2023年金徽股份研究报告：资产质地优良，整合加速发展

1. 金徽股份：铅锌资源丰富, 员工持股助推高质量发展

金徽股份拥有丰富的铅锌资源储量，赋存状态较好，具有资源禀赋优势。公 司目前拥有 3 宗采矿权，分别为郭家沟采矿权、郭家沟南采矿权及谢家沟采矿权； 3 宗探矿权，分别为江口探矿权、郭家沟探矿权及火麦地探矿权；拥有李家沟选 厂、明昊选厂。公司 2023H1 年末矿石采选能力 168 万吨/年，公司主营业务为有 色金属的采选及贸易，主要产品是锌精矿和铅精矿（含银）。

1.1. 现有矿石采选能力 168 万吨/年，江洛矿区整合蓄势待发

金徽股份是甘肃省内生产规模较大和效益较好的绿色矿山企业。公司成立于 2011 年 3 月 16 日，由甘肃亚特投资集团有限公司、李雄出资组建。2020 年 12 月 22 日整体变更为股份有限公司，2022 年 2 月 22 日，公司在上海证券交易所 挂牌交易。 矿权获取及生产进度方面： 2012 年 12 月，郭家沟铅锌矿采选项目破土动工。 2016 年 9 月 20 日，金徽股份 150 万吨/年铅锌矿采选项目主体工程竣 工。 2022 年 12 月，公司收购徽县谢家沟矿业 85%的股权，谢家沟铅锌矿山 具有 18 万吨/年的证载开采产能。 2023 年 4 月，公司继续收购徽县谢家沟矿业剩余 15%的股权，其成为 全资子公司。同年 8 月，公司与徽县政府签署框架协议，对甘肃省徽县江洛矿区铅锌 资源进行整合。计划在江洛矿区完成总投资额约 50 亿元，建设年采选 能力 300 万吨规模的现代化矿山。

1.2. 公司属家族企业，股权结构稳定

公司的实控人是李明，截至 2022 年末，其持有公司第一大股东亚特投资 98% 的股份，而第一大股东亚特投资持有公司 50.61%的股份。公司的控股股东及其一 致行动人为中铭国际控股集团有限公司、甘肃亚特投资集团有限公司、徽县奥亚 实业有限公司以及李雄。截至 2023 年三季报，公司的控股股东及其一致行动人合 计持有公司 78.28%的股权。

金徽矿业拥有六家全资子公司，业务分工明确。六家全资子公司分别是陕西 亚泰、天水金徽、金徽贸易、星凯酒店、谢家沟矿业和明昊矿业，业务分别涉及矿山 工程、矿产品购销、贸易、酒店管理运营、矿产品开采和矿产品浮选。

1.3. 铅锌精矿为公司利润的主要来源

按照 2022 年报数据，铅精矿（含银）营业收入占总收入比重达到 25.9%，锌 精矿营业收入占总收入比重达到 73.9%，合计占营业收入比高达 99.8%。毛利方 面，铅精矿（含银）和锌精矿毛利之和占总毛利比重达到 99.9%。 金徽矿业 2020 年整体变更为股份有限公司，营业收入和归母净利都大幅度 上升。2022 年，在克服一线生产人员上岗不稳定及原材料价格持续上涨综合不利 的情况下，公司完成了年初预计的生产经营目标，全年实现营业收入 12.4 亿元， 同比下降 1.0%，实现归母净利 4.7 亿元，同比增长 1.5%，生产经营成果保持稳 定。

公司主力产品毛利率较为稳定，铅精矿（含银）和锌精矿毛利率维持在 60% 以上，2022 年及之前净利率维持稳定增长，2023 年由于锌价较弱，公司前三季 度净利率有所回落。

1.4. 员工持股激励，助推高质量发展

公司于 2022 年 7 月 20 日召开了第一届董事会第十一次会议，2022 年 8 月 5 日召开了 2022 年第二次临时股东大会，审议通过了《关于审议<金徽矿业股份 有限公司第一期员工持股计划（草案）>及摘要的议案》等相关议案。2022 年 8 月 29 日召开了第一届董事会第十三次会议，2022 年 9 月 14 日召开了 2022 年第 三次临时股东大会，审议通过了《关于修订<金徽矿业股份有限公司第一期员工持 股计划（草案）>及摘要的议案》等相关议案，对第一期员工持股计划的资金规模 由初始拟筹集资金总额不超过 1.5 亿元调整为初始拟筹集资金总额不超过 2.2 亿 元。 拟参加认购的员工总人数不超过 1015 人，其中拟参与认购员工持股计划的 公司董事、监事、高级管理人员 11 人，其他人员合计不超过 1004 人，拟认购份 额上限 22000 万份，每份份额 1.00 元。

为强化对核心员工的长期激励效果，实现公司与员工共创共享，公司实际控 制人李明为参与员工持股计划的员工提供兜底保证。在本员工持股计划清算阶段， 所有股票变现后，在扣除该计划存续期内发生的全部相关费用后，根据可分配给 员工的最终金额所计算出的员工自有（自筹）资金年化收益率如低于 15%（单利）， 则由李明对员工自有资金本金兜底补足，且为员工自有（自筹）资金提供年化利 率 15%（单利）的补偿，涉及应交税金（若有）由员工个人承担。如前述员工自 有（自筹）资金年化收益率大于或等于 15%（单利），则员工按本次员工持股计划 清算时的资产在扣除相关税费后的全部剩余资产和收益进行分配。公司实控人保 障资金来源包含但不限于自有资金、金融机构贷款等。 截至 2023 年 2 月 15 日收盘后，第一期员工持股计划通过二级市场集中竞价 的方式累计买入股票 16,480,162 股，买入股票数量占公司总股本的 1.69%，成交 金额为 210,789,143.05 元（不含交易费用），成交均价为 12.79 元/股。公司已按 规定于股东大会审议通过后 6 个月内完成第一期员工持股计划标的股票的购买。 员工持股计划购买的股票锁定期为自公司公告最后一笔股票过户完成之日起 12 个月，即自 2023 年 2 月 15 日起至 2024 年 2 月 14 日止。

2. 铅锌行业概览

2.1. 铅：回收占比过半

地壳中的铅资源常与锌、铜伴生、共生，构成铅锌矿或铅锌铜矿，其中除铅、 锌、铜外，一般还有金、银、铋、镉、铟、锗、锡等金属。

2.1.1. 全球铅供需

根据美国地质调查局统计数据，2022 年全球铅资源总储量 8500 万吨，澳大 利亚和中国铅资源储量分别为 3700 万吨和 1200 万吨，占全球铅资源总储量的 44%和 14%，位居世界第一位和第二位。

2015 年至 2018 年，受海外大型铅锌矿山的关停影响，全球矿山铅产量进入 下行周期。2019 年度，原料端的日渐短缺带动了铅价回升，刺激全球停产项目复 产以及新建矿山项目投产，使得全球铅精矿产量有所上升。2020 年度，受疫情影 响，相关的限制性措施严重影响了阿根廷、玻利维亚、墨西哥、秘鲁和南非等许多 国家的采矿业，全球铅矿产量较 2019 年下降 7.2%，2021 年产量有所恢复。根据 美国地质调查局统计数据，2022 年全球铅矿产量 450 万吨，中国和澳大利亚铅产量分别为 200 万吨和 44 万吨，占全球铅总产量的 44%和 10%，位居世界第一位 和第二位。

全球范围内，铅消费主要集中在铅酸蓄电池、铅材、颜料、铅弹等领域，其中 铅酸蓄电池是铅消费的最主要领域，其消费量占总量的 80%左右。全球精炼铅需 求的增长主要受到中国精炼铅消费需求增长的推动。精炼铅的初级消费领域主要 为铅酸蓄电池，终端消费领域主要为汽车行业和电动自行车行业。

2.1.2. 国内铅供需

根据美国地质调查局统计数据，2022 年中国铅资源储量为 1200 万吨，占全 球铅资源总储量的 14%；中国铅产量 200 万吨，占全球铅总产量的 44%。

随着铅酸蓄电池等下游需求行业的不断发展，我国市场对铅的需求不断增加， 加之我国有色金属的再生利用不断发展，我国再生铅的产量不断增加。据百川盈 孚统计，2022 年我国再生铅产能为 793 万吨，产量为 381 万吨，产能利用率仅 为 48%，主要是由于再生铅利润处于历史低位。

中国铅矿冶炼产能发展过快，对矿产需求缺口越来越大，每年要从国外进口 大量铅矿。2022 年中国铅矿砂及其精矿出口数量仅为 39 千克，进口数量为 101 万吨。

我国铅的下游需求领域有铅酸蓄电池，氧化铅，铅材、铅合金、铅盐和电缆 等，其中铅酸蓄电池是铅消费的最主要的领域，占 2020 年铅消费领域近 88%， 铅合金以及铅材料、氧化铅和铅盐分别占比 6.8%、3.2%和 1.8%。

2.2. 锌：镀层金属

地壳中的锌资源多与铜铅等其他金属共生、伴生，构成复合矿床，最常见的 是铅锌矿，其次为铜锌矿、铜锌铅矿。

2.2.1. 全球锌供需

根据美国地质调查局统计数据，2022 年全球锌资源总储量 21000 万吨，澳 大利亚、中国和秘鲁锌资源储量分别为 6600 万吨、3100 万吨和 1700 万吨，占 全球锌资源总储量的 31%、15%和 8%，位居世界前三位。

2020 年，新冠疫情开始爆发后，各国采取措施防止疫情扩散，直接影响锌精 矿采选和发运，其中秘鲁、墨西哥等重要锌精矿生产国受影响较为严重，使得国 际锌矿产量有所下降。根据美国地质调查局统计数据，2022 年全球锌矿产量 1300 万吨，中国、秘鲁和澳大利亚锌矿产量分别为 420 万吨、140 万吨和 130 万吨， 占全球锌总产量的 32%、11%和 10%，位居世界前三位。

精炼锌的初级消费领域主要为镀锌板与压铸合金行业，最终消费领域主要为 建筑行业、运输行业及电器行业。其中镀锌是锌消费的最主要领域，其消费量占 总量的 60%左右。

2.2.2. 国内锌供需

根据美国地质调查局统计数据，2022 年中国锌资源储量为 3100 万吨，占全 球锌资源总储量的 15%；中国锌产量 420 万吨，占全球锌总产量的 32%。

从消费领域看，锌主要直接用于生产镀锌板、锌合金等；镀锌板等产品广泛 用于建筑、汽车、交通工具等领域。镀锌层难以直接回收，导致再生锌回收率偏 低，锌的整个供应主要依赖原生锌，2022 年我国再生锌产量仅为 71 万吨。

中国锌矿冶炼产能高于产量，每年要从国外进口锌矿。2022 年中国锌矿砂及 其精矿出口数量仅为 231 千克，进口数量为 413 万吨。

我国锌产业消费市场由初级消费市场和终端消费市场构成。其中直接消费方面，锌的主要应用形态之一是镀锌，约占比 64%。从终端消费领域来看，锌用途 较为分散，主要用于基础设施建设、建筑、汽车、日用消费品等领域。其中基础设 施建设领域占国内锌消费 1/3，铁塔、电器设备、板房、钢结构、公路护栏、桥梁 等需要大量镀锌管、板、线材和结构件。

3. 江洛矿区整合值得期待

3.1. 现有矿区

截至 2023 年半年度，公司拥有 3 宗采矿权 3 宗探矿权，拥有李家沟选厂、 明昊选厂。并已形成 168 万吨/年的矿石采选能力，成为甘肃省内生产规模较大和 效益较好的绿色矿山企业。公司在产郭家沟铅锌矿累计查明锌金属 215.12 万吨， 铅金属 63.77 万吨，银金属量 1162.19 吨，拥有较丰富的铅锌资源储量，赋存状 态较好，具有资源禀赋优势。2022 年末，谢家沟矿业保有资源储量矿石量 236.54 万吨，金属量分别达到锌金属量 8.29 万吨、铅金属量 3.75 万吨、银金属量 38.96 吨，生产规模 18 万吨/年，可持续开采时间超过 10 年，公司资源储量和开采能力 均显著提升。

3.2. 江洛规划

整合落地后，公司采选规模有望提升 179%。2023 年 8 月 26 日，公司发布公 告，与徽县人民政府签署《战略合作框架协议》，就江洛铅锌矿区整合事宜进行全 面战略合作。徽县地处西秦岭南麓的徽成盆地，矿产资源富集，按照省市县资源整 合的要求，为推动矿产资源向重点骨干企业聚集，促进铅锌产业高质量发展。双方 经友好协商，充分发挥优势互补、互利共赢，对甘肃省徽县江洛矿区铅锌资源进行 整合。计划在江洛矿区完成总投资额约 50 亿元，建设年采选能力 300 万吨规模的 现代化矿山。按照公司目前 168 万吨的采选能力，300 万吨产能完全落地后，公 司采选规模将大幅提升 179%。 此外，公司拟收购宏泰实业 100%股权，为江洛镇选矿能力进行储备。2023 年 8 月 26 日，公司为积极推进资源整合及综合利用，拟以自有资金 5000 万元收购 周坤、刘文琴合计持有的甘肃徽县宏泰实业有限公司 100%股权。宏泰实业主要经 营铅锌矿浮选业务，为公司在江洛镇内开展业务提供选矿服务，且运距较短，运输 便利，能有效降低运输成本，增加收益，有利于公司积极推动在当地的资源整合及 综合利用。

2023 年 11 月 22 日，公司发布公告称董事会审议通过了《关于金徽矿业股份 有限公司拟签署战略合作框架协议的议案》，公司与徽县人民政府签署《战略合作 框架协议》，建设年采选能力 300 万吨规模的现代化矿山。项目名称为金徽矿业股 份有限公司江洛矿区铅锌矿（300 万吨/年）选矿工程，建设地点为甘肃省陇南市 徽县江洛镇、泥阳镇，成县王磨镇。 2023 年 11 月 28 日，公司发布《江洛矿区铅锌矿( 300 万吨/年)选矿工程可 行性研究报告》。项目最终建成“两厂两库，一路一网”，年产能 300 万吨的环保 型、 安全型、资源高效利用型绿色矿山；主要建设项目有谢家沟选矿厂、明昊选 矿厂、王家沟尾矿库、味子沟尾矿库，选厂─尾矿库─矿山之间的联络道路、水、 电、通信网等辅助设施。建设工期自 2024 年 1 月计算，共 45 个月，2027 年 9 月 明昊选矿厂建成投产，项目建设完成。 江洛矿区已探明储量约 600 万吨，其中向阳山、谢家沟两矿区已被金徽矿业 股份有限公司收购，企业正在进行外围探矿；杨家山矿区（豪森公司）整合正在进 行。

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