2025年零售行业中期投资策略：悦享生活，深挖情绪消费景气赛道

综述：零售企业经营缓慢恢复，情绪消费带来新机会

零售数据：2025Q1社会消费复苏明显，可选品类表现有所分化

经济发展、消费场景恢复背景下，2024年及2025Q1社会消费稳步复苏。2024年我国社零总额为48.79万亿元（同比+3.5%），其中 2024Q1/Q2/Q3/Q4分别同比+4.7%/+2.7%/+2.7%/+3.8%，呈稳健增长态势；2025年一季度我国社零总额为12.47万亿元（同比+4.6%），开年以来内需政策持续加码释放积极信号，顺周期复苏态势明显，期待 2025 年消费潜力逐步释放。 分品类看，商品消费中必选品类维持稳健，可选消费表现分化。2024年，以粮油食品为代表的必选消费品维持平稳增长，可选消费 品表现则略有分化，受益于以旧换新政策家用电器市场销售表现依旧突出，化妆品环比增速明显回升。2025Q1金银珠宝、服装鞋帽、化妆品分别同比+6.9%/+3.4%/+3.2%，均呈现边际改善，其中金银珠宝增速季度环比改善明显。

零售渠道：线上优于零售大盘，线下各业态边际回暖

线上零售延续良好发展势头。2025Q1实物商品网上零售总额为2.99万亿元（同比+5.7%），其中吃/穿/用类商品分别同比+14.0%/- 0.1%/+5.6%，维持良好增长势头。渗透率方面，一季度实物商品网上零售额占社零比重为24.0%（同比+0.7pct，较1-2月+1.7pct）， 维持在较高水平。 线下零售各业态均呈现边际回暖趋势。分业态看，2025Q1超市、便利店、百货店、专业店和品牌专卖店零售额同比分别 +4.6%/+9.9%/+1.2%/+6.7%/+1.4%，各业态均呈现边际回暖趋势，其中便利店销售表现较强。根据中华全国商业信息中心的监测数据， 2025年3月全国50家重点大型零售企业（以百货业态为主）零售额同比下降0.3%，降幅相比 1-2月收窄 4.3 个百分点，显示出消费向 好的内生动力和市场韧性。

零售企业经营业绩：2024年承压明显，2025Q1边际缓慢复苏

收入端，零售企业2024年来持续承压。我们选取6家超市、13家百货、13家美容护理、8家黄金珠宝、6家跨境电商和4家专业连锁合 计50家上市公司（下简称零售行业整体）作为样本，对零售行业企业经营业绩做梳理分析。2024Q1-2025Q1分季度看，零售行业整 体营收同比增速分别为+4.6%/+1.7%/-9.6%/-4.7%/-13.3%，呈现持续承压态势。 利润端，零售企业 2024年来承压明显、2025Q1边际缓慢复苏。 2024年，零售行业整体扣非归母净利润同比 -20.6%， 2024Q1/Q2/Q3/Q4同比增速分别为+10.8%/-8.0%/-43.7%/-169.6%，2024全年利润端承压明显；2025年一季度，行业整体利润端同比21.3%，伴随消费复苏，零售企业经营环比有所修复。

重情感而非功能，情绪消费正在年轻一代中逐渐崛起

情绪消费：通常指消费者为满足情感需求而产生的购买行为，其核心驱动力是产品带来的情绪价值而非实用功能。因此，这类消费 往往具有冲动性、场景化和社交属性，如购买盲盒、治愈系文创或仪式感礼品等。 情绪消费兴起，主要源于年轻一代消费需求从追求功能性向追求情感性的转变。一方面，经济结构升级推动服务产业占比提升，服 务业发展为情绪消费提供丰富的载体，近年来中国人均消费支出中服务型消费占比持续提升，成为拉动零售业态的新增长极，根据 国家统计局数据，2024年我国服务零售额同比+6.2%，高于社零总额增速（+3.5%）。另一方面，当代年轻人在经济环境不确定下 面临较大心理压力，据DT商业观察数据显示，9成以上年轻人感受到不同程度压力，其中14.8%的人认为压力很大，在此背景下， 具有情感寄托功能的商品成为年轻人缓解焦虑的重要载体，例如，2024年爆火出圈的Jellycat CAFÉ体验店，正是通过“过家家”式 的购物体验，为消费者提供极致的情绪价值，受到年轻人追捧。

黄金珠宝：动销承压品牌分化，机会在高端线和时尚线

综述：2025Q1黄金珠宝行业受金价高企影响普遍承压

2025Q1黄金珠宝行业经营业绩普遍承压。公司层面我们以重点关注的8家黄金珠宝企业（老凤祥、周大生、中国黄金、潮宏基等） 作为研究样本，观察黄金珠宝板块的整体经营情况：2025Q1板块实现营收431.6亿元（同比-25.9%，下同）、扣非归母净利润15.7 亿元（-18.8%），终端销售和盈利能力均有所承压。 金价高位震荡抑制终端动销。受全球金价持续上行影响，一方面消费者非刚需购金需求延迟，另一方面金价上涨意味着铺货成本 增加，加盟商日常补货、订货会拿货和新开店铺货意愿受到抑制，同时部分运营能力较弱的加盟商门店在此过程大量出清，共同 造成品牌方经营业绩承压。 销售承压背景下行业亦有亮点：定价类、时尚小件及玄学珠串产品表现亮眼。定价类产品因在金价上涨过程中的阶段性性价比而 受益，时尚小件黄金珠宝和玄学珠串则因在设计和文化内涵上迎合年轻消费群体需求，也受到热捧。

研究框架：早期“渠道为王”，现在“差异化产品+消费者洞察”是核心

随着行业转向需求主导阶段，工艺进步+需求觉醒， “差异化产品+消费者洞察”能力成为核心竞争要素。 该阶段黄金生产工艺革新带来产品差异化和需求升级， 供给端逐渐接近饱和，而需求端悦己、国潮、祈福等 情绪价值相关的精神需求觉醒，因此，产品研发能力 和信息化能力逐渐成为行业核心竞争要素。头部企业 开始加大产品个性化研发投入，同时通过数字化建设 洞察探索消费者需求，并将之快速反哺到研发设计端， 打造品牌印记产品。代表性案例包括：老铺黄金十字 金刚杵系列、潮宏基“梵华”系列、曼卡龙“凤华” 系列、周大福“传承”系列等。在这一阶段，高端中 式黄金和时尚黄金两大细分赛道景气度逐步脱颖而出。

高端黄金：中国人黄金血脉觉醒，三大时代β助力下的最强赛道

“经济增速放缓、金价上涨、国力提升”，三大时代β铸就高端中式黄金崛起。 经济增速放缓，消费趋向保守化；老钱风起，高端黄金是最佳载具。一方面经济发展进入成熟期“老钱风”会抬头，而我国黄金 器物历史悠久，对财富地位的象征意义深入人心，当“老钱风”与中国文化相结合，无论是作为服装配饰还是摆件器物，高端黄 金都会是“中式老钱”的最佳载具；另一方面，经济下行期，消费也会趋向保守化，更看重保值属性，考虑到钻石K金等品类二手 价往往在3-5折以下，而高端黄金基于黄金价值保底，品类“相对”保值性明显更优。 国际金价持续大涨，强化了黄金产品的保值优势。金价持续上行，进一步拉大黄金相较钻石等非黄金高端饰品材料的保值增值优 势以及二手市场价格差距，成为消费者品类选择的重要影响因素。 中国国力提升、国潮国风兴起。我国国力增强、国民文化认同感与民族自信提升，推动国潮国风兴起，黄金珠宝作为文化与情感 载体，部分高端黄金品牌的优质产品供给，重新唤醒了国人血脉深处的“黄金热爱”，消费者从外资奢侈品逐步转向国货品牌。 因此在高端饰品消费领域，不论基于保值性的产品结构降级，还是基于消费趋势的国潮崛起，都在推动高端中式黄金崛起。

线下零售：渠道攻守易势继续，变革探索加速推进

综述：线下线上渠道攻守易势，回归“情绪价值”成为流量抓手

线上线下零售攻守异势，迎来拐点。近年来线上流量红利已接近见顶，存量竞争下行业内卷加剧，电商平台普遍陷入常态化价格战。 例如，近年来双十一大促跨度逐年拉长、玩法复杂，但消费者对双十一关注度却在持续走低。此外，电商查税等问题，也可能进一步 降低线上渠道的价格优势。与电商不同，实体店能为购物者提供视/触/听/嗅觉全方位感受及个性化深度服务，天然在体验方面具备优 势。因此，若能扬长避短，充分发挥“商品交易以外的价值”，则有望攻守易势，吸引流量回归线下渠道。 线下零售以情绪价值为抓手，向DTC模式转型。我们认为，想抓住回归线下的流量，零售企业需要改变思路：面对“多快好省”的零 售不可能四角，单纯拼低价的内卷是永远没有尽头的，而唯有发挥线下渠道长处着力于“人”，做好消费者服务体验和情绪满足，才 是良性正向的累积。基于此，部分优质的零售企业率先展开了一系列调改行动，其背后实则都反映了向DTC模式的转型，即要求从研 发、生产、营销、销售等全链条都直接面向消费者，绕开所有中间环节，与消费者深度交互，以此来实现优质产品和深度服务。

超市：未来变革方向为“好产品+好服务/体验”

好产品：通过选品和供应链优势形成差异化商品矩阵。以山姆会员店为例，其核心逻辑为“货找人”，通过严苛的选品标准和全 球供应链优势打造消费者真正需要的商品。一方面坚持“少而精”的选品模式，基于对消费者画像分析选出高复购、高毛利的爆 款单品（如黑松露火腿饼干、即食燕窝等），并通过自有品牌和独家进口的形式强化稀缺性；另一方面依托全球供应链实现规模 化采购，降低成本同时又能保证品质。这种严选品+强供应模式不仅精准提升了中产客群消费粘性，还维持了高水平盈利能力。 好服务/体验：以极致服务重构零售业情绪价值，将超市升级为“体验式”社交空间。以胖东来为例，其模式创新的核心之处在于 将传统零售的服务边界从单纯的交易场景拓展至情感连接场域，将标准化服务升维为个性化关怀，例如生鲜区免费加工并按甜度 排序水果、雨天提供一次性雨衣以及员工本地化、家常式的服务互动，营造出“不扫兴”的购物氛围。这实际是重塑了人货场的 关系，将超市业态从单一选购场景升级为“体验式”社交空间，也更加印证了当代消费者对情绪价值的重视，服务带来的精神愉 悦已成为零售业的核心竞争力。

化妆品：情绪消费蔓延，关注国潮彩妆、家居香氛等赛道

化妆品：情绪消费蔓延至美妆个护领域，关注相关细分赛道机遇

情绪消费蔓延至美妆个护领域。根据Mintel英敏特发布的《2024全球美容与个人护理趋势》报告，“神形俱美”（Neuro Grow）被 列为未来几年影响全球美容与个人护理行业的三大趋势之一；根据青眼情报《2024情绪护肤发展趋势洞察》报告，超过95%的消费 者对情绪护肤产品持开放态度，其中超过半数的人甚至愿意支付高于普通护肤产品的价格来购买；超过1/3的受访者认为护肤要满足 内愈情绪、外愈肌肤。 国货崛起旋律持续，关注“情绪消费”下功效护肤、国潮彩妆、家居香氛等细分赛道机遇。海关总署数据显示，2024年美容个护类 进口累计同比-9.4%，加上外部政策环境不确定性加强，进口化妆品在中国遇冷；而我国本土化妆品品牌对国内营销热点与消费趋势 变化把握能力更强，国货美妆崛起旋律持续。此外，消费者可通过选购功效护肤品（达到美白/抗老等效果）、国潮彩妆（打造时尚 感妆容）、家居香氛（闻香舒缓身心）等达到悦己疗愈的目的。美妆个护细分品类的火热均体现了当代消费者对情感共鸣和精神享 受的追求。我们认为当前悦己趋势已蔓延至美妆个护领域，“情绪消费”趋势下的美妆个护赛道迎来机遇，建议关注把握高景气细 分赛道且能力不断迭代的国货品牌。

国潮彩妆：彩妆兼具功能+情感+潮流属性，悦己需求催生扩容

国内彩妆市场体量小、增速快，彩妆行业规模有望从人群渗透和客单提升等维度扩容。根据Frost&Sullivan数据，2023年中国美妆市场 规模为5798亿元，其中彩妆仅占约20.1%，系传统自然审美、彩妆使用频次低及国内品牌发展滞后等影响。竞争格局看，海外成熟市 场本土份额占比均超6成，而我国彩妆品牌本土化仍在初级阶段。化妆能帮助消费者塑造和强化自我认同、形成一定心理满足感，且一 旦形成习惯将难以摒弃。受益社媒传播，彩妆市场逐渐呈现年轻化、去性别化、下沉化等趋势，推动消费人群扩容与消费频次提升。

医美：上游强调“差异化”，关注重组胶原、再生类等

医美：2024年表现稳健、新管线百花齐放，高端消费人群需求韧性强

2024年医美表现稳健，长期看“渗透率+国产化率+合规化程度”多维提升逻辑未变。受消费环境影响，2024年医美行业整体增速放 缓，价格战也愈演愈烈；与此同时2024年也是上游厂商产品加速获批的一年，再生材料中塑妍真/塑妍萃/普丽妍等、玻尿酸材料中海 魅月白/MaiLi Extreme等接连获批，消费者可选项进一步丰富，建议关注重组胶原蛋白、再生类、毛发类等差异化品类厂商，及市占 率&盈利能力有望同步提升的机构端龙头。 医美高端消费人群需求稳定、消费韧性强。分消费群体看，根据德勤&艾尔建的数据，2023年有91%的中高收入医美需求者维持或增 加了医美消费金额，2023年医美高端消费人群（年支出超5万元）消费增加的比例较全部潜力消费者高出平均23个pct，这表明高端 用户的复购意愿更强，同时该群体收入较高、消费受经济波动的影响较小。可以看出，医美高端消费人群的需求更加稳定，预计对 高端差异化医美产品的需求韧性也较为显著。

重组胶原医美：赛道景气度持续，锦波生物多剂型产品全面布局

高端人群需求驱动下，重组胶原医美赛道景气度持续。受益于高端医美人群的稳定需求，差异化高端医美产品在消费整体承压背景 下仍能实现逆势增长，锦波生物旗下薇旖美作为全球首个注射级重组人源化胶原蛋白冻干纤维，销量已突破200万支。目前锦波生物 拥有目前国内有且仅有的三张重组人源化胶原蛋白械三证，仍将享受拿证的合规红利期。 锦波生物首个胶原蛋白填充类三类械注册获批，多剂型产品全面布局。4月锦波生物注册申报的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝 胶”获药监局批准，锦波通过胶原蛋白的自组装、自交联能力，创新出能够实现“填充+修复”双重功效的产品，既能刺激自身胶原 再生，又能提供长期稳定的物理支撑，意味着重组胶原蛋白开始具备替代动物源胶原蛋白的能力。2月全球首款基于“自组装根技术” 的眼周抗衰再生材料薇旖美®164.88°ColNet胶原网上市，应用场景再拓宽。此外，锦波生物的专利布局逐步全球化，核心产品重组 Ⅲ型人源化胶原蛋白已在中国、美国、巴西完成专利授权，重组XVII型胶原蛋白则获得韩国、日本等专利授权，未来空间广阔。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）