五矿资源（1208.HK）研究报告：老骥伏枥，重启成长.pdf

五矿资源（1208.HK）研究报告：老骥伏枥，重启成长。深耕铜锌资源开发业务，多元化布局蓄力发展。公司当前主要从事铜、锌、 金、银及铅矿床的勘探、开发及采矿业务。经多年布局，公司已在澳大利亚、刚 果（金）和秘鲁等地拥有多项矿山和开发项目，目前公司旗下矿山主要有 Las Bambas 矿山、Kinsevere 矿山、Dugald River 矿山和 Rosebery 矿山。2022 年公司生产铜 30.5 万吨、锌 22.5 万吨，已成为全球主要的铜锌等金属生产商。

铜锌为核心金属品种，Las Bambas 贡献七成业绩。从产品端看，2018-2022 年铜产品营收占比虽有下滑，但始终超 65%。从矿山端看，2018-2022 年 Las Bambas 营收贡献超 60%，EBITDA 贡献超 70%。归母净利方面，2021 年受益 于铜价显著上行，公司归母净利扭亏为盈，2022 年金属产品量价齐跌，叠加矿 山品位下滑、社区干扰导致运营成本上升，归母净利同比下滑 74.2%。公司借款 持续减少，带动财务费用由 2018 年的 5.3 亿美元降至 2022 年的 2.8 亿美元。 受社区抗议活动干扰，公司存货保持增长态势，账面价值由 2018 年的 2.8 亿美 元增长至 2022 年的 9.9 亿美元，截至 2022 年底铜库存增长至 8.2 万吨。

命运多舛的世界级铜矿 Las Bambas 有望走出阴霾，携手 Kinsevere 扩产 推高公司铜产量至 50 万吨。公司于 2014 年完成收购并持有 Las Bambas 项目 62.5%的权益，是中国金属矿业史上的最大海外并购交易之一。矿山铜资源量 1008 万吨，铜储量 546 万吨，品位 0.7%，是名副其实的世界级铜矿山，其于 2016 年开始商业化生产，但随后干扰不断，产量持续下滑。但是在 2023 年 3 月，公司与社区的对话进程取得进展，且采矿、加工和精矿运输已恢复到满负荷 运转，恢复进度超预期，未来在 Chalcobamba 矿区持续扩产之下，有望为公司 贡献稳定增量，中期达产后 Las Bambas 铜产量有望达到 38-40 万吨。Kinsevere 扩建项目 2024 年下半年投产后将使铜当量产量提升至 10-11 万吨。

行业方面：国内需求复苏+美联储加息见顶，铜价有望上行。一方面美联储 加息见顶，金融属性压制边际减弱。美国 CPI 增速逐步回落，硅谷银行和瑞信事 件给美联储戴上了“紧箍咒”，市场普遍预期美联储加息即将见顶，铜价提前反应 美联储加息节奏走弱，自 2022 年 11 月以来逐步反弹。另一方面国内历史低库 存的背景下，需求持续恢复。无论是显性库存还是国内社库，均处于历史同期绝 对低位，且铜下游加工企业综合开工率连续三个月反弹，进入 3 月后库存拐点出 现并逐步加速去库，需求复苏获得验证。