2025年卡牌行业深度报告：方寸炼金术，卡承万象新

行业分析：集换式卡牌行业集中，需求有待释放

行业概况：泛娱乐产品行业价值链成型

泛娱乐产品是基于IP开发的实体产品，如玩具、文具及其他消费品等。根据中国工业和信息化部于2017年发布的《中国泛娱乐产业白皮书》，泛娱乐产品的主体可以是一个故事、一个角色或其他任何IP内容。

泛娱乐产品行业的发展模式通常为：根据自有IP或他人授权IP设计、开发、生产泛娱乐产品，并通过经销和直营等多种渠道把产品销售给消费者。上游企业进行IP创作以及IP授权代理，经由中游的企业将IP实体化为产品，最终通过经销商或零售商等渠道将产品送至消费者手中，消费者根据自身需求，通过交易平台进行产品的二次出售和互换，形成泛娱乐产品二级市场。

行业概况：行业快速发展，玩具是最大细分品类

中国泛娱乐产品行业快速增长。按商品交易总额计，中国泛娱乐产品行业市场规模由2019年的919亿元增长至2024年的1741亿元，年复合增长率13.6%。随着消费者群体的扩大，消费需求不断增长且多元化，产品质量持续提高，产品类型愈加多样化，预计2029年中国泛娱乐产品行业市场规模将达到3358亿元，2024-2029年年复合增长率14%。

泛娱乐产品中玩具是最大的细分品类，2024年占据58.5%的市场规模。按商品交易总额计，中国泛娱乐玩具市场规模从2019年的488亿元增长至2024年的1018亿元，年复合增长率15.8%，预计2029年增长至2121亿元，2024-2029年保持15.8%的年复合增长率。

行业概况：集换式卡牌和人偶增速较快

泛娱乐玩具主要包括集换式卡牌、积木、人偶、毛绒玩具及其他玩具。按商品交易总额计，2024年积木、集换式卡牌和人偶市场规模分别为268亿元/263亿元/247亿元，是泛娱乐玩具中市场规模最大的三个品类。

集换式卡牌和人偶增速较快，尤其是集换式卡牌过去五年增速亮眼。按商品交易总额计，中国集换式卡牌市场规模由2019年的28亿元增长至2024年的263亿元，56.6%的年复合增长率远超其他细分品类。人偶市场规模由2019年的119亿元增长至2024年的247亿元，年复合增长率15.8%与玩具整体增速保持一致。预计2029年集换式卡牌和人偶市场规模分别达到446亿元/717亿元，2024-2029年年复合增长率分别为11.1%/23.7%。

竞争格局：国内外公司同场竞技

中国泛娱乐产品行业参与者超2000名，行业集中度低，2024年前五大公司市场份额占比30.5%。中国泛娱乐产品行业主要参与者包括：华特迪士尼、乐高集团、泡泡玛特、万代南梦宫以及卡游等企业。据灼识咨询报告，2024年中国泛娱乐产品行业前五大公司市场份额分别为13.3%/6.9%/5.0%/2.9%/ 2.5%。

中国泛娱乐玩具市场参与者超500名，前五大公司市场份额占比48.5%。玩具是泛娱乐产品中最大品类，市场主要参与者与泛娱乐产品行业相同，但集中度更高。据灼识咨询报告，2024年中国泛娱乐玩具前五大公司市场份额分别为21.5%/11.8%/8.5%/4.2%/2.5%。

中外集换式卡牌：集换式卡牌两大类-收藏&竞技

收藏类TCG和竞技类TCG在多个方面具有显著差异。收藏类TCG实用价值低但提供较高的情绪价值，同时基于卡牌稀有属性衍生出投资价值，典型代表是球星卡。竞技类TCG虽然也有收藏属性，但更加强调卡牌的娱乐和社交属性，卡牌赛事的运营发挥重要作用，典型代表是宝可梦卡牌（PTCG）。

中外集换式卡牌：美日市场成熟，中国起步较晚

美国和日本卡牌行业发展历史较长。早期卡牌主要作为烟草和糖果等商品的附属品赠送或出售，以收藏赏玩性质为主，20世纪50年代才开始形成比较独立的卡牌行业。20世纪90年代则是集换式卡牌（Trading card game，简称TCG）的井喷时期，美国以万智牌为代表、日本以宝可梦集换式卡牌(PTCG)和游戏王卡牌(OCG）为代表，多个竞技类集换式卡牌的出现带动了TCG在全球的掀起热潮。2010年之后，伴随着移动互联网的发展，卡牌发行商开始推出实体卡牌的数字化版本，线上TCG游戏和线下实体卡牌双线发展。

中国卡牌行业起步晚。2000年前后盗版的外国TCG在中国流行，2010年前后本土TCG出现，中国TCG市场进入萌芽阶段。2019年之后卡牌市场逐渐成长。

卡游公司：快速扩张的集换式卡牌行业先行者

基本情况：集换式卡牌龙头，持续拓展IP和产品

中国集换式卡牌龙头，持续拓展IP和产品矩阵。公司聚焦泛娱乐产品行业，以集换式卡牌为核心业务，业务模式覆盖全产业价值链核心环节。2018年，公司获得奥特曼在中国内地的IP授权，推出其首款奥特曼系列集换式卡牌获得良好的市场反馈。公司之后陆续获得叶罗丽、小马宝莉、火影忍者、斗罗大陆动画、蛋仔派对等知名IP授权，同时于2023年4月推出首款自有IP——卡游三国。截至2024年12月31日，公司IP矩阵包括69个授权IP和1个自有IP。集换式卡牌以外，公司布局文具、人偶、积木等泛娱乐产品，依托多元化的产品体验、引人入胜的趣味互动运营、稳健的生产能力和广泛的销售渠道快速发展。按商品销售总额计，2024年公司在中国泛娱乐产品、泛娱乐玩具、集换式卡牌以及泛娱乐文具行业中排名第一。

管理团队：创始人夫妻伉俪，管理团队经验丰富

创始人李奇斌先生与妻子齐燕女士从事泛娱乐行业超20年，核心管理团队经验丰富。李奇斌先生在泛娱乐产品行业，尤其是集换式卡牌领域富有远见，于2003年涉足泛娱乐行业，与妻子齐燕女士一起经营甲壳虫玩具厂，从事泛娱乐玩具销售业务。2008年，李奇斌先生注册成立浙江甲壳虫印刷包装有限公司，开始从事印刷业务。2013年，甲壳虫动漫拿下日本大热IP授权，推出包含《航海王》《龙珠》《火影忍者》《圣斗士星矢》等知名动漫IP的TCG卡牌系列“零次元”，这是公司创始人在集换式卡牌业务的早期尝试。公司高管在相关领域均具有10年以上从业经历，管理经验丰富。

财务分析：收入CAGR超60%，盈利能力强

收入分析：营业收入CAGR超60%。2021-2024年公司营业收入分别为22.98亿元/41.31亿元/26.62亿元/100.57亿元，复合增速63.56%，2022-2024年营业收入同比增速分别为79.75%/-35.56%/277.78%，2023年收入下降主要系集换式卡牌销售额下滑，尤其是公司主要IP之一的奥特曼系列产品销量下跌。2024年，通过IP多元化，小马宝莉系列产品爆火以及叶罗丽和蛋仔派对等IP主题产品销量大幅增长使公司收入重回增长趋势。

利润分析：经调整净利润CAGR超75%。2021-2024年公司净利润分别为-1.53亿元/-2.96亿元/4.50亿元/-12.42亿元，经调整净利润分别为7.95亿元/16.20亿元/9.34亿元/44.66亿元，经调整净利润复合增速77.74%。2022-2024年经调整净利润同比增速分别为103.63%/-42.35%/378.27%。经调整净利润变化与收入保持一致，同时受到股份支付开支（主要是授予李奇斌先生及合资格顾问的股份奖励有关的非现金开支）以及A轮优先股公允价值变动的影响。

毛利率和经调整净利率分别为65%+、35%+。2024年公司毛利率为67.30%，经调整净利率为44.41%。稳健的生产能力和不断提高的供应链效率使得公司能够通过规模经济实现成本优势，提供极具性价比的泛娱乐产品。公司近三年毛利率保持在65%以上，经调整净利率保持在35%以上。

竞争优势：依托大IP打造多元产品，潮流催化剂

卡游独特竞争力：产品+渠道+运营，以小马宝莉为例

小马宝莉是卡游继奥特曼之后获得现象级热度的第二个IP，既扩大了女性消费群体，也说明卡游在IP和产品运营上的成功并非偶然。

为什么小马宝莉2024年在中国翻红？孩之宝旗下的小马宝莉IP于1983年诞生，最早以玩具形式呈现。小马的形象经过多次调整，2010年推出的第四代小马宝莉动画以更具吸引力的画风以及普世的价值观获得消费者喜爱并在全球引起热潮，中央电视台少儿频道于2013年开始播放《小马宝莉：友谊的魔力》，该系列动画于2019年完结。动画使小马宝莉IP保持较高的热度并积累了众多粉丝，但由于动画播出期间中国泛娱乐产品行业尚处于发展初期，粉丝对IP周边产品的需求未能得到满足。在疫情对消费的冲击减弱之后，作为IP周边的卡牌产品通过形象还原唤醒IP受众的记忆，既是对这种需求的延迟满足，同时也反哺IP实现热度回升。

为什么卡游的小马宝莉卡牌产品能够爆火？产品方面，卡游于2018年开始运营卡牌业务，通过奥特曼卡牌提高了品牌知名度并培养消费者卡牌消费习惯，远早于其他本土卡牌发行商入局卡牌市场以及宝可梦卡牌、航海王卡牌等日本卡牌简中版本进入中国市场的时间，同时以收藏类卡牌切入，与早期在中国流行的竞技类TCG卡牌和其他周边产品错位竞争；渠道方面，创始人早期积累丰富的经销资源，终端数量达15万，以校边店、社区店、便利店等场景为核心，在产品曝光和触达年轻消费者上具备明显优势；运营方面，以卡牌的集换特性实现裂变，通过玩法设计增强趣味性，利用拆卡直播间增强消费者购物体验。“产品+渠道+运营”三元驱动，使卡游的小马宝莉卡牌产品能够获得成功。

高覆盖度的渠道：线下经销为主，多渠道触达消费者

公司拥有覆盖全国的销售网络，包括经销渠道和直营渠道。经销渠道进一步分为经销商、KA合作伙伴及其他渠道，其中经销商渠道是核心销售渠道，零售KA合作伙伴收入占比逐步上升。直营渠道中线上渠道也在积极建设和拓展，把握新零售机会。

趣味的互动运营：通过TCG活动激活娱乐和社交属性

设计游戏规则，推出竞技类集换式卡牌。截至2024年12月31日，公司推出过奥特曼、假面骑士、秦时明月、完美世界、漫威等IP主题的英雄对决系列卡牌。2025年，公司基于热门IP和自有IP推出了小马宝莉集换式卡牌、一决三国对战卡牌、名侦探柯南集换式卡牌等竞技类TCG产品。

竞技类TCG区别于收藏类TCG。在卡面设计上，竞技类TCG加入了对战所需的属性数值等元素，玩家根据每张卡牌上的元素进行战略决策，在对战过程中锻炼逻辑思维并获得满足感。以英雄对决为例，由两名玩家参与，玩家需配备40张同一IP主题的卡牌构筑卡组进行回合制卡牌游戏并分出胜负。

举办TCG赛事活动推广卡牌，发挥TCG的娱乐及社交互动属性。公司运营全面的英雄对决活动体系，涵盖从本地门店级别的活动至全国冠军赛事。英雄对决活动分两个组别，一个面向所有年龄段，另一个专门面向年轻消费者。公司已经在中国逾100个城市举办超过5100场活动，其中全国英雄对决活动通过网络进行直播并配备专业解说，进一步扩大活动的影响力。赛事规则以及最新的赛事活动会通过卡游部落以及卡游活动微信小程序等渠道进行发布和推广。

成长看点：稳住优势，开辟新增量

募集资金用途：扩产能为主，兼顾产品和IP矩阵完善

募集资金主要用于产能扩张及生产设施升级，同时兼顾对IP和产品的优化以提升竞争力。新的生产基地将扩大文具、立牌及集换式卡牌等产品的自有产能，进一步提高生产质量、控制成本并从规模经济中受益。同时25%的资金将用于提升公司产品力。

发售策略：从潮流捕手到提前押宝，融入IP宣发生态

发展早期主抓已经具备热度的大IP。公司于2018年开始运营卡牌业务，较早获得授权的奥特曼、叶罗丽、小马宝莉、火影忍者、斗罗大陆动画等IP均为已经推出内容多年、粉丝群体庞大的大热门IP。公司以卡牌品类切入IP衍生产品赛道，一方面凭借高覆盖度的渠道帮助IP内容方实现热度延续或回升，另一方面借助热门IP实现品类扩圈，培养消费者卡牌消费习惯和品牌心智，为后续与内容方合作以及其他产品线拓展打下基础。

卡牌知名度积累后，逐步融入IP宣发，抢占新IP。从“哪吒”系列产品开始，公司逐步嵌入IP前期宣发体系，提前锁定有潜力的IP。在IP内容方作品面世前达成衍生产品合作意向，和内容方共同进行前期预热，产品与作品同步上线引爆热度，之后持续推出新产品进行热度延续。由于公司为卡牌行业龙头，优秀的供应链响应速度和良好的产品市场反馈促使内容方授权时优先考虑卡游作为卡牌品类的授权对象，公司其他品类获得授权的机会也大大增加，从而能够和内容方共同打造IP宣传和运营体系。

产品扩充：优化产品矩阵，扩大消费者群体

丰富IP矩阵，扩大消费群体。获得覆盖更加广泛消费者的IP授权不但能够增加消费群体，也能降低创收IP过于集中的风险。基于过往年度已经出圈的奥特曼和小马宝莉主要面向青少年群体的背景，一方面公司继续巩固已有消费群体，例如推出“铁甲小宝 时空冒险典藏卡和平星愿包第1弹”；另一方面公司布局覆盖全年龄段的IP，例如针对亲子市场推出“驯龙高手 寻龙收藏卡 乘风包第1弹”，与蜜雪冰城合作推出“咔哒迷你人偶”以及在体育领域与Fanatics Collectibles合作推出NBA官方授权球星卡。供应链和渠道优势能够支撑公司持续获得热门IP授权。

完善泛娱乐产品矩阵，探索更多IP商业化载体。公司核心业务为集换式卡牌，在此基础上已经发展了人偶以及包括贴纸、徽章、立牌、拼图等在内其他玩具业务和文具业务。同时，公司也在不断基于已有IP拓展产品矩阵，推出小马宝莉“绒绒小马系列毛绒玩偶”、蛋仔派对“甜心蜜语系列场景积木”等泛娱乐玩具产品，通过不同类型的产品给予消费者更加多元化的产品体验。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）