2024年驰宏锌锗研究报告：铅锌龙头，攻守兼备弹性十足

一、驰宏锌锗： 中铝铅锌经营平台，锗资源储量全球领先

公司为中铝集团旗下铅锌专业化经营平台，具备铅锌锗的完整产业链。公司控股股东为 云南冶金集团，实际控制人为中铝集团。驰宏锌锗成立于 2000 年，前身为 1951 年成立 的云南会泽铅锌矿。公司是集采矿、选矿、冶金、化工、深加工、贸易于一体的大型国 有控股公司，具备铅锌锗的完整产业链。参考 2023 年年报，截止目前公司保有铅锌资源 量超 3200 万吨；已探明的锗资源储量超 600 吨，约占全国保有储量的 17%；铅锌矿山 整体出矿品位为 15.38%，远高于行业 6.55%的平均水平，同时拥有两座世界级高品位矿 山，驰宏会泽矿业和彝良驰宏矿石品位分别达 28%和 22%，富含锗元素且远景储量巨大。

从财务状况来看，公司营业收入和归母净利呈上涨趋势，盈利能力持续提升。公司紧紧 围绕“深改革、深对标、强作风、稳增长”的工作主线，内抓管理强基础，外拓市场增 效益。2023 年实现营业收入 219.54 亿元，同比增长 0.24%；利润总额 17.19 亿元，同 比增长 154.22%；归属于上市公司股东的净利润 14.33 亿元，同比增长 113.53%，经营 业绩持续稳步提升，其中主产品产量创历史最优，2023 年公司铅锌精矿金属产量 34.06 万吨、铅锌精炼产品产量 69.75 万吨（其中锌合金产品产量 14.71 万吨）、锗产品含锗 65.92 吨。24Q1 受锌价明显下行影响，公司营收同比下降约 19.6%，归母净利润同比下 降约 22.6%。但随着 24Q2 锌价企稳回升，我们预计 Q2 公司业绩也有望显著改善。

从业务构成来看，公司主要围绕铅锌业务展开，为公司贡献了主要的营收及毛利润。从 营收占比来看，锌、铅等产品为主要收入来源，2023 年二者合计占整体营收比例为 83.27%。其中，锌产品是公司第一大营收来源，2023 年公司实现锌产品营收 158.59 亿 元，营收占比约 72.24%；实现铅产品营收 24.21 亿元，营收占比约 11.03%。此外，银 锭贡献营收 7.35 亿元，占比约为 3.35%。从毛利占比来看，锌、铅产品贡献大部分毛利， 锌产品毛利贡献超半。2023 年公司实现锌产品毛利润 21.84 亿元，占比约 61.93%；实 现铅产品毛利润 2.23 亿元，占比约 6.31%；二者合计占整体毛利比例为 68.24%。

此外公司期间费用总额整体呈下降趋势，降本增效成果显著。2018-2023 年，公司期间 费用总额整体呈下降趋势整体下降，尤其财务费用率下降明显。2023 年销售费用率、管 理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 0.21%、4.61%、0.28%、0.44%、，四费合 计占比营收 5.54%，同比 2022 年下降 0.17 pct，降本增效持续显著。 此外近年来，公司不断降低负债规模，同时调整负债结构，提升资产质量，财务状况得 到极大的改善。资产负债率有所下降从 2018 年的 47.35%降至 2023 年的 31.13%，公司 的财务结构正在改善，债务负担逐步减轻。2018-2023 年，公司经营活动产生的现金流 量净额整体呈上升趋势，现金流量对其债务偿还的满足程度不断提高。2023 年，公司经 营活动产生的现金流量净额为 34.10 亿元；债务保障比率为 41%，同比增长 4pct。

二、锌行业： 矿端供应趋紧，需求仍存韧性

2.1 供应端：原矿品位趋势性下降，资本支出贡献边际递减，锌供应或难有超 预期增量

从全球锌资源分布来看，整体相对集中，主要分布在澳大利亚、中国、俄罗斯和秘鲁等 国家。其中澳大利亚占比最多，达 29%。中国占 20%，秘鲁占 10%。中国是全球最大的 锌矿生产国，全年的锌矿产量为 400 万吨，占比约为 33%；秘鲁和澳大利亚的锌矿产量 则各为 140 万吨、110 万吨。

展望未来，我们认为随着原矿品位趋势性下降，资本支出对新增产能的贡献边际递减， 锌矿供应难有超预期增量。从现有矿山来看，全球锌原矿品位趋势性下降，对于矿企而 言，在矿山项目投入大量资金后，一般情况下希望早日收回成本，因此在矿山投产初期 倾向于开采经济效益更好的高品位原矿，而低品位原矿则在中后期开采。参考彭博统计 数据，目前全球锌金属储量及资源量品位已出现明显趋势性下降。 此外从新增矿山来看，根据过去几年全球锌矿生产企业资本开支增长相对有限，且增长 多集中在锂矿、铜矿及金矿方面，对锌精矿的资本支出相对有限。因此新增产能对于推 动全球锌矿产量复苏拉动有限。未来几年锌市场可能仍处于扩产周期，但实际产量增量 或不及预期。

2.2 需求端：稳增长政策下国内需求有望持续复苏，产业链重塑背景下海外需 求仍可期

锌的主要应用形态之一是镀锌，镀锌钢材广泛应用于基建、建筑、汽车和家电，所以锌 消费与这几个领域景气度密切相关。国内外锌消费结构也较为类似，基础设施建设领域 占国内锌消费 1/3（2022 年），铁塔、电器设备、板房、钢结构、公路护栏、桥梁等需要 大量镀锌管、板、线材和结构件。从终端消费领域来看，锌主要用于基础设施建设、建 筑、汽车、日用消费品等领域，用途较为分散。 从区域分布来看，根据同花顺 iFind 数据，2023 年全球锌消费量约为 1364.0 万吨。其中 亚洲地区的消费量约为 967.6 万吨，占比约 71%；欧洲地区占比约 15%；美洲地区占比 约 12%。中国作为全球最大的锌消费国，占比约为 51%，对全球精炼锌需求举足轻重。

从国内初端需求来看，今年镀锌板(带)产量持续位于高位、锌合金产量较为平稳，需求 如期修复，静待稳增长持续发力。1-4 月我国镀锌板累计产量约 895 万吨，同增 9.41%， 其中 1-4 月镀锌板(带) 出口量约 107.90 万吨，同比下降 69.22%。锌合金产量则较为平 稳，据安泰科统计数据，1-4 月份国内样本企业锌及锌合金产量约为 193.3 万吨，同比增 加 2.1%。此外需求也如期修复，24Q1 我国精炼锌消费量约 152.9 万吨，同比增长 1.2%， 静待稳增长持续发力。

从海外来看，全球产业链重塑背景下，印度等海外基建需求有望明显提升锌需求。相对 于中国，目前印度、东南亚、墨西哥等国的基建设施相较于中国更为落后，全球产业链 重塑背景下，未来增长潜力巨大。以印度为例，印度政府已出台了各项激励来促进制造 业的发展，“印度制造”计划要求 2025 年印度制造业占 GDP 比例提升至 25%。2020 年， 印度财政部长尼尔玛拉·西塔拉曼女士宣布了一个总值约 1.97 万亿卢比（大约 236 亿美 元）的生产链激励计划（PLI 计划），旨在培养国内制造业。参考同花顺 ifind 数据， 24Q1 印度精炼锌消费量约 21.49 万吨，同比增长约 15%。

从终端来看，风电行业或为锌的需求增长点。在能源结构清洁化的过程中，对部分矿产 的需求也在提升。锌在风电行业中主要功能在于以镀锌或富锌底漆的形式附着在钢材外 表面以防腐蚀，耗锌主要在风电塔筒及螺栓两大部分，据 IEA 数据，海上风电或陆上风 电每 MW 装机对锌的需求为 5500 公斤，2023 年全球风电装机为 116.6GW，对应的锌需 求约 64 万吨。

三、锗行业： 稀缺战略金属，供给收紧需求向好

锗是典型的稀散金属，资源储量较为匮乏，全球分布相对集中，且已被多国列入重要战 略资源。根据 USGS 数据，全球已探明的锗保有储量为 8600 吨，主要分布在中国、美 国和俄罗斯三个国家，其中锗资源储量最多的国家是美国，占比 45％；其次是中国，占 比 41%。且锗已被多国列入重要战略资源，在半导体、航空航天测控、核物理探测、光 纤通讯、红外光学、太阳能电池、化学催化剂、生物医学等领域有广泛的应用。近年来， 全球锗产量基本平稳，2021 年全球金属锗的产量为 178 吨，2022 年产量约为 182 吨， 预计 2023 年全球金属锗产量达 185 吨。

从需求端来看，红外光学和光导纤维是锗金属主要应用领域，占比合计约 70%。锗是重 要的半导体材料，在半导体、航空航天测控、核物理探测、光纤通讯、红外光学、太阳 能电池、化学催化剂、生物医学等领域都有广泛而重要的应用。从锗下游消费结构来看， 红外和光纤领域为当前锗下游最主要的应用领域，占比分别为 36%和 34%（2019 年）。 在光纤领域，据亚太光纤光缆产业协会数据整理，2020 年全球约消费光纤 5.5 亿芯千米， 消费锗 60.5 吨，预计 2025 年、2030 年、2035 年全球锗光纤需求分别为 90.8 吨、 122.5 吨和 147.0 吨；此外根据中国有色金属协会和 Maxtech International 数据整理，未 来全球红外领域锗需求年均增长速度将达到 6.2%，由 2020 年 54 吨增长至 2025 年 73.4 吨，而 2030 年需求约 95.5 吨，2035 年需求 114.5 吨。

四、α探讨：高弹性+高分红+低成本，攻守兼备弹性充足

4.1 业绩弹性：金鼎锌业等优质资产有望注入

为避免与驰宏锌锗之间的同业竞争，保证驰宏锌锗及其中小股东的合法权，2018 年 12 月，云南省国资委将云南冶金集团的控制权转移至中国铜业有限公司，由于中国铜业旗 下的云铜锌业、青海鸿鑫和金鼎锌业与驰宏锌锗存在同业竞争。中国铜业承诺将以资产 注入的方式整合优质铅锌资源，避免同业竞争。同时，2023 年 12 月 20 日，公司公告将 部分同业竞争承诺事项履行期限延长五年至 2029 年 1 月 8 日。 其中金鼎锌业拥有兰坪铅锌矿，采、选、冶一体化经营，储量巨大，且大部分可露天开 采，资源优势明显。金鼎锌业成立于 2003 年 7 月，是一家金属矿勘探与开采服务提供商， 旗下兰坪铅锌矿初步累计探明资源储量 1.6 亿吨，铅锌金属量 1583 万吨，2019 年末保 有矿量 1.17 亿吨、铅锌金属量 860 万吨，目前探明储量、保有储量均位居国内第二，仅 次于新疆火烧云铅锌矿，位居亚洲第四，属特大型矿山。具备年采选 220 万吨、冶炼 12 万吨、硫酸 6 万吨的产能规模。2019 年末保有铅锌资源金属量 860 万吨，是国内在产第 一大铅锌矿。

从矿石类型来看，兰坪铅锌矿主要有硫化铅锌矿和氧硫混合铅锌矿两种类型，目前的铅 锌矿产品来自于露天矿坑中的硫化铅锌矿。据云南冶金 2022 年度跟踪评级报告，2021 年金鼎锌业锌产量约为 9.32 万金属吨、铅精矿约为 1.22 万金属吨。此外，在多年的开 采过程中，也开采了大量的氧硫混合铅锌矿，由于无法低成本完成选矿利用，这些难处 理的氧硫混合铅锌矿原矿被堆存在了地表。 据《兰坪难处理氧硫混合铅锌矿冶选联合工艺》以及驰宏锌锗官网《驰宏科工助力金鼎 锌业低品位难选铅锌矿预抛废工业试验初显成效》介绍，2019 年兰坪铅锌矿堆存的原矿 猛增至 3800 万吨， 2020 年继续增至 4000 万吨，从而使得矿石堆场和尾矿库的库容紧 张，只能通过减产来满足堆存容量， 金鼎锌业铅锌矿产量整体呈下降趋势。近年来为了 解决原矿过度堆存导致产量下降的问题，金鼎锌业一方面不断推动对堆存的难处理原矿 开展技术攻关，力争“变废为宝”；另一方面推动尾矿库扩容，支撑金鼎锌业氧化贫矿采 选冶，金鼎锌业产量有望逐年修复。

4.2 成本为盾：优质矿山+科技创新筑造低成本优势

公司矿山资源储备雄厚且优质，同时拥有两座世界级高品位矿山，成本优势明显。公司 始终坚持资源第一战略，多年来确立了在行业的资源领先优势，铅锌矿山整体出矿品位 为 15.38%，远高于行业 6.55%的平均水平，同时拥有两座世界级高品位矿山，驰宏会泽 矿业和彝良驰宏矿石品位分别达 28%和 22%，富含锗元素且远景储量巨大。公司整体矿 山 C3 成本也稳定保持行业前 1/4 分位，冶炼 C3 成本也首次“破五”进入行业前 1/2 水 平，成本优势明显。

持续的创新研发驱动，多个指标处于行业领先位置。公司长期聚焦“矿产资源深地化、 采选过程绿色循环化、固废利用常态化、采选作业大型化与智能化”等方向。一方面深 入开展“卡脖子”关键核心技术和原创技术攻关，超前规划布局攻克一批关键核心技术， 以系列单项冠军技术和产业化应用掌控发展主导权。另一方面也为公司筑造成本优势提 供了坚强支撑，截止 2023 年年末，公司在锌湿法直收率、电锌冶炼总回收率、铅粗炼回 收率等指标中，9 个指标保持国内第一，4 个指标进入国内前三。

4.3 高分红：秉持共赢理念，高分红持续回馈股东

自 2004 年上市以来，公司始终秉持投资回报理念，持续以高分红比例回馈股东。上市 以来公司累计分红 19 次，累计现金分红 66.86 亿元，占累计可分配利润的 70.60%。参 考公司 2023 年年报披露，分红政策方面，公司董事会通过综合考虑公司所处行业特点、 发展阶段、自身经营模式、盈利水平以及是否有重大资金支出安排等因素，区分下列情 形，并按照《公司章程》规定的程序，提出差异化的现金分红政策： 1）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次 利润分配中所占比例最低应达到 80%； 2）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次 利润分配中所占比例最低应达到 40%； 3）公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次 利润分配中所占比例最低应达到 20%。 4）公司发展阶段不易区分但有重大资金支出安排的，可以按照前项规定处理。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）