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卡牌行业深度分析：集换式卡牌龙头卡游公司，以IP为核逐步扩展品类。卡游为中国领先的泛娱乐产品公司，提供基于 IP 开发的，包括玩具、文具及其 他消费品在内的实体产品。市场份额领先国内市场。其主要产品集换式卡牌行 业增速较快，发展潜力大。卡游集产品体验、趣味互动运营和生产能力为一体， 是集换式卡牌行业龙头，建议关注其上市后表现。

行业：我国泛娱乐产品行业规模超千亿，卡牌类产品增速突出，与海外模式 不同，业务稳定性强。我国泛娱乐产品 2019-2029E 年符合增速为 14%。泛 娱乐行业处于较快的发展阶段，提供有力产业环境。集换式卡牌增势突出， 是玩具产业增长重要支柱。集换式卡牌玩具是我国玩具市场中高速增长的细 分赛道，2019-2029E 年符合增速为 32%，高于玩具产业大盘，是拉动玩具 产品行业增长的重要动力。中国卡牌发挥制造及平台优势，稳定性更强，内 容开支投入更轻；日本卡牌注重玩法和内容，内容开支投入相对更重。日本 卡牌以游戏为主导，具有较强的游戏属性，同时与 ACGN（Animation：动画、 Comic：漫画、Game：游戏、Novel：小说）产业链联系紧密，卡牌品牌有 跨媒介 IP 内容配套。

卡游：国内集换式卡牌产品领军者。2011 年公司成立，2018 年公司根据授 权 IP 推出首个卡牌产品，随后不断加强与知名 IP 合作，扩大公司产品矩阵。 目前卡游公司在泛娱乐玩具及集换式卡牌玩具中市场份额占据全国第一地 位，2024 年，公司占据泛娱乐玩具市场份额 21.5%，其中集换式卡牌游戏市 场份额占比为 71.1%，具有较强优势地位。卡游 IP 多样，公司生产规模较大， 收入增长较快。2024 年公司实现营业收入 100.6 亿元，同比增长 277.8%， 2022-2024 年复合增速为 56.0%。其中，集换式卡牌为主要增长动力，占收 比为 81.5%。公司不断优化生产，毛利率稳步提升，2024 年公司实现毛利润 67.7 亿元，同比提升 286.4%，对应毛利率为 67.3%。

公司业务梳理：集换式卡牌玩具为主，IP 矩阵丰富，社区运营能力强，自有 生产线保障生产，销售以线下经销为主。从产品结构来看，公司主要从事卡 牌类玩具的设计开发及零售，公司主要收入来自集换式卡牌收入。卡游拥有 丰富的 IP 联名矩阵，例如奥特曼、小马宝莉等知名 IP，具有坚实的消费者生 态圈，在扩大现有知名 IP 联名的基础上，公司不断开拓创新传统文化，打造 自有 IP，例如公司与知名艺术家合作推出三国系列卡牌。其次公司集设计、 生产、渠道为一体，公司在义乌、开化建设自有生产线，有效控制成本，保 障产品供应的高效高质，公司产品从设计到最终销售可缩短至 20-30 天左右。 公司销售渠道以经销为主，其中线下经销占收入主要部分，公司不断扩张经 销网，同时不断提升销售多样性，开发线下旗舰店与自动售卖机等。