2025年株冶集团研究报告：依托五矿，具有黄金属性的铅锌冶炼龙头

五矿旗下铅锌采选冶平台

发轫于株洲冶炼厂，现布局铅锌采选冶

株冶集团源于 1956 年始建的株洲冶炼厂；2000 年由工厂制转为公司制、股份制。2004 年在上交所上市；2010 年中国五矿通过增资扩股战略重组湖南有色金属控股集团有限公司，成为株冶最终控制人。2023 年公司完成重大资产重组，收购了水口山有色金属有限责任公司 100%股权，至此公司正式拥有独立铅锌矿山资源，成为一家集铅锌等有色金属的采选、冶炼、销售为一体，伴生金银的综合性公司。公司拥有水口山铅锌矿采矿权和柏坊铜矿采矿权，下设矿山3 座（康家湾矿和铅锌矿同属于水口山铅锌矿采矿权）、选矿厂 1 家，形成86 万吨/年原矿采选能力；同时锌冶炼方面拥有 30 万吨锌冶炼产能、38 万吨锌基合金深加工产能，锌产品总产能 68 万吨，位居全国首位；铅冶炼方面拥有铅及稀贵金属冶炼厂2 家，形成10 万吨铅冶炼、4500 公斤黄金冶炼、470 吨白银冶炼的生产能力。

背靠五矿，承接水口山铅锌资源

2023 年公司完成重大资产重组，收购了水口山有色金属有限责任公司100%、株冶有色 20.8333%股权，重组后公司持有水口山有限、株冶有色100.00%股权，获取独立的铅锌矿山资源，产业链及产品种类的完善程度得到明显提升。具体的业务变动主要在原有锌产品总产能 68 万吨（30 万吨锌冶炼产能和38 万吨锌基合金深加工产能）的基础上增加了铅锌矿山和铅冶炼的业务。与此同时，公司控股股东由株冶有限变更为水口山集团，实际控制人仍为中国五矿。

新增铅锌金银矿产，保障冶炼原材料来源

矿山方面：公司自有矿山主要产出铅精矿、锌精矿、金精矿、铜精矿、金硫精矿，其中锌精矿、铅精矿和金精矿为自用，金硫精矿、铜精矿采用市场化方式外销。锌冶炼方面：主要生产锌及其合金产品，在生产过程中同时综合回收铅、铜、镉、银、铟等有价元素，生产加工成品或半成品外售，副产品硫酸直接外售。铅冶炼方面：冶炼系统主要生产铅及合金产品，在生产过程中综合回收锌、铜、金、银、锑、铋、碲、钯等有价金属，生产加工成产成品或半成品外售，副产品硫酸直接外售。 公司的主要冶炼产品有锌锭、热镀锌合金、铸造锌合金，铅锭、铅基合金、黄金、白银等，副产品为硫酸、冰铜、锑白粉等，矿产品有铜精矿和金硫精矿等，以及小产品铋锭、碲锭、镉锭、铟锭。

公司除自有矿山提供原材料外，还通过外部市场采购原料。2024 年公司原矿产量合计 80.97 万吨，按照原矿产量以及各金属回收率测算，铅/锌金属产量均在2万吨左右，而 2024 年锌产品产量 64.2 万吨，原材料自给率较低；铅产品产量10.3万吨，原材料自给率约为 20%。其余矿石原材料来自国内和境外采购。原材料总成本结构方面，自有矿山占比 5.2%，69.6%来自国内采购，剩余25.2%来自境外采购。公司外购原材料的采购价格确定原则是按照国内公开价格平台等成品市场价格扣减市场加工费的方法，综合考虑原料品位高低、品质状况、富含情况等几个因素来确定。 截至 2024 年年报，公司集团共 9 家子公司，其中 8 家全资子公司，业务集中在铅锌冶炼、有色金属加工、贸易等。其中持有铅锌矿山资源以及铅冶炼业务的水口山有色为盈利主力单位，2024 年实现净利润 6.7 亿元；株冶有色当前锌金属产品年产能达到 30 万吨，为中国最大的单系列锌冶炼企业，2024 年实现净利润1.6亿元。

资源优质，集团赋能

铅锌采选冶为主，综合回收金银等有价金属

公司是国内锌冶炼龙头，有完整的产业链，是一家集铅锌等有色金属的采选、冶炼、销售为一体的综合性公司。公司前身为 1956 年始建的株洲冶炼厂，业务为锌冶炼；2023 年公司通过发行股份及支付现金方式购买水口山集团持有的水口山有限 100.00%股权，发行股份方式购买湘投金冶持有的株冶有色20.8333%股权，2023年 2 月 10 日完成重组，自此新增铅锌矿山和铅冶炼业务，冶炼环节中综合回收铅、铜、镉、银、铟、汞等有价元素。 2024 年铅锌矿供需矛盾加大，TC 均大幅下跌，精矿价格高企，公司采选冶规模有效保障收益。具体来看，海外铅锌矿山出现多处减产停产情况，导致进口铅精矿减少，而国产铅精矿基本没有增量，且国产矿基本为固定分配格局，铅炼厂原料加剧紧张，转向银铅矿以及含铅废料或者外购粗铅等方式来填补原料空缺。公司重组后第一个经营年度净利实现大幅增长，2024 年实现营收197.6 亿元，同比+1.8%；归母 7.9 亿元，同比+28.7%，2022-2024 净利润CAGR=26.3%；2024年实现原矿生产 81 万吨，同比+10.5%，重组后产量迈入新台阶。

公司的主营业务主要来自锌及锌合金、铅及铅合金、金锭及金精矿、银锭。其中锌及锌合金 2024 年营收占比 62.4%，同比+4.04pct；铅及铅合金业务占比8.8%，同比+0.56pct；金锭及金精矿占比 12.6%，同比+5.66pct；银锭占比10.2%，同比+2.92pct。毛利方面，2024 年锌及锌合金、金锭及金精矿、银锭毛利占比分别为33.6%、23.6%、25.3%，铅及铅合金受到加工费下降的影响，毛利为负，占比-0.5%。

矿山资源禀赋好，富含金银

公司拥有 86 万吨铅锌铜采选能力，铅锌地质品位较高，在国内属于禀赋较好的矿山。公司拥有 2 个采矿权，即水口山铅锌矿采矿权和柏坊铜矿采矿权；下设3座矿山，即水口山铅锌矿采矿权-康家湾矿、水口山铅锌矿采矿权-铅锌矿、柏坊铜矿采矿权-柏坊铜矿；选矿厂 1 家，形成 86 万吨的年原矿采选能力。其中水口山铅锌矿证载规模持续提升，2001 年水口山铅锌矿采矿许可证变更登记，采矿权人名称变更为水口山有限，证载生产规模变更为 40 万吨/年；2014 年采矿许可证变更登记，证载生产规模变更为 55 万吨/年；2021 年采矿许可证变更登记，证载生产规模变更为 80 万吨/年。此外，水口山有限持股70%的控股子公司铅都盟山拥有三宗探矿权，分别为湖南省常宁市水口山矿田新盟山金铅锌矿普查探矿权、湖南省常宁市水口山矿区岩子岭-马王塘矿段铅锌银铜矿普查探矿权和湖南省常宁市蓬塘乡复兴林场矿区铅锌矿普查探矿权，目前均处于普查阶段。

重组完成后矿山产量大幅提升。2024 年全年康家湾矿区产原矿67.1 万吨，铅锌矿区产量 11.98 万吨，柏坊铜矿产量 1.89 万吨，合计产原矿80.97 万吨，较2023年 73.3 万吨的产量快速提升 10.5%。

公司铅锌金属资源量合计约 87 万吨，金金属资源量43 吨，银金属资源量1259吨。从资源价值来看，旗下康家湾矿区铅锌矿富含金银，吨矿价值高。根据水口山铅锌矿采矿权储量年报数据显示，水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区保有的矿石资源量为 1180.70 万吨、储量为 495.30 万吨，铅金属品位为3.64%、锌金属品位为 3.70%、金品位达到 3.24 克/吨、共伴生银品位达到106.59 克/吨；经计算，康家湾矿区含铅金属资源量 43 万吨，锌金属资源量44 万吨，金金属资源量38.3吨，银金属资源量 1259 吨；剩余开采年限 14 年。铅锌矿矿区方面，保有的矿石资源量为 107 万吨、储量为 53.3 万吨，金品位达到4.21 克/吨，计算金金属资源量达到 4.5 吨，剩余开采年限 9.1 年。柏坊铜矿现保有资源量绝大部分在柚子塘矿段，矿山进入尾期生产。

产能产量方面，公司拥有 30 万吨锌冶炼产能、38 万吨锌基合金深加工产能，锌产品总产能 68 万吨，位居全国前列；铅冶炼方面，拥有铅及稀贵金属冶炼厂2家，形成 10 万吨铅冶炼、4500 公斤黄金冶炼、470 吨白银冶炼的生产能力。矿山端，我们根据公司资源品位、年处理量以及回收率进行测算，公司具备年产铅锌金属量合计超 4 万吨，产金 1.8-2 吨，产白银将近60 吨的能力。公司自有矿山产出的铅精矿、锌精矿、金精矿为自用，铜精矿、金硫精矿采用市场化方式外销；锌冶炼环节中，公司主要生产锌及其合金产品，同时综合回收铅、铜、镉、银、铟等有价元素，生产加工成品或半成品外售，副产品硫酸直接外售；铅冶炼环节中，公司主要生产铅及合金产品，在生产过程中综合回收锌、铜、金、银、锑、铋、碲、钯等有价金属，生产加工成产成品或半成品外售，副产品硫酸直接外售。 2024 年公司锌和锌合金产量达到 64.2 万吨，销量58.4 万吨，主因部分锌资源通过内部工艺消耗加工成锌合金外售，形成产销差；铅和铅合金产量达到10.3万吨，销量达到 10.7 万吨；硫酸产销量均在 64 万吨左右；黄金产量3.7 吨，销量4.1吨；白银产量 29.4 吨，销量 31.9 吨，均系贵金属高价调整销售节奏。

集团铅锌锑资源丰富

公司实际控制人为中国五矿，中国五矿在海内外拥有较为丰富的金属矿产资源储量。中国五矿在亚洲、大洋洲、南美和非洲等地共拥有境内外矿山38 座，其中海外矿山 15 座，拥有秘鲁拉斯邦巴斯铜矿、澳大利亚杜加尔河锌矿、巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿及湖南柿竹园等一批世界级优质矿山。中国五矿开发的矿产品种涉及铜、铅、锌、镍、钨、锑、钼、铁、锰、铬等有色及黑色金属，其中钨、晶质石墨、铋资源量位居全球前列，铜、锌、铅、锑等资源量位列全球第一梯队。公司控股股东为湖南水口山有色，而水口山有色（持公司29.93%股权）、株洲冶炼（持公司 19.78%股权）和湖南有色（持公司 1.34%股权）互为一致行动人，其控股股东为湖南有色金属控股集团。湖南有色是中国五矿直管企业，为中国五矿有色金属联合采选及冶炼加工的运营与管理主体。湖南有色主要从事有色金属的开采、冶炼、加工，生产经营范围涵盖铜、铅、锌、锑、金、银、钯、铟、铋、镉、碲、铍、钨、钼、铁等 15 种金属产品和硫酸、氢氟酸、氟化铝等20种化工产品。现有铅锌 120 万吨/年矿石量的采选能力，年产铅锌金属含量超7 万吨；铜铅锌基地拥有 68 万吨锌冶炼及加工能力、15 万吨铅冶炼及加工能力、10万吨铜冶炼能力、副产硫酸 110 万吨的年生产能力，综合回收金、银、铟、铋、镉等多种有价金属；拥有锑原矿 52 万吨采选能力，年产锑金属含量1 万吨；拥有锑冶炼能力 3 万吨；拥有 12.9 万吨氟化工产品的年生产能力。湖南有色所属直管企业中，株冶、水口山、锡矿山、五矿铜业、投资公司、黄沙坪、铍业七家为中国五矿重要骨干子企业。株冶（股票代码：600961）是国家“一五”期间建设的重点企业，是中国铅锌冶炼行业的标杆企业,“火炬牌”产品享誉全球；水口山是“中国铅锌工业的摇篮”；锡矿山是“世界锑都”，中国锑工业的发源地；五矿铜业是中国五矿重组湖南有色后在湘投资建设的第一个重大项目；投资公司的“氟化工综合回收和利用”在行业具有独特竞争优势；黄沙坪矿业被誉为“中国有色常青树”;铍业是中国铍工业的开创者和龙头企业。 公司通过重大资产重组收购水口山有色下的水口山铅锌矿等核心铅锌资产，另外锡矿山、五矿铜业、黄沙坪、铍业均为集团内优质资产。

锡矿山即锡矿山闪星锑业有限责任公司，位于湖南省冷水江市，是集锑金采选炼，科研为一体的大型国有锑金联合企业，目前已形成60 万吨锑采选、3 万吨精锑、4 万吨锑品、5 吨黄金的年生产能力。公司锑品市场占有率占全国30%，占全球25%，所产锑品远销日本、美国、欧洲等 50 多个国家和地区，被誉为“世界锑都”。五矿铜业负责实施湖南水口山金铜综合回收产业升级技术改造项目。金铜项目是中国五矿 2009 年重组湖南有色后投资建设的第一个重大项目，金铜项目充分利用中国五矿掌控的海外铜资源，有效整合湖南省内铜资源，并资源化无害化处理水口山含砷金硫精矿和湖南有色下属成员企业冶炼含铜中间渣料。公司年处理含铜、金、银、硫物料 55 万吨，年产一级阴极铜 10 万吨，金锭2.44 吨，银锭200吨，硫酸 50 万吨。 黄沙坪即湖南有色黄沙坪矿业有限公司，由原湖南黄沙坪铅锌矿演变而来。公司于 1958 年建矿、1967 年投产，迄今有 61 年的历史，2019 年公司完成整体改制，设立有限公司。黄沙坪矿业主要从事矿山采选业务，主营产品为铅、锌、钨、钼精矿，综合回收银、硫、铁等金属和非金属资源。公司铅锌设计采选生产能力为49.5 万吨/年。钨钼多金属设计采选生产能力为 40 万吨/年，年产铅锌精矿含量3.2 万吨。现公司受托管理黄沙坪矿业，预期在 28 年2 月前采取包括但不限于注入上市公司、关停、注销、对外转让股权给无关联第三方、业务调整等方式解决同业情况。 五矿铍业股份有限公司是全球从矿石中提炼高品质金属铍及其化合物的少数几家企业之一，主要产品有金属铍、高纯氧化铍、铍铜合金、铍铝合金、氧化铍陶瓷、氮化硼陶瓷等。

财务分析

资本结构及偿债能力分析

2024 年公司资产负债率 50.8%，有息负债率 21.3%；资产负债率整体比同类公司高，有息负债率和行业内较低公司相差无几，且近几年处于下降过程中。2024年公司降低了计息负债规模，同时融资成本同比下降，减少利息支出，财务费用同比减少 28%。 2024 年流动比率 0.97、速动比率 0.46，均处于同业中较高水平；2024 年权益乘数 2.0。

经营效率分析

2024 年公司总资产周转率 2.2，显著优于同业，存货周转率8.3，应收账款周转率 75.8，对应周转天数分别为 166/43/5 天，处于行业较好水平。过去几年公司稳健经营，总资产周转率、存货周转率、账款周转率一直处于较好水平。

盈利能力分析

2024 年公司毛利率、净利润率分别为 8.8%、4.1%，2023 年重组以来有所提升。低于同业的原因核心系业务结构差异，公司冶炼产能较大，锌及锌合金产能达到68 万吨，铅冶炼产能 10 万吨，低毛利率的业务占比较大，使得公司整体毛利率低于同业。

2024 公司年净资产收益率为 28%，处于同业高位，盈利能力强。总资产收益率11%，投入资本回报率（ROIC）13%。综合比较而言，公司的盈利能力领先同业。

成长性分析

重组后，公司的收入和利润规模增长表现突出，2022-2024 年公司收入复合增速12.3%，归母净利 CAGR177.7%。此外，公司 EPS 回正并显著增长，2024 年每股收益 0.73 元，每股净资产 2.66 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）