2024年云南锌炼厂及海外锌矿经营盘点：联合减产与TC反弹，还有空间吗？

一、引言：近期沪锌供应端疑点重重

8 月 21 日，中国锌原料联合谈判（协调）小组（CZSPT）季度会议在内蒙古巴彦淖尔召开，国 内 14 家锌骨干企业主要负责人到会。而会议结果由安泰科发布，据悉与会的 14 家企业锌冶炼产能达 417 万吨，约占全国原生锌冶炼总产能的 70%，生产计划调整后，与年初预期相比，全年预计将累计 减少锌矿需求近百万吨金属量。 “年初预期”一词代表的含义可能性较多，可以是安泰科研究年初对于今年产量的预测，也可 以是 14 家企业年初对于全年的产量规划，当然市场更多还是自发性地将其理解成去年的全年产量， 也即今年将较去年产量下降近百万吨。我们不妨暂且将视角从减少这近百万吨金属量的基准值上移 开，而将目光放在计量方式上——这里的减产以锌矿需求为口径，而非锌锭及锌合金产量。一方面 这可以从侧面印证如今的减产焦点在矿端而非生产利润，另一方面，也给予了炼厂以次氧化锌来部 分替代原矿生产的可能性。 换言之目前锌供应端存在两大疑问，首先是联合减产能够兑现减量到底有多少（口径可以是同 比或环比），其次是引发联合减产的推力矿紧何时能够缓解，由于 TC 是锌矿价格风向标，问题也 可以是TC何时能够触底甚至反弹。本文尝试通过云南锌产业链走访调研以及二季度海外矿企财报追 踪来回答上述问题。

二、联合减产，到底能够兑现多少？

2.1 产业链视角——中大型炼厂减产落地困难

本次云南锌调研我们走访了共 6 家锌炼厂，5 家以硫化矿工艺生产原生锌为主，1 家以氧化矿工 艺生产再生锌，其中亦包括 CZSPT 成员。各炼厂就减产落地情况观点较为一致，即实际减产量会远 不及市场预期（较去年减量百万吨），阻力则主要来源于中大型炼厂，而其维持生产的原因大致有 以下几点：1）维系现金流；一方面源于炼厂的社会责任，另一方面产线运行也是部分炼厂维持稳定 运营的基石；2）停产摊销固定成本高昂；冶炼本属于重资产行业，且部分炼厂产线设备已趋于老化， 完全停产想要再度重启周期较长；3）原料能够自给；自给产能也是众多炼厂维持生产的底线，而云 南地区多数炼厂自给率较高，即便流通市场一矿难求也能兜底自家矿山的供应；4）长单保供；部分 炼厂其实每月都有签订的长单量需要保证生产，量级几乎接近满产产能。 当然在炼厂普遍处于亏损 2000 多元/吨的水平时，利润似乎也应纳入减产考量中去。不过这点至 少对于云南地区炼厂而言暂不构成影响，除个别企业生产工艺先进，各类元素回收率较高从而可以 用副产品填补亏损实现盈利外，更多炼厂还是得益于较高的原料自给率。自家矿山通常按照市场到 厂价给到炼厂原料，二者作为集团核算总利润矿山盈利基本可以抵消炼厂亏损。

而在矿端相对紧缺的情况下，炼厂也已开始尝试用次氧化锌粉部分调和原矿进行冶炼，配比大 概在 15：1 左右，尽管产出锌锭品质良好，且可用于正常交割，但总体而言可替代用量仍然较为有 限。 上述结论我们认为可以外扩至全国炼厂，也即从量上而言，对于 1）自给率较高的炼厂，运行产 能底线在于自给矿山能够给到的最大量可以维持的产能；2）自给率偏低且签有长单量的炼厂，运行 产能底线在于长单保供量；3）自给率偏低且没有长单量的炼厂，存在进一步减产可能，但若仅是为 了保障现金流和成本摊销，且炼厂存在多条产线，理论底线应该在一条产线对应的产能。就云南的5 家原生锌炼厂样本而言，三类炼厂比例大致为 3/1/1。

2.2 测算视角——实际落地 40-50 万吨

联合减产消息虽是 8 月放出，但在低 TC 和紧原料的双重打击下，实际 7 月已有相当部分产量缩 减。我们统计了 7 月以来的全国炼厂减产情况，合计减量产能大致在 80 万吨，9 月预期减量产能在 16 万吨左右（也即 9 月环比 8 月减量 1.3 万吨左右），多数炼厂近期没有复产计划。据 SMM 统计， 8 月国内锌锭产量 49.03 万吨，按照如此节奏（结合 2.1 部分定性产能底线描述，后续产量再下调预期不强），全年国内锌锭产量预计减少 40-50万吨，当然其中减量基本于下半年兑现，上半年生产节 奏与去年大体相近。

三、TC 何时能见拐点？

3.1 产业链视角——拐点或至少明年一季度显现

矿端紧俏的现象实际自 23 年下半年开始就一直存在，彼时随着锌价一路下破击穿矿山成本线， 多数矿山选择停修减产以应对，也有矿山一停就直接停到今年，例如 Tara，导致矿紧局面迟迟得不 到缓解，TC 也触及历史新低，矿企及炼厂利润呈现深度倒挂。从矿端总供给（国产+进口折算金属 吨）来看，年内整体供应节奏较去年有明显滞后，7 月供应总量更是来到近五年低位；而从供需平衡 来看，年初至今缺口一直存在，即便 7月炼厂集中兑现减产后，矿端缺口仍然未能完全填补上。从目 前炼厂的原料和成品库存也基本能够窥见端倪，云南地区以原生锌工艺为主的炼厂，不论自给率高 低基本没有库存，生产线都是即产即销。 我们在调研行程中也重点就此问题询问了炼厂的情况，炼厂观点存在一定分歧——1）认为 TC 还有下跌空间，理由主要为目前实地落地减产有限，对于矿端需求影响较小；此外北方炼厂存在冬 储预期，加之大厂新扩产能落地，后续对应矿的抢夺会更加激烈；2）认为 TC 已触底，理由则主要 为上述逻辑的翻转，而即便 TC 已无进一步下行空间，也并不代表着 TC 短时间内会出现反弹迹象， 或至少要等到明年一季度。具体时点是从海外矿山复产到实际兑现进口增量判断得到，按照三季度 矿山增复产节奏推演，加上近一个季度的点价窗口和船期，货源到厂大致就是在明年一季度。

针对可能加剧矿资源抢夺的冬储我们做了进一步询问，由于云南地处南方过半炼厂不存在冬储 的情况，原料也多综合 TC 和供应情况酌情采购，并没有提前大批量贮存的计划。部分炼厂在北方亦 有驻扎，冬储节奏大致如下：9-10 月确定冬储计划，原料贮存量在一个月左右，但据悉受目前矿紧 现状影响，目前打算不进行冬储。初步判断在矿本就紧张情况下，冬储必要性下降也难以加剧紧缺 程度。

3.2 海外矿企追踪视角——下半年供应修复趋势确认

从矿山生产节奏来看，国内基本处于“明牌”状态，矿山在高利润的前提下基本做到能开尽开， 而剩下的多因环保等长期问题短时难以提产，且四季度北方矿山存在季节性检修减产问题；增量也 仅能指望火烧云和猪拱塘两座矿山，其中火烧云已有出矿消息，但达到满产为时尚早，猪拱塘则进 度更为滞后；也即国内增量暂且不用考虑，TC 回暖的重任也基本压到海外增量上，我们不妨从二季 度海外矿山运营情况及产量指引一窥究竟。 回顾二季度海外矿山运营情况，减量的主要原因较一季度未有明显变化，仍为以下几点：1）极 端天气影响，如 Glencore 旗下的 McArthurRiver，South32 旗下的 Cannington 矿山；2）矿石品位下滑， 如 Glencore、BHP 及 Teck 等共有的 Antamina 矿山；3）成本线被击穿后项目维持停产：Boliden 旗下 Tara 矿于 2023 年 7 月 14 日转入维护保养，原计划 2024Q2 复产，目前延后至 2024Q4。 增量方面，主要缘由包括：1）矿山品位提高，典型矿山如此前托克旗下曾预期年内减产的 Red Dog 以及 Nexa 旗下的 Cerro Lindo 矿山；2）爬产增效（包括技改回收率提高等），例如南方铜业旗 下 Buenavista 矿山已于一季度复产持续贡献增量； Nexa 旗下的 Aripuanã 矿山亦因技术改良环比释放 增量。

从产量指引来看，与 Q1 超半数不及目标预期不同，多数矿企/矿山在 Q2 投产节奏回到预定轨 道。而其原因并非矿企主动将产量指引下调来被动迎合目标，事实上下调目标指引的仅有两家矿企， 一家是 South32，由超 6 万金属吨下调至 5 万，另一家则是 Buenaventura，去年 10 月 3 日该矿企宣布 旗下 El Brocal 将暂停开采露天矿产资源，最长期限或至 3 年，据悉其已在一季度将余量露天锌矿库 存开采完毕，后续不再有产出因此适时调整，而 Tambomayo 矿山产量指引上调 0.1 万吨左右予以填补减量。不过未达成产量目标的也不乏中大型矿企/矿山，例如 Glencore 截止 Q2 指标完成度仅 38%， 而其在产量指引中给出的上半年标准在 45%，预期下半年仍有“赶进度”的动力。 综合而言，下半年矿山在利润持续走高的前提下，爬复产进度或有所加快，而诸如 Ozernoye、 Tara 及 Kipushi 等矿山亦将陆续投产，海外矿端或现增量。不过目前关于海外矿产出增量→进口增 量的转换时间存在不确定性：从我们 3.1 的调研结论，以及相关的市场消息，例如海外矿需要累积到 一定规模才可流入，此外进口矿还需处理类似镉元素超标等问题，理论上进口增量最快也需要到明 年一季度体现；但我们也能看到最近出炉的 7 月进口矿量是远超市场预期的，据 SMM 调研统计，8 月进口矿数量维持高位，环比或难回落；而作为伴生元素的铅矿因进口货源冲击，近期内外 TC均已 出现企稳回升的趋势。在锌矿进口窗口尚未关闭的前提下，后续进口货源到货情况值得关注。

四、结论

矿端紧俏已成为常态，理性推演下 TC或至少于明年一季度反弹。尽管目前矿山利润和炼厂利润 深度倒挂，且矿山利润仍有上行趋势，但无论国内外矿端增量短期都难出现。国内矿端方面，受环 保督察影响，多数矿因为安全资质等问题长期存在减停产风险，已运营矿山难以兑现新增量，新投 产矿山年内难以实质性放量，同时四季度国内矿存在季节性减产检修情况，届时货源亦将边际收紧； 而海外矿端方面，由于去年下半年以来矿山因成本冲击等原因减产颇多，而今年上半年又遭遇极端 天气扰动，多数矿山选择于下半年集中投复产，按照点价和船期延迟推演近一个季度，则海外补充 也至少需要在明年一季度兑现，因此 TC 年内也难有反弹空间。 冬储影响相对有限，炼厂削减或取消冬储计划。目前云南地区矿产出除自给炼厂外，几乎出售 就将被一扫而空，据悉有矿山因品位下降将暂停外售；而内蒙地区矿山不仅需要供给同地区炼厂， 还需要外供给其他地区，同样存在竞争抢购的情况。多数炼厂目前基本不保有原料及成品库存，产 线采取即买即产即销的运营模式，采矿的困难程度或让炼厂放弃集中储备考量，亦或是降低储备库 存；备有原料库存的炼厂更不着急制定储备计划，情愿在原料储备消耗完毕后再做生产运营打算。 而最终生产计划也需要根据 TC 和矿紧程度确定。

炼厂对于成本线反馈并不敏感，后续产量较 7 月难有进一步下滑空间。在联合减产消息释放后， 市场多数对于减产落地情况持保留或悲观态度，而实际情况或也如此。阻碍在减产前面的有四座大 山：1）维系现金流；一方面源于炼厂的社会责任，另一方面产线运行也是部分炼厂维持稳定运营的 基石；2）停产摊销固定成本高昂；冶炼本属于重资产行业，且部分炼厂产线设备已趋于老化，完全 停产想要再度重启周期较长；3）原料能够自给；自给产能也是众多炼厂维持生产的底线，而云南地 区多数炼厂自给率较高，即便流通市场一矿难求也能兜底自家矿山的供应；4）长单保供；部分炼厂 其实每月都有签订的长单量需要保证生产，量级几乎接近满产产能。而利润对于存在自有矿山的炼 厂不在考量范围内，因其有主动让利矿山的倾向。 供需平衡角度看，7-8 月产量较 6 月下滑明显，而 9 月较 8 月环比减量或不到 2 万吨；考虑到减 产后目前矿端供给仍不及市场需求，后续炼厂提产或存在较大难度，而目前产能也基本到能够减产 的下限，锭端产量或维持稳定。进口窗口目前有打开迹象，但 8 月流入锌锭或在 2-3 万吨左右，从量 上看难以抵消减产留下的缺口；需求端因黑色低迷表现加工企业开工仍然处于低位，但只要需求没有崩塌，从供需平衡角度看锌锭或在三季度末仍有紧缺预期，去库趋势较为确定，也即基本面存在 一定支撑，但若锌价受宏观层面引导回落下游补库或也将加速库存去化，给予一定反弹弹性。日前 OZ 矿复产消息实质上去年末已有预期（今年三季度复产），短时或仅存在情绪刺激，难以改变锌矿 紧缺的近远期事实。操作上，短线可以空单逐步止盈为主，等待宏观节奏，中长线暂以反弹沽空为 主。

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