2024年中色股份研究报告：海外工程加速推进，铅锌产能有望跃升

1、 海外有色工程总包领军央企，工程承包与矿产采选双轮驱 动

中色股份，全称中国有色金属建设股份有限公司，于 1983 年经国务院批准成立。 1997 年 4 月 16 日进行资产重组，控股母公司为中国有色矿业集团有限公司。公司是 国内最早走出国门、从事国际工程承包的企业之一，是海外有色金属工程承包领域的 “国家队”。多年来，中色股份已由建立初期的单一工程承包发展成为以国际工程承 包和矿产资源开发为主业，两大主业优势互补、协同发展的国际知名跨国公司。公司 拥有丰富的海外项目开发经验，技术、设计、采购和施工全产业链业务能力较强。随 着国家“一带一路”出海的战略契机，公司在沿线多个国家和地区已承建了一批有国 际影响力的有色金属工业项目，“NFC”（中国有色金属建设股份有限公司英文全称 China Nonferrous Industry’s Foreign Engineering and Construction CO.LTD，简称 NFC） 成为全球有色金属行业美誉度较高的知名品牌。已获得中国机电产品进出口商会首批 大型成套设备企业 AAA 信用等级企业和中国对外承包工程商会首批中国对外承包工 程企业 AAA 信用等级企业殊荣，连续多年入选美国《工程新闻记录》（ENR）公布 的“全球最大 250 家国际承包商”、“全球最大 200 家设计商”，2018 年位列第 85 名;连续多年被财富中文网评选为“中国 500 强”企业，最高位列第 271 名;多个项目荣 获国家优质工程奖、中国海外工程示范营地、中国有色金属工业(部级)优质工程奖、 中国有色金属地质找矿成果奖(省部级)。公司生产的“红烨”牌锌锭产品已通过 ISO9002 质量体系认证和代表国际水平的英国（NQA）质量认证，并分别在上海期货交易所与 LME 获准注册。 公司控股股东为中国有色矿业集团有限公司，实控人为国务院国资委。中国有色 矿业集团有限公司持有公司 33.35%股权。旗下公司中，鑫都矿业、中色白矿、中色锌 业、达瑞矿业负责铅锌矿采选与冶炼，中色泵业经营为装备制造业，其他海外公司以 经营全球工程承包项目。

1.1、 工程承包业务与资源开发，双轮驱动

公司主业海外工程承包、有色金属资源开发为主业，双轮驱动。作为国内最早 从事国际工程承包的企业之一，公司已打通有色金属上下游产业链，形成完整的业 务体系，具有较强的市场竞争力和抗风险能力。并且兼具铅锌采选一体化经营特色， 形成了国际工程承包带动有色矿产资源开发、资源开发促进工程承包的产业链协同 优势。 工程承包业务：服务“一带一路”+大业主高端定制服务。公司所承揽的工程 承包项目主要为“一带一路”沿线项目，在工程订单、利率优惠、税收优惠等方面有 望持续受益政策红。目前公司已确立了以哈萨克斯坦为中心的中北亚地区，以印尼为 中心的东南亚地区，以刚果（金）为中心的中南部非洲地区以及中国周边国家等主要 市场区域，并跟随一带一路项目建设继续拓展版图。公司以 EPC 总包为模式为大客户 提供高端定制化服务，NFC 品牌已优势逐步确立。公司背靠央企，具有较强的低成本 资金优势，以 EP 或 EPC 总承包为基本模式，已成为投建营一体化的全球有色金属行 业一揽子解决方案提供商。业务价值链包括项目的开发、融资、设计、采购和施工等 环节，部分项目还提供运营服务。有色领域工程项目因工艺复杂，综合毛利率较一般 基础设施类工程项目高。公司坚持“大市场、大业主、大项目”方向，业主信用良好， 资金实力较强。并且公司服务高端化、定制化，可结合业主的个性化需求，进行小额 参股或提供建成后的运营服务。2024 年年中，公司国际工程承包业务收入 241,020.30 万元，比上年同期增长 103.18%，公司新签订工程承包项目项下合同额折合人民币 101.56 亿元。公司在执行未完工项目 32 个，合同金额折合人民币 556 亿元，尚未完成 的合同金额折合人民币 259 亿元。

资源开发：增储有序推进，保有量有望跃升。资源开发方面，公司建立了铅锌采 选及锌冶炼的一体化生产体系。公司拥有两座在产矿山（蒙古图木尔廷—敖包锌矿敖 包锌矿、内蒙古赤峰白音诺尔铅锌矿白音诺尔铅锌矿），一座在建矿山（印尼达瑞铅 锌矿）和一个锌金属冶炼厂。公司拥有 5 宗采矿权和 4 宗探矿权，保有矿产资源总金 属量：锌 380.11 万吨、铅 173.37 万吨，以及少量的银金属。目前公司正加快推进资源 增储建设。公司通过“矿产找资源”和“工程换资源”等多种模式实现资源增储。在 内蒙古赤峰白音诺尔铅锌矿通过就矿找矿方式已实现探矿增储。公司专门设立青海中 色子公司，以地勘探矿、投资并购等方式扩大资源储量。工程换资源模式也有望继续 推进。公司在蒙古国投资开发的图木尔廷敖包锌矿是中国企业对外投资开发资源的成 功实践。1998 年，中色股份与蒙方共同开发的敖包锌矿，是蒙古境内最大的中蒙合资 矿山企业，被中蒙两国政府命名为“中蒙合作的典范”。未来此模式仍有望继续推开。 未来随着敖包锌矿深边部开采项目和印尼达瑞铅锌矿项目建设的推进，公司的资源保 有量和资源自给能力将显著提升。公司定位为集团铅锌资源专业上市平台，与集团划 分开发区域与金属资源品种。主业以铅锌为主，未来也将抓住其他元素发展机遇，拓 展矿种开发。铅锌采选冶炼业务受金属价格、锌冶炼行业加工费波动影响较大。2024 年险种，公司有色金属采选与冶炼收入 239,957.48 万元，比上年同期减少 12.47%。

1.2、 财务表现：主业稳健，成本控制能力强

公司主要营收业务为有色金属采选冶炼与工程承包等。近五年来，公司营业收 入在疫情经历下跌后自 2021 年稳步上涨，工程承包项目增速显著。2024 年中报来 看，营业总收入 49.5 亿元，同比增速 19.66%，归母净利润 3.15亿，同比增速 11.85%。

铅锌采选冶炼与工程承包两项主业贡献公司主要收入与利润。2024 年中报来 看，承包工程、有色金属采选收入分别为 24.1 亿与 23.6 亿，占总收入 49%与 48%； 承包工程与有色金属采选毛利为 2.5 亿与 3.8 亿，占毛利 36%与 55%。按照产品拆 分，进一步将有色采选与冶炼划分为铅锌精矿与锌锭、锌合金两个板块。毛利方面， 铅锌精矿 2016 年以来平均毛利 63.2%，主要跟随锌价波动。锌锭及锌合金历年毛 利 12.7%，主要依赖于下游客户约定的加工费，外购铅锌精矿部分会采取套期保值 方式对冲价格波动。承包工程毛利在 10%至 20%之间小幅波动。2023 年以来随着 海外承包工程业务发力，截至 2024 年中报，公司海外收入占比达到 50%。 公司费用控制能力较强，研发费用率有所提升。近年公司控费能力持续得到验 证，费用率整体呈下行趋势。销售费用率从 2017 年的 1.1%回落至 2024 年年中的 0.4%，财务费用率从 2017 年的 3.2%回落至 0.5%，管理费用率疫情期间小幅回升 之后，目前已经从最高点的 11.9%回落至 2024 年年中的 5.3%，控费效果显著。公 司近年注重研发费用，研发费用率逐年提升。2024 年研发费用主要源于子公司中 色锌业工艺优化，锌冶炼工艺优化及浸出渣处理资源综合利用项目。

1.3、 有色行业工程承包高速增长，新签订单均价、总价历史最佳

工程承包板块业绩持续放量，2024 年上半年新签订单已超去年全年，已签约 未完成合同金额 259 亿。2023 年、2024 年年中，公司工程承包收入同比增速分别 为+192%、+103%。2020 年至 2023 年累计新签合同金额 29 亿元、71 亿元、171 亿 元、82 亿元。2024 年上半年，公司工程承包业务累计新签合同额 101.56 亿元，已 超过 2023 年全年水平。上半年已签约未完成合同金额 259 亿，年内业绩较有保证。

公司“大市场、大业主、大项目”效应显著，工程承包新签合同平均金额显著 提升。2018 年前公司新签项目平均金额最高 1.44 亿，而 2020 年至 2024 年新签订 单平均金额已高达 13 亿元人民币。大业主、大项目订单对公司业绩提振显著，上 半年仅哈萨克斯坦 30 万吨/年铜冶炼厂项目合同金额约合人民币 100.75 亿元（按 2024 年 6 月 30 日汇率计算）。

公司海外矿山工程承包综合毛利率较高。矿山建设和开采涉及到地质灾害、环 境保护多个方面问题，矿业工程施工比一般的土木工程更为复杂，矿山工程 EPC 项目毛利高于一般土木工程 EPC 项目。对比 2023 年上市工程承包企业毛利率，中色 股份工程承包仅针对有色行业，毛利高达 17.15%，而以中工国际为代表的建筑类企业， 国外工程承包毛利为 13.97%，国内毛利仅 4.44%。国内工程行业竞争激烈，国际工程 承包毛利普遍高于国内，而采矿业工程项目对专业性要求更强，毛利率相对一般工程 承包项目更高。

1.4、 铅锌采选保有量提升、新项目如期推进，达瑞矿业投产有望提速

锌锭及锌合金、锌铅精矿产销率稳健，产量、资源保有量稳步增长。公司实施大客户销售战略，与一批大客户建立长期合作关系，产品销量的稳定。锌锭及锌合 金历史销量在 20 万吨左右。锌铅精矿销售量从 2015 年 1.8 万吨提升至 2023 年 8.2 万吨。2017 年以来锌锭及锌合金产销率稳步保持在 95%以上，锌铅精矿产销率 2021 年之后也维持在 95%以上。历年资源保有量也稳步增长。锌金属保有量自 2020 年 369 万吨，提升至 2023 年 380 万吨，铅金属量从 2020 年 158 万吨提升至 173 万吨。 冶炼方面新项目如期推进。中色锌业锌冶炼工艺优化及浸出渣处理资源综合利 用项目自投产以来逐步推进。2024 年上半年该项目已开工 23 个子项，四元高端 锌基合金实现量产，并交付客户试用。预计建成试运行后，综合回收优势有望增强。

截至 2024 年 7 月，公司拥有敖包锌矿、白音诺尔铅锌矿和达瑞铅锌矿等 5 宗 采矿权和 4 宗探矿权。保有矿产资源总金属量共计锌 380.11 万吨、铅 173.37 万吨。 其中敖包锌矿矿石量 373.38 万吨，锌金属 36.44 万吨，锌平均品位 9.76%；地下开 采区伴生铅金属量 1.63 万吨，银金属量 87.84 吨，铅平均品位 0.49%，银平均品位 26.83g/t。白音诺尔铅锌矿保有资源/储量总计矿石量 2,351.01 万吨，铅金属量 39.71 万吨，锌金属量 118.05 万吨，锌平均品位 5.02%，铅平均品位 1.69%。2023 年两 座在产矿山中，白音诺尔铅锌矿生产锌金属 3.09 万吨，铅金属 0.95 万吨；敖包锌 矿生产锌金属 3.37 万吨。 达瑞铅锌矿项目目前处于建设期，尾矿库建成后有望尽早投产。该矿山是公司 未来产能增长的关键，项目投产后将显著增加公司铅锌精矿产量、提升品位和精矿 自给率。达瑞铅锌矿位于印度尼西亚北苏门答腊省，是世界上未开发的高品位铅锌 矿床之一，金属资源量属超大型，矿石品位高。截至 2023 年年底，达瑞铅锌矿全 区保有的资源/储量总计锌金属量 225.62 万吨，铅金属量 132.03 万吨，锌平均品位 10.90%，铅平均品位 6.38%。达瑞铅锌矿项目计划总投资约 4.52 亿美元，其中约 3.62 亿美元由达瑞矿业作为借款人对外融资。2023 年，达瑞铅锌矿矿区附近村民 对印尼环境与林业部提起行政诉讼，要求环境与林业部撤回或取消签发的达瑞铅锌 矿项目环评变更许可。2024 年 8 月，裁决结果为支持原告上诉申请，达瑞矿业将按照目前持有的证照许可继续推进项目，并针对此事制定应对措施。此判决涉及达 瑞铅锌矿项目环评变更许可，该变更主要涉及尾矿库等，达瑞矿业将按照目前持有 的证照许可继续推进项目。

1.5、 股权激励：深化改革，激发活力

公司限制性股票激励计划 2023 年 3 月通过股东大会审议，首次授予 214 名激励对 象 2，364.545 万股，已于 2023 年 5 月 16 日上市发行，进入 2 年锁定期。首次拟授予 合计 217 人，其中中层管理人员及核心骨干 211 人。2023 年解禁目标已实现。截至 2024 年中报，中色股份净资产收益率 5.61，已经达到解禁目标。年末为了全面实现解禁目 标，公司应收账款周转率等指标成为员工考核重点，年内股权激励目标有望实现。

2、 行业分析：双主业震荡磨底，有色工业 EPC 成长可期

2.1、 铅锌采选冶炼震荡磨底，中美经济企稳修复临近

锌的主要应用形态之一是镀锌，镀锌钢材广泛应用于基建、建筑、汽车和家电。 镀锌管、板、线材和结构件用于铁塔、电器设备、板房、钢结构、公路护栏、桥梁。 从终端消费领域来看，锌主要用于基础设施建设、建筑、汽车、日用消费品等领域。 我国数据上基础设施建设占比 33%，建筑占比 23%，交通工具占比 15%。 2024 年以来，供给端海外矿企不及预期，锌价震荡企稳，库存方面，国内期 货库存位于 2017 年以来相对低位，LME 库存去库缓慢、库存水位偏高。从锌精矿 加工费来看，矿石供给偏紧，加工费处于历史低位。

锌矿产量近年持续回落，而需求相对稳定。从全球锌锭消费数据来看，全球消 费量从 2012 年的 1221 万吨增长至 2021 年的 1411 万吨，累计增长 15.6%。然而从 锌矿产量数据来看，2012年以来锌矿产量从 1385万吨回落至 2023年的1239 万吨， 累计下降 10.6%。

未来，中国传统基建地产需求有望触底企稳，对锌的需求形成支撑。中国方面， 2021 年锌消费量占全球约 50%。中国 2021 年以来，下游中国基础建设累计同比、 房屋新开工面积累计同比持续大幅回落，持续对锌的需求构成拖累。然而随着 2024 年国内降准降息、9 月政治局会议首次提及宏观形势、10 月财政部表态未来特别国 债、赤字率有望提升，以及地产端限购政策继续放开、贷款利率持续调降，传统基 建与地产需求有望触底企稳。2024 年美国降息周期已经开启，2025 年无论民主党 或共和党执政，财政政策方面赤字率有望继续提升，对有望间接拉动全球锌的需求。

其他需求方面，新能源行业对锌的需求有望继续推动。锌在光伏行业中主要功 能在于以镀锌或富锌底漆的形式附着在钢材、光伏支架等表面的防腐，在风电行业 中用于风电塔筒及螺栓。据中国有色金属报，一个 1GW 的太阳能电站大约需要2400 吨锌。新能源汽车轻量化发展是新能源汽车行业未来发展主流。新能源汽车的单车 用锌量 20 公斤，传统汽车单车锌镀层用量约为 8 公斤。后续全球新能源行业有望 继续维持相对较高增速，对需求端形成推动。

供给端增量有限。受品位下降、矿山枯竭、需求回落、极端天气多方面因素影 响，2012 年以来全球锌矿产量累计下滑 10.6%，2023 年全球锌精矿供应 1238 万吨。 2023 年以来产量降幅较大的地区集中在澳大利亚、美国、墨西哥、玻利维亚和加 拿大等国家。2024 年上半年，海外较多矿企增产不及预期，部分矿企如 Toho Zink 破产。展望未来，部分矿山下调未来几年产量指引，Red Dog 矿山 2024 年年产量 指引 52-57 万吨，到 2027 年年产量指引仅 36.5-40 万吨。 目前锌整体在震荡磨底，后续若中国政策面超预期、美国赤字率 2025 年继续 提升，则锌价有望企稳回升。

2.2、 承包工程业务底部震荡，金属价格见底后新周期有望开始

有色金属工业产业链受矿产资源价格影响，具有一定周期性。当矿产品价格低 迷时，运营成本高、抗风险能力较弱的中小型矿山开发企业会采取减产、停产等措 施来降低经营风险。金属价格上涨、资本开支上升，对矿业资本开支的带动可以延 续 1-2 年。从标普数据来看，全球有色资本开支首期滞后于 CRB 金属价格指数 1 到 2 年的时间。 当前，金属价格自 2021 年见顶已回落三年，目前随着中国经济发力、美国进 入降息周期有企稳回落迹象。未来全球矿业资本开支未来有望重回扩张态势。

2.3、 国内有色企业出海大势所趋，有色金属工业 EPC 乘风起

国内矿产储量不足，有色企业出海探矿、保证储备成为大势所趋。中国是矿业 大国，矿业产量和产值均居世界领先，也是消费大国。但除了煤炭、稀土等少数几 个品种中国具有资源优势，其他多数品种均对外依存度高。而中国主要矿产现有生 产矿山的储采比紧张，服务年限在 20 年以下。国内铝土矿、铜、锡、锑、金的储 量保障年限不足 20 年，因此主要依靠进口。目前我国有色品种中铜、铝土矿、锌 对外依存度在 50%以上。未来随着我国制造业及出口的高增长，国内有色品种进口 高依存程度现状较难改变。

二十届三中全会也提到要健全提升产业链供应链韧性和安全水平制度。为了保 障国内矿山资源安全供应，我国有色企业出海收购、参建海外优质矿山资源是必然 选择。紫金矿业、中矿资源、五矿集团、中色集团、洛阳钼业等国内企业已在中亚、 非洲、印尼等国家和地区布局多年。从数据来看，我国采矿业（含石油、天然气、 黑色、有色等）出海增速迅猛，从采矿业对外直接投资存量数据来看，该指标多年 保持高速增长，从 2008 年的 229 亿美元跃升至 2023 年的 1935 亿美元。

承包工程业务有望维持较高增速。EPC 总包模式将产业链多个环节整合为一个 过程，有助于减少协调工作，加快项目进度；责任主体单一化，简化了业主的合同 管理负担；总承包单位可以合理组织工程进度和质量，提高整体工作效率；整体简 化业主管理。EPC 模式适应了未来国家工程建设的发展趋势，已成为主要的工程发 包模式，在大型工程项目中广泛应用。我国数据为例，从历年《全国工程设计勘察 统计公报》数据来看，2023 年工程总包收入 45345 亿，在工程勘察设计行业总收 入中占比 85%，2015 年至 2023 年工程承包行业营业收入累计增速 377%，远超过 工程勘察、工程设计及其他工程咨询的增速。 矿山工程复杂性、安全性、收益性要求也促进矿山工程 EPC 模式的推广。矿 山建设和开采涉及到地质灾害、环境保护多个方面问题，一旦环节分拆较难追究责 任。矿山工程从得到矿山选矿权，到将矿石中的金属选别冶炼成金属成品，需要经 历多个环节。较高的选矿回收率才能保证高收益，而选矿回收率与选矿设备、选矿 流程工艺等多个环节有关，一旦环节拆分较难厘清责任。 整体来看，未来中国有色企业出海成为趋势，有色金属工业 EPC 有望在此过 程中保持较高增速。

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