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五矿资源研究报告：障碍解除、高成长、低估值。五矿资源专注于海外铜锌矿资源开发及运营，是中国五矿集团开发海外基本金属上 游资源的旗舰平台公司，以2023年34.7万吨铜产量计，为全球前二十大铜企,公司 保有铜资源量1539万吨，锌资源量1055万吨，铅资源量161万吨，合计铜当量约 2210万吨。公司过往的利润波动较大，除了受金属价格影响外，社区问题干扰产量 释放，以及美元加息周期中财务负担重也是重要原因。

投资看点1：解除障碍。1）主力矿山LasBambas自投产以来，持续受到周边社区对 生产和物流的干扰，在2022年之前五年的时间里，LasBambas铜矿累计停运近400 天。经过多轮谈判，五矿已与主要5个社区签署持久性合约，与Huancuire社区的 磋商取得进展，2023年3月以来，矿山恢复正常生产&运输，保持满负荷稳定运营， 矿山生产潜力释放。2）秘鲁税务管理监察局要求公司税务补缴及罚款等合计约25.5 亿美元，经申诉后，秘鲁税务法院在今年判决公司无需补缴2014-2017年度相关费 用，未被判决的部分所涉及评估问题与其他已解决评估问题一致，我们有理由认为 税务隐忧基本解除。

投资看点2：重返成长，成长性名列前茅。公司积极推进铜产量增长项目，包括近 期的Kinsevere扩建、Khoemacau生产爬坡、LasBambas产量提升，以及中期的 Khoemacau扩建，目标成为全球前十大铜生产商之一。公司计划2024年铜产量39 40万吨（同比+12-16%），锌产量21-23.5万吨（同比+3-15%），3个近期项目将拉 动铜产量到49-54万吨，较2023年增加41-56%，中期Khoemacau扩建项目将拉动 铜产量最高到61万吨，较2023年增加76%。同时铜矿达产后C1成本预计将明显 改善，特别是Khoemacau和Kinsevere，利润增厚更加可观。

投资看点3：财务负担减轻。供股后杠杆率下行至44%，公司积极偿债，我们预计 未来杠杆率将持续下行，同时降息周期帮助缓解资金成本，自由现金流有望持续改 善。

行业观点：铜的新增供给处于收缩状态，存量继续面临诸多不确定性因素，需求侧 新能源拉动结构性增长，商品逻辑下供需紧平衡，金融逻辑下欧美进入降息周期， 中长期铜价中枢有望维持高位。