2025年卡游研究报告：卡牌行业龙头，全产业链打造IP泛消费聚合平台

公司介绍：泛娱乐行业领军者，业绩增长迅速

公司简介：国内行业龙头，营收表现亮眼

卡游有限公司，作为中国最大的泛娱乐产品及玩具企业，同时在集换式卡牌和泛娱乐文具领域排名第一。根据卡游公司招股说明书， 卡游在2024年的收入达到了约100亿元人民币，同比增长率超过了278%，毛利率达67.3%。截至2024年12月31日，公司拥有96项 专利、34项商标的知识产权布局，还具备由70个IP组成的多元化IP矩阵，包括69个授权IP和1个自有IP。

发展历程：卡牌起家，积极拓展TCG业态

2011年，卡游集团首家公司及当时的运营实体卡游（上海）文化传播在中国注册成立。2018年，浙江卡游文化传播在中国注册成立； 根据授权IP推出首个卡牌系列。2019年，主要附属公司浙江卡游动漫及浙江卡游科技在中国注册成立；推出首个TCG卡牌系列英雄对 决卡。2020年，自有的集换式卡牌产品生产线完成建设；开始举办英雄对决活动。2021年，首家线下旗舰店在广东省广州市开业， 标志着集团在全国拓展线下旗舰店的足迹。2022年，产品矩阵进一步拓展至文具，并推出首款IP主题笔产品。2023年，推出首款人 偶产品；推出首款卡游三国原创IP产品；与知名国画家戴敦邦先生合作推出中国四大名著集换式卡牌。

股权结构：夫妻档搭档结构稳定，引入知名机构投资人

公司的实际控制人是李奇斌先生，整体股权结构保持集中且稳定：截至2025年4月14日，李奇斌先生通过Liqibin Holdings Limited间接持有公司82%的股权，为公司的第一大股东；齐燕女士通过Qiyan Holdings Limited间接持有公司1.5%的股权，夫 妻共持83.5%；剩余由HongShan Growth、Grand Hematite Limited（腾讯全资控股）和其他投资者分别持有10.5%、3%、 3%。

财务分析：营收快速增加，集换式卡牌表现突出

公司营收增长强劲，集换式卡牌表现突出，经销渠道为主要增长点。 总营收：2022-2024，公司营收分别为41.31亿元、26.62亿元和 100.57亿元；同比增长分别为-36%和278%。 分业务：2022-2024，集换式卡牌营收分别为39.30亿元、21.79亿 元和82.00亿元。2023-2024，人偶营收分别为1.37亿元和3.22亿元。 2022-2024，其他玩具营收分别为1.80亿元、1.07亿元和10.23亿元； 文具营收分别为0.21亿元、2.40亿元和5.13亿元。 分渠道：2022-2024，经销渠道中经销商营收分别为38.27亿元、 21.52亿元和80.69亿元；KA合作伙伴营收分别为0.87亿元、2.37亿 元和10.72亿元；其他营收分别为0.02亿元、0.12亿元和1.62亿元。 2022-2024，直营渠道营收分别为2.16亿元、2.62亿元和7.54亿元。

财务分析：毛利维持较高水平

分业务来看，集换式卡牌毛利增长，毛利率微升；文具毛利提升，毛利率下降；分渠道来看，直销渠道比经销渠道毛利率高20个 点，目前毛利占比较小。 分业务： 2022-2024，集换式卡牌毛利润分别为27.48亿元、15.48亿元和58.44亿元，毛利率分别为69.9%、71.1%和71.3%。2023-2024， 人偶毛利润分别为0.58亿元和1.34亿元，毛利率分别为42.0%和41.8%。2022-2024，其他玩具毛利润分别为0.84亿元、0.51亿元和5.85亿元， 毛利率分别为46.4%、47.8%和57.1%；文具毛利润分别为0.10亿元、0.94亿元和2.02亿元，毛利率分别为49.8%、39.4%和39.4%。 分渠道： 2022-2024，经销商毛利润分别为25.88亿元、13.66亿元和53.06亿元，毛利率分别为67.6%、63.5%和65.8%；KA合作伙伴毛利润 分别为0.59亿元、1.55亿元和6.96亿元，毛利率分别为68.2%、65.6%和64.9%；其他经销渠道毛利润分别为0.01亿元、0.08亿元和1.09亿元， 毛利率分别为64.5%、71.9%和67.1%；直销渠道毛利润分别为1.94亿元、2.21亿元和6.55亿元，毛利率分别为89.9%、84.6%和86.9%。

市场分析：集换式卡牌市场规模增速高，产业集中度高

泛娱乐产品行业：市场规模不断扩大，以泛娱乐玩具为主

泛娱乐产品是基于IP开发的实体产品，如玩具、文具、服装及其他消费品等。根据中国工业和信息化部于2017年发布的《中国泛娱 乐产业白皮书》，泛娱乐产品的主题可以是一个故事、一个角色，或任何其他IP内容。以IP内容为主题的泛娱乐产品易与IP受众建立联 系并获得市场欢迎度。 市场规模不断扩大：按商品交易总额计，中国泛娱乐产品行业的市场规模由2019年的人民币919亿元增加至2024年的人民币1,741亿元， 复合年增长率为13.6%。中国泛娱乐产品行业预计将进一步发展，其市场规模预计到2029年将达到人民币3,358亿元。 泛娱乐玩具增长最快：泛娱乐玩具为中国泛娱乐产品行业中最大的细分品类，2024年占整体市场规模的58.5%。泛娱乐文具为中国泛娱 乐产品行业中增长最快的细分品类，2019年至2024年的市场规模按复合年增长率23.6%增长，并预计2024年至2029年复合年增长率为 26.3%，2029年预计达到2121亿元。

泛娱乐玩具行业：卡牌、积木、人偶三足鼎立，集换式卡牌快速增长

泛娱乐玩具主要包括集换式卡牌、积木、人偶、毛绒玩具及其他玩具：一方面，泛娱乐玩具受益于优质IP内容，可吸引IP受众并与 其建立联系。另一方面，玩具的娱乐性和互动性则有助于巩固和扩大IP受众群体。中国泛娱乐玩具行业增长迅猛：按商品交易总额计，市场规模按15.8%的复合年增长率由2019年的人民币488亿元增长至2024年 的人民币1,018亿元。预计将于2029年达到人民币2,121亿元，2024年至2029年的复合年增长率为15.8%。于2024年，泛娱乐玩 具占中国泛娱乐产品行业整体市场规模的58.5%，预计该比重至2029年将进一步提高至63.2%。 集换式卡牌及人偶最重要：集换式卡牌增长最快，2019年至2024年市场规模按复合年增长率56.6%增长。于2024年，集换式卡牌 占中国泛娱乐玩具行业整体市场规模的25.8%。中国泛娱乐玩具行业人偶细分品类的市场规模亦迅速增长，2019年至2024年的复 合年增长率为15.8%。

集换式卡牌行业：复合增长率高，较发达市场有巨大增长潜力

集换式卡牌：指具有特定主题的实体卡，可供消费者收藏、交换或畅玩。按商品交易总额计，中国集换式卡牌行业的市场规模由 2019年的人民币28亿元大幅增加至2024年的人民币263亿元，复合年增长率为56.6%，预计2029年将达到人民币446亿元， 2024年至2029年复合年增长率为11.1%。集换式卡牌行业于2023年因COVID-19疫情而受到暂时影响。

美国、中国和日本是全球主要的集换式卡牌市场：于2024年，按商品交易总额计，美国、中国和日本的集换式卡牌行业市场规模 分别为人民币219亿元、人民币263亿元和人民币147亿元。与日本和美国相比，中国集换式卡牌方面的人均支出明显较低，显示 行业具有巨大增长潜力。具体而言，于2024年，日本在集换式卡牌方面的人均支出为人民币119.3元，而美国的人均支出则为人民 币64.0元，分别为中国消费者在集换式卡牌方面支出金额人民币18.7元的约六倍和三倍。于2024年，按商品交易总额计，东南亚 的集换式卡牌行业市场规模达到人民币28亿元，预计未来五年将快速增长。

公司优势：产品体验多元，互动运营有趣，产销能力稳健

公司优势：核心竞争力体系

IP资源+商品开发能力，提供多元化的产品体验：集换式卡牌、人偶、其他玩具及文具的多元产品组合满足广泛的消费者需求。产品 设计与开发得益于优质的IP内容及工艺，辅以先进的生产工艺和强大的供应效率，从而不断推出兼具极佳收藏性、娱乐性和功能性， 同时能够与消费者产生情感共鸣的产品。

IP运营能力，引人入胜的趣味互动运营：泛娱乐产品，尤其是集换式卡牌，本质上具有趣味属性。卡游的趣味互动运营主要包括创新 的玩法设计和TCG活动。产品设计中注入独特的互动趣味元素，以增强产品的可收藏性和娱乐性。TCG活动通过与家人、朋友及其他 玩家建立联系，与消费者进行密集互动，满足消费者多方面的娱乐及社交互动需求。

资金及生产规模壁垒，稳健的产销能力：卡游紧跟全球最新的生产工艺发展，并在原材料开发、技术进步及设备升级方面与领先供应 商合作，在生产中利用先进技术，如光栅印刷、丝印热烫金及铂金光刻等。凭借先进的技术及生产设备，不断改善产品的质感及外观， 并提高生产效率。

产品体验多元：丰富的产品组合

于2022年、2023年及2024年，卡游分别推出190个、236个及363个玩 具系列。 集换式卡牌：于2022年、2023年及2024年，分别推出168个、167个及 210个集换式卡牌系列。推新周期为2至3个月。 人偶：于2023年及2024年分别共推出7个及24个人偶系列。其他玩具：于2018年及2021年推出集换式卡牌收藏册徽及章，于2022年 推出贴纸，并于2023年推出立牌、冰箱贴及拼图。于2022年、2023年及 2024年，分别推出22个、62个及129个其他玩具系列。 文具：主要包括笔及本册。于2022年、2023年及2024年，分别推出6个、 64个及58个文具系列。推新周期为2-8个月。

趣味互动运营：玩法设计创新，TCG热度走高

除了主题图形、稀有度符号和描述栏的标准布局外，卡游的集换式卡牌亦展示不同板块，详细说明主题角色的互动趣味元素。 英雄对决是一款回合制卡牌游戏，一局需要两名玩家参与。一般而言，每名玩家的卡组需配备40张同一IP主题的卡牌，方可开始游戏。 在对局中，两名玩家需在对局地图上策略性地使用自己的卡组，互相较量，分出胜负。玩家根据手头上每张集换式卡牌的互动趣味元 素在对局中作出战略决策。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）