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建筑装饰行业房地产链白皮书：建筑篇，供给优化，需求修复，曙光已现。地产投资流程长、体量大，建筑公司深度参与，风险化解逐步完成。2024 年全国房地 产开发投资完成额10.03 万亿，占固定资产投资比重 19.5%，细分构成中，建筑工程、 安装工程、设备工器具购置和其他费用中的勘察设计均属于建筑总包范畴，占比房地产 开发投资完成额 60%左右，建筑公司深度参与服务。房地产投资持续低迷的背景下，企 业困境求生，向内压缩杠杆率应对冲击，精简人员把控费用率，向外优化客户及业务结 构，拥抱国央企，提升非住宅业务比重。我们认为企业多点布局已显现一定成效，23 24 年样本企业部分经营指标底部回暖，风险化解逐步完成。

地产链周期复盘：08、14 年强政策催化估值，11 年基本面复苏利润兑现。1）2008 2010 年：基本面 V 型反转，“4 万亿”刺激下市场预期改善，带动板块估值快速提 升，企业收入、利润则因业务属性反应滞后，期间房地产、建筑装饰 PE 涨幅分别为 113%、71%，利润涨幅分别为 31%、16%。2）2011-2013 年：地产政策预期温和， 基建刺激政策预期升温，带动板块估值提升，同时得益于08年“4万亿”投资的滞后反 应，以及城镇化率的快速提升，本轮周期中板块利润同步得以释放，期间房地产、建筑 装饰 PE 涨幅分别为 17%、12%，利润涨幅分别为 25%、18%。3）2014-2017 年： 地产全面放松限购、棚改货币化启动，基建“一带一路”、PPP 等，房地产及基建政策 呵护强，板块估值提升明显，但行业投资数据持续走弱，企业收入、利润未能得以释 放，期间房地产、建筑装饰PE涨幅分别为211%、270%，利润涨幅分别为0%、5%。

周期复盘借鉴：本轮政策放松预期强，中长期数据有望改善，短期体现估值提升。相较于前几轮地产周期，本轮地产周期存在几点不同，1）本轮周期板块β相对以往更不明 显，源于多家出险房企的压制；2）本轮周期供给侧出清力度已经超过需求中枢的降幅， 市场已处于过度出清状态；3）产业链企业扩表意愿低于以往周期；4）当前无论是房地 产行业还是建筑行业均已渡过快速发展阶段进入行业成熟期。综合影响下，本轮周期在 基建稳增长政策、地产政策放松预期、国企改革、一带一路等因素共同催化下，中长期 企业有望随行业数据改善而获得收入、利润释放以及现金流好转，短期则更多体现为估 值修复反弹。

日本国际比较：低行业投资增速下企业提升盈利能力，推动ROE提升。我们认为，日本 在经历泡沫破灭后，大量企业净资产为负，经营目标由利润最大化变为负债最小化，在 这样的情况下，基于对未来需求空间不会快速增长的判断，企业不会选择采用传统负债 推动扩张的模式，而是维持现有产能，凭借较强竞争能力获得更多的利润占比，持续实 现盈利能力改善，由此推动ROE提升。