五矿资源分析报告：国际化铜锌巨头，困境反转蓄势待发.pdf

五矿资源分析报告：国际化铜锌巨头，困境反转蓄势待发。公司是专注于铜锌矿的国际化矿企，短期业绩受扰动下行。公司是中国五矿集 团下属的核心基本金属矿企，主营铜锌矿采选并拥有 Las Bambas 铜矿和 Dugald River 锌矿两座世界级矿山资产。2023 年上半年公司铜/锌收入占比分别 为 75.5%/7.6%。2021 年公司实现营收 42.55 亿美元和归母净利润 6.67 亿美元 的业绩峰值。2022 年以来，受到 Las Bambas 矿山堵路问题、Dugald River 因 矿难停产、铜锌产品价格波动和财务费用增加等因素影响，公司业绩承压下行， 2023H1 公司归母净利润为-0.59 亿美元。

供给约束效应叠加需求改善预期，铜价中枢有望上移，锌价底部获支撑。铜方 面，受到矿端资本开支不足以及品位下滑影响，供给约束效应较强，我们预计 需求端则受益于能源转型的拉动保持稳定增长，2023/2024/2025 年全球精炼铜 供需平衡为+3.3/+6.3/-29.2 万吨，供需错配有望支撑中长期铜价中枢的上移。 锌方面，尽管阶段性供应增长会对价格造成压力，但受益于稳增长背景下的需 求回暖以及低库存效应，锌价具备底部支撑。

公司拥有世界级的矿山资源，未来仍具备资源量增长的潜力。截至 2022 年底， 公司权益铜/锌资源量分别为 911/1095 万吨，在国内上市矿企中居第 4 位和第 2 位；其中 Las Bambas/Dugald River 的铜/锌资源量分别为 896/715 万吨。历史 上公司在合适的周期位点完成对于上述两座矿山的收购，外延扩张方面具备经 验基础；2022 年 Las Bambas 出现 3 年以来的首次增储，内生增长的可持续性 获得支撑。我们认为公司未来具备一定的资源量增长潜力。

铜板块：社区堵路问题缓解+项目扩建，中期铜产量规划较 2022 年有逾六成的 增长空间。Las Bambas 前期精矿生产和运输屡受社区问题干扰。2023Q1 以来， 公司推动与社区沟通的努力终见成效，2023Q2 Las Bambas 产量同比/环比增加 153%/39%，创 2021 年以来新高。叠加运输恢复带来的库存消化，公司预计 2023 年 Las Bambas 销量将达到 35 万吨，同比增加 58%。公司致力于推动 Chalcobamba 矿区于 2023H2 开工，达产后 Las Bambas 年产量或达到 38-40 万吨；Kinsevere 扩建项目已于 2022Q2 开工。上述项目达产后公司整体铜产量 （当量）将达到 48-51 万吨，中期铜产量规划较 2022 年有逾六成的增长空间。