端可持 续性的重要指标。 2）支出端的可持续性。支出端的可持续性是财政收入端和债务端综合作用的结 果，即财政通过收入端和债务端活动获取的财政资金能实现宏观调控需要的财 政支出强度。我们可以用财政支出增速作为支出端的可持续性的观察指标。 3）债务端的可持续性。政府债务的可持续性是当前各国的关注话题。从逻辑上 来说，大致可以从三个不同的视角观察政府债务端的可持续性： 一是年度内财政实现自主的收支平衡（不举借债务），或者说政府债务的绝对 规模维持在一定水平，可以使用政府债务余额的数值进行观察，我们将这种财 政可持续类型称之为财政可持续类型一。 二是尽管财政不能实现自主的收支平衡，但可通过静态或动态稳定的债务融资 实现财政收支平衡，并能使得债务相对水平收敛至一定水平。通常谈论较多的 即是这个视角下的财政可持续性。这个视角下，通常使用政府负债率（假设为 D，D=政府债务余额与现价 GDP 比值）作为观察指标，如果政府负债率能维持 稳定或不超过一定水平，即认为财政实现了可持续。政府负债率是否能维持在 一定水平，又取决于政府赤字率（g=当期政府债务融资/当期名义 GDP）与名 义经济增速（n）的比较，如果 n 能持续大于 g，则 D 最终将收敛至一定水 平。我们将这种财政可持续类型称之为财政可持续类型二。 三是不能实现自主的收支平衡，债务率也难以收敛至一定水平，但如果债务负 担率能维持在一定水平从而保证可以举借新的债务，那么也认为是财政实现了 可持续。债务负担率通常可以使用利息支出与财政收入的比重作为观察指标。 我们将这种财政可持续类型称之为财政可持续类型三。

1.3 财政工具：正式和非正式财政工具的区分

当前我国施行的是分税制，在中央和地方分税制的原则框架内，中央和地方的 财政关系就不能忽略。由于我国地方政府承担了主要的经济增长职能，因此地 方政府有一定的激励去突破财政纪律获得财政收入。

这个情况主要体现在地方政府对财政工具尤其是债务工具的使用上。通常来 说，对财政调控的分析主要聚焦在预算内的资金，但在财政调控过程中的很多 阶段，实际大量使用了不少预算外的工具。改革开放四十多年来，财政对经济 的调控主要是通过税收、中央与地方财政安排以及预算管理，但财税体制本身 也在不断演进，有被动应对，也有主动引导，这就造成我国财政调控的内容、 职能、观念都处在演变过程中，也自然使得在财政调控工具的使用上，一方面 存在诸多正式财政工具，另一方面则根据经济社会运行和宏观调控的需要，运 用了许多非正式财政工具。这里，我们将“正式财政工具”定义为那些原本即 存在于相关法律或条例中（主要指的是《预算法》、税收法律或条例等）的政 策工具，按照法律或条例管理要求运用即可。而所谓的“非正式财政工具”指 的是当时财政相关的法律文件中并没有明确但在财政调控过程中被使用且与财 政联系在一起的工具。根据是否编制至预算报告中，我们又可以将“非正式财 政工具”进一步划分：一类是被使用，且逐渐被编制至预算报告中，最后通过 立法形成正式的财政工具；这类工具有 2010 年之前的政府性基金（主要是土 地出让过程形成的收支）、2015 年以前的地方政府债务（主要是 2014 年地方 政府自发自还的债券）等；另一类是在一定时期被使用，后续无法完全纳入或 者只是部分纳入到正式的财政体系中的（这里所谓的“正式的财政体系”以是 否报送人大审议为标准），如平台债务、地方政府隐性债务等。在我国财政调 控演变过程中，有大量的“非正式财政工具”被使用，尤其是在经济增速下行 压力较大的情况下。 非正式工具的使用在一定程度上突破了财经纪律，为财政调控带来了一定的灵 活性，但也损失了财经纪律的严肃性，同时带来了一些问题。其中最大的问题 即是地方政府债务风险问题。这个情况，我们在后文中将具体分析。

1.4 本篇报告的分析思路

在本篇报告中，我们主要在此前报告的基础上，结合前文提到的财政调控供需 两个维度，进一步梳理改革开放以后尤其是 1998 年以来各个阶段财政调控的 演变情况。在对各阶段具体分析过程中，我们重点分析了： 1）该阶段宏观经济运行和通胀环境，经济结构的变化，经济社会面临的风险 等； 2）该阶段财政调控的目标，以及财政政策取向等； 3）该阶段财政工具的运用，包括收入端、支出端、债务端的一些特点，以及 财政领域重点改革事项；重点关注政府债务端正式、非正式工具的使用，对财 政可持续发展的要求等。 结合上述 3 个维度，我们将改革开放以来我国财政政策调控区分为几个不同的 演变阶段，并在对各阶段财政调控的梳理中归纳出我国财政调控演变的特点、 逻辑线索，以此对后续财政政策调控进行了展望。

2、 我国财政调控的不同演变阶段

2.1 粗线条将我国财政调控分成 3 个不同阶段

为勾勒我国财政调控的大致演变，我们再次引用 2024 年 8 月 7 日发布的报告 《财政政策的增长和价格效应——财政政策专题研究系列之十五》中的内容。在这篇报告中，我们构建了 1982 年以来我国财政支出总规模数据，粗略勾画 了财政支出的几个不同演变阶段。从数据表现来看： 1）1982 年，我国财政支出规模不到 2000 亿元（1964.5 亿元），但至 2024 年，我国财政支出的规模已经达到 38.9 万亿元，差不多是 1982 年的 200 倍 （2024 年 GDP 现值是 1982 年的 249.5 倍）； 2）从 1982 年到 2024 年，我国财政支出的复合增速为 13.4%；同期名义经济 的复合增速为 14.1%； 3）从整体表现来看，我国财政支出大致可以分成 3 个阶段，每个阶段的增速 中枢不同，且呈现逐渐下台阶态势。第一阶段从 1982-2013 年，这一时期财政 支出的增速大致在 15%左右；第二阶段从 2014-2020 年，这一时期财政支出的 增速大致在 10%左右；第三阶段从 2021 年至今，这一时期财政支出的增速大 致在 1.5%左右。

我们进一步将历年财政支出增速与名义 GDP 增速进行比较，得到 1983 年以来 两者差值情况。 1）从下面图表可以看到，1983 年至 2024 年这 40 余年间，有财政支出增速明 显高出名义 GDP 增速的年份，也有明显低的年份，还有一些年份，两者大体相 当。 2）从下图可以粗线条将我国的财政调控分成 3 个不同的阶段： A、第一阶段为 1998 年之前。这一时期，我国财政支出增速整体低于名义经济 增速，财政对经济的支撑作用有限。 B、第二阶段为 1998 年至 2020 年。1998 年为应对亚洲金融危机，我国第一次 通过积极性财政政策进行了需求管理。此后财政成为了需求管理的重要手段。 这一时期，我国财政支出增速整体高于名义经济增速，说明财政政策的逆周期 作用较强。后文，我们也将会进一步对这一阶段进行更详细具体的分析。 C、第三阶段为 2021 年至今。这一时期，财政支出的增速再次低于名义经济增 速。

2.2 阶段一（1998 年以前）：总供给不足，高通胀频 发，财政聚焦于收入体系的构建

由于财政支出的数据限制，我们对财政调控的分析始于 1982 年，此时是改革 开放的初期。有必要简要回顾改革开放前财政调控的大致演变，毕竟这构成了 改革开放以后，财政调控的起点。1949 年新中国成立后，为缓解新中国建立之 初的财政危机，1950 年中央做出了统一国家财政经济工作的决定，将建国后分 散管理的财政体制统一为高度集中的统收统支型财政体制，表现为：财政收入 方面，除地方税和零星收入外，公粮、关税、盐税、货物税、工商业税等都划 归中央，改革开放之前，财政收入主要来自国有企业收入而非税收，1958 到 1978 年国营企业利润上缴收入的比重均超过税收收入的比重；财政支出方面， 各级财政的支出转变为中央统一审核、逐级拨付；财政管理体制方面，则由中 央政府制定所有的财政收支项目和程序、税收制度、供给标准以及人员编制 等。这种统收统支型财政沿袭了传统中国的财政模式，具有鲜明的中央集权特 征。此后至改革开放前，随着统收统支体制缺点的暴露，中央在各个时期对这 一体制进行了不断的调整，但是由于这种探索被局限在了计划经济框架内，因 此总体特征都表现为“基于企业隶属关系的行政性分权”。总体来说，这段时 间内我国以中央与地方财政关系为主要方面的规范化制度并未建立，因此在很 大程度上陷入到“一放就乱、一收就紧”的循环。 改革开放以后，我国开始了对社会主义市场经济的探索，面对经济体制对经济 活力尤其是地方经济活力的制约，决策层选择了在农村以家庭承包联产责任制 为突破，而对城镇经济，则选择了以“放权让利”，即中央政府向地方政府让 渡其在全国财政中所占的份额，财政运行也开始进入到新的发展轨迹。

这一时期宏观经济特点与宏观调控层面整体特点是： 在经济运行方面，经济增速较高，1982 年到 1997 年间，历年实际经济增速的 算数平均值为 10.6%。但波动较大，例如 1984 年实际经济增速达到了 15.2%，但 1990 年只有 3.9%。另外，1996 年以前我国社会总供给整体小于 总需求，“短缺经济”盛行。为了推动经济快速增长，政府推出了一系列的固 定资产投资计划，这一时期基本建设支出在财政支出中占比较高，投资则主要 通过财政拨款解决（后期改为“拨改贷”），而资金缺口则通过财政向央行透 支赤字筹集。货币发行高速增长，加上这一时期价格闯关，放开价格管制，因 此高通胀频发（分别发生在 1980、1985、1988-89、1993-96 年），决策层对 于宏观调控越发重视。

在宏观调控方面，“宏观调控”一词首次在我国官方文件中出现为十三届三中 全会（1988 年 9 月召开）。但在此之前，“调控”一词实际已经频繁出现在官 方文件中。同样，“财政政策”和“货币政策”也还未出现在官方文件中，但 是“财政”、“货币”等相关词汇也已经频繁出现在相关文件中。我们这里也 将其与“财政政策”、“货币政策”等价。十三届三中全会报告中，“宏观调 控”一词出现了 5 次。在次年（1989 年）的政府工作报告中，“宏观调控”一 词出现了 7 次之多，报告中对前期宏观调控取得的阶段性成果，当期不足以及 后续工作重点等方面均有着墨。1993 年“宏观调控”一词相应进入到通过修改 后的《宪法》（完整说法为“国家加强经济立法，完善宏观调控”，一直沿用 至今）。1995 年 9 月，十四届五中全会通过了《中共中央关于制定国民经济和 社会发展“九五”计划和 2010 年远景目标的建议》，文中提到“‘九五’期 间要以抑制通货膨胀作为宏观调控的首要任务，把目前过高的通货膨胀率明显 降下来，实行适度从紧的财政政策和货币政策，基本消除财政赤字，控制债务 规模；控制货币信用总量，逐步使货币发行与经济发展相适应，并保持国际收 支平衡”，自此“财政政策”、“货币政策”作为两个特定的中文词汇，首次 出现在政府官方文件中。1996 年政府工作报告《关于国民经济和社会发展“九 五”计划和 2010 年远景目标纲要的报告》延续了相关表述，“继续实行适度 从紧的财政政策和货币政策”，作为宏观调控两大主要工具，财政政策、货币 政策自此有了较为清晰的取向和更为具体的内容。整体来说，这一时期，对于宏观调控体系尤其是对于财政、货币两大政策工具，认识尚属初步，货币主要 聚焦在信贷和货币的投放和管控，财政主要聚焦于财政收入汲取、分配和预算 平衡（后文具体分析）。这一时期，对于宏观调控，尤其是对高通胀的治理， 主要以货币政策为主（收缩银根、管理信贷规模、提高利率等），财政政策为 辅（压缩固定投资尤其是基建规模）。

在财政领域，这一时期的财政支出的增速整体低于经济增速，财政支出的重点 是基本建设支出，财政并非逆周期调节的重点。支出强度不足，主要是因财政 汲取收入的能力不足。因此，这一时期财政领域的重点是收入端，并针对之前 财政向央行透支的情况进行约束。 改革开放以后，我国经济体制改革是从财政收入端入手的。首先要解决的问题 是“如何做大蛋糕”，确定的主调便是通过“放权让利”激发各方面的改革积 极性，激活国民经济活力。在改革初期，政府能放的“权”，主要是财政管理 权；政府能让的“利”，主要是财政在国民收入分配格局中所占的份额。第一 个层面是政府向企业让利，表现在政府与企业之间的分配关系上，实行“减税 让利”：从 1978 年起，先后推出了企业基金制、利润留成制、分两步利改 税、各种形式的盈亏包干制和多种形式的承包经营责任制等制度。第二个层面 是中央开始向地方放权，表现在中央与地方之间的财政分配关系上，实行“分 灶吃饭”：从 1980 年起，先后推出了“划分收支、分级包干”、“划分税 种、核定收支、分级包干”以及“收入递增包干、总额分成、总额分成加增长 分成、上解递增包干、定额包干、定额补助”等多种不同的体制模式。上述改 革举措的顺利出台和整体改革的平稳推进，释放了经济活力。然而，无论是放 权还是让利，事实上都是以财政上的减收、增支为代价的。主要由财税担纲的 以“放权让利”为主调的改革，却使财政收支运行尤其是收入端自身陷入了不 平衡的困难境地。 首先，伴随着各种“让利”举措的实施，财政收入占 GDP 的比重迅速下滑。 1978 年财政收入占 GDP 的比重是的 31.1％，此后持续下降，1987 年首次低 于 20%，1993、1994、1995 年分别为 12.3％、10.8%和 10.3%，直至分税制 改革见效后才开始重新上升。

第二，伴随着各种“放权”举措的实施，中央财政收入占全国财政收入的比重 同样出现迅速下滑的。1978 年中央财政收入在全部财政收入占比是 15.5%， 此后至 1984 年持续上升（1984 年占比为 40.5%）。但从 1985 年开始，又重 新进入下降趋势，至 1993 年占比只有 22.0%。 第三，财政支出并未随之下降，反而出现了急剧增加，赤字政策持续推出，且 存在财政部向央行借款的情况。1978 年至 1993 年，财政支出由 1122 亿元增 加至 4642 亿元，年均增长接近 10%，十五年间增长超过了 3 倍。另外，这些 年，除 1981 年财政收支略有结余外，其他年份均出现了一定程度的赤字。从 1979 年起，政府恢复了中断长达 20 年之久的外债举借。1981 年，又开始以发 行国库券的形式举借内债；之后又先后发行了重点建设债券、财政债券、国家 建设债券、特别国债和保值公债等。1993 年，国家财政的债务发行收入规模已 经达到 739.2 亿元，占到当年中央财政收入（不含债务）77.2%。需要指出的 是，这一时期开始，也出现了财政部向人民银行透支或者借款等获得收入的情 况，表现为这些年财政部一直在向央行偿还利息（一直持续到 1999 年，之后 消失）。梳理这一时期政府工作报告，可以发现，对于持续存在的赤字，政府 还是比较警惕的，多次指出要压缩赤字规模。

财政收入占 GDP 比重和中央财政收入占全国财政收入比重（当时被称为“两个 比重”）迅速下降并持续偏低，财政支出迅速增长，债务规模日益膨胀等局面 使得中央层面日益担心宏观调控能力的下降。1993 年 11 月召开的中共十四届 三中全会通过了《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》。以建立 适应社会主义市场经济的财税体制为着眼点，1993 年 12 月国务院印发了《关 于实行分税制财政管理体制的决定》，决定自 1994 年 1 月 1 日起施行分税制 改革，改革的主要举措包括： 1）按照“统一税法、公平税负、简化税制和合理分权”的原则，通过建立以增 值税为主体，消费税和营业税为补充的流转税制、统一内资企业所得税、建立 统一的个人所得税制、扩大资源税的征收范围、开征土地增值税以及确立适应 社会主义市场经济体制需要的税收基本规范等一系列的行动，全面改革税收制 度，搭建了一个新型的税收制度体系。 2）在根据中央和地方事权合理确定各级财政支出范围的基础上，按照税种统一 划分中央税、地方税和中央地方共享税，建立中央税收和地方税收体系，分设 中央税务机构和地方税务机构，实行中央对地方税收返还和转移支付制度，初 步建立了分税制财政管理体制基本框架。 3）根据建立现代企业制度的基本要求，在降低国有企业所得税税率、取消能源 交通重点建设基金和预算调节基金的同时，实行国有企业统一按国家规定的 33％税率依法纳税，全面改革国有企业利润分配制度。 4）彻底取消向中央银行的透支或借款，财政上的赤字全部以举借国债方式弥 补，从制度上斩断财政赤字与通货膨胀之间的必然联系。

分税制改革突破了以往“放权让利”思路的束缚，从重构适应社会主义市场经 济体制的财税体制及其运行机制入手，在改革内容与范围的取舍上，既包含有 利益格局的适当调整，更注重于新型财税体制的建立。分税制改革实施后，财 政收入步入持续快速增长的轨道、“两个比重”持续下滑的局面得以根本扭 转。财政收入方面，中央财政收入占比从 1993 年的 22.02%攀升至 1994 年的 55.7%，同期地方财政收入则从 78.0%下降至 44.3%（没有考虑转移支付与税 收返还）。财政的宏观调控功能得以改进和加强等，正是 1994 年财税体制改 革所收获的成果。

这一时期我国宏观经济、财政调控的大致特点： 1）宏观经济方面，经济增速较高，但波动较大；由于总供给整体小于总需求， “短缺经济”导致高通胀频发； 2）对于宏观调控体系认识尚属初步，调控的对象主要是高增长背景下的高通货 膨胀。对高通胀的治理，主要以货币政策为主，财政政策为辅（压缩固定投资 尤其是基建规模）； 3）财政支出增速持续低于经济增速，主要原因是财政收入汲取能力有限。 1994 年分税制改革，财政收入步入持续快速增长的轨道，财政的宏观调控功能 得以改进和加强等。 4）对于政府债务（主要是赤字，规范工具）较为警惕和克制，表现为政府杠杆 率增加幅度较小。但 1994 年前，存在财政部频繁向央行透支、使用非正式工 具的现象。

2.3 阶段二（1998-2020 年）：多次运用需求管理应对 经济增速下行，对财政可持续性的诉求加深

为应对亚洲金融危机，1998 年我国第一次通过积极性财政政策进行了需求管理 后，此后至 2020 年，这一时期财政支出增速整体高于名义经济增速，财政成 为了需求管理的重要手段，反映的是财政较强的经济角色属性。按照这特点， 我们将 1998-2020 年统一算作一个阶段。但显然，这长达 20 多年的时间跨度 可以进一步进行区分。我们从以下几个维度进行观察： 1）整体经济增速情况。我们结合年度实际经济增速和名义经济增速进行观察 （后续具体阶段的划分则会进一步观察季度经济增速情况）。如果以实际经济 增速作为观察指标，可以看到，1999-2007 年中国经济增速持续上升。2007 年 中国实际 GDP 同比增速达到了 14.2%，比 1998 年高出了 6 个百分点还要多。 而如果以名义经济增速作为观察指标，可以看到 1999-2008 年中国名义经济增 速持续上升。整体来说，我国经济增速在 2007-2008 年达到了峰值，此后呈持 续下台阶走势。因而，从整体经济增速表现这个维度，我们可以将 1998-2020 年这个大时间段分成两个不同的阶段。1998-2007 年为一个阶段，2008-2020 年则为另一个阶段。 2）通胀情况。我们结前文提到，1996 年以前，我国经济总供给不足的特点比 较明显，1996 年以后，经济供需的矛盾则更加侧重需求。表现在通胀上，可以 看到，1996 年以后，通胀整体水平快速回落，此后我国的 CPI 同比增速很少超 过 5%。整体来看，这一时期的物价整体偏温和。从走势上来看，1998 年开始 至 2008 年前后，物价整体呈现上行态势。2011 年后，CPI 同比增速整体基本 维持在 2%左右；而 PPI 同比表现在 2012-2016 年持续偏弱。

3）财政收入端。前文我们对我国财政支出端的情况进行了比较具体的分析。我 国财政收入端的情况则可能相对更为清晰。去繁化简，我们可以通过我国初次 分配总收入中的政府部门占比、宏观税负（年度税收收入与现价 GDP 比值）、 税收增速与经济增速对照这些指标进行观察。1996 年至 2012 年期间，初次分 配总收入中的政府部门占比和宏观税负这两个指标均呈持续向上态势，在 2012 年后则呈下降趋势。而从税收增速和名义经济增速来看，1997 年至 2013 年期 间，税收增速持续高于名义经济增速，此后则持续低于经济增速。整体来看， 2012 年前后是财政收入端的一个重要拐点，2012 年前财政收入端的汲取能力 较强，此后则转弱。

4）政府债务端情况。1996 年后，我国政府杠杆率整体持续上升，但按是中央 政府加杠杆还是地方政府加杠杆，大致可以分成以下阶段：A、1998-2003 年 是中央政府主动加杠杆；B、2003-2018 年，中央政府整体在降杠杆或者控杠 杆，政府端加杠杆的主力是地方政府，但细致来看，2015-2017 年，地方政府 也在降杠杆；C、2018-2020 年，中央和地方政府同时在加杠杆。后文将对政 府加杠杆的具体情况进行分析。 从上述指标我们可以看到，从支出端我们可以将 1998-2021 年财政调控的演变 划成一个大的周期，但结合不同指标的表现，我们可以对这个大周期进行更细 致的划分。

1998-2004 年：为应对 1998 年亚洲金融危机，第一次实践需求管理

1995 年至 1997 年，我国实施的是“适度从紧”的财政政策。但 1997 年 7 月，泰国发生金融危机并迅速波及到东南亚国家和中国香港，我国也受到明显 冲击。1998、1999 年我国实际经济增速分别是 7.9%、7.7%，但此前 1996、 1997 年则分别是 10%、9.3%。这一时期的通胀快速走低。1996 年我国 CPI 和 PPI 同比增速分别为 8.3%、2.9%，1997 年则分别降至 2.8%、-0.3%，此 后直至 2002 年，通胀整体均偏弱，我国经济历史上出现了第一次“类通缩” 的情况。

1998 年初，宏观经济下行压力引发了对财政政策取向的讨论。1998 年 8 月 29 日全国人大审议通过了国务院提交的《关于增发 1998 年国债和调整中央财政 预算方案》，同意财政部增发 1000 亿元国债用于加快基础设施建设。以此为 标志，财政政策从“适度从紧”转换为“积极”。这是“积极的财政政策”说 法首次出现在官方，这一说法是时任国务院总理朱镕基的创新。为何使用“积 极”而不是“扩张”一词，据时任财政部长项怀诚的回忆，是因“中国人从民 族心理上对于赤字扩大，态度都有点害怕，对于债务增加得太快也有点担 心”。接下来从 1999 年到 2004 年我国实施的都是“积极”的财政政策，这也 是我国为应对经济下行压力首次主动采取的逆周期调节。

这次财政调控具有以下特点： 1）这是我国财政调控历史上第一次真正实施逆周期的财政总需求管理。此前 由于我国经济整体处于总供给不足状态，财政赤字也多是弥补收支差，而此次 财政调控是主动负债以实施逆周期调节，首次提出了“积极的财政政策”的说 法。 2）此次危机应对，财政调控在实践过程中，选择的工具是赤字，财政调控的 实施整体上在当时的财政体制范围内。财政部于 1998 年 6 月提出年终调整预 算，增加 1000 亿元建设国债，其中 500 亿元由中央支出，增列赤字 500 亿 元，另 500 亿元转借地方，由中央代地方发债。1998 年 8 月 29 日全国人大审 议通过了国务院提交的《关于增发 1998 年国债和调整中央财政预算方案》， 同意财政部增发 1000 亿元国债用于加快基础设施建设。1998 年长期建设国债 的发行，是财政部从当年 9 月开始向四大银行定向发行 10 年期国债，募集资 金专项用于基础设施建设、国企技术改造等方面，意在“扩大国内需求、拉动 经济增长、促进结构调整”，还款来源建立在此类国债所形成的资产和收益 上。1999 年政府工作报告以及 2000 年的《关于长期建设国债投资使用情况的 报告》中对长期建设国债的作用专门进行了介绍，指出 1998 年长期建设国债 项目投资带动经济增长 1.5 个百分点，1999 年带动 2 个百分点，2000 年则带 动 1.7 个百分点左右 。需要注意的是，长期国债中留存在中央财政的部分，是 计入赤字的，但是转贷给地方政府的部分，是不列赤字的。而按照当时《预算 法》规定，地方各级财政不列赤字，如何处理？当时是在地方预算资产负债平 衡表的线下，作为误差项的位置来表达赤字和对应的债务。从这点来看，由中 央发行长期建设国债然后转贷给地方政府，可以称之为是财政在调控过程中首 次使用债务方面的“非正式工具”。此后，建设国债持续发行并一直持续到 2008 年，最终被全部纳入到常规国债中管理。 3）财政调控的此次实践，资金主要筹集方在中央政府层面，因此是中央政府 主动加杠杆。地方政府基本不用负责资金的筹集。 从杠杆率数据来看，1994- 2003 年地方政府每年均会新增一定的债务，但整体来看数额并不大，地方政府 举债行为受到比较严格的规范。 4）向四大行定向发行 2700 亿元的特别国债（1998 年我国 GDP 现值为 8.48 万亿元，测算下来这次特别国债发行规模约占当年 GDP 的 3.2%），用于补充 四大行资本金。《关于增发 1998 年国债和调整中央财政预算方案》中，除了 增发长期建设国债，还有一项重大举措，即发行 2700 亿元特别国债。这一举 措的背景是在亚洲金融危机影响下，中国银行业资产质量恶化，也是为了应对 中国开放条件下当时的外部压力，即要求四大行资本充足率达到巴塞尔协议 8%。 5）拉开了地方政府“土地财政”的序幕。这一时期，为了应对亚洲金融危机， 国务院印发了《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》（国 发〔1998〕23 号），以期通过房改启动住房消费需求。这个文件结束了福利分 房制度，标志着中国商品房市场的开启，也第一次将房地产确立为经济新的增 长点，房地产市场走上了高速增长通道。而房地产市场，由于涉及到土地招拍 挂以及土地出让收入，且这部分收入完全归地方政府支配，因此为地方财政收 支不平衡提供了一个暂时解。

另外，2003 年我国出现 SARS 疫情，但疫情持续的时间较为短暂，且只是从供 给层面对经济进行冲击，对需求的影响（尤其是对外需）较小，影响的范围也 相对较小。当时，宏观政策在应对这次冲击过程中，财政政策方面主要是安排 专项资金用于全国的疾病预防控制网络建设，改善医疗机构的收治能力，并适 当补贴受影响较大行业。货币政策更是在疫情过程中没有明显动作，且在疫情 消退后，为应对经济过热，调升了存款准备金率。 进入 2003 年后，经济出现明显回升。2003 年我国经济实际增速达到 10.1%， CPI、PPI 同比增速则分别回升到 1.2%、2.3%（2004 年则分别攀升至 3.9%、 6.1%），财政政策也开始进行调整。2005 年的政府工作报告中提出，“加强 和改善宏观调控”、“实施稳健的财政政策”、“继续实行稳健的货币政 策”。

2005-2008 年：稳健财政政策实施阶段，发行特别国债成立中投公司

21 世纪开始至 2008 年全球金融危机前，受益于人口规模和加入 WTO 双重红 利，我国实际 GDP 增速年均保持在 10%左右，经济整体处在上台阶阶段，经 济增长的主要动力来自两个方面： 一是外需。受益于加入 WTO 和全球化红利，外需对我们经济的拉动作用明 显，外贸依存度（进出口总额与现价 GDP 比值）在 2007 年前持续攀升，并在 2006 年达到了历史最高值 63.3%。外需拉动型经济有两大特点，一是需求主 要来自外部，不需要国内加杠杆，所以宏观杠杆率提升幅度有限，在 2008 年 甚至有所下行；二是这一时期我国出口以加工贸易为主，我国的制造业也以外 需为导向，因此尽管工业企业库存增速一直处于较高位置，但工业品的营收增 速更快，产能利用率也自然相对较高。 第二个是房地产。1998 年全面开启了住宅商品化的时代。房地产行业的运作特 征决定了地产开发与金融是共生发展的关系。一方面，地产开发规模较大，因 此一般都需要银行给予开发贷款予以支持；另一方面，在我国的土地制度下， 地产公司持有的土地是优良的抵押品（甚至可以成为“刚兑”），因此金融资 源会向地产开发倾斜。

在上述两大动力推动下，经济保持高速运转。2003-2007 年我国经济实际增速 均超过了 10%，在 2008 年也达到了 9.7%。通胀也维持在较高水平，2004- 2008 年 CPI 同比增速均值为 3.6%，PPI 同比增速均值为 4.8%，但整体水平较 1996 年前出现明显下降。 这一时期宏观政策整体调控目标是防止经济过热。2005 年以后货币政策取向相 对偏紧，2006 年第三季度至 2008 年第三季度期间连续提高存款准备金率，存 款基准利率也有所提升。2005-2008 年，财政政策调控的特点如下： 1）总基调从“积极”调整为“稳健”。2005 年至 2007 年，财政政策的基调 从此前的“积极”转变为“稳健”，稳健的财政政策连续实施 3 年，至 2008 年才有所调整。 2）财政收入高速增长，连续超过支出增速。经济高速增长带来财政收入高速增 长。2005-2007 年财政收入增速持续高于支出增速，财政收支缺口也明显收 窄。 3）政府债务稍有提升，中央政府开始降杠杆。经济高速增长，通过加大财政支 出力度促经济的要求自然不高，再加上财政收入形势较好，政府债务水平虽有 所上升但整体保持在较低水平。这一时期，中央财政开始降低杠杆。地方政府 由于受到制度约束，杠杆率虽有所提升，但处于较低水平。 4）财政社会角色的诉求下降，发行特别国债成立中投公司。受益于经济高速 增长，全社会公共风险下降，财政社会角色的要求也自然下降。这一时期这方 面的一个重大举措是 2007 年第二次发行特别国债，额度 1.55 万亿元，主要目 的是向央行购买外汇储备，作为成立中投公司的资本金。

2009-2011 年：为应对金融危机，地方政府拉开快速加杠杆序幕，主要通过非 正式工具加杠杆，对财政可持续性诉求偏弱

2008 年国际金融危机拖累全球经济增长，中国未能独善其身，出口下降是主要 原因。2007、2008 年我国出口同比增速分别为 25.9%、17.3%，2009 年则降 至-16%。对应到宏观经济，2007 年我国经济实际同比增长 14.2%，2008、 2009 年则分别降至 9.7%、9.4%。通胀方面，2009 年我国 CPI、PPI 同比增速 分别为-0.7%、-5.4%，比之前年份下降明显。 2008 年 11 月，国务院公布了扩大内需、加快基建投资等十项政策举措，并提 出到 2010 年前将实施 4 万亿的政府公共投资计划。财政政策的取向从“稳 健”转向“积极”，并由此开启了新一轮扩张的财政政策周期。这一时期的财 政调控大致有以下特点：

1）提振经济是当时首要目标，财政经济角色诉求强烈，为此财政实施了一揽 子刺激计划，同时包含减税政策和增加支出政策； 2）一揽子刺激计划中，涉及到不少税收政策，但力度并不大。A、提高个人所 得税工薪所得减除费用标准（从每月 1600 元提升至 2000 元），暂免征收储蓄 存款和证券交易结算资金利息个人所得税；B、调整汽车消费税政策（降低小 排量乘用车的消费税税率，排气量在 1.0 升(含 1.0 升)以下的乘用车，税率由 3%下调至 1%）；C、四次调高了纺织、服装等劳动密集型产品、附加值和技 术含量较高产品的出口退税率；D、取消部分钢材、化工品和粮食的出口关 税，降低部分化肥出口关税并调整征税方式；E、下调证券交易印花税税率改 为单边征收。上述前两项均有刺激消费的意图，第三四项则主要针对支持企业 出口。各种减税政策下，2009、2010 年税收同比增速分别为 14.2%、 16.2%，较 2007、2008 年的 25.9%、24.8%有不少的下降，但水平仍不低， 且仍高于同期名义经济增速，这两年宏观税负甚至有所上升。另外，根据 2009、2010 年预算报告，2008、2009 年各项税费减免政策减轻企业和居民负 担分别约 2800、5000 亿元，这个减税规模相较于“四万亿”刺激计划，整体 并不大。 3）财政通过正式和非正式债务工具获得资金以增加支出强度，并以非正式工 具为主。由于冲击主要来自外需，因此扩大内需成为了首要事项，而内需方 面，政府加大基建投资则是首选。而“四万亿”刺激计划，则主要即针对这些 项目的投资资金，其中包含中央（1.18 万亿元）、地方政府投入的资金（含中 央代其发行的 2000 亿元），以及银行、企业的配套资金。

正式工具主要是赤字，赤字主要分配给中央政府；但从杠杆率来看，扩大赤字 总规模后，中央政府杠杆率反而是下降的。2009 年政府赤字 9500 亿元分成两 个部分，中央政府赤字 7500 亿元，中央政府代地方政府发行 2000 亿元债券 （这一时期地方政府尚不能自行发债），中央占比为 78.9%；赤字总规模比 2008 年增加 7700 亿元；实际赤字率从 2008 年 0.6%提升至 2009 年的 2.1%。2010 年全国赤字分别为 10500 亿元（中央 8500 亿元、地方 2000 亿 元），中央占比 81%，目标赤字率为 3%，实际赤字率则为 2%。从杠杆率来 看，2008 年中央政府杠杆率为 16.4%，至 2010 年中央政府杠杆率为 16.1%， 实际上是下降的。

非正式工具方面，是地方政府是使用主体。我们根据社科院杠杆率数据，倒推 出 2009-2011 年这三年中，中央政府每年新增债务分别为 7080.6、7231.1、 4377.8 亿元，比目标赤字均要低。而这三年，地方政府每年新增债务分别为 21342.6、10711.6、14711.2 亿元，与当年的目标赤字相比，分别超过 1.93、 0.87、1.27 万亿元，合计为 4.08 万亿元。2008 年地方政府杠杆率为 10.8%， 至 2010 年升至 16%，上升了 5.2 个百分点。 在逆周期调节措施空前的刺激下，再加上经济原本就处于上升周期，我国经济 在 2009 年触底反弹，并在 2010 年开始出现过热情况，表现为经济增速和通胀 都处于高位。这一时期，政策需要适度收缩，2011 年货币政策从“适度宽松” 的基调转换为“稳健”，但是财政政策的基调保持不变，仍然维持“积极”这 一说法。2011 年财政安排赤字 9000 亿元，赤字总规模比上年减少 1500 亿 元，赤字率下降至 1.4%，呈收缩态势。

综合来看，为应对全球金融危机，2009-2011 年财政政策调控的特点为： 1）减税幅度有限，税收增速保持在较高水平，宏观税负稍有上升； 2）加大财政支出力度是这轮财政调控的重点。财政支出方面，2008-2010 年，财政支出同比增速分别为 19.1%、34.0%和 20.5%，2009 年出现明显提 升。基建投资增速从 2008 年的 22.7%升至 2009 年的 42.2%，2010 年基建投 资增速仍有 18.5%。 3）政府加大举债力度以筹集政府支出所需的资金。从三个方面观察这一轮政府 举债的特点：首先，这一时期对财政可持续性的问题并没有引起足够重视。第 二，地方政府是调控资金的主要供给方；第三，这一时期同时使用了正式债务 工具和非正式债务工具，以后者为主，尤其是地方政府。2009-2011 年政府新 增债务总规模是 6.55 万亿元，其中中央政府、地方政府新增债务分别为 1.87 万亿元、4.68 万亿元，地方政府占比为 71.4%。2009-2011 年政府新增的赤字 债规模为 2.9 万亿元，占全部新增政府债的 44.3%。期间，地方政府赤字 （6000 亿元）只占其新增债务（4.68 万亿元）的 12.8%，其余 87.2%的资金 均是通过非正式的财政政策工具提供的，如银行贷款、融资平台等非债券方 式。

2012-2014Q3：经济下行压力加大，减税周期开启，地方政府继续通过非正式 工具融资

回溯来看，我国经济增速在 2007-2008 年间达到峰值，2008 年虽然受全球金 融危机冲击，但经济韧性仍然较强，所以 2010、2011 年宏观政策仍以防止经 济过热为目标。 但从 2012 年开始，出口和消费增速再次出现回落，经济增速下行的压力开始 显性。2012 年我国名义、实际经济增速分别为 14.3%、7.9%，比 2011 年分 别低 4.0、1.6 个百分点，2013、2014 年实际 GDP 增速则进一步下降至 7.8%、7.5%。通胀同样迅速回落，2012 年 CPI、PPI 同比增速分别为 2.6%、 -1.7%，比 2011 年分别回落 2.8、7.7 个百分点，尤其是 PPI，PPI 同比增速从 2012Q1 进入到负值区间后直至 2016Q3 才回到正值，经历了 18 个季度。这里 需要指出的是，2012 年至 2014 年这一时期，国际原油价格并不低，但是国内 煤炭价格则持续走低，说明影响物价走弱的主要因素在国内。这一时期，国内经济一个非常重要的特点就是多个行业的产能过剩，而内外需均相对疲软，导 致严重的供过于求，工业品价格持续大幅下行。央行调查统计的 5000 户工业 企业景气扩散指数中“设备能力利用水平”这一数据在 2012 年就开始出现持 续下降就验证了这一时期产能过剩的问题相当严重。

这一时期，由于经济下行压力较大，宏观政策以逆周期调节为取向，但整体思 路仍聚焦在需求端。货币政策这一时期以宽松为主。这一时期的财政调控特点 大致如下： 1）提振经济仍是首要目标，但由于此前地方政府债务增长过快，因此地方债 务的风险问题进入视野，缓释地方债务风险逐步成为财政的重要社会目标； 2）从 2012 年开始（严格来说始于 2011 年年末），我国进入到一个长达十余 年的减税周期。2011 年 11 月经国务院批准，财政部、国家税务总局印发《营 业税改征增值税试点方案》拉开了这一轮减税周期的序幕。2013 年 8 月开始在 全国范围对交通运输业（不含铁路运输）和部分现代服务业进行试点。2013 年 12 月对铁路运输和邮政服务业实行营业税改征增值税（下文简称“营改 增”），2014 年 4 月则将电信业纳入“营改增”试点范围。2011 年 9 月，根 据第十一届全国人民代表大会常务委员会第二十一次会议《关于修改﹤中华人 名共和国个人所得税法﹥的决定》（第六次修正），从当年 9 月 1 日开始，个 人所得税免征额将由现行的 2000 元提高到 3500 元，工资、薪金所得适用超额 累进税率，税率为 3%至 45%，工薪所得税率结构也由 9 级缩减为 7 级。2011 年，我国税收同比增速为 22.8%，2012、2013 年降至 17.2%、11.0%，此后 再无年度税收增速超过 10%的情况。宏观税负方面，2011-2014 年，我国宏观 税负基本维持在 18.2%左右，为历史最高水平阶段，此后也出现持续下降。 3）财政支出仍然较强，基建仍是重点。2012-2014 年，财政支出仍维持在较 高水平。基建投资仍是这一时期财政支出的重点，2012-2014 年基建投资均速 接近 20%。

4）债务工具仍是财政扩张的资金来源。由于同期财政收入增速同样放缓，因此 债务工具再次成为基建的资金来源。同样可以从以下几方面观察这一时期的政 府债务特点。正式的债务工具方面，2012 年我国目标赤字率为 1.6%，此后逐 渐提升，并在 2016 年达到 3%的警戒线。从 2012-2014 年预算报告中可以看 到，尽管《预算法》不允许地方政府列支赤字，但是这些年地方政府每年都会 发行债券补充一般公共预算的缺口。2012-2014 年这三年，中央赤字分别为 5500、8500、9500 亿元，赤字规模明显扩大；地方政府赤字则分别为 2500、 3500、4000 亿元（合计 1 万亿元），增加并不明显。仍可以根据社科院杠杆 率数据倒推出 2012-2014 年我国中央、地方政府的新增债务情况。测算下来， 2012-2014 年，中央政府每年新增债务分别为 5868.9、9180.6、8817.2 亿 元，合计 2.39 万亿元，与这三年目标赤字合计值（2.35 万亿元）相差不大； 而地方政府这三年新增债务分别为 1.46、2.86、2.92 万亿元，合计达到了 7.23 万亿元，超出地方政府赤字 6.23 万亿元。同样可以看到，这一时期用于支持基 建投资的资金主要由地方政府提供，而地方政府的资金来源同样主要来自非正 式债务工具（这一时期占比为 86.1%）。 2012-2014 年地方政府的非正式债务工具主要是融资平台。为应对金融危机以 及经济增速下行压力，伴随着非正式融资工具的大量使用，地方政府融资平台 在 2012-2014 年也取得了迅速发展，而政金债的净融资规模在 2013-2014 年出 现了一定程度的下降，或受地方政府非正式工具使用的挤占。

2014Q4-2018Q2：经济易冷难热特点显现，开启供给侧结构性改革，全社会降 杠杆，地方债务管理拉开序幕

进入 2014 年以后，主要宏观经济指标指向我国经济增速继续放缓，经济呈现 明显的易冷难热状态。观察下表（忽略 2008 年金融危机时期数据）可以看 出，2012 年以前，名义 GDP 增速环比高出前一季度的情况比较常见，但 2012 年以后，尤其是近年来，GDP 增速环比高出前一季度的情况则减少，GDP 增速 随着时间不断下降，经济易冷难热的特点较为明显。 这时期的通胀环境，表现为 CPI 整体下台阶，2012-2014 年 CPI 同比增速均值 为 2.4%，2015-2018 年 CPI 同比增速均值则降至 1.8%；PPI 同比持续处于负 值区间，2010、2011 年 PPI 同比分别为 5.5%、6.0%，2012 年降至-1.7%， 并在此后几年持续处于负值区间（以月度数据看，这一时段为 2012 年 3 月至 2016 年 8 月，且 2015 年 PPI 同比增速为-5.2%）。另外，PPI 与 CPI 之间的 相关性和同步性在 2015 年以后明显减弱，物价的传导并不顺畅。

这一轮经济下行压力加大，是结构性、周期性和机制性三重因素叠加形成的。 其中周期性因素主要是全球金融危机后外需明显回落和内需减弱，经济增长可 能在一段时期内继续承压，结构性因素主要指的是供给和需求的结构性失衡导 致的经济循环不畅。因此这一时期，决策层开始将政策的重点放在了供给端， 思路与此前以需求管理为主不同，希冀通过供给侧结构性改革实现供求关系新 的动态均衡。2015 年 11 月中央财经领导小组第十一次会议召开，会议提出， “在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革”。2015 年中央经济 工作会议上则明确提出，“稳定经济增长，要更加注重供给侧结构性改革”， “明年及今后一个时期，要在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性 改革”。 这一时期的货币政策以“稳健”为主，从宏观层面配合供给侧结构性改革，有 几个重要的特点： 一是通过全面降准或定向降准，持续降低存款准备金率，但是降准已经不能与 货币宽松划等号。我国的法定存款准备金率远高于其它主要经济体，有其历史 原因。加入 WTO 之后，资本流入大幅上升。为了避免人民币汇率的过快升 值，央行不断购入外汇，并将大量资金注入银行体系。在这种情况下，为了降 低广义货币的增速，法定存款准备金率从 2003 年的 6%一路上升到 2011 年的 21.5%。2012 年开始，我国的资本账户开始出现逆差，在 2015 到 2016 年甚 至出现了大规模资本外流，资本的流出导致了银行体系内的资金下降。央行通 过逆回购和 MLF 等工具向金融机构提供流动性，这种情况下，基础货币的来源由外汇资本流入变成了央行对商业银行的贷款。高企的存款准备金率导致了一 系列的扭曲：银行存在央行的准备金利率一般都低于央行逆回购或 MLF 及其他 公开市场工具的利率，这增加了银行的经营成本，推动了银行发展表外业务以 规避缴纳存款准备金，进而影响了货币政策的传导。因此，通过降准向银行体 系释放的资金和银行向央行的借款相比，由于不需要抵押品，也不存在期限的 问题，有利于长期资金的供应。但存款准备金率易升难降，其中最大的担心就 是市场长期将降准解读为货币宽松。2018 年 4 月，时隔两年后央行才再次启动 降准操作。但是央行在降准当天上调了 MLF 利率；并且央行在降准后的新闻稿 中，重申了稳健货币政策的立场，并解释这次降准释放的资金大部分用于偿还 商业银行从央行的借款，而且释放增量资金与当月下旬的税期形成对冲，因此 释放的流动性非常有限。整体而言，这一阶段央行降低准备金率是中性的结构 调整，并不具备货币政策宽松的含义。 第二个特点就是央行开始通过公开市场调整利率，存款基本利率自 2015 年 10 月之后即不再调整。2017-2019 年，1 年期 MLF 利率基本维持在较高的位置 （平均为 3.25%），1 年期 MLF 利率在 2017 年加息 3 次合计 25bp。从这点 也可以看出，尽管这一时期的存款准备金率呈下降态势，但并不代表货币政策 持续宽松。 第三个特点就是货币供给进入到一个中低速增长态势。这一时期广义货币 M2 的增速持续下降，在 2017 年 2 季度降至 10%以下，已经低于名义 GDP 增速。 第四个特点是“去杠杆”或“稳杠杆”成为这一时期货币政策重要工作。2016 年以后，几乎每个季度的货币政策执行报告都会有“去杠杆”或“稳杠杆”字 样。

这一时期的财政调控特点大致如下： 1）财政目标方面，提振经济虽然重要，但由于此前地方政府债务积累过多债 务，因此使得财政可持续性问题也开始进入视野，地方政府债务问题又是其中 的焦点。2）财政收入端，这一时期财政收入端的改革仍然主要围绕“营改增”推进。 2012 年起开始推行“营改增”试点，此后先是在上海市对交通运输业和部分现 代服务业等领域开展试点，2013 年 8 月后扩大到全国。2016 年 3 月财政部、 国家税务总局印发《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》，自 2016 年 5 月 1 日起，在全国范围内全面推开营业税改征增值税试点，建筑业、房地 产业、金融业、生活服务业等全部营业税纳税人，纳入试点范围，由缴纳营业 税改为缴纳增值税。自此，营业税走下历史舞台。2014 年开始，我国税收增速 降至 10%以下，此后增速持续下台阶，且持续低于名义经济增速。这一时期， 宏观税负自然也持续下降。 这一时期，由于经济增速下台阶，减税的效果也逐渐显性，税收收入增速下降 更快且在 2016 年以前处于持续下降态势，而同期财政支出力度不减，财政在 收入筹集方面，加大了对非税收入（一般来说，在目前的政府预算核算体系 中，只有一般公共预算中有“非税收入”这一科目，但从性质上来说，政府性 基金预算收入、国有资本经营预算收入等也属于广义概念上的非税收入）的筹 集。这使得，尽管狭义非税收入在一般公共预算中占比波动不大，但广义非税 收入的占比在 2015 年以后也呈逐步提升态势，并在 2020 年占比超 40%。

3）财政支出端，这一时期，为应对经济增速下行压力，基建设施建设一度成为 了稳增长的重要手段，2015、2016、2017 年基建投资增速分别为 17.3%、 15.7%和 14.9%。到 2018 年则大幅降至 3.8%。 这一时期开始，一般公共预算支出中，日益倾向于民生社保领域与一些特定支 出。这与这一时期的经济结构变化相匹配，消费在整个经济结构中占比逐步回 升，到 2018 年已达到 55.9%，投资占比则降至 45%以下，净出口对经济的整 体贡献已经降至 1%以下。上述经济结构的变化在固定资产投资方面体现的尤 为明显：21 世纪以来，我国固定资产投资增速持续高于名义经济增速，但从 2016 年四季度起，固定资产投资开始低于名义 GDP 增速，并一直持续到现在 （部分季度稍有波动，但不影响整体判断）。

2014-2018 年财政支出领域的特点如下： A、教育和科技领域是最大支出项，占比接近 20%； B、投向基础设施建设领域的支出，如交通运输、农林水事务、城乡社区、节 能环保、国土资源气象、资源勘探电力信息等，合计占比在 32%左右。 C、社会保障支出，2014 年支出总额是 1.6 万亿元，2018 年则攀升至 2.7 万亿 元，年复合增速为 14%，超出同期一般公共预算支出年复合增速 4.2 个百分 点；占一般公共预算支出的比重也从 2014 年的 10.5%上升至 2018 年的 12.2%，此后年份其占比进一步上升。 D、债务付息是财政支出中增长最快的，2014 年全国一般公共预算付息支出是 3586.7 亿元，2018 年则上升至 7402.7 亿元，年复合增速接近 20%，在全部 支出中的占比，则从 2.4%上升至 3.4%，此后年份其占比仍呈持续上升态势。

4）以地方政府债务管理为主要内容的预算管理体制改革无疑是这一时期财政 的重心。在财政体制改革的历史中，2014 年可以称得上是我国预算管理深化改 革的开端。这一年的 8 月，第十二届全国人大第十次会议通过了《全国人民代 表大会常务委员会关于修改〈中华人民共和国预算法〉的决定》，正式颁布了 以覆盖全部政府收支为主要着眼点的新《预算法》，自 2015 年 1 月 1 日起施 行。2014 年 9 月，国务院印发了《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国 发〔2014〕43 号）进一步明确地方政府举债的权限，同时要求地方政府不得通 过平台进行融资，并对地方政府债务实行规模控制。这个文件与新《预算法》 一起，构成了政府在地方政府债务管理上明确的政策框架和纲领。 回溯看，早在 2013 年 11 月，十八届三中全会通过了《关于全面深化改革若干 重大问题的决定》，其中就提出了建立现代财政制度为目标，新一轮财税体制 改革其实已经展开，在这份重要文件中，对财政的定位提升到“财政是国家治 理的基础和重要支柱”的重要高度，对财政体制改革重大事项的排序分别是 “改进预算管理制度”、“完善税收制度”、“建立事权和支出责任相适应的 制度”。并且在 2014 年 6 月中央政治局会议审议通过了《深化财税体制改革 总体方案》，明确新一轮财税体制改革在 2016 年基本完成重点工作和任务，2020 年基本建立现代财政制度，目标则是“建立全面规范、公开透明的预算制 度，公平统一、调节有力的税收制度，中央和地方事权与支出责任相适应的制 度”。

从上述梳理大致可以看到，地方政府债务管理成为了这一时期预算管理改革的 重中之重。而早在 2013 年 8 月至 9 月，国家审计署即已经对全国政府性债务 情况进行了全面审计，在 2013 年 12 月 30 日发布的《全国政府性债务审计结 果》显示，截至 2013 年 6 月底，全国各级政府负有偿还责任的债务 206988.65 亿元。而这一审计数据为之后 2015 年开启的 3 年左右时间置换 14.34 万亿元地方政府存量债务的措施奠定了基础。 在 43 号文中，第一次出现了“一般债”和“专项债”的提法：“建立规范的 地方政府举债融资机制。地方政府举债采取政府债券方式。没有收益的公益性 事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一 般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务 的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿 还”。之后，2015 年 3 月、4 月财政部分别发布了《地方政府一般债券发行管 理暂行办法》和《地方政府专项债券发行管理暂行办法》，对一般债和专项债 的定义、发行和偿还主体、偿债来源、所属预算管理、收入使用等进行了明 确。2015 年 12 月，财政部印发《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意 见》（财预〔2015〕225 号），中央政府开始启动对地方政府债务的限额管 理，一般债和专项债分别被纳入到限额管理。 进入到 2016 年后，2016 年 10 月，国务院办公厅印发《地方政府性债务风险 应急处置预案的通知》（国办函〔2016〕88 号），将地方政府债务区分为三大 类：一类债务指的是地方政府发行的一般债券、专项债券以及清理甄别认定的 2014 年末非政府债券形式存量政府债务；二类债务指的是清理甄别认定的 2014 年末地方政府存量担保债务；三类债务指的是清理甄别认定的 2014 年末 地方政府存量救助债务。2016 年 11 月财政部按照 88 号文制定了《地方政府 性债务风险分类处置指南》，将地方政府性债务严格分为 6 类：地方政府债 券、银行贷款、BT 类债务、企业债券类债务、信托类债务和个人借款类债务。 其中企业债券类债务，主要就是城投债。2016 年 11 月财政部印发了《地方政 府一般债务预算管理办法》、《地方政府专项债务预算管理办法》。上述一系 列文件的逐步出台宣告地方政府债务管理进入了一个全新的规范阶段。

预算管理体制改革也自然影响到这一时期的财政债务政策，其特点如下： 首先，对财政可持续发展的认识明显提升。可以从三个方面进一步观察。第一 是对财政可持续性的诉求明显提升。如果梳理 2014 年以来历年的预算报告， 可以看到，其中均有对财政可持续性的表述。

第二，这一时期对政府债务的认定更多聚焦在政府显性债务层面。在 2016 年 11 月 4 日《依法厘清政府债务范围 坚决堵住违法举债渠道——财政部有关负 责人就地方政府债务问题答记者问》4中，即明确指出，“目前我国地方政府债 务的范围，依法是指地方政府债券，以及清理甄别认定的 2014 年末非政府债 券形式存量政府债务”；2015 年新预算法实施以后，“地方国有企业（包括融 资平台公司）举借的债务依法不属于政府债务，其举借的债务由国有企业负责 偿还，地方政府不承担偿还责任”。 第三，这一时期对财政可持续的认识更多聚焦“财政可持续类型二”，即希冀 通过静态或动态稳定的债务融资实现财政收支平衡，并能使得债务相对水平收 敛至一定水平。 这一时期对如何衡量债务相对水平或者以何种指标限定这一水平又有逐步的变 化。我们将“警戒线”作为搜索词在财政部官网检索，可以看到： 1）在 2016 年以前，对于政府债务的风险，主要关注的是“赤字率”这个指 标，对负债率虽也有关注，但侧重于关注国债余额与 GDP 的比重；2）2016-2021 年期间对于政府债务的风险，同时关注两个指标，即政府负债 率和地方政府债务率。一个是政府负债率，即政府债务余额占 GDP 的比重，该 指标用于衡量总的政府债务水平，设定的警戒线是 60%。另一个是地方政府债 务率（债务余额与综合财力之比），该指标的警戒线一开始设定在 100%，后 来适度放宽至 100%到 120%之间。

我们先构建这两个观察指标的年度序列数据。暂时先不考虑隐性债务的问题。 对于政府负债率，我们直接使用社科院测算的政府杠杆率作为观察指标。对于 地方政府债务率。债务余额方面，由于 2015-2018 年有一轮地方债务置换，因 此官方公布的 2018 年以来的地方债数据较为确定。而通过对照社科院测算的 地方政府杠杆率倒推出来的地方政府债务余额数据，2018 年以来的数据与官方 比较吻合，所以我们这里仍将用地方政府杠杆率倒推出来的地方政府债务余额 作为地方债务余额指标。“综合财力”方面，由于该指标并没有给出确定的官 方定义。根据 2021 年 12 月国务院新闻办公室举行的国务院政策例行吹风会上 财政部的介绍，“地方政府债务率就是债务余额除以综合财力，综合财力包括 一般公共预算和政府性基金预算的本级收入、中央转移支付等。这样算下来， 2020 年末地方政府债务率是 93.6%”。而截至 2020 年末，我国地方政府债务 余额为 25.66 万亿元，这样反推回去，2020 年我国地方政府综合财力大致为 27.41 万亿元。按照《关于 2020 年中央和地方预算执行情况与 2021 年中央和 地方预算草案的报告》统计，2020 年我国地方政府一般公共预算本级收入 10.01 万亿元，中央对地方转移支付收入 8.33 万亿元，这两项合计是 18.34 万 亿元；地方政府性基金预算本级收入 8.99 万亿元。合计来看，一般公共预算收 入、中央转移支付、政府性基金预算的本级收入这三项合计 27.33 万亿元，与 测算的 27.41 万亿元相差不大。但是，如果考虑到 2020 年政府性基金预算 中，尚有中央政府性基金预算对地方转移支付收入 0.77 万亿元，则测算的综合 财力达到了 28.1 万亿元，明显超出了 27.41 万亿元。考虑到一般公共预算收 入、中央转移支付、政府性基金预算的本级收入这三项得到的结果与实际情况 差距较小，仍使用这三项数据测算我国地方政府债务率。根据上述分析，我们 可以这样测算我国中央政府和地方政府的债务率水平：

中央政府债务率=年底中央财政债务余额/（中央一般公共预算收入-中央对地方 税收返还和转移+中央政府性基金收入）

地方政府债务率=年底地方政府财政债务余额/（地方政府一般公共预算本级收 入+中央对地方税收返还和转移+地方政府性基金收入）

3）2021 年以来对政府债务指标，则主要关注政府负债率。从上图可以看到， 2019 年以来，我国政府负债率和地方政府债务率都处于持续上升态势。 2021、2022 年底，我国地方政府债务率分别为 106%和 125%，分别突破了 100%和 120%这两个界线。因此，再提地方政府负债率 100%-120%警戒线已 没有意义。而 2024 年前，我国政府负债率指标仍维持在 60%以下。因此，财 政部对政府负债率指标予以了更多关注。

这一时期政府债务工具的使用，呈现出正式债务工具使用较为克制，但地方政 府通过隐形债务工具加杠杆，积累了大量债务。对正式工具使用方面，2014– 2018 年赤字率保持在较高水平，如 2016、2017 年目标赤字率均设定为 3%这 一警戒线水平，地方政府则通过专项债额外获得规范化的融资渠道。整体来 看，2014–2018 年政府杠杆率维持相对稳定的水平（下降 2.5 个百分点），但 在结构上则呈现出中央政府杠杆率上升（+1.4 个百分点）而地方政府杠杆率下 降（-3.9 个百分点）的组合。

非正式债务工具使用方面，这一时期，由于经济增速下行压力仍然较大，政府 主导的基建投资是托举经济的重要支撑，2015-2017 年基建投资仍维持在 16% 左右的增速。在 43 号文和新《预算法》的约束下，2015 年之后地方政府虽拥 有合法举债的权力，但由于中央对地方政府债务实行限额管理，地方政府举债 空间有限，只能采用隐性债务的方式满足基础设施建设投资需求。这一时期， 政府投资基金、PPP 等投融资模式快速发展，“明股实债”的现象突出。另 外，政府购买也成为地方政府隐性债务高发的领域，部分地方政府通过扩大政 府购买服务范围，延长购买服务期限等方式融资，导致地方政府隐性债务增 加。另外，2015 年决策层还曾出台专项金融债贴息政策（具体为国开行、农发 行将向邮储银行定向发行专项建设债券，中央财政按照专项建设债券利率的 90%给予贴息）为基建提供支持，但很快因为快速增加中央财政负担而停止。

这一时期进行了第一轮地方债务置换，财政社会角色要求提升。这一时期，财 政社会角色最重要的体现是对地方政府债进行了大量置换，也是我国第一轮地 方债务置换。由于 2014 年前地方政府举借的债务，90%以上是通过非政府债 券方式举借，平均融资成本在 10%左右，地方政府每年需支付较高的利息。预 算法规定，地方政府债务应通过发行政府债券方式举借。对清理甄别后纳入预 算管理的非政府债券形式的政府存量债务，通过发行地方政府债券逐步进行置 换，是规范地方政府债务预算管理的重要举措，也有利于减轻地方利息负担。 2015 年 8 月，第十二届全国人大常委会第十六次会议通过《关于批准〈国务院 关于提请审议批准 2015 年地方政府债务限额的议案〉的决议》，明确了对地 方政府债务实行限额管理。2015 年底，经国务院批准印发的《财政部关于对地 方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225 号）明确，将在三 年左右的过渡期内，发行地方政府债券置换存量政府债务中非政府债券形式的 债务，大致是 3 年左右时间置换 14.34 万亿元地方政府存量债务。从实际操作 来看，2015-2018 年一共发行了 12.84 万亿元置换债，基本完成原先指定的计 划。

宏观经济方面，2015 年 11 月中央提出并开始实施供给侧结构性改革之后， 2015、2016 年名义经济同比增速分别为 7.9%、7.7%，但在 2017、2018 年分 别升至 9.8%、10.9%，出现了明显的回升。通胀方面，2016 年 9 月 PPI 同比 上涨 0.1%，结束了同比连续 54 个月下降的态势，此后持续攀升，并在 2017 年 2 月达到 7.8%的高点（2017 年全年 PPI 同比增速为 6.3%）。供给侧结构 性改革整体调控下，宏观经济表现有所回升。

2018Q3 至 2020 年：外部冲击下，财政在经济稳定和债务风险防范双重目标下 的收支平衡

这一阶段，我国经济遭遇到了两次比较严重的外部冲击。首先是 2018-2019 年 期间的中美贸易摩擦。梳理 2018-2019 年中美贸易摩擦的演变历程，如果以关 税生效日作为不同阶段的观察指标，大致可以分成以下几个阶段： 1） 第一阶段（2018 年 8 月 23 日后至 2018 年 9 月 24 日）。美国先于 2018 年 1 月宣布将对中国开征关税，其后在 7 月 6 日、8 月 23 日分别对从中国 进口的约 340 亿美元、160 亿美元的商品征收 25%的关税。中国的反制措 施是对同等价值的美国商品征收 25%的关税。 2） 第二阶段（2018 年 9 月 24 日后至 2019 年 5 月 10 日）。美国宣布对价值 2000 亿美元的中国进口商品征收关税，税率为 10%，中国的回应是对 600 亿美元的美国商品征收关税，税率为 5%-10%。期间的 2018 年 12 月 1 日，中美在 G20 峰会上达成了 90 天的贸易休战协议。 3） 第三阶段（2019 年 5 月 10 日后至 2019 年 9 月 1 日）。2019 年 5 月 10 日，美国宣布将价值 2000 亿美元的中国商品的关税从 10%提高到 25%。 中国回应从 2019 年 6 月 1 日起对价值 600 亿美元的美国商品加征关税， 税率为 20%-25%。2019 年 6 月 29 日，中美两国元首在日本举行的 G20 峰会上再次达成贸易休战协议。 4） 第四阶段（2019 年 9 月 1 日后至 2020 年 1 月 15 日）。2019 年 9 月 1 日，美国对价值 3000 亿美元的中国进口商品开始征收关税。中国则宣布从 2019 年 9 月 1 日起对 750 亿美元的美国商品征收 5%-10%的关税。期 间，美国同意短暂推迟对价值 2500 亿美元的中国商品征收新关税，中国宣 布将为 16 种美国进口商品提供额外关税豁免。 5） 第五阶段（2020 年 1 月 15 日后）。2020 年 1 月 15 日，中国和美国签署 第一阶段贸易协议。2020 年 2 月 14 日，中国对价值 750 亿美元的美国产 品减半征收额外关税。2020 年 5 月 12 日中国宣布第二批关税豁免清单5。

进入 2020 年后，全球新冠疫情开始，此后至 2022 年 11 月国务院联防联控机 制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作 的通知》，将近 3 年时间，疫情防控都是整个经济社会的重要因素。从这一点 来看，我们显然不应该将这 3 年时间分成 2 个不同的演变阶段。但本篇报告 中，我们主要关注的是财政调控的变化，2021 年以前，我国财政支出的增速整 体高于名义经济高速，而 2021 年后财政支出的增速整体低于名义经济增速。 且后文，我们将具体分析 2021 年财政政策发生了哪些变化，使得我们要将 2021 年作为财政调控新一阶段的起点。 从 2018 年（具体来看是三季度）到 2020 年年底，在持续外部冲击下，我国宏 观经济演大致特点如下： 1）宏观经济方面，这一阶段前期，经济在中美贸易摩擦下，艰难恢复，至 2019 年年底有所企稳，但疫情的出现打断了经济复苏进程。2020 年 4 月之 后，我国率先控制了疫情，率先实现复工复产，而当时全球仍受到疫情冲击的 影响，且欧美等地疫情有所加剧，这就出现了订单向我国归集的效应，我国在 某种程度上承担了全球最后供应商的角色，我国生产的快速恢复有效补充了疫 情冲击下全球防疫物资和其他工业品的供给缺口，向全球提供了大量必需物资和恢复生产急需的中间产品，为全球防疫和产业链恢复做出了重要贡献。此后 至 2021 年 6 月，由于订单归集效应带来的出口景气和政策推动，我们经济在 全球独树一帜，表现较好。数据表现方面，2018 年下半年中美贸易摩擦开始， 经济增速从高位回落（2018Q2 我国实际、名义 GDP 当季增速分别为 6.9%、 10.9%），至 2019Q4 稍有企稳（当季经济实际、名义增速分别达到 5.9%、 7.1%）。2020Q1 在疫情冲击下，经济同比大幅下滑（当季经济实际、名义增 速分别只有-6.8%、-5.3%）。此后经济数据持续向好，至 2020Q4（当季经济 实际、名义经济增速分别达到 6.5%、7.0%）实际经济同比增速已经好于 2019Q4 水平。 2）通胀方面，这一阶段 CPI 和 PPI 呈现此起彼伏态势。CPI 方面，2018 年 8 月非洲猪瘟疫情开始在国内蔓延，并引发生猪与能繁母猪存栏迅速下降，猪肉 产能收缩明显。此后 CPI 同比增速整体持续攀升，并在 2020 年 1 月、2 月升 至 5%以上。2020 年 2 月后，CPI 则呈持续回落态势，并在 2020 年年底、 2021 年年初探底。2018 年 6、7 月我国 PPI 同比分别为 4.7%、4.6%，此后持 续下降，至 2019 年 12 月和 2020 年 1 月有企稳回升态势。但疫情的出现又使 得 PPI 掉头向下，并在 2020 年 5 月再次探底，此后伴随经济的恢复，开始向 上，PPI 当月同比增速在 2021 年 9 月升至 10%以上。

这一时期的宏观政策整体是应对外部冲击，以稳经济、逆周期调节为取向，供 需两侧同时发力，但在该阶段的后期开始收紧。这一阶段的货币政策大致可以 分成两个不同阶段： 1）阶段 1 是从 2018 年年中到 2019 年年底，这一时期货币政策整体取向偏稳 健，精准操作频繁（2018 年降准 3 次合计 250bp，2019 年降准 2 次合计 150bp），但利率政策调整较少，只在 2019 年 11 月降息 5bp。 2）阶段 2 是从 2020 年年初到 2020 年 4 月。这一时期，为应对疫情冲击，货 币政策迅速发力，2020 年 1 月降准 50bp；政策利率（1 年期 MLF 利率）则在 2020 年 2 月、4 月分别下降 10、20bp，合计 30bp。 3）阶段 3 从 2020 年 5 月至 2020 年底，伴随着经济开始持续恢复向好，央行 开始收紧流动性，表现为从 2020 年 5 月开始至 2020 年底，DR007 利率（月 均值）持续向上。流动性的收紧，也带来债券市场的调整，2020 年 4 月我国 10 年期国债收益率均值为 2.54%，此后持续上升，至 2020 年 12 月已经达到 3.24%。

这一时期的财政政策则从供需两端发力应对外部冲击，实现逆周期调控职能。 1）收入端（供给端），推进了针对增值税和个税的大规模减税。其中增值税 实现了两次税率的直接下降；个税建立综合扣除机制，提高个人所得税基本减 除标准、调整整合所得税率结构。2018、2019 年的减税带来的效果在税收收 入方面呈现的非常明显。2018 年我国税收、增值税、个税增速分别为 8.3%、 9.1%、15.9%，2019 年则直接降至 1%、1.3%、-25.1%（同年名义 GDP 增速 为 9.0%）。2020 年，在疫情冲击之下，一般公共预算收入增速为-3.9%（其 中税收收入增速为-2.3%、非税收入增速为-11.7%），出现了改革开放以来财 政收入第一次负增长。2021 年财政收入进入恢复性增长通道，税收收入增速升 至 11.9%。在减税大背景下，宏观税负出现明显下降，2018 年我国宏观税负 为 16.7%，2019、2020 年则分别降至 15.7%、14.9%，减税带来的效果比较 显著。

支出端方面，基础设施建设仍然是稳定经济的重要抓手。这一时期，财政整体 支出增速保持在较高水平，2018-2020 年财政支出增速分别为 14.1%、9.6%和 10.1%，均较同期名义经济增速要高，尤其是 2020 年，财政支出增速较经济 增速高出近 5 个百分点。由于大规模减税带来一般公共预算收支缺口，因此投 向基建领域的预算内资金增量有限，因此地方政府专项债成为了支持重大在建 项目和补短板的重要抓手（2020 年还发行了 1 万亿元抗疫特别国债）。但整体 看来，通过专项债资金或扩大使用范围等方式推动基建投资的效果并不显著。 2018-2020 年这三年基建投资增速分别为 3.8%、3.8%、0.9%，而 2017 年基 建投资增速为 14.9%，2015-2017 年三年平均增速则为 16.0%。从数据表现来 看，基建投资增速已经出现了台阶式下降，而且下降的幅度非常大。

债务端方面，则有以下几个方面的特点： 首先是对财政可持续性的诉求仍然较强。这几年的预算报告中均有“增强财政 可持续性”或“保持财政可持续”字样，目标赤字率方面，2017 年我国政府目 标赤字率是 3%，2018、2019 年分别降至 2.6%、2.8%。但这一时期，对财政 可持续性的认识仍聚焦在“财政可持续类型二”。这一时期，仍主要从政府负 债率、地方政府债务率两个指标来约束债券水平。由于政府债务的范围界定仍 然较窄，官方测算的 2020 年年末政府负债率、地方政府债务率分别为 45.8%、93.6%（2021 年 12 月“加强和完善地方政府专项债券管理国务院政 策例行吹风会”），尚未突破这两项指标的警戒线。 其次，正式债务工具被更广泛地运用，地方政府通过隐性债务加杠杆的情况得 到明显遏制。由于贸易摩擦带来的经济增速下行压力是从 2018 年下半年开始 的，而 2018 年当年政府债务政策的制定是在年初，因此 2018 年政府杠杆率基 本维持稳定，甚至目标赤字率还从 2017 年的 3%下降至 2.6%。 但从 2019 年开始，无论是中央政府还是地方政府，均走出了 2015-2018 年的 稳杠杆（具体来说是中央政府小幅加杠杆、地方政府去杠杆）的态势，2019 年 中央、地方政府杠杆率均出现了明显提升（相比 2018 年年底分别提升 0.7、 1.6 个百分点）。 2020 年，由于疫情的出现，财政政策“三箭齐发”，明显宽松，在大幅提高常 规债务工具（赤字、专项债）的同时，还发行了 1 万亿元的抗疫特别国债， 2020 年中央、地方政府杠杆率均再次明显提升，相较 2019 年分别提高了 3.5、3.6 个百分点。 再次，这一时期，如前文提到，地方政府债务进入到更加规范的发展路径，前 一阶段通过隐性债务加杠杆的情况明显得到遏制。防范和适当化解地方政府隐 性债务逐渐成为了财政政策的一条重要主线。以 2018 年 8 月中央下达《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》、《地方政府隐性债 务问责办法》，财政部下发《地方全口径债务清查统计填报说明》几份重要文 件为开端，地方政府隐性债务监管大幕被正式拉开后，尽管 2020 年受疫情冲 击短暂停摆，但经济社会逐步进入到正常轨道后，隐性债务的监管即重新回到 决策层的重要文件表述中。

这一时期，对于地方政府隐性债务，整体呈现严禁增量为主，适当化解存量为 辅的态势。在化解存量方面，在 2019 年年底，监管部门推出了建制县区隐性 债务风险化解试点方案。根据公开信息，这一轮建制县（区）隐性债务化解试 点的基本思路是，地方纳入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐 性债务，纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省（自 治区）的部分县市。对建制县区（后续有所扩容）隐性债务风险化解至少持续 到 2021 年 3 季度，这一轮通过发行地方政府再融资券置换的隐债规模大致在 8000 亿元左右，其中 2019 年置换规模大致在 1600 亿元。在财政部官网发布 的“2019 年 12 月地方政府债券发行和债务余额情况”6中提到：1）2019 年 1-12 月，全国发行地方政府债券 43624 亿元......按用途划分，发行新增债券 30561 亿元，发行置换债券和再融资债券 13063 亿元。2）2019 年 1-12 月， 地方政府债券到期偿还本金 13152 亿元。其中，发行再融资债券偿还本金 11484 亿元，安排财政资金等偿还本金 1668 亿元。由于地方政府发行的置换 债券和再融资债券有两个用途，要么偿还当年到期的地方显性债务，要么偿还 隐性债务。由于 11484 亿元是显性债务偿还的规模，因此其与 13063 亿元的差 额部分（1579 亿元）大体可认为是 2019 年置换隐性债务的规模。后文中，我 们亦是根据这一思路，统计得到当年地方政府发行的再融资券中置换隐性债务 的规模。

需要注意的是，在对隐性债务监管趋严的同时，为了给基础设施提供增量资金 以及应对疫情冲击，也在一定程度上缓解城投到期压力，2019、2020 年对城 投债务监管有所放松，城投债融资增加明显，2019、2020 年 Wind 口径城投债 净融资额分别达到 0.92、1.76 万亿元（2021 年净融资为 1.84 万亿元，此后 2022、2023 年则降至 8000 亿元左右，2024 年则转为净偿还），而 2017、 2018 年城投债净融资额分别只有 0.55、0.20 万亿元。 另外，财政社会角色需求提升的情况还表现在通过发行地方政府专项债补充地 方中小银行资本金的政策安排上。2020 年受新冠疫情的影响，地方金融机构资 本加速消耗。2020 年二季度商业银行不良贷款率较 2019 年末有所提高，不良 贷款率提高首先消耗的也是核心一级资本。因此，中小银行补充核心一级资本 的需求较为迫切。为此，2020 年 7 月 1 日国务院常务会议决定，“在今年新增 地方政府专项债限额中安排一定额度，允许地方政府依法依规通过认购可转换 债券等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径”。这项举措既能增强中 小银行资金实力和风险抵御能力，又能促进其加大力度服务实体经济，扩大对 中小微、民营企业的信贷投放，可谓一举多得。 根据证券时报的统计，2020 年、2021 年、2022 年财政部安排用于支持中小银 行补充资本的新增专项债额度分别为 2000 亿元、1500 亿元、2000 亿元，该 额度当前未使用完毕可以结转到下一年7。

2.4 阶段三（2021 年至今）：前期债务叠加收入增速 下降，财政可持续性要求进一步强化，社会角色需求进 一步提升

前文分析提到，我们需要将 2020、2021 年这两年区别开来，这有以下几方面 的原因： 1）最直观的依据就是财政支出增速发生了明显变化。2011-2020 年这十年， 我国财政支出的平均年增速为 11.5%，2021 年降至-1.3%，此后 2022-2024 年 的平均年增速为 2.5%。2021 年以前，我国财政支出增速整体高于名义经济增 速，而 2021 年后财政支出的增速开始低于名义经济增速。2021-2024 年，我 国财政支出的增速与名义经济增速的差值分别为-9.3、-5.6、-3.7 和-1.9 个百分 点。 2）财政支出增速下降的重要原因是对财政可持续性发展的诉求明显提升。前 文提到，2020 年 4 月之后，由于我国率先控制了疫情，实现复工复产，而当时 全球仍受到疫情冲击的影响，由于订单归集效应带来的出口景气和政策推动， 我们经济在全球独树一帜，表现较好。货币政策在当年下半年即开始出现收 缩。财政政策方面，2020 年财政政策“三箭齐发”，当年计划新增政府债 8.51 万亿元，比 2019 年的 4.91 万亿元多了 3.6 万亿元。测算下来，2020 年 政府杠杆率比 2019 年增加了 7.1 个百分点，比此前政府杠杆率增幅最大的 2009 年（5.7 个百分点）增加的还要多。政府债务无论是绝对水平还是相对水 平都出现了较大的提升。加上 2020 年下半年经济表现较好，如何实现财政可 持续性发展成为当时需要面对的问题。2020 年 12 月召开的中央经济工作会议 提出，“积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度”。而在 2021 年预算报告中，“可持续”一次出现了 10 次，为历年来最多（此前最多 年份为 2014 年的 7 次）。2021 年预算报告中，对于财政可持续的表述涉及到 整体取向、财政资金、支出强度和债务风险，基本上覆盖了财政的方方面面。 另外，还特别提出，“从国家总体安全和经济财政可持续发展出发，坚持防范 化解地方政府隐性债务风险不动摇”，对防范化解隐性债务提出了更高的要 求。 3）2022 年后，财政收入同比增速也出现了明显回落。一方面，2021 年我国土 地出让收入达到 8.7 万亿元的峰值，后续年份持续回落，2022-2024 年同比跌 幅均超过了 15 个百分点。2024 年我国土地出让收入为 4.87 万亿元，仅为2021 年的 56%。另一方面，2022 年 4 季度后，我国 PPI 同比持续为负。由于 我国税制以流转税为主，PPI 偏弱也使得税收增速较低。2022-2024 年我国税 收同比增速整体在 3%左右。上述两项因素叠加，使得 2022 年以来我国财政在 收入端表现偏弱，2022-2024 年财政收入（一般公共预算收入+政府性基金收 入）同比增速分别为-6.3%、+2.1%和-2.0%。财政收入汲取能力在短期内快速 减弱，进一步强化了财政可持续性发展的诉求。

这一阶段我国宏观经济大致特点如下： 1）宏观经济方面，这一阶段经济在供给端表现较强，呈现出“供给强、需求 弱”的态势，宏观经济表现为在需求端的不断修复，但幅度相对有限，较容易 被相关冲击中止，因此可以大体形容为“需求端的修复”。另外需要注意的 是，从 2022 年 4 季度开始，我国名义经济当季增速持续低于同期实际增速 （2023Q1 例外）。 2）通胀方面，这一阶段的前期通胀表现尚可，但 2022 年 3 季度后无论是 CPI 还是 PPI，均整体偏弱。2022 年 7 月，我国 CPI 和 PPI 当月同比增速分别为2.7%和 4.2%，此后两者均呈持续走弱态势。2022 年 10 月，PPI 当月同比转 负，此后至今持续处于负增长阶段；2023 年 2 月，CPI 同比增速再次低于 2%，此后至今，再未回到 2%以上。

这一阶段的货币政策以宽松或者支持性取向为主，财政政策则兼顾财政可持续 发展与逆周期调节。具体看 2021 年以来的财政政策，有以下特点： 1）财政收入端，由于财政收入增速在下降，因而出台的减税政策并不多，主 要是 2022 年的留抵退税政策。主要的税收政策是 2022 年推行的增值税留抵退 税政策。2022 年 3 月，财政部、国家税务总局发布《关于进一步加大增值税期 末留抵退税政策实施力度的公告》，明确加大对小微企业以及制造业等六大行 业企业的留抵退税力度；留抵退税规模为 1.5 万亿元，能直接为市场主体提供 现金流，有效缓解企业资金压力。为了应对留抵退税带来的影响，2022 年财政 加大了对特定国有金融机构和专营机构利润的上缴，按照 2023 年预算报告的 披露，2022 年特定国有金融机构和专营机构利润上缴的利润共计 1.81 万亿 元，其中有 1.13 万亿元来自央行结存利润。2024 年 7 月，二十届三中全会召 开，全会通过的《关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》中对财 政收入端改革的主要部署包括“健全预算制度，加强财政资源和预算统筹，把 依托行政权力、政府信用、国有资源资产获取的收入全部纳入政府预算管 理”、“增加地方自主财力，拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限”、 “推进消费税征收环节后移并稳步下划地方，完善增值税留抵退税政策和抵扣 链条，优化共享税分享比例。研究把城市维护建设税、教育费附加、地方教育 附加合并为地方附加税，授权地方在一定幅度内确定具体适用税率”等。 2）财政支出端，财政稳经济的力度有所减弱，经常性支出主导了财政支出的 走势。首先，如前文所述，2021 年后，财政支出增速低于名义经济增速，显示 财政稳经济的力度有所减弱。其次，区分结构来看，经常性支出主导了财政支 出的走势，因此可以看到 2022 年以来伴随着经常性支出的走弱，财政支出也 不强。

3）财政债务端，则从以下几个方面进行观察： 首先，是对财政可持续性类型的判断。我们梳理历年来官方对“警戒线”的相 关表述，可以看到“警戒线”大致可以指向赤字率、政府负债率、地方政府负 债率这几项债务指标。从赤字率来看，2021 年以来对赤字率的约束呈波动放松 态势。2020 年，由于疫情冲击带来的不确定性，政府目标赤字率为“3.6%以 上”。2021 年，考虑到政策的延续性，政府目标赤字率设定为 3.2%。但在 2022 年，政府目标赤字率则降至 2.8%。2023 年年初，政府目标赤字率设定为 3%，但由于当年四季度增发了 1 万亿元特别国债，赤字率达到了 3.8%。2024 年年初，政府目标赤字率被再次设定为 3%，但 2025 年则设定为 4%。整体来 看，赤字率已经很难成为后续观察财政可持续的指标。从政府负债率来看， 2022 年至 2024 年 11 月 8 日以前，对政府债务“警戒线”方面的表述集中在 政府负债率。这是因为，政府债务“警戒线”的另一个指标，地方政府债务率 已经在 2022 年突破了 120%的警戒线（2022 年我国地方政府债务率为 125.0%），因此这个指标已经没有太多的参考价值。但这一时期，仍在强调政 府负债率指标，说明这一时期，官方对于财政可持续的判断主要依据“财政可 持续类型二”。但是在 2024 年 11 月举行的“增加地方政府债务限额置换存量 隐性债务有关政策情况”全国人大常委会办公厅新闻发布会上，财政部部长蓝 佛安主动指出“（2023 年末）我国政府全口径债务总额为 85 万亿元，其中， 国债 30 万亿元，地方政府法定债务 40.7 万亿元，隐性债务 14.3 万亿元，政府 负债率为 67.5%”，因为包含了 14.3 万亿元的地方政府隐性债务，我国的政府 负债率已经突破了此前一直强调的 60%警戒线。再结合 2025 年新增政府债务 预算情况，我国政府负债率短期内很难回到 60%以下。基于此，我们判断，官 方对于财政持续性发展的认识，已经向“财政可持续类型三”靠近，即将债务 负担率能维持在一定水平。从下图来看，2015 年以来，无论是显性政府债务负 担率还是包含了隐性债务的利息负担率均在持续增长，短期内要想维持在一定 水平有一定的难度。

第二，这一时期财政逆周期调节主要通过正式债务工具实施。城投债净融资规 模在 2022 年开始持续回落，政金债的融资规模也在 2021 年开始持续回落。 2022 年 2 季度经济下行压力较大，2022 年 6 月 1 日召开的国常会提出，“对 金融支持基础设施建设，要调增政策性银行 8000 亿元信贷额度，并建立重点 项目清单对接机制”。同年 6 月 30 日召开的国常会则提出，“运用政策性、 开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资 3000 亿元，用于补充包括新型基 础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的 50%，或为专项债项目 资本金搭桥”。同年 8 月 24 日召开的国常会指出，“在 3000 亿元政策性开发 性金融工具已经落到项目的基础上，再增加 3000 亿元以上的额度”。政策性 金融工具是 2022 年基建投资资金的重要来源（2022 年基建投资同比增速为 9.4%，比 2021 年高出 9 个百分点）。但 2023 年后，就没有出现类似通过政 策性金融工具为基建投资筹集资金的情况。

第三，出现了多次在年中使用政府结存额度或追加预算补充政府债务额度的情 况。2022 年 9 月 7 日国务院常务会议提出，“依法盘活地方 2019 年以来结存 的 5000 多亿元专项债限额，70%各地留用，30%中央财政统筹分配并向成熟 项目多的地区倾斜，并要求各地要在 10 月底前发行完毕，优先支持在建项 目，年内形成更多实物工作量”。根据财政部的介绍，“专项债务结存限额， 就是专项债务余额小于限额的部分，主要是各地为控制债务风险水平，通过加 强财政收支管理，安排财政资金偿还到期专项债券，减少专项债务余额，相应 形成的限额空间”8。2023 年 11 月，则出现了增发 1 万亿元特别国债（经全国 人大常委会审查批准）专门用于灾后重建。2024 年 11 月，经全国人大常委会 审查批准，又增加 6 万亿元地方政府债务限额用于在 3 年内置换地方政府存量 隐性债务。梳理来看，2022 年以来，每年都出现了在年中使用政府结存额度或 追加预算补充政府债务额度的情况。

第四，中央财政成为了增量债务资金的主要来源。2020 年-2025 年，计划的新 增地方债额度（包括新增一般债、新增专项债，不包含再融资债）波动并不 大，大致在 4.75 万亿元左右；而 2020 年以来，每年政府计划的新增国债额度 （包括普通国债、特别国债）则呈持续增加态势，2020 年计划新增国债是 3.78 万亿元，而 2025 年已经攀升至 6.66 万亿元。

第五，财政的社会角色更加突出。其一，前期推行的发行专项债补充地方中小 银行资本金的政策仍在推进，2023 年该类专项债的发行规模是 2249 亿元，为 历年来最高。其二，2025 年计划新增发行特别国债 5000 亿元，支持国有大型 商业银行补充核心一级资本，增强稳健经营能力和服务实体经济能力。其三， 通过发行地方政府再融资债券置换地方政府隐性债务，以防范化解地方隐性债 务的政策持续推进，成为了这一时期财政政策的重点工作之一。 具体来看，通过发行地方政府再融资债券（下文称“特殊再融资券”）置换地 方政府隐性债务，经历了以下几个阶段的演变。2021 年 3 季度前，发行特殊再 融资券主要还是集中在建制县（区）。2021 年 4 季度开始，部分低风险地区如 广东、上海等宣布启动全域无隐性债务试点。在 2021 年 12 月《加强和完善地 方政府专项债券管理国务院政策例行吹风会》中，财政部表示，财政部将支持 上海、广东等地区分区分批统筹推进，依法依规全面清理存量隐性债务，确保 按期完成试点任务。在《关于 2022 年中央和地方预算执行情况与 2023 年中央和地方预算草案的报告》指出，“（2022 年）进一步压实地方和部门责任，推 动建立防范化解地方政府隐性债务风险长效机制，在北京、上海、广东等地区 开展全域无隐性债务试点”。

2022 年下半年开始，受多种因素的影响，一些地方出现了债务风险隐患。 2023 年 7 月，中央政治局会议要求，“要有效防范化解地方债务风险，制定实 施一揽子化债方案”。在 2024 年 10 月举行的“加大财政政策逆周期调节力 度、推动经济高质量发展”国新办新闻发布会上，财政部负责人指出，“国务 院建立工作协调机制，指导各省份制定具体化债方案。各有关部门、各级地方 党委和政府加大工作力度，采取了更多的务实举措，财政部安排了超过 2.2 万 亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理 拖欠企业账款”、“中央财政在 2023 年安排地方政府债务限额超过 2.2 万亿 元的基础上，2024 年又安排 1.2 万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化 解存量债务风险和清理拖欠企业账款等”，可以推测出，2023 年地方政府大致 发行了 2.2 万亿元特殊再融资券以置换地方政府隐性债务。 而在 2024 年 11 月“增加地方政府债务限额置换存量隐性债务有关政策情况” 全国人大常委会办公厅新闻发布会上，对于置换地方政府存量隐性债务，决策 层推出“6+4+2”的置换方案：1）其中的“6”，是指经全国人大常委会审议 通过的 6 万亿元债务限额，分三年安排，2024-2026 年每年 2 万亿元，支持地 方用于置换各类隐性债务；2）其中的“4”，则是指从 2024 年开始，连续五 年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，补充政府性基金财力，专 门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元。3）其中的“2”，是指 2029 年 及以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元，仍按原合同偿还。按照财政 部门的测算，按该方案执行，2028 年年底前地方需化解的隐性债务总额从 14.3 万亿元大幅降至 2.3 万亿元，累计可节约利息支出约 6000 亿元，化债压 力大大减轻。

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