2024年金徽股份研究报告：区域铅锌龙头，整合江洛矿区，业绩有望二次腾飞

1.金徽股份：区域铅锌龙头，员工持股助推高质量发展

1.1.区域铅锌龙头，员工持股计划彰显信心

区域铅锌龙头。金徽矿业股份有限公司是一家位于甘肃陇南的集铅、锌、银等矿产资源勘查、开采、加工为一体的矿山企业，主要产品包括锌精矿、铅精矿（含银）等。2022年2月 22 日，公司成功 IPO，成为有色金属采选第 24 家上市企业。公司的实控人为李明，间接持股 49.60%，亚特投资的控股股东李明、中铭国际的实际控制人ZHOUXIAODONG、奥亚实业控股股东周军梅及股东李锁银、公司自然人股东李雄五人系亲属关系，为一致行动人。

员工持股计划实控人兜底，彰显信心。22 年 7 月 21 日公司发布公告拟实施员工持股计划，后经修订，由初始拟筹集资金总额不超过 1.5 亿元调整为初始拟筹集资金总额不超过2.2 亿元。拟参加认购的员工总人数不超过 1015 人，其中拟参与认购员工持股计划的公司董事、监事、高级管理人员 11 人，其他人员合计不超过 1004 人，拟认购份额上限22000万份，每份份额 1.00 元。2023 年 2 月 15 日，员工第一期持股计划已累计买入股票1648万股，占总股本的 1.69%，成交均价 12.79 元/股，2024 年2 月14 日，公司员工持股计划第一期锁定期届满。实际控制人李明为本次员工持股计划提供兜底保证：扣除费用后的年化收益如低于 15%（单利），则由实控人李明对员工的资金本金兜底补足，且为员工的资金提供年化利率 15%的补偿，涉及应缴税金（如有）由员工个人承担。

1.2.稳健发展，铅锌营收&毛利快速增长

公司持续稳健发展，利润增速高于营收增速。从营收来看，2018 年到2023年CAGR15.5%，到 2023 年已达 12.8 亿元，24 年 H1 实现营收 7.2 亿元，同增30.6%；细分来看，2018-2020 年公司营收快速增长，主因系公司产能爬产，2021 年达产后营收趋于稳定，24年开始公司产能再次释放，营收重回增长。从利润来看，2018 年到2023 年CAGR63.2%，到 2023 年归母净利润已达 3.4 亿元，24 年 H1 季度实现归母净利润2.1 亿元，同增40.86%；细分来看，公司利润变动与营收相对应，但整体增速高于营收，其中23 年净利润下滑主因系矿业权出让收益金政策的变化导致净利润减少 6,380.81 万元。

费率及利润率随产能爬坡变动，整体稳步提升。从期间费用率来看，整体呈下降趋势，由 2018 年的 61.3%下降至 2023 年 19.7%。2018-2020 年由于公司产能爬坡管理及财务费用较高，运营平稳后期间费用率维持在 20%左右，24 年 H1 季度为20.7%，主因系公司并购导致财务费用略有增加。公司毛利率相对稳定，基本维持在70%左右，23 年下滑至54.7%主因系矿权出让金导致，24 年 H1 回升至 60.3%；净利率方面，随着产能爬坡净利率快速提升，由 2018 年的 4.8%提升至 2020 年的 32.3%，后基本维持在35%左右，2023年因矿权出让金下滑至 26.7%，24 年 H1 回升至 29.9%。

主营业务营收&毛利快速增长。分业务营收来看，公司主营锌精矿、铅精矿（含银），各项业务稳步增长。锌精矿、铅精矿（含银）两项业务年均复合增速分别为17.90%、15.98%。从业务毛利来看，锌精矿、铅精矿（含银）两项业务年均复合增速分别为10.61%、10.81%。毛利增速低于营收增速，主因系成本略有上升且 23 年矿业权出让金导致。

2.并购发展，低成本构筑盈利护城河

2.1.并购发展，资源量&采选规模再提升

公司上市之初拥有 2 家采矿权、3 家探矿权（含 1 个勘探项目）、1 家选矿厂，形成150万吨/年的矿石采选能力，成为甘肃省内生产规模较大和效益较好的绿色矿山企业。

其中采矿权方面：郭家沟采矿权铅、锌、银储量分别为63.77 万金属吨、215.12万金属吨和 1162.19 吨，品位分别为 0.98%、3.31%和 17.87 克/吨。

探矿权方面：江口矿探矿权铅、锌、银储量分别为 0.97 万金属吨、3.28 万金属吨和16.31金属吨，品位分别为 1.16%、3.93%和 19.58 克/吨；火麦地探矿权铜储量（Cu≥0.5）0.67万吨、品位 0.66%；郭家沟勘探项目铅、锌、银储量分别为14.25 万金属吨、锌44.17万金属吨、银 270.53 金属吨，品位分别为 0.84%、2.60%和 15.91 克/吨。

上市之后，公司经过不断并购，先后收购矿业资产：谢家沟矿业、向阳山矿业、东坡铅锌矿探矿权和洛坝铅锌矿南侧空白区采矿权，以及选矿资产：明昊矿业、宏泰实业、隆江矿业。

经过多年并购发展，公司资源量&采选规模再提升。截止到24 年6 月，公司共有铅锌储量 241.15 万金属吨（仅采矿权），年开采产能 178 万吨/年，选矿产能183 万吨/年。采选规模较上市初分别增加 28 万吨/年和 33 万吨/年。

2.2.满产满销，新增产能释放增量空间

从采选量来看，公司 2018-2020 年采选量随产能爬坡，逐步提升至满产，之后一直处于满产状态，2023 年采选产能利用率有所下降主因系公司并购导致采选总产能增加，新增产能爬产所致，2024 年公司计划采选量 175 万吨，采选量仍有提升空间。

从产品产销量来看，与采选量相对应，随爬产逐步增加至满产状态，23 年随着新产能的爬产，产销量再次提升。从产销率来看，基本满产满销。24 年随着新增产能释放，产销量有望继续提升。

2.3.吨净利行业最高，低成本构筑盈利护城河

从细分产品的盈利来看，锌精矿吨成本基本维持在 0.4-0.5 万元/吨左右，铅精矿（含银）吨成本基本维持在 0.2-0.3 万元/吨左右，23 年吨成本略有增加主要因矿权出让金导致。锌精矿售价受行业供需价格波动较大，吨毛利在 0.7-1.1 万元/吨之间波动，铅精矿（含银）售价波动较小，吨毛利维持在 1.5-1.7 万元/吨左右。

公司虽然资源禀赋不高，但依托公司高效管理，构造低成本护城河，吨净利高于可比公司。从吨净利来看，我们选取驰宏锌锗（彝良矿）、中金岭南（盘龙矿）、兴业银锡（银漫矿）、盛达资源（银都矿）和西藏珠峰（塔中矿）5 家上市公司的主力矿山做对比，公司郭家沟矿品位 3.96%与同行（平均 8.49%）相比处于中位偏下位置，资源禀赋并不高，但满产（2020-2022 年）状态下平均吨净利 0.57 万元/吨，高于可比公司（0.41 万元/吨）。

3.整合江洛矿区，业绩有望二次飞跃

3.1.位于储量全国第二铅锌矿核心，整合空间广阔

2023 年 8 月公司与徽县人民政府签署《战略合作框架协议》，对徽县江洛矿区进行整合，计划投资约 50 亿元，建成年采选铅锌矿石 300 万吨的绿色矿山。甘肃陇南市矿产资源富集，拥有全国储量第二的西成铅锌矿、第三的西和崖湾锑矿，黄金矿产几乎全域分布，是甘肃最重要的矿产资源基地，被著名的地质学家李四光称为“宝贝的复杂地带”。全市现设探矿权 161 宗，持证矿山 183 宗，大中型矿山116 家，查明的铅、锌、金、锑 4 种矿产储量居全省第一，其中：铅锌储量 1886 万吨，金矿储量659吨，锑矿储量 40 万吨，铜矿储量 20 万吨。陇南市提出建设“三城”打造“五地”的发展战略，组织编制有色冶金百亿产业集群规划、有色金属矿产资源开发利用规划，拓展制定了有色冶金产业链建设方案，建立了“链长”责任制，陇南市着重围绕成县厂坝-西和大桥-礼县李坝金铅锌资源基地，以西成铅锌矿集区、礼岷金矿集区为重点，加快矿山兼并重组和“攻深找盲”行动。储备后备资源，以两徽金矿潜力区、宕西锑矿潜力区、武西金矿潜力区、文康金矿潜力区为补充，加大勘查投入，提高勘查程度，推进探转采进程，构建“一个基地、两个集区、四个潜力区”的金属矿产开发格局。公司整合的江洛矿区位于西成铅锌矿集区核心，是陇南市有色矿产开发格局中的重要一环，公司将充分利用陇南矿产资源优势以及上市公司绿色矿山建设经验优势，有望实现公司二次腾飞。

3.2.整合完成后，新增采选产能300 万吨

截止 24 年 6 月，公司已在江洛矿区通过收购&竞拍等方式获得向阳山、谢家沟、洛坝南侧空白区 3 处采矿权，正在进行外围探矿，杨家山矿区（豪森公司）拟成立合资公司；探矿权方面：拥有郭家沟铅锌矿矿区生产勘探项目、江口一带铅锌矿详查和东坡铅锌矿普查探矿权 3 处探矿权，合作探矿权 3 处，均已启动探矿工作，合计矿区面积达到100km2。

江洛矿区已探获保有设计利用资源量 602 万吨，铅 9.04 万金属吨、锌23.46万金属吨、银 96.57 吨；此外探矿权内预估资源量 4500 万吨，合计资源量5102 万吨，铅76.64万金属吨、锌 198.71 万金属吨、银 818.27 吨。公司将依托现有采矿权开展综合开发工作。

根据各矿山的相对位置关系，公司计划将矿山划分为三个采区系统，合计总生产规模为300 万吨，各系统分别为：

（1）向阳山采区：90 万吨/年

主要包含向阳山（10 万吨/年）、向阳山外围（80 万吨/年），矿山开采系统独立建设，共用一个充填站，泵送充填，设计生产总规模为 90 万吨/年。

（2）谢家沟采区：90 万吨/年

主要包含谢家沟（18 万吨/年）、谢家沟外围（72 万吨/年），矿山开采系统独立建设，共用一个充填站，泵送充填，设计生产总规模为 90 万吨/年。

（3）杨家山采区：120 万吨/年

主要包含杨家山（90 万吨/年）、杨家山 1（30 万吨/年）。矿山开采系统独立建设，共用一个充填站，泵送充填，设计生产总规模为 120 万吨/年。图表 25：规划开采产能

三个采矿区独立建设逐步投产，整体爬产期三年，前三年产能分别为25 万吨/年、225万吨/年和 300 万吨/年。

3.3.选矿达产后新增铅锌金属产量15 万吨/年

选矿环节设计江洛矿区项目规模为 300 万吨/年，在谢家沟和明昊两个选矿厂原厂址上拆除重建两个新选矿厂，两座选矿厂日处理能力分别为 0.5 万吨/天，即150 万吨/年。建设期2年，第 3 年达产，服务年限 15 年（含建设期）。达产后年矿石处理量300 万吨，入选品味铅 1.5%、锌 3.9%，综合收率铅 90%、锌 95%，年产铅精矿6.76 万吨、锌精矿22.21万吨，折金属量铅 4.05 万吨、锌 11.10 万吨，合计 15.15 万吨/年。

3.4.达产后利润最高可达13.4 亿元

江洛矿区按照吨成本估算，达产后吨铅锌金属生产成本为0.67 万元/吨。其中：采矿环节：生产计划按照外包考虑（包含辅助材料、动力、燃料、人工、设备折旧、设备维修、利润、运输及车辆辅助材料费用、矿山环境恢复治理基金、安全费用、管理费及利润等费用），外包单价参考周边矿山：矿石外包单价按照 245 元/吨原矿。选矿环节：达产后选矿制造成本为 92.70 元/吨矿石，其中谢家沟选矿制造成本为93.13元/吨矿石、明昊选矿制造成本为 92.27 元/吨矿石。 我们按照 5 年一期均价、最高价、最低价以及当前价（税后）作为情景假设，考虑权益金、期间费用、所得税等，达产后预计净利润分别为 6.74、13.37、-0.40 和12.15亿元。业绩弹性方面，铅锌精矿价格同时每上涨 1000 元/吨，公司净利润增厚1.11 亿元。吨成本仍有下降空间，假设采选成本降至现有矿山采选成本，即由 338 元/吨降至265 元/吨（现有矿山2018-2023 年平均生产成本），吨铅锌金属生产成本可下降0.14 万元/吨至0.52万元/吨，或可再增厚净利润 1.86 亿元。

4.矿端收缩，高盈利有望持续

4.1.锌矿供给收缩，价格上行叠加加工费下滑，矿企盈利持续扩张

今年以来，矿端供给收缩明显，前 9 月全球锌精矿产量单月产量持续创近五年来新低。受矿端收缩影响，精炼锌持续处于紧平衡状态，锌精矿价格持续上行。同时受缺矿影响，锌冶炼加工费大幅下滑，在锌价上涨以及冶炼加工费下滑的双重催化下，矿企盈利持续扩张。

4.2.受铅锌伴生影响，原生铅供给亦收缩，铅矿价格创新高

铅锭供给分为再生铅和原生铅两种，再生铅产量基本维持稳定，原生铅多为铅锌伴生，受锌矿供给收缩影响，原生铅产量亦同步下滑，单月产量为近五年来低位。受此影响，精炼铅供需平衡开始转为短缺，亦伴随着冶炼加工费下滑，铅精矿价格持续上行创近几年新高，近期虽有所回落，但仍维持相对高位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）