2025年Bloom Energy公司研究：2024年盈利及现金流首次转正，IDC有望带动公司订单增长进入拐点

公司发展历史：深耕固体氧化物技术，布局燃料电池及电解槽

发展历程：深耕固体氧化物技术数十年，2020 年起进军氢能行业

Bloom Energy 是一家专注于固体氧化物燃料电池技术的美国可再生能源公司，成立于 2001 年，但公司相关 技术发展可追溯至 1960 年代。1960 年代，公司联合创始人 Jim McElroy 建造了第一块氢燃料电池；1980 年代， 公司联合创始人开创通过分解水分子产生氢气和氧气的电解技术；1980-90 年代，公司联合创始人设计了用于航 天飞机、任务和空间站的电解器和生命支持系统；1990 年代，公司联合创始人 KR. Sridhar 将研究扩展至固体氧 化物电解技术；2001 年，KR. Sridhar 团队发明了一种电解器，协助 NASA 火星项目将二氧化碳转化为氧气。 公司成立后，主要聚焦于固体氧化物技术，于 2008-2010 年间开始向谷歌、沃尔玛、可口可乐、联邦快递、 美国银行等公司部署天然气 SOFC 产品，并于 2013 年与软银合作在日本开展首个国际项目，正式实现出海。 2018 年，公司在纽约证券交易所上市。上市后，公司与 SK 集团、Heliogen、美国电力公司（AEP）等公司 展开合作；同时，公司开始布局氢能行业，于 2020 年宣布进入氢能市场的初步战略，并于 2021 年正式宣布氢 燃料电池商业化，于 2022 年启动高容量商用电解槽生产线，氢能行业正在快速扩张阶段。

主营业务：共推出固体氧化物技术路线燃料电池及电解槽两种产品

公司生产先进且多功能的能源平台，当前共推出两种产品：基于固体氧化物燃料电池技术路线的燃料电池 和电解槽，目前，有超过 1.4 GW 的能源服务器/电解槽在 9 个国家/地区的 1000 多个地点运行，提供灵活及可 靠的能源解决方案。 燃料电池：旨在为公用事业公司和各类机构提供可靠、稳定、清洁且价格合理的能源。能源服务器平台可 应用于碳捕获、热电联产、废物转化能源以及船用燃料电池等多种场景。 电解槽：基于与能源服务器相同的固体氧化物平台，旨在生产氢能源解决方案。公司电解槽可应用于天然 气、公用事业、核能、聚光太阳能、氨和重工业等多个领域。 公司产品应用领域广泛，目前应用行业包括生物制药、数据中心、零售、高校设施、医疗设施、制造业、石油&天然气、化学工业、媒体&电信、公共事业。

股权结构：机构投资者为主，与 SK 合作紧密

公司股东以机构投资者为主，机构投资者持有公司 73.67%的股份。除此之外，SK Ecoplant 持有公司 10.28% 的股份。SK Ecoplant 是 Bloom Energy 固体氧化物燃料电池（SOFC）和固体氧化物电解槽（SOEC）的全球首选 分销商，双方于 2018 年开启战略合作，并于对 Bloom Energy 进行了约 5.66 亿美元的股权投资。根据双方的首 选经销商协议（PDA）条款，SK Ecoplant 承诺将在 2027 年从 Bloom Energy 购买 500MW 的能源服务器，该交 易预计将为 Bloom Energy 在 20 年内带来约 15 亿美元的产品收入和 30 亿美元的服务收入。 公司涉及业务广泛，与各行各业均有合作，体现出公司业务的稳定性和高潜力。公司当前关联公司共 12 家， 根据行业分类，包括软件（3 家）、基础设施（2 家）、金融&银行业（2 家）、电子设备（1 家）、化工（1 家）、 医疗（1 家）、油气（1 家）、可再生能源（1 家）。公司当前在数据中心方向发力，与 C3 ai、Oracle、Twilio 等公司展开合作，为软件公司的数据库建造提供清洁能源方案。

下游客户：国际客户众多，主要布局印、日、韩

公司国际客户众多，海外布局广泛。2024Q1-Q3，公司海外季度营收占比分别为 60%/17%/48%（2024Q4 公 司未披露）。公司在欧洲、亚洲、澳洲均有业务拓展，其中，公司在印度、日本、韩国均设有办公室。

公司经营情况复盘：24 年盈利能力大幅改善，降本成效显著

2024 年营收保持增长，调整后归母净利首次转正

公司 2024 年实现营收 14.74 亿美元，同比+10.5%，归母净利润（GAAP）-0.29 亿美元，同比+90.3%。公司 自上市以来营收一直维持增长态势，但年度归母净利润一直为亏损状态，主要系公司市场、销售和管理费用， 研发费用长期处于较高水准。24Q4 公司营业收入 5.72 亿元，同比+60.4%，环比+73.2%，归母净利润由负转正， 达 1.05 亿美元，均超出市场预期，带动 2024 年调整后归母净利润（Non-GAAP）0.42 亿美元，首次实现盈利。 公司于发布 2024 年报的同时公布 2025 年业绩指引，预计营收 16.5-18.5 亿美元，同比+12-26%；预计 nonGAAP 经营性净利润 1.35-1.65 亿元，同比+25-53%。

2024 年盈利能力大幅提升，公司降本成效显著

公司 2024 年销售毛利率 27.5%，同比+12.7pct，销售净利率-1.9%，同比+21.2pct，盈利能力提升显著。其中 2024Q4 销售毛利率 38.3%，同比+12.4pct，环比+14.5pct，销售净利率 18.3%，同比+17.0pct，环比+22.8pct。公 司 2024 年降本成效显著，在全年营业收入增长 10.5%的前提下，营业成本实现了 5.9%的降幅；Q4 毛利率较高 主要系：1）Q4 单位售价普遍较高，一些高质量/高价订单在 Q4 集中确收；2）Q4 的产能利用率会比较高，摊 销折旧较低。

营收结构以产品销售为主，配套安装、服务业务

公司收入结构可分为产品、安装、服务、电力。其中： 1）产品：公司销售其专有的能源服务器等设备的收入，能源服务器运用固体氧化物电解槽（SOEC）和燃 料电池（SOFC）技术，使用天然气、沼气或氢气等多种燃料，在现场进行发电。 2）安装：即提供能源服务器等相关设备的安装服务所获得的收入。 3）服务：包含维护和支持服务、监控和分析服务以及长期服务协议收入等，包括定期检查、维修和故障排 除，监控和分析服务等。 4）电力：公司将能源服务器产生的多余电力销售回电网所获得的收入，公司为一些产生超出自身需求电力 的客户提供将多余电力出售的渠道。 公司主要营收和利润均来自产品收入，自 2022 年以来公司产品收入占比维持在 70%以上。2024 年全年公 司产品/安装/服务/电力营收分别为 10.85/1.22/2.14/0.53 亿元，分别占比 73%/8%/14%/4%，分别同比+11. 5%/ +31.8%/+16.6%/-35.8%。其中 2024Q4 公司产品/安装/服务/电力营收 4.72/0.36/0.54/0.11 亿元，分别占比 82%/6%/ 9%/2%，分别同比+80.2%/+38.6%/+2.3%/-34.5%，环比+101.8%/+12.6%/+6.0%/-21.8%。 2024 年全年公司产品/安装/服务/电力毛利率 36.8%/-5.8%/-0.7%/26.3%，分别同比+1.4/+8.1/+20.0/+143.5pct， 盈利改善显著，服务毛利率基本回到盈亏线，电力毛利率实现扭亏为盈，其中 2024Q4 公司产品/安装/服务/ 电力 毛利率 46.2%/5.5%/-1.7%/1.4%，分别环比+12.6/+16.8/-0.5/-29.9pct，产品毛利率实现历史季度最高值，电力毛利 率下降主要系上期基数较高。

SOFC&SOEC 技术的主要特点为高转化效率

SOFC：固体氧化物电解质是核心部件，主要供应来自中国

SOFC（固体氧化物燃料电池，Solid Oxide Fuel Cell）是一种通过电化学反应将燃料（如氢气、天然气、沼 气等）的化学能直接转化为电能的装置。在天然气（主要成分为 CH₄）驱动的固体氧化物燃料电池（SOF C）中， 燃料（CH₄）在阳极发生氧化反应，氧气（O₂）在阴极发生还原反应，整体反应通过电解质传递的氧离子（O² ⁻） 完成并对外输出电能。

SOFC 结构主要由阳极、阴极和电解质组成。 1）阳极：通常采用多孔性的金属陶瓷材料，燃料（如氢气、一氧化碳、天然气等）在阳极发生氧化反应， 失去电子，生成阳离子和电子，并通过阳极良好的电子导电性和气体渗透性，使产生的电子顺利通过外电路流 向阴极。 2）阴极：一般使用具有良好氧还原催化活性的材料，氧气在阴极得到电子，生成阳离子，阴极同时也需要 具备良好的电子导电性和气体扩散性能。 3）电解质：是固体氧化物燃料电池的核心部件。电解质需要在高温下具有较高的氧离子电导率，同时要具 备良好的化学稳定性和机械强度，以隔绝燃料和氧化剂，防止它们直接接触而发生短路。

SOFC 存在以下技术优势，核心竞争力为转化效率高，热电联产情境下燃料到电能的转化效率高达 90%以 上。 1）发电效率高：在高温下运行时能够实现较高的发电效率，一般可达 55% - 70%，如果与其他能量回收系 统结合，热电联产效率可高达 80% 以上。公司当前产品发电效率可达 60%，热电联产效率可达 90%。2）燃料适应性强：可以使用多种燃料，包括氢气、天然气、生物气、煤气等，甚至可以直接使用碳氢化合 物燃料，无需复杂的重整装置，在运行过程中几乎不产生氮氧化物、硫氧化物等污染物，二氧化碳排放也相对 较低，对环境友好。公司当前可使用燃料类型包括天然气、沼气、氢气等。 3）可靠性高：SOFC 结构简单，没有液体电解质，不存在电解质泄漏等问题，且固体材料稳定性更强，在 长期运行过程中具有较高的可靠性和耐久性。 4）模块化设计：易于实现模块化组装，可以根据不同的应用需求，灵活组合成不同规模的发电系统，从小 型的便携式电源到大型的分布式发电站都能适用。当前公司产品可实现 200kW、4750kW、20MW 等不同规格， 实现不同行业的应用。 5）环保性：排放极低（主要为水蒸气和少量 CO₂，若使用纯氢则零碳排放）。 6）无贵金属依赖：电极材料常用镍、陶瓷等，无需铂等贵金属，降低材料成本。 7）长寿命设计：部分商用系统寿命可达 4–8 万小时（约 5–10 年）。

基于其上述技术技术优势，SOFC 主要用于以下领域： 1）高效发电：通过电化学反应发电，效率可达 50–60%（传统火力发电为 30–40%），若结合热电联产（CHP）， 总效率可超过 85%。 2）分布式能源系统：适用于家庭、商业建筑或偏远地区的独立供电。 3）工业应用：为工厂提供稳定电力，同时回收余热。 4）可再生能源整合：可与风能、太阳能互补，利用富余电力制氢作为燃料储备。5）交通领域：作为船舶、重卡等大型交通工具的辅助电源。SOFC 的成本主要由材料、制造工艺和系统集 成决定，当前商业化 SOFC 系统成本约为 3000–5000 美元/千瓦，高于传统燃气轮机（~1000 美元/千瓦），但随 规模化生产有望降至 1500 美元/千瓦以下。降本路径包括：1）材料创新（如开发低成本电解质和抗积碳阳极）； 2）制造工艺简化（卷对卷生产、3D 打印技术）；3）提高耐久性（减少热应力导致的性能衰减）。

除 Bloom Energy 以外，全球主要的 SOFC 供应商包括康明斯、三菱重工、京瓷、博世、潍柴动力等。

SOEC：单位电耗较其他技术路线减少 30%

SOEC（固体氧化物电解池，Solid Oxide Electrolysis Cell）是 SOFC（固体氧化物燃料电池）的逆过程装置， 利用电能将水蒸气（H₂O）或二氧化碳（CO₂）转化为氢气（H₂）、一氧化碳（CO）或合成气（H₂+CO）。

相较于其他电解技术（如碱性电解槽、质子交换膜电解槽 PEMEC），SOEC 的优势包括： 1）超高效率：高温（800°C 以上）运行降低电能需求，热力学效率显著提升。电解水蒸气所需电压（~1. 3V） 低于低温电解（~1.8–2.0V）。 2）燃料灵活性：可同时电解 H₂O 和 CO₂，灵活调节产物（纯 H₂、CO 或合成气）。 3）低电能依赖：高温环境可利用工业废热或核能余热，减少电能消耗。 4）无贵金属依赖：电极材料为镍基陶瓷（如 Ni-YSZ），无需贵金属催化剂（如 PEMEC 的铂）。 5）与 SOFC 兼容：可与 SOFC 组成可逆系统（rSOC），实现“发电-储能”双向转换。

SOEC 在能源转换与存储领域具有重要应用： 1）高效制氢：电解水蒸气（H₂O）生成氢气，效率可达 80–90%（远高于传统碱性电解槽的 60–70%）。 2）碳捕获与利用（CCUS）：电解 CO₂生成 CO，进一步合成燃料（如甲醇、航空燃油）。 3）合成气生产：同时电解 H₂O 和 CO₂，生成 H₂/CO 混合气（合成气），用于化工或燃料合成。 4）可再生能源储能：将风能、太阳能等间歇性电能转化为化学能储存（如绿氢）。 5）工业减排：直接利用工业废热和剩余电力降低电解能耗。 SOEC 成本主要由高温材料、制造工艺和系统集成驱动，目前成本较高，但长期降本潜力显著：商业化 SOEC 系统成本约为 2000–4000 美元/千瓦（电解功率），显著高于碱性电解槽（~800–1500 美元/千瓦），但效率优势 可降低长期运营成本。降本路径主要依赖 1）材料创新（如抗高温腐蚀的钙钛矿阳极、低成本电解质）；2）规 模化生产（卷对卷制造、标准化模块设计），3）提升耐久性（解决高温下电极衰减、密封失效问题）。

2023 年，公司位于 NASA 艾姆斯研究中心的世上最大 SOEC 电解槽正式投产，该装置功率达 4MW，日产 氢可达 2.4 公吨，每 MW 产氢量较其他商业低温电解槽（PEM 或碱性电解槽）多出 20%-25%，展现其高温下的 高效性能，同时该电解槽仅耗时 2 个月建成并投产，体现其部署的高速和便捷性。

公司核心竞争力分析

订单：数据中心业务成为拉动订单增长的核心动力

在手订单充足，下游数据中心及工商业保持增长： 截至 2024 年公司产品积压订单 25 亿美元，同比持平，订单结构来看： 1）当前约 1GW 以上的积压来看，大约有 1/3 是用于数据中心，行业增长速度明显快于其他行业。在数据 中心和人工智能的推动下，对电力的需求正在增加。25Q1 来看，AI 数据中心投资及需求并未出现放缓，云服 务提供商仍然致力于数据中心容量增长和电力需求提升。 2）剩余 2/3 订单来源于工商业订单，市场认为非人工智能领域电力需求因制造业回流、自动化而产生的电 力需求持续，考虑部分电力可能在 AI 领域需求增长的背景下可能导致不可预测和更高的电价，电力部门为避免 该困境，因此工商业订单 2024 年保持快速增长，但增速不及数据中心。从 25Q1 数据开看，一方面先进制造业 务、AI 相关硬件和半导体芯片以及医院和医疗保健等基本电力需求保持增长，系美国工业基础的增长仍在继续， 电力的需求并没有减少；另一方面面向消费者的企业，例如零售，可能会出现决策周期的延长，直到经济形势 明朗。 考虑公司 2021 年与 SK ecoplant 签署的 250MW 动态供应协议在 2023 年底期限延长至 2027 年底，并将购 买承诺增加到 500MW，该协议包括在积压订单中，如果不考虑我们与 SK ecoplant 的供应协议的动态，我们预 计 2024 年底积压订单 14.53 亿美元，同比增长 30%。 另外，公司产品销售中存在 100%的服务附加业务，服务合同从 5 年到 20 年不等导致大量长期积压，截至 2024 年存在 96 亿美元的服务订单积压。

面向数据中心的 SOFC 主要用于两点，1）辅助电源，即主电网满足数据中心或园区的主要供电需求，但是 电网在部分地区只能提供 50%或者接近一半的电力需求，则剩余电力需求由 SOFC 作为辅助电源进行供电；2） 备用电源，即在正常电源出现故障或中断时，提供持续、稳定的电力供应，SOFC 的利用小数较少。目前 SOF C 的订单主要用于辅助电源。

假设 SOFC 在全球数据中心的渗透率为 3%、4%、5%，根据我们测算，预计 2025-2026 年 SOFC 需求 2. 5GW、 5.1GW、8.1GW，对应市场空间 76、140、203 亿美元。

公司 SOFC 已在苹果、谷歌、易趣等公司数据中心供电中得到应用，在美国安装超过 130MW 的 SOF C 燃 料电池。在手订单中数据中心订单预计约为 300-400MW，包括与 intel 签署协议启动硅谷最大的由 SOF C 驱动 的高性能计算数据中心， AEP 已订购 100 MWSOFC，预计 2025 年还将进一步扩大订单，长期需求约 1GW。

政策优势：补贴后度电成本平价，安全港条款可提供 120-150 亿美元中期订单

2022 年，美国总统拜登签署《通货膨胀削减法案（IRA）》，引入并更新了若干条与公司相关的税收抵免 机制与激励条款，公司可根据 AEPC 条款申请制造设施补贴，其下游运营端客户可在 ITC 和 PTC 中择一补贴。

2023 年 12 月 21 日，根据 IRA 法案公司为位于加利福尼亚州弗里蒙特的制造工厂提交了先进能源项目信用 分配申请，2024 年美国国税局接受了公司 7530 万美元的合格高级能源项目抵免申请。同时，在 2022 年 8 月实 施 IRA 时，公司部分合同考虑了价格调整，截至 2022 年共确认了 870 万美元的产品收入和 130 万美元的安装 收入作为调价收入，调整补贴后我们测算 22 年毛利率下降 0.7pct，24 年毛利率下降 1.4pct。

基于 IRA 中的 ITC 补贴条款，满足劳工条件可抵免项目投资 30%，部分项目可叠加“能源社区”或者“弱 势群体地区”额外 10%抵免，符合特定比例本土制造可额外抵免 10%，最高抵免额度 50%，我们测算当 ITC 补 贴 50%的情况下，天然气 SOEC 与燃气轮机基本实现度电成本平价，irr 约为 12-13%。

IRS 安全港机制是美国国内税务局为帮助纳税人在特定情况下确定某些税务处理方式而提供的一种规则或 方法。对于一些存在争议或不明确的税务问题，安全港机制给出了明确的处理规则，让纳税人清楚知道在何种 情况下可以享受特定的税务待遇，增加税务处理的确定性，降低纳税人的税务风险。而作为合格先进能源项目， Bloom Energy 清洁能源项目给予的税收抵免时限长于 一般性安全港机制适用条款，可进一步延续至 2028 年。 从中期角度展望订单趋势，对于 ITC 或投资税收抵免条款，公司通过使用完全符合财政部指导的安全港条款， Bloom的客户、投资方和其他商业生态系统合作伙伴可共同获得未来购买公司 SOFC/SOEC 产品全额 IT C 权力， 且投资方有权在全国范围内获得 40%的信贷，在部分能源社区可获得 50%的信贷。从现在到 2028 年，如果充分 行使这一安全港，公司有可能获得 120 亿至 150 亿美元订单。

产能：预计当前产能支持 2026-2027 年全球交付，稼动率逐年提升

公司当前具备加州费利蒙市 1.2GW 产能，其中 1GW 产能于 2022 年底投产，并规划 2GW 产能预计将于 2026-2027 年投产。我们认为如果不考虑公司与 SK ecoplant 签署的 2027 年底 500MW 动态供销协议，当前产能 预计支持 2025-2027 年 20-30%交付增长；若考虑以上 500MW 需求，则与原规划一致，当前产能 1.2GW 仅支持 到 2026 年的交付。

产品销售量、利趋势向上：

2024 年公司产品销售营收 10.85 亿美元，同比+17%，占比总营收 73.6%，预计发货功率约为 318MW，同 比+19%。考虑公司订单到确认收入从 2020 年的 2-3 年已缩短至 2024 年的 1 年，预计该趋势在未来几年持续。 假设数据中心订单同比增速约为 15-0-200%，工商业订单增速约为 15%，订单确收占积压订单 90-95%，我们预 计公司 2025-2027 年产品服务营收约为 17.79、23.31、29.00 亿美元，同比分别+21%、31%、24%。 2024 年公司产品销售功率预计 318MW，预估单位售价约为 3411 美元/kW，考虑单价同比降幅约为 10%， 我们预计 2025-2027 年出货约为 426、620、856MW，同比分别+34%、46%、38%。 从毛利率来看，我们以 200 百万美元/GW 单位投资计算，我们预计满产状态下单位折旧约为 40 美元/kW , 在 2025、2026、2027 年稼动率分别为 36%、51%、71%的状态下测算，预计折旧同比降幅分别为 41、35、2 美 元/kW。可变成本我们预计年降幅约为 10%，2025-2027 年我们预计公司产品销售毛利率约为 37.6%、38.4%、 39.0%。 从单位盈利来看，2024 年 non-GAAP 净利约为 132.4 美元/kW，净利率 3.9，预计 2025-2027 年 non-gaap 净 利在毛利提升、摊销下降等因素影响下继续向上提升至 249、340、391 美元/kW,对应净利率 8.1%、12.3%、15.7%。

运营能力：经营性现金流首次转正，持续经营和造血能力提升

公司 2024 年经营性现金流 0.92 亿美元，首次由负转正，其中 Q4 经营性现金流 4.84 亿美元，同比增加 3.62 亿美元，主要系 Q4 确收较高。预计 25 年依然保持经营性现金流为正，公司持续经营及造血能力得到提升。

全球布局：已覆盖日、韩、印度，增强欧洲、其他亚洲市场开拓

公司在印度、日本分别设立全资子公司 Bloom Energy (India) Pvt. Ltd.、Bloom Energy Japan Limited；在韩 国，公司分别与 SK ecoplant、SK eternix（原与 SK D&D Co., Ltd. 签订，后转让协议）签订《优先经销商协议 （PDA）》，合作关系紧密。根据协议内容，SK Ecoplant 将于 2027 年前按“照付不议”原则，承诺购买至少 500MW 的能源服务器。产能布局方面，公司在韩国设有组装工厂，通过与 SK ecoplant 的合资企业努力发展本 地供应商生态系统。 在国际方面，韩国是公司目前的重要市场，与 SK ecoplant、SK eternix 的合作推动需求相对稳定持续。此 外，公司商业团队今年还专注于开拓亚洲其他地区和欧洲市场，主要目标是意大利、德国、英国、中国台湾。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）