2022年锌行业之驰宏锌锗研究报告 驰宏锌锗“矿冶一体化”布局，充分将资源转化为业绩

1. 驰宏锌锗：稳步经营的铅锌龙头

驰宏锌锗前身为云南会泽铅锌矿，成立于 1951 年 1 月，是中国最早从 氧化铅锌矿中提取锗用于国防尖端工业建设的企业。2000 年 7 月，会泽 矿改制方案形成，并得到云南省国有资产管理局批复同意。2004 年4月， 公司正式登陆上交所。2005 年，公司新建曲靖冶炼厂，成为全球第一家 解决顶吹沉没熔炼技术炼铅的企业，实现了艾萨炉“一步炼铅”。2018 年 3 月，全资子公司驰宏国际锗业成立，加大锗业务拓展力度。2019 年 1 月，云南省国资委将云南省冶金集团股份有限公司 51%股份无偿划转给 中国铜业，驰宏锌锗成为中铝集团的控股子公司。公司规划至 2025 年， 产能规模实现“双百”目标，即矿山金属产能和冶炼产能均实现百万吨 以上的生产规模，产能规模实现“双百”目标，即矿山金属产能和冶炼 产能均实现百万吨以上的生产规模。

公司实控人为国务院国资委。公司控股股东云南冶金集团股份有限公司 持有公司 38.19%股份，中铝集团的控股子公司中国铜业 100%控股云南 冶金集团，国务院国资委持有中铝集团90%股份，为公司的实际控制人。 公司重要子公司包括：彝良驰宏矿业（100%）、呼伦贝尔驰宏矿业（100%）、 新巴尔虎右旗荣达矿业（100%）、云南永昌铅锌公司（93.08%）、云南澜 沧铅矿公司（100%）、驰宏国际锗业（100%）。

公司已形成锌、铅、锗等系列产品的全产业链业务，涵盖采矿、选矿、 冶金、化工、深加工、贸易、科研等诸多业务范围。目前公司拥有云南 会泽矿区等六大在产自有矿山，云曲靖冶炼基地等五大冶炼基地，产出 产品包括铅锌精矿、锗精矿、电铅、电锌、金、银及锗单晶等系列锗产 品。贸易业务由全资子公司驰宏实业承担。

铅锌为主业，锗业务增长较快。2017-2021 年，公司锌、铅产品（含锌、 铅精矿）合计贡献营收占比为 97%、96%、95%、94%、92%，贡献毛利 占比分别为 98%、97%、98%、90%、82%，铅锌业务贡献公司业绩的绝 对份额。另外，公司锗业务体量相对较小，但增长迅速，2017-2021 年，公司锗系列产品贡献营收分别为 0.44/1.85/2.33/2.67/4.05 亿元，5 年间 CAGR 达到 75%，毛利亦实现快速增长，从 2017 年的-202 万元增长至 2021 年的 1.5 亿元，已成为公司利润的重要来源之一。

公司业 绩保持 稳步 成长。 2017-2021 年，公司分别实现营业收入 184.7/189.5/164.0/191.7/217.2 亿元，分别同比增长 31%、3%、-13%、17%、 13%，尽管作为周期性行业公司，业绩受金属价格波动影响较大，但公 司营收仍保持了稳健的成长。归母净利润方面，受金属价格波动影响较 大，2017-2021 年，公司分别实现归母净利润 11.6/6.2/7.8/4.7/5.8 亿元， 同比增幅分别为 170%、-46%、25%、-39%、24%。

降本增效持续推进，期间费用率下降态势明显。2017-2022Q1，随着降本 增效推进，公司期间费用率下降态势明显。其中，管理费用率从 2017 年 的 5.57%降至 2022 年 Q1 的 2.62%，财务费用率从 4.41%降至 1.17%， 销售费用率从 0.27%降至 0.12%，各项费用率均有不同程度下降。

2. 锌行业供给偏紧持续，“稳增长”有望提振需求

2.1. 供给：矿端增产有限，欧洲能源危机下冶炼瓶颈仍存

2.1.1. 中国为全球供应大国，近年来进口精矿依赖度提升

中国锌矿产量占比接近 40%，精炼锌产量占比接近 50%。据 USGS 数 据，2021 年全球锌矿产量约 1300 万吨，其中中国锌矿产量约 420 万吨， 占全球比重为 39%；据 ILZSG 数据，2020 年全球精炼锌产量 1360 万吨 左右，中国精炼锌产量 630 万吨，占比约 47%。除中国外，欧洲具有最 大精锌冶炼产能，2020年欧洲各国精锌产量 230万吨左右，全球占比约 17%。

近年来中国锌精矿产量下降，进口依赖度提升。据ILZSG数据，2016年 左右中国锌精矿产量达到峰值，约 534.2 万吨；2016-2017 年环保督查导 致湖南、云南、广西及内蒙等地较多不规范小性矿山关闭，锌精矿产量 呈现连续下滑趋势。2017-2020 年中国锌精矿产量分别同比下降 3%、17%、 1%、1%，而 2021 年受高锌价驱动，部分矿山增产带动总产量回升 5%至 440 万吨。国内精矿产量下滑以及冶炼产能增长，进口精矿增加持续 增长，对外依存度提升。据海关总署数据，2017-2020 年，中国锌矿砂及 精矿进口量分别同比增长 21%、22%、7%、20%，2021 年受到冶炼厂减 产影响有所回落，进口量减少约 5%至 364 万吨左右。

2.1.2. 矿端增产有限，全球锌矿产能或于 2024 年见顶

国内精矿供应弹性较低，生产保持相对稳定，预计21年新投产能在17.8 万吨左右。据 SMM 调研数据，2021 年国内锌精矿新建/扩建产能在 9.6 万吨左右，预计 2022 年新增产能在 17.8 万吨，主要来湘西华林矿（11 万吨）和大脑坡矿（3 万吨）。

2021 年全球锌精矿产量已基本修复至疫情前水平，但增量有限。据 ILZSG 数据，受疫情影响，2020 年全球锌精矿产量 1213.6 万吨，同比 减少 6%，2021 年产量增量 6%至 1282.4 万吨。从月度数据来看，2021 年下半年，锌精矿产量同比增速回落至 0 附近，21 年 10 月至 22 年 1 月， 出现连续4个月的同比负增长。而海外大型锌精矿厂商季度产量在2021 年 Q1 以后均呈逐季度下滑趋势。Vedanta、Glencore、Teck 等八家海外 主要锌精矿企业，其锌精矿产量之和已从 2021 年 Q1 的 105 万吨回落至 2022 年 Q1 的 98.6 万吨。

2022年海外锌矿新增名义产能在 42万吨左右，但受项目进度、疫情等 多因素影响，实际产量不及预期的风险较大。据我们统计，2022 年重点矿山新增产能包括，Vedanta 旗下的 Gamsberg 和 Rampura Agucha 继续 扩产，产能增量在 12 万吨左右；Glencore 旗下的 Zhairem 预计贡献 8 万 吨增量产能；原计划投产的 Neves Corvo（Lundin 旗下）和 Aripuana（NEXA 旗下）因疫情原因将延后至 2023 年投产，产能增量分别为 5 万吨、3 万 吨；预计全年海外矿山新增名义产能合计约 42 万吨。

2022年起部分矿山因资源消耗殆尽而退出供应，将影响部分产能。部分 矿山矿石品位下降导致经济性大幅减弱，以及部分矿山的资源枯竭，部 分矿产将出现产量下降甚至关停。预计 2022 年资源枯竭矿山产能约 12 万吨，2023 年减量或将大幅增至 65 万吨。

随着主要锌矿企业资本开支下降，全球锌精矿产量或将于2024年见顶。 从 Glencore、Vedanta、Teck、Lundin 四家头部矿企披露的锌业务资本开 支观察，2019 年后锌业务的资本开支呈现下滑趋势，且以维护性资本开 支为主，开发性资本开支占比较小。头部矿企具有更强动力将资金投向 新能源成长属性更强的铜、锂、镍等金属品种。据 Bloomberg 预测，按 照当前锌矿企业的开发计划计算，预计到 2024 年新增锌精矿产能将无法覆盖资源枯竭矿山产能退出带来的减量，全球锌精矿产量将见顶。

2.1.3. 欧洲能源成本高企，冶炼端瓶颈难以缓解

俄乌冲加速使欧洲能源紧缺，2021年锌炼厂已陆续减产。天然气发电在 欧洲电力占比较大，约为 23%，仅次于核电的 26%。2021 年以来欧洲天 然气价格一度飙升近 500%，助推电价及冶炼厂成本大幅上涨。在高电价 的压力下，2021 年 10 月欧洲两大锌冶炼巨头均宣布减产计划：Nyrstar 宣布削减其位于欧洲的 Budel-Dorplein、Auby、Balen 三家锌冶炼厂 50% 的产量，月均减产约 3万吨；Glencore亦宣布计划调整San Juan de Nieva、 Nordenham、Portovesme 三家工厂的精炼锌生产，三家炼厂产量约为 80 万吨/年，占全球产能约 6%。

欧洲锌炼厂电力成本仍然居高不下。目前欧洲主要国家电力成本仍接近 200 欧元/兆瓦时，按照吨锌冶炼消耗 3.4-3.8 兆瓦时的电力计算，则欧洲 炼厂电力成本在 700 美元/吨左右。以 LME 锌最新的结算价计算，电力成本占比接近 20%。

欧洲锌冶炼产能 230万吨，全球占比约 17%，高电价下仍将继续对全球 锌供给产生压力。目前欧洲主要炼厂年产能合计约 230 万吨/年，全球占 比约 17%，且在欧洲对俄罗斯制裁持续、能源供应短期内无法找到代替 方案的情况下，高能源价格难以缓解，我们预计仍将有更多炼厂面临减 产压力。

LME锌欧洲地区库存仍处于绝对低位，将对海外锌价形成强支撑。截 至 2022 年 5 月 27 日，LME 欧洲地区库存仅 225 吨，已连续数月处于近 十年的绝对库存低位。极低库存导致期货交割环境较为脆弱，2021-2022 年已多次发生逼仓清净，锌价大幅波动。亚洲、北美洲仓库锌锭库存也 处于持续下降过程，低库存将在未来中短期内与能源价格支撑锌价。

2.1.4. 进口窗口受抑制，国内精炼锌供给偏紧

进口矿处于亏损状态，削弱国内炼厂进口锌精矿意愿，加剧国产供给压 力。2021 年下半年以来，受欧洲能源危机影响，海外精炼锌供给偏紧， 海外锌价上行较多，导致沪伦比快速下修，国内价格低于海外价格，锌 精矿进口冶炼持续处于亏损状态。3 月份俄乌冲突爆发后，内外价差走 阔，导致进口精矿冶炼亏损加剧。国内炼厂更加偏好使用国产锌精矿， 导致国产矿冶炼费向下而进口精矿 TC 费用上行。

内外价差导致精炼锌进口深度亏损，进口窗口关闭。长期以来，由于国 内精炼锌产量无法满足需求，国内接近 10%的精炼锌需依赖进口。2021 年下半年开始，锌价“外强内弱”格局持续，精炼锌进口亏损程度加深。 据 SMM 数据，一度亏损超过 6000 元/吨，截至 2022 年 5 月末，精炼锌 进口亏损仍在 4700元/吨左右。因此，2022Q1中国精炼锌进口量大幅减 少，出口窗口打开，出口量快速增长。据中国海关数据，2022 年 1-4 月 中国精炼锌进口 4.34 万吨，同比减少 75%；精炼锌出口 1.8 万吨，同比 增加 668%。其中 4 月份中国精炼锌仅进口约 1500 吨，同比减少 96%。

2.2. 需求：国内稳增长有望提振需求

中国精炼锌消费全球占比超过 50%。据 ILZSG 数据，2021 年全球精炼 锌消耗量约 1414.9 万吨。分大洲来看，亚洲消费量约 968.9 万吨，占比 约 73%，欧洲占比 18%，美洲占比约 13%；分国别来看，中国占比约 51%，对全球精炼锌需求举足轻重。

国内精炼锌主要用于镀锌板，终端需求中基建、地产占比最大。2021年， 国内锌需求较为集中，主要用于镀锌板（68%）、铜锌合金（10%）、压铸 锌合金（12%）、氧化锌（4%）、电池及其他（7%）。终端需求中基建、 地产及运输也占比较大，分别为 33%/23%/15%，耐用品主要应用于家电 方面。

“稳增长”政策下基建有望继续发力，将提振精锌需求。2021年12月， 中央经济工作会议首次以“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力 描述经济现状，强调 2022 年经济工作要“稳字当头、稳中求进”，“稳增 长”已成为中国经济 2022 年的关键词。2022 年 4 月，中央财经委员会 第十一次会议召开，会议强调要“全面加强基础设施建设，构建现代化 基础设施体系”，加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设，既要加 快新型基础设施建设，又要提升传统基础设施水平。

2022 年 5 月，国常 会上再度强调地产、基建政策，重申因城施策支持刚性和改善型住房需 求（5 年期 LPR 调降 15bp），明确提出了四大鼓励实施的基建方向，包 括：水利工程、交通、老旧小区改造、地下综合管廊。我们认为，随着国内“稳增长”政策不断加码及落地，基建、地产需求有望发力。而从 历史数据来看，国内精锌消费需求与基建投资有较强的相关性，精锌需 求有望得到“稳增长”政策提振。

2.3. 供需平衡：紧平衡状态有望持续

预计 2022-2024 年全球锌行业供需紧平衡状态持续。（1）锌精矿产量方 面，综合各矿山产能计划、投产节奏以及未来可能的退出产能，我们预 测 2022-2024 年全球锌精矿产量增速分别为 2.3%、1.2%、1.0%。（2）精 炼锌方面，预计 2022 年欧洲高电价仍将掣肘，预计 2022-2024 年全球精 炼锌产量增速分别为 0.5%、1.6%、1.0%。（3）精炼锌消费方面，中国作 为精炼锌的最大消费国，2022Q2 经济增速将触底，稳增长政策将带动国 内需求触底回升。下半年随着美联储加息进程及海外经济可能见顶，预 计 2023 年消费将经历国内需求回升及海外需求回落的局面，因此我们给予 2022-2024 年需求预测相对谨慎预期，预计全球精炼锌需求增速分 别为 0.0%、0.0%、1.0%。

3. 驰宏锌锗：资产注入强化资源优势，扩产增储持续增厚业绩

3.1. 资源禀赋优异，“矿冶一体化”布局领先

“矿冶一体化”布局，充分将资源转化为业绩。目前公司已形成了“6 座 矿山+4 座冶炼厂”的一体化生产冶炼格局，每个冶炼厂均实现与自有矿 山配套 。其中云南会泽彝良矿山配套为云南会泽、曲靖冶炼基地，云南 永昌铅锌矿山配套其自身冶炼厂，内蒙古矿山配套为呼伦贝尔驰宏冶炼 基地。公司冶炼总产能为电锌 40 万吨/年、电铅 23 万吨/年，综合资源 自给率在 75%左右。

铅锌资源量行业领先。公司坚持资源第一战略，多年来采用内部找矿与 外部股权合作的方式，确立了在行业内的资源领先优势，在云南、内蒙 古、黑龙江、海外的加拿大等地均有布局。其中国内矿山保有铅锌资源量 557 万吨（国土部门备案资源量），加拿大赛尔温项目保有铅锌金属量 约 2690 万吨（控制级+推断级），铅锌资源储量、铅锌金属产量均处于领 先地位。

高品位矿山铸就低成本优势。公司主要矿山位于我国成矿带的核心部位， 主要矿山储量大、品位高，铅锌储量平均品位分别为 9.15%、4.05%，在 同行中资源品位优势明显。2021 年公司铅锌平均出矿品位达 15.11%，行 业均值为 6.73%，且国内铅锌矿山品位最高的矿山为子公司驰宏会泽矿 业，达到 27.48%。海外矿企如 Vedanta、Glencore 等的锌精矿开采品位 位于 3%-6%。高品位矿山带来较低开采成本，会泽和彝良矿的完全成本 低于 3000 元/吨，铸就强劲盈利能力。

会泽、彝良矿山资源持续扩充。（1）收购大水井矿权，壮大会泽矿山资 源量。会泽铅锌矿位于滇东北铅锌矿富集区，矿床规模大、矿石品味高，目前年产铅锌金属量 17-19 万吨，出矿品位在 26%-28%，为公司最核心 矿山。2021 年 4 月，公司完成对安第斯矿业 100%股权的收购，安第斯 矿业旗下核心资产为大水井铅锌磷矿探矿权，该探矿权范围与公司会泽 矿山相接，探明的铅锌金属量约 24.9 万吨，平均品位 19.84%，未来将对 会泽矿区资源形成有益补充。会泽铅锌矿深部探矿工程持续进行中，资 源量持续增长，能够基本保障保有资源量不随每年开采而减少。

（2）彝良矿山为公司在产第二大矿山，挖潜增储空间较大。彝良矿山铅 锌资源储量约 71 万吨，铅锌出矿品位在 22%-24%，资源禀赋同样优异， 目前年产铅锌金属量在 13-15 万吨，扩建工程有望于年内投产，总产量 有望提升 2-3 万吨。与会泽矿类似，彝良矿探矿增储进行顺畅，保障矿 山运营寿命维持在较长范围内。

呼伦贝尔驰宏冶炼厂资源自给率较低，荣达矿业技改工程有望提升资源 配套。呼伦贝尔荣达矿业产能为铅锌金属合计 5 万吨/年，而呼伦贝尔驰 宏驰宏冶炼厂产能为 20 万吨/年，原料自给率约 16%。公司 2016 年非公 开发行对荣达矿业投资 4.3 亿元实施技改工程，将选矿产能将从 70 万吨 提升至 100 万吨/年，预计增加铅锌金属年产量 2 万吨左右。截至 2021 年末改技改工程进度为 75%，预计 2022 年内完成建设。

鑫湖矿业预计 2022年 12 月投产，铅锌金属量产能 2.5万吨/年。西藏鑫 湖矿业具有铅锌资源量合计约 26.3 万吨，铅品位 7.29%，锌品位 6.93%， 目前处于建设中，公司预计将于 2022 年 12 月投产，将增加铅锌产量月 2.5-3 万吨/年。鑫湖矿业铅锌总品位较高，因此开采成本较低，我们预计 满产运行总成本将低于 4000 元/吨。

3.2. 集团优质资产注入预期临近，资源优势实现跨越成长

公司作为中铝集团旗下铅锌资产运营平台，资产注入预期较强。公司控 股股东云冶集团股权划转后，为避免同业竞争，中国铜业和中铝集团拟 将旗下其他铅锌子公司注入，集团其他铅锌业务资产包括金鼎锌业、青 海鸿鑫、云铜锌业。2018 年 12 月，公司原实控人云南省国资委将其持 有的公司控股股东云冶集团51%股权无偿划转至中国铝业全资子公司中 国铜业。

划转完成后，中铝集团、中国铜业拥有的铅锌采选、冶炼方面 业务，与驰宏锌锗构成同业竞争。因此中铝集团、中国铜业出具了《关 于避免与云南驰宏锌锗股份有限公司同业竞争的承诺函》，承诺“在无偿 划转完成后或取得云南金鼎锌业有限公司控股权后五年内，结合有关企 业实际情况，通过现金收购、资产置换、发行股份购买资产或其他方式 注入驰宏锌锗”。2019 年 1 月，中国铜业已取得金鼎锌业控制权，按五 年时间计算，中铝集团铅锌资产注入应在 2024 年 1 月前。

兰坪铅锌矿等将增加公司矿山铅锌 10万吨。跟据中国铜业披露的2020 年、2021 年度债券跟踪评级报告，2017-2020 年中国铜业旗下除驰宏锌 锗外的矿产铅锌量分别为 0.07/3.29/14.32/13.40 万吨，冶炼铅锌产量分别 为 16.63/12.13/14.49/16.04 万吨，若中铝集团、中国铜业承诺的资产成功 注入，将增加公司铅锌矿产量 10 万吨以上。

3.2.1. 金鼎锌业

金鼎锌业旗下兰坪铅锌矿为中国已探明的第二大铅锌矿山。据中国铜业 2021 年度跟踪评级报告显示，截至 2021 年 3 月末，金鼎矿业保有铅锌 储量为 995.10 万吨，平均品位 5.42%，是世界上稀有的千万吨级铅锌矿之一。金鼎锌业目前具备选矿产能 216 万吨/年，电锌冶炼产能 12 万吨/ 年。2020 年实际生产矿产锌 8.37 万吨，矿产铅 1.14 万吨，冶炼锌 5.5 万 吨左右。

待利用堆存矿达 3800 万吨，技术攻关掘金百亿价值。兰坪铅锌矿区历 史上经历无序群采，“采富弃贫”造成大量低品位难处理氧硫混合铅锌矿 堆存，目前库存高达 3800 万吨平均锌品位 5.73%、铅品位 1.32%矿石。 堆存的难处理氧硫混合矿石性质复杂，具有品位低、氧化率高、含泥量 大、嵌布粒度细等特点，其利用属世界级难题。

据金鼎矿业副总经理李 四光先生 2021 年于《中国有色冶金》上发表的《兰坪难处理氧硫混合铅 锌矿冶选联合工艺》一文，金鼎矿业多年来累计投入试验研究经费逾 2 亿元，均难以对堆存矿利用取得技术上、经济上取得满意结果，目前已 经堆存的矿石总量已经占到整体矿石储量的 1/3，潜在的经济价值超过 500 亿元。目前公司正计划使用一种先冶后选联合工艺流程，通过“浸 出—萃取—电解”新工艺技术处理氧硫混合矿中的氧化锌，再对所产出 的浸出渣进行浮选；该项工艺路线已经取得良好技术指标，氧化锌冶炼 回收率 92%，硫化锌选矿回收率 95%，锌资源总回收率大于 90%，项目 落地后将发挥巨大经济价值。

3.2.2. 青海鸿鑫

青海鸿鑫为低成本高盈利的中等铅锌矿。鸿鑫矿业旗下牛苦头铅锌矿资 源储量约 88.14 万吨，项目于 2014 年初筹建，到 2017 年 9 月即全面投 产仅耗时三年。项目分两期开采，一期露天开采矿体中部范围的硫铁铅 锌矿，二期地下开采矿体下方及周边小矿体硫化铁。项目一期设计产能 为年产 2.09 万吨锌+0.7 万吨铅，2020 年铅锌金属总产量为 3.89 万吨。 露天开采叠加多金属产品致使青海鸿鑫整体盈利能力较强。

3.2.3. 云铜锌业

云铜锌业为云铜集团旗下电锌冶炼公司。目前云铜锌业已形成12万吨 电锌冶炼产能，同时有电炉锌粉产能约 6000 吨/年和工业硫酸产能。2020 年云铜锌业电锌产量约 10 万吨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）