2025年建筑装饰行业研究：营收业绩持续承压，静待后续增量政策出台

1. 行业综述：营收业绩持续承压，ROE 明显下行

1.1. 行业增长情况：24 年盈利增速转负，25Q1 继续承压

24 年业主资金持续偏紧，板块营收业绩增速转负。2024 年建筑上市公司整体营收/归母 净利润分别同比-3.8%/-14.1%，增速均较上年由正转负。其中营收同比下降主因：1） 基建链受地方财政影响，项目资金落地偏慢，在此情况下央企普遍减少垫资投入，实物 工作量落地放缓；2）地产行业低迷，房建相关需求继续承压。业绩下降幅度大于营收主 因：1）板块应收款周转放慢、现金流承压，减值计提增多（2024 年板块计提资产减值 +信用减值 1101 亿元，同增 11%，占营收的 1.25%，YoY+0.2pct）；2）费用较为刚性， 收入下降后费用率有所上升。分季度看，Q1-4 单季营收分别同比+1.4%/-7.5%/-7.9%/- 1.5%；归母净利润分别同比-2.7%/-17.9%/-15.4%/-20.0%。 25Q1 盈利继续承压，后续财政增量政策出台可期，板块业绩有望边际改善。2025Q1 建 筑板块营收同比-6.0%，YoY-7.4pct；归母净利润同比-8.8%，YoY-6.1pct，一季度营收 利润继续承压，主因：1）去年底至今大量政府资金下发后，预计地方政府将资金优先用 于偿还金融机构到期有息债务或维持基层“三保”等相对更紧要的方向，资金目前还未 大规模投入到基建领域；2）地产链需求持续承压。当前我国在中美贸易战下外需承压， 地产投资低迷、制造业投资可能走弱，预计年内基建投资是稳增长扩内需必选项之一， 后续财政政策有望持续加码。从财政发力方向上看，一方面专项债、特别国债、特殊再 融资债等现有政策预计将显著加快发行和使用；另一方面我国有望根据需要扩充专项债、 特别国债和特殊再融资债券资金额度，同时政策性金融机构、央企债券等“准财政”工 具也有望发力，后续基建资金面有望持续改善，带动基建实物工作量落地加快。

1.2. 行业盈利能力：毛利率平稳，费用率上升，ROE 下降

建筑板块毛利率整体趋稳。2024 年建筑板块毛利率 11.0%，同比持平，年度板块毛利率 表现稳健。其中权重板块建筑央企毛利率 10.7%，同比基本持平；地方国企毛利率 11.0%， YoY+0.2pct。2025Q1 建筑板块毛利率 9.3%，同比持平，延续稳健趋势。其中权重板块 建筑央企毛利率 8.8%，YoY-0.2pct，预计主因高毛利率投资类项目占比减少；地方国企 毛利率 10.3%，YoY+1.0pct。

确收放缓但费用较为刚性，期间费用率有所上升。建筑板块 2024 年/2025Q1 期间费用 率分别为 6.44%/5.66%，同比变化+0.20/+0.10pct。其中 2024 年/2025Q1 销售费用率 分别为 0.51%/0.49%，同比变化+0.03/+0.02pct；管理费用率分别为 2.38%/2.52%， 同比变化+0.05/+0.04pct；研发费用率分别为 2.69%/1.68%，同比持平/+0.01pct；财 务费用率分别为 0.87%/0.97%，同比变化+0.11/+0.04pct。2024 年/2025Q1 建筑板块 各项费用率普遍同比有所上升，预计主因费用整体较为刚性，在行业资金紧张、确收放 缓背景下，费用率上升。

净利率延续回落趋势。2024 年/2025Q1 建筑板块归母净利率分别为 1.99%/2.39%，同 比变动-0.24/-0.06pct。在毛利率平稳、费用率上升情况下，净利率同比继续回落（至 2025Q1 已连续 5 季度同比回落）。

净利率与周转率下降，致 ROE 降幅明显。2024 年/2025Q1 建筑板块 ROE 分别为 6.74%/1.75%，同比变动-1.7/-0.2pct。从杜邦拆解上看，2024 年归母净利率与总资产 周转率降幅偏大，权益乘数则继续呈上升趋势。

1.3. 行业负债及营运能力：资产负债率上升，周转率持续下行

负债率延续提升趋势。2024 年/2025Q1 建筑板块资产负债率分别为 76.70%/76.74%， YoY+1.33/+1.29pct。2024 年以来建筑板块业主资金紧张，叠加利率环境持续宽松，建 筑企业负债率回升幅度较往年略高。

业主资金紧张，周转率同比持续下行。2024 年/2025Q1 建筑板块存货（加回合同资产口 径）周转次数分别为 1.89/0.40 次，YoY-0.27/-0.06 次；应收账款周转次数分别 4.54/0.90 次，YoY-1.11/-0.27 次，在业主资金情况普遍为紧张情况下，存货及应收款周转率均同 比持续下降。

1.4. 行业现金流：经营性现金流总体承压，24Q4 改善明显

经营性现金流承压，24Q4 改善明显；投资性现金流出收窄。2024 年建筑板块经营性现 金流净流入 1089 亿元，同比少流入 637 亿元。2024 年经营性现金流量净额与收入的比 值为 1.24%，YoY-0.65pct；占归母净利润的比值为 62.1%，YoY-22.5pct。2024 年业主 资金持续偏紧，为保障项目进度，施工方提前垫资情况多于往年，且收款情况较差，现 金流整体承压。其中 2024Q4 单季净流入 6091 亿元，同比多流入 1512 亿元，Q4 单季 现金流改善明显，主因：1）9 月底一揽子新政后地方政府资金边际改善；2）年底央企 普遍加强现金流管理和考核；3）部分企业做了应收账款保理措施。2024 年建筑板块投 资性现金流净流出 3297 亿元，同比少流出 795 亿元；经营+投资性现金流净流出 2208 亿元，同比少流出 158 亿元。2025Q1 建筑板块经营性现金流季节性净流出 4505 亿元， 同比多流出 100 亿元；投资性现金流量净流出 891 亿元，同比少流出 135 亿元。

2. 细分板块分析：央国企整体承压，专业工程相对稳健

2024 年收入增速排名前三子板块分别为洁净室工程、电力工程、化学工程，分别同增 9.9%/5.5%/5.0%；业绩增速排名前三子板块（剔除亏损板块）为洁净室工程、国际工 程、化学工程，分别同比+14.7%/+3.4%/-0.1%。2025Q1 收入增速排名前三子板块分 别为电力工程、钢结构、化学工程，分别同增 12.2%/7.8%/4.3%；业绩增速前三子板块 （剔除亏损板块）为装饰、化学工程、设计咨询，增速分别为 45.8%/14.4%/10.9%。 央企板块 2024 年营收/业绩分别同比-3.6%/-12.1%，在行业需求承压、业主资金紧张情 况下央企普遍减少垫资施工，收入确认放缓；同时央企减值计提增多，以及费用较为刚 性，致业绩下滑幅度更大。2025Q1 营收/业绩分别同比-4.3%/-10.0%，延续下降态势， 静待年内增量财政政策落地，有望促基建资金改善、项目执行加快，推动央企收入业绩 企稳回升。 地方国企板块 2024 年营收/业绩分别同比-6.6%/-13.1%，收入下降主因地方政府财政资 金紧张，地方项目减少，以及在手项目执行有所放缓；利润降幅更大主因费用刚性，以 及减值计提增多。2025Q1 营收/业绩分别同比-20.7%/-22.3%，地方国企板块经营继续 承压，后续可重点关注受益国家区域发展战略的四川、新疆、西藏地区国企。

国际工程板块 2024 年营收/业绩分别同比-10.8%/+3.4%，收入受同期高基数影响有所 下滑（2023 年部分项目为疫后执行高峰），业绩维持稳健增长，主要得益于板块毛利率 显著提升。2025Q1 营收/业绩分别同比-13.8%/-1.8%，业绩端仍稍有承压，主要受北方 国际、中国海诚个股影响，其他国际工程企业 Q1 业绩均实现增长。当前中美贸易战背 景下“一带一路”战略重要性提升，叠加海外新兴市场需求广阔，今年国际工程板块有 望持续受益“一带一路”战略推进加码。 钢结构板块 2024 年营收/业绩分别同比-8.7%/-35.8%，行业需求承压，盈利下滑较大主 因行业竞争加剧情况下毛利率有所下降，以及减值计提增多。2025Q1 营收/业绩分别同 比+7.8%/-19.7%，收入增速有所恢复，业绩下滑主因行业毛利率下降压力仍存。今年外 需承压背景下，基建、制造业等钢结构下游有望重点受益我国内需对冲政策加码，后续 板块业绩有望边际恢复。 化学工程板块 2024 年营收/业绩分别同比+5.0%/-0.1%，盈利整体平稳。2025Q1 营收 /业绩分别同比+4.3%/+14.4%，收入增长稳健，业绩有所提速，主因板块毛利率有所提 升。伴随国内能源需求持续上行、海外不稳定因素持续增多，提高国内能源自给率重要 性持续凸显，今年新疆煤化工投资加速明确，化学工程板块有望持续受益；同时实业化、 出海等业务也有望为板块持续贡献增量。 洁净室工程板块 2024 年营收/业绩分别同比+9.9%/+14.7%，增长稳健；2025Q1 营收 /业绩分别同比-12.1%/-32.8%，受半导体资本开支周期影响，2024Q4 起板块增长有所 放缓（预计主要影响至今年上半年）。当前受益 AI 浪潮，芯片投资保持高景气，洁净室 约占半导体资本开支 10%-21%，受益扩产项目推进，行业需求有望持续增长，带动洁净 室工程龙头营收业绩恢复增势。

3. 重点子板块评述

3.1. 建筑央企

建筑央企收入业绩增长承压，传统基建领域投资仍待修复。2024 全年建筑央企营收与业 绩分别同降 4%/12%，其中 Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收分别同比+2.5%/-6.5%/-7.7%/- 2.6%；单季归母净利润分别同比+0.5%/-15%/-16%/-18%，Q2 起板块收入业绩均有所 下滑，预计主要因：1）受资金落地不及预期影响，市政、公路等传统基建领域投资承压， 项目执行进度较慢；2）地产持续下行，部分央企计提较多存货减值，叠加政府付款放缓， 增加部分长账期项目信用减值。2025Q1 建筑央企营收与业绩分别同降 4%/10%，延续 下降态势，后续待基建资金改善、项目执行加快，收入业绩有望逐步企稳。

2024 年建筑央企收入增速排名前三的为中国能建、中国电建、中国核建；业绩增速排名 前三的分别为中国能建、中国核建、中国交建。1）中国能建 2024 年营收/业绩分别同增 8%/5%，增速优于央企同业，主要得益于电力工程需求景气较优（传统能源/新能源收 入同增 12%/13%）。2）中国核建 2024 年营收/业绩分别同增 3.8%/0.1%，维持稳健增 长，主要得益于核电工程业务快速放量（收入同比高增 35%）。3）中国交建受益海外业 务高增，整体营收相对稳健；业绩小幅下滑主要因毛利率小幅降低及投资收益减少。4） 中国建筑 2024 年营收同降 3.5%，主要受房建、地产业务下行影响；业绩同降 15%，主 要因减值计提较同期增加 58 亿，叠加投资收益同比减少 25 亿。5）中国中铁、中国铁 建 2024 年营收业绩均有所承压，主要因公路、市政等传统基建项目资金落地不及预期， 订单转化进程放缓，叠加毛利率有所下行。 Q1 传统基建领域仍承压，能源基建央企经营维持较强韧性。2025Q1 建筑央企收入增速 排名前三的为中国能建、中国核建、中国电建；业绩增速排名前三的分别为中国能建、 中国建筑、中国核建。1）中国建筑 Q1 营收/业绩分别同增 1.1%/0.6%，逆势下维持稳 健增长，凸显龙头经营韧性。2）中国交建、中国铁建、中国中铁等传统基建央企业绩仍 承压，Q1 归母净利润分别同降 11%/14.5%/19.5%。3）中国能建、中国电建、中国核 建经营维持相对韧性，收入保持正增长，电建业绩有所下滑主要因毛利率同比降低 1pct。

2024 年板块毛利率相对稳定，费率提升、减值增加致板块净利率下行。2024 年建筑央 企毛利率 10.67%，同比基本持平。期间费用率同比提升 0.17pct，其中销售/管理/财务 /研发费用率分别同比+0.04/+0.02/+0.12/-0.01pct，财务费率提升较多，预计主要因项 目资金需求提升，负债规模扩大，利息开支有所增加；销管费率管控相对较优。资产（含 信用）减值占收入比较同期提升 0.15pct，预计主要为地产存货及部分长账期政府项目应 收减值。净利率2.73%，同比降低0.28pct。经营性现金流与收入比为0.94%，同降0.72pct， 其中铁建、中铁等营业现金比率有所下滑，预计主要因传统基建项目回款有所放缓。2024 年板块资产负债率 76.75%，同比提升 1.73pct。存货周转率/应收账款周转率同比下降 0.22/1.73 次。 2025Q1 板块毛利率下行致净利率延续承压。2025Q1 建筑央企毛利率为 8.81%，同比 下降 0.2pct，除中国中冶、中国核建、中国能建外，其余央企 Q1 毛利率均不同程度下 滑，中国电建毛利率下滑较多（YoY-1pct）。期间费用率同比提升 0.09pct，其中销售/管 理/财务/研发费用分别同比+0.03/-0.02/+0.05/+0.04pct。资产（含信用）减值占收入比 同降 0.12pct。Q1 经营现金流出有所扩大，经营性现金流/收入同比下降 1.2pct，预计主 要因业主资金支付有所放缓，同时一季度项目开工产生较多支出。截至 2025Q1 末板块 资产负债率为 77.07%，同比提升 1.63pct。

央企签单规模总体稳定，海外业务增长较快。2024 全年八大建筑央企合计新签订单 15.8 万亿，同降 1%，总体签单规模基本稳定，其中境内/境外分别同比-3%/+16%，境内签 单承压主要受公路、市政等传统基建领域招标量收缩影响，能源工程、水利等基建领域 景气相对较优；各央企境外业务均维持较快增长。2025Q1 建筑央企新签合同额合计 37827 亿，同比基本持平，其中境内/境外分别同比-5%/+27%。分个股看：1）中国建 筑 Q1 新签订单同增 8%，实现稳健增长，且业务结构持续优化（住宅订单占比下降，工 业厂房、保障房等维持较快增长）；2）中国中铁、中国铁建受市政、城轨等项目招标缩 量影响，Q1 签单仍承压；3）中国核建 Q1 订单增长较快，预计主要得益于国内核电站 审批提速，核电工程建设订单持续放量。

3.2. 地方国企

2024 年&2025Q1 板块经营整体承压，财政发力有望促区域基建龙头业绩修复。2024 年地方国企营收/业绩分别同降 6.6%/13.1%，较 2023 年分别下降 6.5/4.5pct，板块全 年业绩表现较弱，预计主要受地方政府财政压力影响，项目资金偏紧，新增项目规模收 缩以及在手项目执行进度放缓，地方国企业绩普遍有所下滑。Q4 单季板块营收与业绩分 别同增 4.3%/0.5%，环比 Q3 提升 15.4/1.3pct，收入明显提速。2025Q1 营收与业绩分 别同降 20.7%/22.3%，地方国企整体经营压力延续，且头部企业上海建工降幅较大拖累 板块整体表现。后续伴随专项债、特殊再融资债、特别国债加快发行使用，基建资金面 有望改善，带动实物工作量加速推进，地方国企为各省重大基建项目建设的重要参与方， 预计将显著受益。同时，国家战略腹地建设以及雅下水电站等国家重大项目有望加速推 进，拉动相应地区基建投资加码，区域龙头订单景气有望反转，业绩弹性有望释放。

2024 年地方国企中收入增速排名前三为北新路桥、浦东建设、安徽建工；业绩增速排名 前三分别为上海建工、龙建股份、浦东建设。重点标的中：1）四川路桥 2024 年营收/归 母业绩/扣非业绩分别同降 6.8%/20%/30%，毛利率下降导致业绩降幅较大。全年分红 率 50%，25 年预期股息率 6.4%。25Q1 营收业绩分别同增 4%/1%，24 年盈利低点已 过，后续有望核心受益四川基建高景气，迈入成长新周期。2）隧道股份 2024 年营收/归 母业绩分别同降 7%/3.5%，营收小幅下滑预计主要因部分基建项目受资金影响执行有 所放缓；业绩降幅小于收入主要因毛利率同比提升。全年分红率 35%，25 年预期股息率 5.4%（以 2025/4/30 收盘价计算，后同）。3）浙江交科 2024 年营收/归母业绩/扣非业 绩分别同比+4%/-3%/-21%，收入稳健增长，扣非业绩降幅较大主要因非流动资产处置 损益同比增多（江山基地关停）。2025Q1 营收/业绩分别同增 6%/19%，毛利率提升及 减值冲回驱动 Q1 业绩超预期增长。4）上海建工 2024 年营收/归母业绩/扣非业绩分别 同比-1.45%/+39%/-44%，扣非业绩降幅较大主要因研发费用及信用减值损失同比增多。 25Q1 营收同降 46%，归母净利润-1.8 亿元，收入大幅下滑主要因新签合同额下降以及 订单执行进度放缓，成本及费用未能有效分摊叠加金融资产同比下跌、地产和投资业务 不及预期进一步拖累业绩。5）西藏天路 2024 年营收同降 23%，归母净利润-1 亿元， 同比大幅减亏 4.3 亿元。25Q1 营收同增 11%，业绩为-1.2 亿元，同比多亏 0.5 亿元， 后续雅下水电站等大型基础设施建设有望打开区域水泥需求空间，公司业绩有望迎来向 上拐点。

2024&2025Q1 板块毛利率提升，Q1 现金流承压。2024 年地方国企板块毛利率为 10.99%，同比提升 0.21pct。从个股表现看，西藏天路、新疆交建、隧道股份分别提升 6.9/5.5/1.9pct，增幅为板块前三；北新路桥/四川路桥/浙江交科分别下滑 5.3/2.5/0.1pct， 为降幅前三。期间费用率增加 0.29pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别持平 /+0.18/+0.07/+0.04pct。净利率为 2.4%，同比下滑 0.18pct。2024 年地方国企经营性 现金流与收入比提升 0.04pct，资产负债率 84.11%，同比基本持平。存货周转率和应收 账款周转率分别同比下降 0.23/0.54 次。2025Q1 板块毛利率同比提升 1.04pct 至 10.28%； 费用率提升 0.98pct，销售费用率基本持平，管理/财务/研发费用率分别同比 +0.75/+0.43/-0.22pct；净利率为 2.06%，同比下滑 0.08pct。Q1 经营性现金流占收入 比较上年同期下降 5.04pct，伴随化债资金持续下发，地方龙头国企作为地方政府长期合 作方，回款有望明显改善，带动现金流好转。Q1 负债率同比提升 0.12pct。

3.3. 国际工程

受同期高基数及国内业务拖累影响，国际工程板块 24 年增长放缓；25Q1 业绩小幅承 压。2024 全年国际工程板块营收/业绩分别同比-11%/+3%，收入受同期高基数及国内 业务拖累影响有所下滑（2023 年部分项目为疫后执行高峰），业绩维持稳健增长，主要 得益于板块毛利率显著提升。2025Q1 板块营收/业绩分别同降 14%/2%，业绩端仍稍有 承压，主要受北方国际、中国海诚个股影响，其他国际工程企业 Q1 业绩均实现增长。 当前“一带一路”战略重要性持续提升，中美博弈加剧背景下有望加力推进。受益新兴 国家城镇化、工业化提速，“一带一路”沿线基建、专业工程建设需求高景气，我国国际 工程企业加速“走出去”发展潜力巨大，板块有望迎政策与需求端共振，龙头收入业绩 有望稳步恢复。

2024 年国际工程板块收入增速排名前三的分别为中国海诚、上海港湾、中材国际，分别 同增 2.5%/1.5%/0.7%；业绩增速排名前三的分别为北方国际、中钢国际、中国海诚， 分别同增 14%/10%/8%。重点标的中：1）中材国际 2024 全年营收/业绩分别同增 0.7%/2.3%，收入增长较缓主要因境内水泥行业景气下行，装备业务有所下滑；业绩增 速略高于营收主要系毛利率提升驱动。2025Q1 营收/业绩分别同比-1%/+4%，收入承压 预计仍受境内装备下行影响；业绩维持稳健增长，主要得益于财务费率大幅降低（去年 3 月埃镑贬值产生较多汇兑损失）。2）中钢国际 2024 年营收同降 33%，主要受境内钢 铁行业承压及同期高基数影响；业绩端受益毛利率大幅提升，全年归母净利润同比增长 10%。25Q1 毛利率延续改善，营收/业绩分别同比-28%/+8%。3）北方国际 2024 年营 收/业绩分别同比-11%/+14%，收入承压预计主要因孟加拉火电站等大型 EPC 项目确认 收入较同期有所减少；业绩实现较快增长，主要因毛利率显著改善。2025Q1 公司营收/ 业绩分别同降 27%/33%，降幅较大主要因 2024Q1 焦煤价格处于高位，蒙古项目盈利 较多，且同期汇兑收益增加致财务费率下行，整体业绩基数较高（24Q1 业绩同增 36%）。

板块毛利率显著提升，带动板块净利率上行。2024 年国际工程板块毛利率 16.8%，同比 大幅提升 2.6pct，其中中钢国际、北方国际毛利率改善明显：1）中钢国际 2024 年毛利 率同比提升 5.7pct，主要得益于公司加强项目全流程成本管理，同时持续加大优质项目 承接力度。2）北方国际综合毛利率同比提升 2.5pct，主要得益于工程建设/资源设备供 应链两大核心主业盈利水平均明显上行（毛利率分别同比增加 3.6/2.6pct）。2024 年板 块整体期间费用率同比增加 1.4pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比增加 0.17/0.82/0.19/0.23pct，管理费用率提升幅度较大主要因收入规模下行，刚性费用占比 增加。全年净利率 5.1%，同比提升 0.59pct。经营性现金流与收入比同比降低 1.8pct， 预计主要因部分境内政府类项目回款有所放缓。应收账款周转率/存货周转率分别同降 0.85/0.76 次。资产负债率较 2023 年下降 1.4pct。2025Q1 板块毛利率为 16.1%，同比 提升 0.58pct，毛利率延续改善；期间费用率同比下降 0.06pct；减值损失占收入比同比 增加 0.3pct，整体净利率 6.23%，同比提升 0.8pct。截至 Q1 末板块资产负债率 59.15%， 同降 2pct，负债率持续走低。

国际工程签单增长分化，海外总体维持较高景气。1）中材国际：2024 年新签订单 634 亿，同增 3%，其中境内/境外分别同比-4%/+9%。25Q1 新签订单 279 亿，同比高增 31%，主要系海外业务高景气驱动（境内/境外分别同增 1%/46%）；分业务看，工程/装 备/运维分别同比+43%/+65%/-16%，其中海外装备订单同比大幅增长 220%，后续依 托自给率提升、区域服务中心建设推进，有望持续扩张境外市场。2）中钢国际：2024 全 年公司新签订单 197 亿，同增 2%，其中境内/境外分别同比-61%/+54%，海外业务在 高基数下延续强劲增势（2022-2024 年 CAGR 为 55%）。25Q1 签单同降 34%（境内/境 外签单分别同比+169%/-64%），主要受季度波动及同期高基数影响。

3.4. 钢结构

24 年板块盈利承压，钢铁减供增需有望提振钢结构需求带动业绩修复。2024 年钢结构 板块营收/业绩分别同比下降8.7%/35.8%，板块盈利承压主要因毛利率同比下降0.5pct、 费用率同比增加 0.6pct、减值损失占收入比同比增加 0.4pct。2024Q4 单季度收入/业绩 分别同降 7.4%/101%，收入降幅有所收窄，业绩大幅下降主要因单季资产减值损失增 多。2025Q1 钢结构板块收入/业绩分别同比+7.8%/-19.7%，施工龙头精工钢构收入高增带动板块整体稳健增长；业绩下滑较多主要因毛利率下降压力仍存。外需承压背景下， 政策具备较强动力持续加码刺激内需，基建、制造业等领域有望重点受益国内经济复苏， 钢铁行业“减供增需”预计将提振钢结构需求，板块业绩有望迎来修复。

2024 年钢结构板块中仅精工钢构与海波重科营收实现正增长，仅海波重科与森特股份归 母净利润实现正增长，板块整体经营承压。重点个股方面：1）鸿路钢构 2024 年营收/业 绩/扣非业绩分别同降 8.6%/35%/45%，营收下降主因钢结构售价跟随钢价下行；扣非 业绩降幅较大主要因毛利率下降、期间费用率上升以及坏账计提有所增多。25Q1 营收同 增 8.8%，结束连续 4 个季度下滑；扣非业绩超预期同比大幅增长 31%，主要因 Q1 研 发费用率下降；归母净利润同降 33%，主要因上年同期确认政府补助较多。25Q1 以产 量计算的吨扣非净利 109 元，同比/环比提升 14/10 元，单吨盈利能力已实现触底回升， 后续业绩有望持续向上修复。2）精工钢构 2024 年营收/业绩/扣非业绩分别同比+12%/- 6.7%/-9.5%，收入稳健增长，利润有所承压主要因毛利率略有下降以及减值损失计提增 多。2025Q1 营收/业绩分别同比增长 41%/27%，收入业绩大幅提速增长，预计主要因 前期快速签署的海外及新兴业务订单施工提速（2024 年境外订单同比+203%；国内新 兴业务同比+50%）。

2024 年现金流显著改善，毛利率有所承压。2024 年钢结构板块毛利率较 2023 年同比 下降 0.54 pct，2025Q1 毛利率同比继续下滑 1.32pct。其中：1）鸿路钢构 2024 年/2025Q1 毛利率分别为 10.3%/9.8%，同比下降 0.8/0.8pct，主要因钢材成本以移动加权平均法 计算，钢结构售价下行速度快于成本，毛利率有所下降。2）精工钢构 2024 年/2025Q1 毛利率分别为 12.7%/9.2%，同比下降 0.3/2.2pct，预计主要受行业竞争加剧影响，项目 利润率有所承压。2024 年板块期间费用率同比上升 0.6pct，其中销售/管理/研发/财务费 用率分别同比上升 0.09/0.19/0.26/0.06pct，2025Q1 费用率同比下降 1.69pct，其中销 售/管理/研发/财务费用率分别同比下降 0.25/0.42/0.18/0.83pct。板块龙头鸿路钢构 2024 年费用率提升 1.0pct，主要因产线智能机器人研发投入增多带动研发费用率提升 0.46pct、借款融资增多带动财务费用率提升 0.33pct；2025Q1 研发投入阶段性减少，研 发费率同比下降 0.94pct。2024年/2025Q1 资产减值占收入比分别同比增加0.42/0.55pct， 减值转回同比有所减少，其中板块龙头鸿路钢构/精工钢构 2024 年减值占收入比分别提 升 0.5/0.6pct。2024 年/2025Q1 净利率分别为 2.4%/2.5%，同比下降 1.1/0.9pct。2024 全年经营性现金流占收入比提升 3.8pct，板块全年现金流由负转正，主要因个股东南网 架受益于工程和海外业务收款较好，全年经营性现金流大幅改善，同比增多 27 亿元； 2025Q1 经营性现金流占收入比同比下降 1.3pct。

3.5. 化学工程

2024 年业绩平稳，Q1 龙头增势强劲带动板块盈利上行。2024 年化学工程板块营收/归 母净利润分别同比变化+5.0%/-0.1%，较 2023 年同比小幅降速 2.6/1.4pct，收入实现 稳健增长，业绩规模保持平稳。2024Q4 单季度收入/业绩分别同比增长 15.8%/11.0%， 经营态势向好。2025Q1 化学工程板块收入/归母净利润分别同比增长 4.3%/14.4%，收 入规模稳中有增，业绩增速高于收入主要因毛利率同比提升，板块龙头中国化学增势强 劲（Q1 业绩同比+18.8%）带动整体盈利实现较快增长。展望后续，伴随国内能源需求 持续上行、海外不稳定因素持续增多，提高国内能源自给率重要性持续凸显，新疆煤化 工投资预计将步入加速期。当前新疆煤化工拟在建项目投资总额超 7000 亿，年内有望 开启较大规模 EPC 招标，项目建设有望加速推进，为板块全年收入业绩增长提供支撑。

2024 年化学工程板块收入增速排名前三分别为航天工程/东华科技/利柏特；业绩增速排 名前三分别为利柏特、东华科技、三联虹普，利柏特收入业绩增速位居板块前列，主要 受益高毛利模块化业务规模快速扩张。其他重点个股方面：1）中国化学 2024 年营收/ 业绩分别增长 4.1%/4.8%，全年业绩稳增；2025Q1 收入同降 1%，归母业绩/扣非业绩 分别同增 19%/23%，单季毛利率显著提升带动业绩超预期增长，增速显著优于板块整 体表现。2）东华科技 2024 年营收/归母业绩/扣非业绩分别同增 17.3%/19.3%/29.0%， 充足在手订单有效转化带动收入业绩增长。2025Q1 营收/归母业绩/扣非业绩分别同比 +13.5%/-0.9%/+27%，扣非业绩表现亮眼，展现经营性盈利较好，归母业绩增速略低 主要因上年同期个别单项计提减值项目转回减值准备较多。3）三维化学 2024 年营收/ 业绩/扣非业绩分别同降 3.9%/6.9%/2.4%，Q4 单季收入/业绩分别同增 29%/39%，大 幅提速增长，预计主要受北方华锦等工程项目收入确认提速以及正丙醇价格上涨带动。 全年分红率高达 99%，以 23-24 年平均分红率计算，25 年预期股息率 5.5%。2025Q1 营收稳增，业绩增速略低主要因丁辛醇产品价格下降导致化学品板块盈利下滑、冬季气 候寒冷叠加春节假期影响在手重大工程项目进度较慢，同时费用率有所提升、减值转回 占比有所下降。Q2 起在手重大项目有望加速推进，带动业绩显著提速增长。

2024&2025Q1 板块盈利能力持续上行，现金流阶段性承压。2024 年化学工程板块毛 利率为 10.05%，同比提升 0.43pct。从个股表现看，三联虹普/东华科技/利柏特分别提 升 6.5/1.7/1.5pct，增幅为板块前三；ST 百利/航天工程/中油工程有所下降，降幅分别为 3.3/1.4/0.2pct。期间费用率增加 0.38pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别0.01/+0.06/+0.17/+0.15pct。资产减值损失占收入比较上年持平。净利率为 2.73%，同 比下滑 0.15pct。经营性现金流与收入比下降 4.6pct。资产负债率下降 0.46pct。2025Q1 板块毛利率持续向好，同比提升 0.5pct；费用率小幅提升 0.08pct；净利率为 3.19%，同 比提升 0.33pct；经营性现金流占收入比较上年同期下降 16.59pct，主要因板块龙头中国 化学单季净流出阶段性较多；负债率同比下降 0.53pct，资本结构持续优化。

3.6. 洁净室工程

受半导体资本开支周期影响，24Q4 起板块增长有所放缓；25 年 CAPEX 修复有望带动 板块恢复较快增长。2024 全年洁净室龙头合计实现营收 1152 亿，同增 10%；实现归母 净利润 19.5 亿，同增 15%。Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收分别同比+8%/+21%/+20%/-4%； 单季业绩分别同比 +62%/+25%/+17%/-1%。2025Q1 板块营收/业绩分别同降 12%/33%，24Q4 起板块收入业绩有所承压，主要因 2024 年下游资本开支有所收缩， 龙头项目落地速度放缓，从订单传导周期看影响 24Q4 及今年上半年产值。2025 年受益 AI 浪潮驱动，全球算力需求高增，GPU、HBM 等芯片领域投资高景气，同时国产替代加 速进一步提振龙头扩产预期，行业资本开支有望迈入新一轮增长周期。洁净室约占半导 体资本开支 10%-21%，受益扩产项目推进，需求有望持续增长，带动龙头营收业绩恢复 高增。

亚翔集成：2024 全年营收/业绩分别同比增加 68%/122%，营收大幅增长，主要得 益于公司新加坡联电大单顺利推进（贡献全年营收 42%），业绩高增主要因：1）新 加坡分公司美元定期存款因美元对新加坡元汇率上升，确认较多汇兑损益（本期汇 兑收益 2097 万，上年为汇兑损失 9.5 万）；2）收入大幅增长促管理费率同比降低1.1pct；3）应收账款和合同资产较期初减少，冲回减值 1.03 亿，较 2023 年少计提 1.29 亿。2025Q1 单季营收/业绩分别同比降低 24%/30%，预计主要因去年同期执 行联电大单，基数较高（24Q1 营收/业绩分别同增 240%/258%）。4 月 2 日公司公 告世界先进新加坡大单，项目中标额 31.63 亿，占公司 2024 年营收 59%，加上 2024 年末未完合同额 30 亿，当前公司在手订单充裕，有望支撑全年业绩维持高位。

柏诚股份：2024 全年实现营收 52.4 亿，同增 32%，主要系半导体、新型显示板块 收入高增驱动（YoY+29%/+112%）；实现归母净利润 2.1 亿，同降 0.8%，有所承 压主要因：1）行业竞争加剧致毛利率同降 1.4pct；2）期间费用率同比提升 0.41pct （主要系股权激励费用致管理费用有所增加）。2025Q1 单季营收/业绩同比下降 9%/21%，收入下滑主要因在手规模较大的项目尚未进入密集执行期，业绩降幅大 于收入，主要因管理费用率同比提升 1.44pct“（受工工酬、、股份支付、折费费等支 出增加影响）。2024 全年公司新签订单额 54.2 亿，同增 9.5%，后续随着项目逐步 落地，收入有望恢复增长。

圣晖集成：2024 全年营收/业绩分别同比降低 0.1%/17%，收入规模基本持平，业 绩下滑主要因毛利率同比降低 0.86pct。2025Q1 公司营收/业绩在同期低基数上实 现恢复性高增，均同比增长 63%，主要系本期海外业务增幅较大驱动。2024 全年 公司新签合同额 25.6 亿，同增 12%；未完合同额 17.3 亿，在手订单较为充裕。

深桑达 A：2024 全年营收/业绩分别同增 20%/0.03%，收入高增主要系洁净室等高 科技产业工程板块驱动（板块营收增长 22%），业绩增速大幅低于营收，主要因： 1）毛利率较同期下降 1.1pct；2）减值计提规模大幅提升，全年资产+信用减值损 失 6.7 亿，较上年增加 2.4 亿，预计主要因政府付款放缓，相关项目回款滞后。 2025Q1 实现营收 125 亿，同降 18%，预计主要因去年总体签单弱于 2023 年；归 母净利润-0.3 亿（上年同期为盈利 0.2 亿），单季亏损主要因：1）Q1 为项目结算淡 季，从往期数据看全年利润集中确认于四季度；2）毛利率较同期下降 1.8pct。

板块毛利率有所承压，费率管控相对优异。2024 年洁净室板块毛利率同比降低 0.59pct， 预计主要因部分领域业主资金紧张、项目竞争加剧致项目报价有所降低。板块整体期间 费用率下降 0.39pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比-0.03/-0.08/-0.11/-0.17pct， 研发费率下行较多主要因深桑达 A 此前在云计算等数字信息板块研发投入较多，基数较 高，2024 年研发费率同降 0.19pct。板块资产（含信用）减值损失占收入比下降 0.18pct， 部分预计主要因此前按会计准则计提较大比例合同资产，项目回款后冲回。净利率为 2.21%，同比基本持平。2024 年经营性现金流占收入比同增 1.52pct，回款有所改善。 2025Q1 洁净室板块毛利率下降 1.24pct，盈利能力仍有所承压；期间费用率下降 0.51pct， 其中研发费用率降幅较大，同降 0.29pct；整体净利率同降 0.54pct。截至 Q1 末板块资 产负债率 75.34%，同增 1.5pct。

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