2024年株冶集团研究报告：铅锌龙头完善资源布局，新晋低估黄金标的

1 五矿集团控股公司，旧貌新颜利润改善

1.1 老牌铅锌冶炼龙头，弥补资源短板

老牌铅锌冶炼龙头，搬迁升级换发新活力。公司源于 1956 年始建的株洲冶炼 厂，是国家“一五”期间建设的重点企业。2000 年，企业由工厂制转为公司制、股 份制，2004 年公司在上海证券交易所上市。2014 年以来，公司积极响应国家老工 业基地搬迁改造，2018 年关停了湖南省株洲市石峰区清水塘基地全部冶炼产能，同 时在湖南省衡阳市常宁水口山工业园新建 30 万吨锌冶炼系统及 10 万吨铅精炼及稀 贵综合回收系统，形成了衡阳、株洲、深圳和天津四大生产基地，主要生产锌及其 合金，综合回收银、铟等稀贵金属和硫酸。

并购水口山，弥补资源短板。2023 年通过收购水口山有限，获得 2 项采矿权和 3 项探矿权 ，公司将重组升级为拥有铅锌矿产资源和完整铅锌采选、冶炼生产线的 全产业链有色金属企业，主要产品及综合回收副产品包括铅合金、铅锭、黄金、白 银 、锌精矿等，通过集中发挥采、选、冶、研完备的产业链优势，加快公司高质量 发展的进程。

1.2 产业链布局日趋完善，赋能贵金属属性

公司主要产品有锌锭、热镀锌合金、铸造锌合金，铅锭、铅基合金、黄金、白 银等，副产品为硫酸、氧化锌、锑白粉等，矿产品有铅精矿、锌精矿、金精矿、铜 精矿等，以及小产品镉锭、铟锭。

矿山 采选业务 ：公司水口山铅锌矿铅、锌原矿品位高，在国内属于禀赋较好的 矿山，同时伴生金、银品位较高，采选规模达到 80 万吨 /年，根据平均品位初步测 算，年产矿石量含锌 1.83 万吨、铅 1.86 万吨、银 50.3 吨、金 0.82 吨。 锌冶炼业务 ：锌产品产能 68 万吨，其中锌冶炼产能 30 万吨、锌基合金深加工 产能 38 万吨，位居全国首位。其中，火炬牌锌合金的市场占有率处于第一梯队，在 高端汽车板行业处于领先地位。 铅冶炼业务 ：铅冶炼产能 10 万吨，主要冶炼产品为铅锭、铅合金，并在铅冶 炼的过程中综合回收黄金和白银等副产品。

1.3 背靠五矿集团，增长仍有潜力

五矿集团为公司实控人。2009 年，中国五矿与湖南省国资委、中国五矿股份有 限公司签署的《注资与股份发行协议》，五矿集团成为株冶集团的间接股东和实控人； 2023 年公司发行股份购买资产后，五矿集团持有份额进一步增加，截止 2023 年 9 月 30 日，通过湖南有色金属间接持有公司共计 51.05%股权。

托管集团同业资产，增长仍有潜力。五矿集团拥有 8 家上市公司，包括中国中 冶、五矿资本、五矿发展、中钨高新、株冶集团、长远锂科、五矿资源、五矿地产， 旗下有与上市公司存在类同业务的主体： 铅锌矿：中国中冶从事境外铅锌矿的采选业务；五矿资源事境外铅锌矿 、铜矿 的采选业务；黄沙坪矿业从事境内铅锌矿的采选业务。但出售产品不同，不构成同 业竞争，因水口山与黄沙坪矿业地理位置相近，为避免双方可能存在的潜在同业竞 争问题，黄沙坪矿业委托给上市公司管理。 冶炼：金信铅业从事铅冶炼业务，主要产品为铅锭，但因持续盈利能力较弱， 未纳入同步注入上市公司范围，金信铅业现已委托水口山有限管理。 黄金：五矿旗下子公司闪星锑业锡矿山，从事锑精矿的采选冶业务，其冶炼 环节原材料锑精矿中含金，在冶炼过程中对中间产品实施综合回收，产出副 产品黄金，但因主营收入和毛利占比较低，较难形成竞争关系。

1.4 旧貌新颜，利润改善

2019 年完成搬迁和新工厂投产，产量逐渐爬坡。2018 年关停了湖南省株洲市 石峰区清水塘基地全部冶炼产能，2019 年铅锌产业基地锌项目两台世界最大沸腾炉 实现一次性投料成功并稳定运行，集中精力抓项目达产达效。2020 年实现锌锭和锌 合金产量 55.72 万吨，公司营收大幅增长。 2023 年上半年完成重大重组，实现锌锭及锌合金产量 32 万吨、铅及铅合金 5 万吨、黄金 1.45 吨、白银 145 吨。前三季度，公司实现营收规模 148.06 亿元，较 调整前同比增加 21.3%。

水口山并表，公司利润上新台阶。2018 年公司在政府部门要求的时间内关停在 清水塘地区的冶炼产能，资产处置因政府补偿不足计提固定资产减值损失，累计净 利润大幅亏损；2019 年公司完成新基地投产，公司持续瘦身健体，调整优化人员职 能职责，利润水平创十年新高；2022 年因全球锌矿减产和消费下降，公司利润有所 回落，实现归母净利润 0.56 亿元。从毛利构成上看，2022 年公司实现毛利 6.56 亿 元，其中锌锭及锌合金占比 57.2%、硫酸 21.6%、贸易 0.8%。 2023 年前三季度公司实现归母净利润 5.31 亿元，较调整前同比增加 635.4%， 较调整后同比增加 25.4%。

水口山显著增厚公司利润，盈利能力大幅提升。2023 年收购水口山有限后公司 产业链日趋完善，盈利能力大幅提升：从毛利率水平看，水口山有限 2022 年 1-8 月 毛利率达到 16.8%，明显高于公司 2022 年的 4.2%，其中锌精矿毛利率高达 76.8%、 黄金 37.6%，都将显著提升公司盈利能力。 另外，根据水口山业绩承诺，2023-2025 年将显著增厚公司利润 2.34-3.05 亿元 /年。根据公司业绩预告，2023 年完成水口山有限收购，实现归母净利润 6.0-7.2 亿 元，同比增加 967.4%-1180.9%。

2 优质铅锌冶炼龙头，增强资源布局

2.1 老牌铅锌冶炼龙头，工艺技术优势显著

公司拥有 60 多年的锌冶炼生产及管理经验，拥有锌锭产能 30 万吨、锌合金产 能 38 万吨，处全国首位。30 万吨锌冶炼融合了先进锌冶炼技术与常规湿法炼锌工 艺的优势，采用当前世界最大的 152m2 沸腾炉高温焙烧、世界最大的单系列 30 万 吨浸出，通过三年来的科技创新及技术改进，有效提升了各项生产技术经济指标， 株冶有色锌冶炼工艺能耗水平已经达到国内先进水平。

锌合金牌号丰富，锌铝镁合金市占率大幅提升。公司合金产品结构齐全，拥有 锌合金相关的有效发明专利 20 多项，多年来锌合金产品的比例稳定在 80%以上。 其中，火炬新材料锌铝镁合金系列产品拥有更高的防腐蚀能力，利润率可达普通产 品七八倍以上，2022 年产量大幅提升，市场占有率从 5%提升到 25%；高端铸造锌 合金（ZA 系列），采用复合变质技术及晶粒细化技术，解决了铝合金产品铸造过程 中易产生裂纹、冷隔、 渣孔、缩松等一系列铸造缺陷的技术问题。

2.2 收购水口山有限，布局铅锌金资源

成功收购水口山有限，拥有 2 个采矿权和 3 个探矿权。2022 年公司拟通过发行 股份方式收购水口山集团持有的水口山有限 100%股权，交易作价 33.16亿元，并于 2023 年底完成收购，拥有水口山铅锌矿、柏坊铜矿 2 个采矿权，以及莲塘乡复兴林 场铅锌矿普查、水口山岩子岭-马王塘矿段铅锌银铜矿普查、水口山矿田新盟山金铅 锌矿普查 3 个探矿权。

1）水口山铅锌矿

水口山铅锌拥有矿石量1,597.80万吨，含铅金属量45.07万吨、锌金属量50.09 万吨、金金属量 41.87 吨、银金属量 1,333 吨。 其中，康家湾矿段属于国内资源禀赋较好的矿山，矿石量小计 1,280.8 万吨， 金金属量 39.8 吨、平均品位 3.10 g/t ；银金属量 1,321.4 吨、平均品位 103.17 g/t ； 铅金属量 43.93 万吨、平均品位 3.43%；锌金属量 44.44 万、平均品位 3.47%。 老鸦巢拥有矿石量 69.2 万吨，其中金金属 2.11 吨、品位 3.05g/t；鸭公塘拥有 矿石量 247.8 万吨，拥有铜金属 0.94 万吨、品位 0.38%，铅金属 1.05 万吨、品位 0.43%，锌金属 5.39 万吨、品位 2.17%。鸭公塘为老鸦巢接替资源。

证载采矿规模 80 万吨/年，其中康家湾 70 万吨/年，老鸦巢 10 万吨/年。2020 和 2021 年度矿产量分别为 63.77 和 67.19 万吨，公司积极推进康家湾矿区深部开采 工程项目，预计 2024 年产量达到 80 万吨。根据《水口山铅锌矿开发利用方案》参 数，以回采率 92%、贫化率 8%，满产后矿山可产金精矿 1.9 吨、银精矿 50.3 吨、 铅精矿 1.86 万吨、锌精矿 1.83 万吨。

2）柏坊铜矿

柏坊铜矿资源储量较少，截止 2021 年 12 月，保有矿石量 32.8 万吨，银金属 5 吨、品位 15.24g/t，铜金属 0.50 万吨，品位 1.52%。证载采矿规模 6 万吨/年，产品 为 20%铜精矿+综合回收银。因柏坊铜矿生产规模较小、采选成本较高等原因，评 估价值为 0。目前，柏坊铜矿开采和勘探区域仅占采矿权权证总面积约 20%，深度 也停留在约 400m 以上，未来具有很大的广度和深度的拓展空间。

冶炼方面，公司主要产品为铅锭、铅合金，并在铅冶炼的过程中综合回收白银及黄金等副产品。公司现拥有铅锭及铅合金冶炼产能 10 万吨/年，白银 609.3 吨/年， 黄金 8.26 吨/年。2021 年，公司铅及铅锭产量 10.8 万吨、锌精矿 1.87 万吨、白银 237 吨、黄金 1.14 吨。2021 年实现毛利 8.37 亿元，实现净利润 3.99 亿元，锌精 矿、白银和黄金贡献主要利润。

根据收购时业绩承诺，水口山铅锌矿采矿权资产 2023-2025 年累计实现净利润 8.34 亿元，根据可实现性分析，预计 2023-2025 年分别为 2.34/3.05/2.95 亿元。

2.3 五矿铜业收购暂缓，远期仍有可能

2023 年 11 月公司拟以支付现金的方式向湖南水口山有色金属集团有限公司购 买其持有的五矿铜业，后于 2024 年 1 月份发布因市场环境变化等因素影响而终止重 组的决定。五矿铜业与株冶集团实控人同为五矿集团，随着央国企合并的进行，我 们认为远期仍有注入的可能。 五矿铜业通过外购铜精矿，经过熔炼、吹炼、火法精炼和电解精炼后，产出主 产品阴极铜，拥有产能 10 万吨/年；通过收集火法冶炼生成的烟气，加工得到副产品硫酸；收集电解工序排出的阳极泥浆经压滤后得到副产品阳极泥。2022 年公司实 现阴极铜产量 12.6 万吨，产能利用率达到 126.92%；阳极泥含金 2.0 吨、含银 74.7 吨。从毛利构成上来看，阳极泥含金银毛利相对稳定，2023 年 1-5 月份金银合计毛 利占比 71.6%。

参考公司公告对五矿铜业未来收益的测算，按照每年生产阴极铜 12 万吨，硫酸 55 万吨，含金和含银副产品产量主要受五矿铜业原材料采购结构影响来计算，预计 2025-2028 年将实现净利润 1.0 亿元左右。

3 避险+降息前夕，贵金属价格继续偏强

黄金与美债收益率高度负相关，避险属性主导因素走强。黄金金融属性核心影 响因素是作为贵金属的避险需求，以及与长期美债实际利率和美元指数的负相关性， 因避险需求通常较难预测，长期美债实际利率和美元指数走势则成为分析黄金价格 的核心因素。2018-2021 年间，美债收益率的每一次上升都伴随着金价的下跌，展 现出高度负相关性；2022-2023 年出现阶段性钝化，黄金避险属性主导，也出现了与美债收益率齐上涨的情形，定价锚开始向避险和货币属性倾斜。

美联储加息尾声，长期美债收益率和美元上方空间有限，但短期博弈加剧。核 心 CPI 回落，通胀逐渐放缓，美联储加息进入尾声，根据最新的点阵图显示， 2024 年目标利率水平 4.5-4.75%，预期 6 月将迎来首次降息。

长短期美债收益率继续倒挂，衰退预期仍然偏强。短期国债收益率超过长期国 债收益率的情况，常被视为衰退即将来临的危险信号：投资者预计紧缩政策将导致 经济衰退并降低通胀率，提振了对较长期债券的需求，且令短期债券需求承压。另 外，美国政府债务压力与日俱增，财政可持续性、政府债务违约风险的担忧拖累美 元信用，截止 2023 年 12 月 1 日，美国未偿还公共债务总额达到 33.82 万亿美元,美 元信用弱化，提振全球购金需求。

央行购金量创 55 年新高，央行购金避险。黄金兼具财富保值作用和通胀对冲属 性， 2008 年全球金融危机前后黄金投资需求规模形成了鲜明对比；1990-2008 年， 全球央行黄金为净售金，2008 年全球金融危机爆发，随后主权债务危机席卷全球， 更加突出了黄金等资产的地位，随着真正的危机出现，全球央行开始大规模购入黄 金。2022 年，全球央行年度购金需求达到 1136 吨，较上年的 450 吨翻一番，创下 55 年来的新高，海外衰退预期将进一步提振海外央行购金行为以抵御风险，金价高 位仍有支撑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）