2022年驰宏锌锗（600497.SH）研究报告 驰宏锌锗公司概况及财务分析研究

1.驰宏锌锗公司概况

公司沿革：始于会泽铅锌矿，中铝旗下唯一铅锌上市平台

云南驰宏锌锗股份有限公司成立于2000年7月，现隶属于中铝集团。公司的前身为云南会泽铅锌矿，成立于1951年1月，是中国“一五”计划156个重点建设项目之一，也是中国最早从氧化铅锌矿中提取锗用于国防尖端工业建设的企业。公司现已发展成为在国内的云南、四川、内蒙古、黑龙江、西藏以及国外的加拿大、玻利维亚等地拥有37家分子公司的集团化、国际化企业，资源品种覆盖铅、锌、锗、银、金等多种有色金属。

公司2004年4月20日在上海证券交易所A股上市，证券代码600497。公司是中铝集团旗下唯一以铅锌为主业的上市公司。

公司股权结构

公司控股股东是云南冶金集团股份有限公司，实际控制人是国务院国资委。2019年1月，为整合和发挥云南省有色金属资源优势及中国铝业集团有限公司在中国有色金属行业领军优势，公司实际控制人云南省人民政府国有资产监督管理委员会将其直接持有公司控股股东云南冶金集团股份有限公司的51%股权无偿划转至中铝集团全资子公司中国铜业有限公司，该无偿划转的实施将导致公司实际控制人由云南省国资委变更为国务院国资委，公司控股股东仍为云南冶金集团。截止至2022年一季度末，云冶集团持有上市公司38.19%股权。

主营业务：锌为主，铅、银、锗为辅

工艺概况：公司主力矿山是富锗铅锌矿，铅、锌、锗等多金属伴生。公司矿山铅少锌多，铅锌金属产出比例约为1:2.7，如2021年公司矿山铅产量8.99万吨，锌产量24.13万吨。在冶炼工艺流程设计上，实行铅锌冶炼一体化，依托“火法”、“湿法”冶炼优势互补，能够处理各种复杂原料，综合回收锗、银、金、铜、锑、铋等有价金属，实现资源综合回收利用。

锗业务：公司拥有丰富的高品质锗资源，目前已探明的铅锌伴生锗金属在600吨以上，约占全国保有储量的17%。公司是中国最早从氧化铅锌矿中提取锗用于国防尖端工业建设的企业之一，全资子公司——云南驰宏国际锗业有限公司目前拥有高纯四氯化锗、高纯二氧化锗、锗单晶、锗毛坯片及成套红外设备等先进生产线，具备年产锗金属60吨的生产能力，占全国50%以上，占全球约25%。

营业收入构成：分行业来看，2021年公司贸易业务占比39.3%，主要是锌和铅的贸易，锗、银几乎没有贸易业务。有色金属采选冶业务占比59.2%；分产品来看，公司营业收入大部分来自于锌，占比74.4%，其次是铅，占比12.3%，银占比3.5%。

主营业务盈利能力：随锌价波动

锌产品是公司毛利润主要来源：2021年公司销售毛利润36.15亿元，其中锌产品毛利润21.13亿元，占比58.5%，铅产品毛利润4.58亿元，占比12.7%，银产品毛利润3.47亿元，占比9.6%，锗产品毛利润1.50亿元，占比4.1%。

公司产品毛利率跟随商品价格波动：2021Q1-2022Q1,国内锌锭季度现货含税均价分别为21099/22159/22607/23765/25286元/吨，而公司2021年自产锌锭销售成本不含税为14147元/吨，公司业绩随锌价波动有较大弹性。

铅：2018年以来铅价一路下行，到2020年下半年企稳，表现为公司铅产品毛利率也在持续下行，2021年公司铅产品毛利率17.2%。锗：近3年公司锗销售价格分别为5689/5292/6538元/千克，公司锗生产成本降低，表现为毛利率持续走高。硫酸：硫酸是铅锌冶炼副产品，吨金属副产硫酸1.5吨。硫酸价格波动极大，2021年以来，硫酸价格大幅上涨，最高涨至1000元/吨以上。

公司业务分析：资源禀赋佳，矿石品位远高于行业均值

目前公司铅锌锗资源主要来自于以下6座国内在产矿山。截止2021年末铅锌备案资源量557万吨。已探明锗资源储量超600吨，约占全国保有储量的17%。

会泽、彝良矿山是公司核心资源。截止2021年末，公司铅锌出矿品位15.11%，行业平均值6.73%，行业最优值27.48%，来自公司驰宏会泽矿业。铅选矿回收率88.65%，行业平均值85.6%，行业最优值93.55%，来自公司子公司驰宏荣达矿业。核心主力矿山云南会泽和彝良矿石品位分别达28%和22%，远高于国内外铅锌矿山的开采品位，且富含锗元素，两座矿山远景储量巨大，铅锌金属产量占公司铅锌金属产量的80%以上，会泽铅锌矿同时也是世界上铅锌资源最丰富的矿山之一，铅锌资源开采成本优势明显。

同行业对比：矿山储量与精矿产量对比

储量对比表中，驰宏锌锗仅统计了在产或在建矿山的储量，加拿大塞尔温矿不在其中。对比铅锌同行业上市公司，驰宏锌锗处于行业领先水平。矿山铅锌金属产量对比表中，驰宏锌锗矿产锌和矿产铅仅次于紫金矿业。

公司亮点：高品矿，低成本优势

根据《中国铅锌矿资源潜力和主要战略接续区》（张长青等著），我国铅锌矿床贫矿多，富矿少，锌矿石品位主要集中在1.0％~8.0％，大于8.0％的资源储量仅占总量的16.9％。2021年公司铅锌平均出矿品位15.11%，行业平均值6.73%，行业最高品位27.48%是公司驰宏会泽矿业。对比国际和国内主要铅锌矿山企业，公司铅锌矿山品位明显高于同行业。公司高品位的铅锌矿无论在全球范围内都是稀缺资源。公司矿山金属生产成本远低于行业平均水平。公司会泽、彝良两座矿山产量占公司矿山金属总产量80%，这两座矿山采选成本位于全球锌矿山成本曲线前10%。

三大冶炼基地“矿冶一体化”，冶炼技术领先

在冶炼布局上，公司配套矿山开发实行“矿冶一体化”发展。公司三大冶炼基地及一座冶炼厂均配备一座自有在产矿山，云南会泽矿区配套云南会泽冶炼基地，云南彝良矿区配套云南曲靖冶炼基地，内蒙古荣达矿区配套呼伦贝尔驰宏冶炼基地，云南永昌铅锌配套云南永昌锌冶炼厂，实现冶炼厂和矿山一一对应，公司原料总体自给率达到75%，产业配套布局优势明显。

公司冶炼技术领先：①公司铅粗炼回收率99.60%，行业平均值98.31%，行业最优值为99.71%，来自公司子公司驰宏综合利用。②电锌冶炼总回收率98.13%，行业平均值96.42%，行业最优值为98.35%,来自公司驰宏会泽冶炼。

核心矿山-会泽、彝良

会泽铅锌矿位于云南省曲靖市会泽县，所处的会泽超大型铅锌矿床位于扬子板块西南缘川滇黔菱形地块之会理-昆明裂陷带，是滇东北铅锌矿集区的重要组成部分，具有矿床规模巨大、矿石品位特高、伴生组分较多等特点。公司会泽铅锌矿主要由麒麟厂、矿山厂两座矿山和一座选矿厂组成，矿山厂生产铅锌氧化矿，麒麟厂生产铅锌硫化矿，矿区铅锌品位高，且富含银、镉、锗、锑、镓、砷、硫等多种矿物，硫化矿采选能力达2000吨/天，出矿铅锌品位在26-28%，是国内品位最高的前锌矿山，是公司的核心资产之一，年产铅锌金属量17-19万吨。

彝良驰宏矿业有限公司位于云南省昭通市彝良县，创立于20世纪50年代，设有一个毛坪矿和一个选矿厂，经过60多年的发展，选矿量从年产4.6万吨提升至目前60万吨，出矿铅锌品位在22-24%，是个典型的富矿，年产铅锌金属量13-15万吨。

云南省外资源：内蒙古荣达和西藏鑫湖

新巴尔虎右旗荣达矿业有限责任公司位于内蒙古自治区呼伦贝尔市新巴尔虎右旗查干布拉根，目前选矿产能100万吨/年，品位在6-7%，年产铅锌金属量5.5-6.5万吨。驰宏锌锗在2013年以21.43亿元的对价收购云南冶金集团持有的荣达矿业51%股权；在2015年以26.17亿元的对价收购苏庭宝持有的荣达矿业49%股权，荣达矿业成为公司的全资子公司。通过本次收购，公司实现在内蒙古自治区这个国内重要的铅锌矿产资源地区的战略布局。

西藏鑫湖矿业有限公司位于西藏自治区墨竹工卡县，为公司在建矿山，预计2022年12月投产。鑫湖矿年产能2.5万金属吨,铅锌品位13-14%。

驰宏锌锗2011年启动收购西藏鑫湖相关事宜，后受制于西藏鑫湖原股东与河南天瑞集团诉讼纠纷，以及西藏鑫湖后续投入问题，制约了本次收购推进。截至2019年10月1日，西藏鑫湖原股东与天瑞集团诉讼纠纷事宜已执行完毕，西藏鑫湖后续的勘探、开发投入问题也与原股东达成一致，此次股权收购相关障碍已经全部解除，公司已具备对西藏鑫湖的实质控制权，持股51%，纳入公司合并报表范围。西藏鑫湖目前拥有探矿权6宗和选矿厂1座，2020年开始进行工程项目建设，最终将实现年产20万吨的采矿规模。

加拿大塞尔温矿：远景储备，处于前期开发论证阶段

2013年5月公司全资子公司驰宏加拿大矿业有限公司出资5,000万加元购买塞尔温资源有限公司持有的塞尔温驰宏矿业有限公司50%的权益，权益收购完成之后，驰宏加拿大将拥有塞尔温铅锌项目100%的权益。2019年4月塞尔温驰宏矿业有限公司吸收合并其母公司驰宏加拿大矿业有限公司，驰宏加拿大矿业有限公司完成注销不再纳入合并范围，塞尔温驰宏矿业有限公司变更为公司三级子公司。

塞尔温驰宏矿业有限公司拥有全部塞尔温项目1604个矿物权和采购租赁权，矿权面积总计达348.88平方千米。根据2012年9月出具的NI43-101塞尔温项目资源估算报告，当边界品位为锌品位2%时，控制级资源量为1.86亿吨，锌平均品位为5.20%，铅平均品位为1.79%，铅锌金属量分别为333万吨和967万吨；推断级资源量为2.38亿吨，锌平均品位为4.47%，铅平均品位为1.38%，铅锌金属量约1,392万吨；控制级+推断级铅锌金属量合计2,690万吨。其中，铅锌品位在8%以上的金属量874万吨，铅锌品位在10%以上的资源金属量424万吨。该项目是世界上五大未开发铅锌矿床之一，目前仍处于前期开发论证阶段，是公司非常重要的远景储备。

兰坪铅锌矿-归属于同一控股股东下的优质铅锌资产

兰坪铅锌矿位于云南省西部怒江傈僳族自治州兰坪白族普米族自治县，属滇西北高原澜沧江、怒江和金沙江“三江并流”区腹地，该区域矿产资源，尤其是铅锌资源丰富。兰坪铅锌矿是目前中国已探明的第二大铅锌矿，同时也是世界上为数不多的千万吨级铅锌矿之一。截至2020年3月末，金鼎锌业拥有铅锌保有资源储量969.75万吨，平均品位5.38%；铅锌选矿产能216万吨/年。

兰坪铅锌矿具有品位较高、储量集中、埋藏浅的特点，80%储量宜露天开采。但是与此同时，兰坪铅锌矿也属于世界上少有的氧硫混合矿，开采难度、加工成本均较大，难选难冶。1962年至今，兰坪铅锌矿从勘探、投资开始，已经有58年历程，矿山权属结构几经更迭，矿山现在的控股股东是中国铜业有限公司，实际控制人是国务院国资委。目前中国铜业有限公司持有金鼎锌业78.4%股份，云南冶金集团持有20.4%，云南铜业（集团）有限公司持有1.2%。

兰坪铅锌矿-储量丰富，巨量堆存矿待利用

金鼎锌业2019年矿产锌、铅产量分别为9.80和1.37万吨，合计11.17万吨，远低于此前年产18万吨左右的水平，产量下滑主要是因为民企控股的过程中，外部融资中断，并且没有对矿山可持续生产进行安排，矿石堆场和尾矿库堆存不下，只能通过减产来满足堆存容量。金鼎锌业在纳入中铜旗下之后，已经对矿山的可持续生产和改扩建工程做了相应的设计与实施，目前主体工程已开始施工，未来矿山产量不仅能恢复正常生产，并且还有进一步提升的空间。

重点技术攻关，金鼎锌业3800万吨堆存矿利用空间广阔。兰坪矿区堆存低品位难处理氧硫混合铅锌矿为3800万t，品位锌5.73%、铅1.32%，该矿石性质复杂，具有品位低、氧化率高、含泥量大、嵌布粒度细等特点，是一种典型的难处理矿石。“金鼎锌业低品位氧硫混合矿综合利用项目”于2019年6月被列为中铝集团、中国铜业重点攻关的关键共性技术项目，已在工业化浮选试验、氧化锌精矿品位及回收率提升方面取得了关键突破，有望在十四五期间形成实际产出。

锗业务：掌握行业话语权，推进锗产业链下游延伸

公司是中国最早从氧化铅锌矿中提取锗用于国防尖端工业建设企业之一。公司拥有丰富的高品质锗资源，目前已探明的铅锌伴生锗金属在600吨以上，约占全国保有储量的17%。为充分将资源优势转化为经济优势和发展优势，公司还专门成立了全资子公司——云南驰宏国际锗业有限公司拓展锗业务，目前拥有高纯四氯化锗、高纯二氧化锗、锗单晶、锗毛坯片，以及成套红外设备等先进生产线，具备年产锗金属60吨的生产能力。2021年生产锗产品含锗（锗单晶）57.48吨，占全球锗金属产量的25%左右。在锗金属产量掌握行业绝对话语权的同时，公司正通过自身生产线建设和对外战略合作模式，推进锗产业链下游延伸，拓展高附加值的锗精深加工和终端产品。

锗的应用主要集中在纤维光纤、红外光学、聚合催化剂、光伏和半导体。公司公告数据显示，2019年全球锗终端需求构成分别是纤维光纤30%、红外光学20%、聚合催化剂20%、电子和太阳能15%、其他领域15%。其中5G小基站大规模部署和建设将推动配套光纤光缆设备规模的扩大；红外热成像仪市场在军用和民用领域的推广也会带动锗需求的增长；锗在空间光伏领域的应用具有不可替代性；锗在部分半导体器件上仍广泛使用；同时锗在其他领域的需求将保持稳定。预计未来全球锗需求将保持平稳增长。

全球锗供给集中度高，供需容易实现平衡

锗是一种稀散稀有金属，在半导体、航空航天测控、核物理探测、光纤通讯、红外光学、太阳能电池、化学催化剂、生物医学等领域都有广泛而重要的应用，是一种重要的战略资源。锗主要以铅锌伴生矿为主，根据美国地质调查局统计，2016年全球已探明锗保有储量约8600吨，主要分布在美国和中国，美国储量3870吨（占比45%）；中国储量3500吨（占比约41%），又主要分布在云南和内蒙古地区。

全球锗供给主要来自于中国。USGS数据统计，2019年全球锗产品产量约为131吨，其中，中国产量约85吨（占比64.9%）；俄罗斯产量约6吨（占比4.6%）；其他国家（包括比利时、加拿大、德国、日本和乌克兰）产量合计约40吨（占比30.5%）。美国锗储量虽多，但主要以铅锌伴生矿为主，受制于铅锌产量限制，锗实际产量并不多。

中国锗供给集中度高。驰宏锌锗（产能60吨）、云南锗业（产能47.6吨）以及四环锌锗（产能40吨）产能合计约占国内总产能75%。国内锗产品核心供应企业往往根据锗产品价格主动控制产量，使得锗供需容易实现平衡。

2.驰宏锌锗财务分析

财务分析——盈利能力

驰宏锌锗与中金岭南作为铅锌行业头部企业，毛利率远低于西藏珠峰、金徽股份等纯资源类标的，主因驰宏锌锗和中金岭南都有较大的贸易业务占比。2021年驰宏锌锗贸易业务营收占比39.3%，贸易业务毛利率0.13%；2021年中金岭南贸易业务营收占比79.6%，贸易业务毛利率0.11%。低毛利的贸易业务拉低了两家头部企业的毛利率。

如果单看采掘和冶炼业务，2021年驰宏锌锗自产锌锭毛利率27.7%，自产铅锭毛利率15.2%，2021年中金岭南采掘和冶炼业务毛利率为27%。

2021年驰宏锌锗销售净利率为2.48%，中金岭南销售净利率为2.75%，两者相近。西藏珠峰和金徽股份净利率远高于两者。

2021年中金岭南和驰宏锌锗期间费用率均在10%以下，西藏珠峰和金徽股份期间费用率均在15%以上。近年来驰宏锌锗计提较多的资产减值也导致公司净利率偏低，但在2022年Q1已有大幅改善，已升至10%。

对比同行业上市公司，驰宏锌锗经营稳健，应收账款周转天数远低于同行业上市公司，2022年一季度末公司应收账款仅0.48亿元。公司存货周转天数也低于行业平均水平，截至2022年一季度末公司存货也仅在13.5亿元左右。

近年来驰宏锌锗资产负债率呈逐年下行趋势，截至2022年一季度末，公司资产负债率37.7%。公司带息债务下降显著，财务费用从2018年接近6亿元，下降至2021年仅3亿元。公司资产负债率在同行业上市公司也处于偏低水平。公司近年来净利润虽然波动，但经营性净现金流一直维持较高水平，2017年以来，公司每年经营活动产生的现金流量净额一直在25亿元以上，2021年达到32.4亿元。

3.锌行业分析

矿山端驱动逻辑-预期中的扩产周期没有兑现

从2019年之后普遍认为未来几年将处于2016-2018年锌价牛市带来的扩产周期，导致锌预期走弱。但此轮资本开支规模远小于2009-2013年，对应的精矿扩张规模也将小于上一轮。并且从实际产量来看，产量增量远不及预期。

据机构统计国外直接因疫情造成的锌精矿减量占全年产量（年初预测值）5%。另一部分产能则因一季度锌价大跌亏损减产。与铜矿山类似，全球锌矿山75%成本分位线是一个重要支撑。2020年3月底受疫情及美元流动性危机影响，LME锌价最低接近全球锌矿山75%成本分位线，一些高成本矿山如加拿大Caribou矿、纳米比亚Namib矿、墨西哥PenolesMadero矿等处于成本曲线末端的矿山都出现关停。

全球锌矿山产量即将见顶

根据WoodMackenzie数据，2021-2026年，全球锌精矿产量年化增速1.6%。以当前的开发项目推算，到2024年新增项目的增量将无法弥补老旧矿山退出和品位下降带来的减量，全球锌精矿产量将见顶回落。

全球能源危机蔓延，冶炼环节再成瓶颈。

天然气发电占欧洲电力结构比例较大，2019年欧盟23%电力来自天然气，仅次于核电26%。去年以来天然气价格大幅上涨，带动欧洲电价飙升。生产1吨锌耗电约3500度，而去年锌精矿加工费一直处于低位，即使考虑“二八分成”，锌冶炼利润也并不丰厚，飙升的电费迫使冶炼厂减产。根据WoodMackenzie数据，欧洲锌冶炼产能约223万吨，占全球16.3%。能源危机成为去年四季度以来锌市场交易主逻辑之一。

低库存支撑锌价。

截至4月14日，LME锌库存11.56万吨，处于往年同期低位，从4月初以来下降明显。欧洲LME仓库几乎没有锌锭库存，仅亚洲地区有不到4万吨可交割库存，容易出现逼仓行情。

即使疫情抑制需求，全球精炼锌难言过剩。

根据WoodMackenzie数据，2022年全球精炼锌供应增速为0.5%，低于锌精矿2.1%的增速水平，体现的是欧洲能源价格走高对冶炼产能的影响。需求端给出2.3%的年化需求增速，以此测算2022年全球精炼锌供应短缺53.2万吨。对平衡表进行压力测试：3月份以来中国疫情反复，影响了国内有色金属需求，而中国占全球锌需求50%以上。我们假设2022年全球精炼锌需求零增速，则全球仍有21万吨供应缺口。当2022年全球锌需求下降1.5%时，供需才基本平衡。

锌供需平衡表-如何理解锌的供需平衡

根据WoodMackenzie数据，2022年全球精炼锌供应增速为0.5%，低于锌精矿2.1%的增速水平，体现的是欧洲能源价格走高对冶炼产能的影响。需求端给出2.3%的年化需求增速，以此测算2022年全球精炼锌供应短缺53.2万吨。

对平衡表的假设：3月份以来中国疫情反复，影响了国内有色金属需求，而中国占全球锌需求50%以上。我们假设2022年全球精炼锌需求零增速，则全球仍有21万吨供应缺口。当2022年全球锌需求下降1.5%时，供需才基本平衡。

当前锌市场是低库存，尤其是国外精炼锌可交割库存库存极低，国内锌精矿库存极低。因此即使后期出现过剩，产业链也有补库存需求也可化解过剩。我们认为今年全球锌供需格局较为健康，很难见到大幅过剩。虽然近期有疫情扰动，但是大概率延续去年的供应短缺状态，叠加当下低库存格局，锌价有望维持在较高水平。

编辑：123木头人