2025年南亚新材研究报告：稼动跃迁乘国产算力东风，涨价潮涌铸覆铜板新章

南亚新材：国内高性能覆铜板开拓者

公定位高性能覆铜板，短期业绩承压不改长期向好态势

南亚新材是一家高性能覆铜板和粘结片提供商。公司成立于 2000 年，是一家从事覆铜板和粘结片等 复合材料及其制品设计、研发、制造及服务于一体的高新技术企业，公司产品广泛应用于消费电子、 计算机、通讯、数据中心、汽车电子、航空航天和工业控制等终端领域。 20 年磨一剑内资稀缺，尖端系列通过华为认证的高速覆铜板厂商。公司长期致力于覆铜板产品的自 主创新。在二十年的发展历程中，公司陆续实现了材料无铅无卤化、超薄化、高频高速等技术的重 大突破。公司的无卤覆铜板销售已跻身全球前十、内资厂第二。超薄工艺及可靠性处于国内先进水 平并得到全球 PCB 多层板龙头企业之一健鼎集团的高度认可，高速板技术已获得华为、中兴等通信 设备龙头企业的认证。在技术研发方面，公司在环保型产品、超薄工艺都建立起一定的技术优势， 在高速覆铜板领域，发行人是少数在 Very Low Loss 和 Ultra Low Loss 两个尖端系列通过华为认证 的内资厂商。

股权结构以控股股东为主导，机构投资者与自然人股东多元参与。截至 2024 年三季度末，上海南亚 科技集团有限公司以 52.32%的持股比例占据绝对控股地位，主导公司战略决策与经营管理，为公司 实际控制人。深圳市恒邦兆丰私募证券基金管理有限公司旗下的恒邦企成 1 号私募证券投资持股 4.75%，是重要机构投资者。包秀银、包秀春等自然人股东分别持有一定比例股份，在公司治理中拥 有相应话语权。整体上，公司以控股股东为主导，同时机构与自然人股东多元参与，这既有助于战 略稳定实施，也在一定程度上形成内部制衡，促进公司治理完善。

公司高管团队背景专业，有丰富的行业经验。核心技术人员为张东、席奎东、粟俊华。

2018-2023 年，公司营收走势跌宕起伏。2021 年公司实现营收 42.07 亿元，同比增长 98.39%，为近 年峰值。主要原因是公司所处电子信息行业持续保持高景气度，终端需求旺盛，公司技术实力提升 进一步增强了市场开拓能力，产品及服务结构持续优化；同时，受下游核心客户群需求高增长带动， 公司新建产能加速释放，营业收入较上年同期实现大幅提升。而 2022 年以来，受国际形势和宏观经 济环境等因素的影响，产品市场终端需求持续疲软，产品价格下降，导致公司营收下降。 南亚新材 2024 年业绩快报显示，2024 年，公司预计实现营收 33.62 亿元，同比+12.70%，同比已呈 边际复苏态势。根据公司 2024 年半年报，公司提升营销实力，主动扩大市场影响，围绕公司的长期 发展规划，公司积极开拓中高端市场，深化与现有客户的合作，稳固并扩大了市场份额。

公司毛利率整体承压，但 2024 年已有改善迹象出现。2021 年公司毛利率及营业利润率为 2019-2021 年高点，二者分别达 17.89%和 10.82%，反映出公司业务协同发展良好。然而，2022-2023 年受国际 形势和宏观经济环境等因素的影响，毛利率骤降至 8.31%后又降至 4.16%，营业利润率从 0.31%变为 -5.46%，陷入亏损，公司经营面临严峻挑战，产品盈利空间收缩，成本控制与运营管理遭遇困境。 2024 年第一季度至第三季度，公司盈利能力出现积极变化。毛利率回升至 8.91%，营业利润率恢复 至 2.32%，重回盈利区间。2024 年上半年，受终端需求、市场竞争等多重因素影响，公司产品的销 售单价波动较大，且公司产品价格上升幅度高于成本上升幅度，从而导致公司产品毛利率有所回升。

公司前瞻投入研发，静待开花结果。公司研发费用从 2018 年的 0.60 亿元持续上升到 2022 年的 2.55 亿元，研发费用率从 2018 年的 3.24%上升到 2022 年的 6.74%，2024 年前三季度研发费用为 1.17 亿 元，费用率为 4.77%。 经过 20 余年的持续研发和深度耕耘，公司在覆铜板研发生产方面积累了丰富的经验，并紧跟行业技 术升级步伐，持续更新自身的技术体系，已形成与下游行业发展相匹配的核心技术，主要包括以无 铅、无卤、高频高速、车载、高导热、HDI、Low CTE、IC 封装等产品的核心配方技术体系及填料 分散技术、树脂浸润技术、超薄粘结片技术、耐电压控制技术、尺寸安定性控制技术和高频产品厚 度均匀性提升技术等生产工艺体系，并围绕该些技术体系，形成了相关专利及非专利技术，能满足 下游中高端客户的严苛的技术要求。

2023 年归母净利润大幅下滑，预计 2024 年扭亏为盈。受国际形势和宏观经济环境等因素的影响， 产品市场终端需求持续疲软，行业竞争加剧。产品价格及销量下降导致公司 2023 年销售额下降。同 时原材料价格降低幅度小于产品价格下降幅度，导致产品毛利率下降及计提存货减值损失增加，公 司 2023 年净亏损达 1.29 亿元。 据公司 2024 年业绩快报，公司 2024 年预计实现归母净利润 0.52 亿元，同比扭亏为盈。业绩增长主 要源于公司加强内部管理，提升内部业务协同管理能力和运营效率，积极调整营销策略，优化产品 结构，使得高毛利产品销量占比提高，毛利率稳步提升，带动了整体效益的有效改善。

工艺水平持续迭代，产品矩阵日趋完善

持续更新技术及生产工艺体系，布局下游高端客户。由于下游应用领域众多且性能需求各有差异， 公司的产品明细规格繁多，按照胶系（树脂配方体系）大致可以分类为普通 FR-4、无铅兼容型 FR4（以下简称“无铅板”）、无卤无铅兼容型 FR-4（以下简称“无卤板”）、HDI、高频高速、能源及 IC 载板材料等。

专利配方技术构筑核心生产壁垒。配方技术是覆铜板企业最主要的技术，也是覆铜板行业最大的技 术门槛。配方开发极其复杂，既需要先进的理论支持和丰富的检验积累，又需要大量的实验去不断 的试错与验证。一款较为完善的全新配方一般需要 2-5 年左右的开发周期。目前，公司顺应历次行 业技术的发展，迭代升级自身技术，逐步形成了无铅、无卤、高频高速、车载、高导热、IC 封装、 HDI 等一系列核心配方技术。

优质客户助力公司精准把握行业脉动，国产替代加速导入中

公司具多方认证与丰富的客户资源优势，已覆盖国内外知名公司。覆铜板行业产品认证是重要的市 场准入门槛，覆铜板生产企业不但要通过行业认证，其产品还需通过客户的认证，如产品标准认证、 生产体系认证及终端客户认证等。公司产品全部达到或超过 IPC 标准，获得了美国 UL、德国 VDE、 日本 JET 和中国 CQC 认证，并与奥士康、景旺电子、瀚宇博德、深南电路、健鼎集团等 PCB 厂商 建立了长期良好的合作关系。

公司前瞻布局高频高速材料，打破垄断局势积极促进国产替代。公司是国内较早开展高频高速覆铜 板研发的内资企业之一，经过十年左右的研发积累，在高速板方面形成了完整的产品体系，覆盖 Mid Loss，Low Loss，Very Low Loss 和 Ultra Low Loss，产品相关电性能指标可对标高速板龙头企业松 下电工 Megtron 系列相同等级的产品。在高频板方面，公司也已切入到基站天线及车载雷达领域， 并正在加大力度进一步拓展产品链条。

AI 驱动全球 PCB 需求稳健增长，覆铜板市场亦呈景气攀升

覆铜板：PCB 关键基础材料

覆铜板（Copper Clad Laminate，CCL），全称为覆铜箔层压板。其主要原理为，将增强材料浸渍于 树脂胶液之中，在一面或两面覆盖铜箔，随后经热压工艺形成板状材料。覆铜板在印制电路板制造 中发挥着至关重要的作用，承担着导电、绝缘以及支撑三大核心功能，是制作印制电路板的基础且 关键的材料。

从机械刚性维度划分，覆铜板可分为刚性覆铜板与挠性覆铜板两大类别。而对于刚性覆铜板，依据 增强材料和树脂品种的差异，主要涵盖玻纤布基板（FR-4）、纸基覆铜板、复合基板以及金属基板 等。其中，玻纤布基板（FR-4）在当前 PCB 制造领域中，用量最为庞大，应用也最为广泛。公司主 要聚焦于玻纤布基板的设计、研发、生产与销售业务。

覆铜板的性能指标大致可以分为 4 类，包括物理性能、化学性能、电性能、环境性能。其中，电性 能作为 CCL 综合性能的决定性因素，对其整体表现起着关键作用。同时，不同应用领域对 CCL 性 能需求呈现出显著差异。

覆铜板竞争格局相对集中，中国持续居于覆铜板制造中心地位

覆铜板产业链可细化为上、中、下游三个主要环节。上游为原材料供应商，主要提供电子铜箔、玻 纤布、树脂、木浆纸等原材料。其中，电子铜箔制造企业包括嘉元科技、诺德股份；玻璃纤维布制 造企业有长海股份、中材科技；环氧树脂制造企业涵盖中国石化、三木集团、宏昌电子材料等。中 游是覆铜板制造环节，产品包含各类覆铜板，相关企业有建滔积层板、生益科技、金安国纪等。 下游则是 PCB 生产厂家及更下游的终端应用领域。PCB 制造企业如景旺电子、依顿电子、胜宏科技、 方正科技等，会将覆铜板加工成 PCB 板。终端应用领域广泛，主要包括通讯行业、消费电子行业、 汽车行业等。由于覆铜板处于 PCB 的上游，其销量增长驱动力与 PCB 行业大致相同。

2024 年 PCB 市场整体开启复苏模式。据 Prismark 估测，2024 年全球 PCB 总产值接近 740 亿美元， 产值增长约 5.8%，面积增长约 6.8%。2029 年，全球 PCB 总产值将接近 950 亿美元，2025-2029 年 的产值复合增长率约为 5.2%，面积复合增长率约为 6.8%。从中长期来看，人工智能、高速网络、汽 车电子（EV 和 ADAS）、具有先进人工智能功能的便携式智能消费电子设备等预期将催生增量需求， 是 PCB 市场最重要的增长驱动力。 覆铜板行业与电子信息产业整体发展紧密相连。覆铜板周期性与 PCB 相似，有望受益于 PCB 需求 增长拉动。2023 年全球 CCL 市场规模达 127 亿美元。在服务器/数据存储、汽车、消费电子等下游 PCB 需求提升的推动下，覆铜板市场未来增长可期。

市场竞争格局层面，覆铜板产业展现出显著的高市场集中度特性。从行业数据来看，2023 年全球覆 铜板行业集中度指标颇为突出，其中 CR5（行业前五家企业市场份额之和）达到 55.0%。全球前六 大厂商在该领域合计市场占有率约为 61.0%，建滔积层板以 15.0%的市场占比位居全球覆铜板市场 首位；生益科技和台光电子分别凭借 14.0%和 10.3%的市场份额，紧跟建滔积层板步伐。

以覆铜板业务收入为关键指标，覆铜板行业可清晰划分为三个梯队。第一梯队企业覆铜板业务收入 超 100 亿元，建滔积层板拥有庞大的生产规模和高市场份额，是行业规模化发展的典型代表；生益 科技产品技术含量高，在高端市场表现卓越，引领技术创新潮流，二者在行业中地位显著，主导行 业发展走向。第二梯队企业收入在 20-100 亿元。金安国纪、南亚新材和华正新材构成行业发展的 中坚力量，奋力追赶第一梯队。第三梯队企业收入小于 20 亿元。尽管当前规模有限，但各企业积 极进取，竞争力持续增强，未来发展空间广阔。

在当前覆铜板市场格局中，刚性覆铜板里的玻纤布基板（FR-4）占据着用量榜首的位置。2023 年， 常规 FR-4 在全球刚性覆铜板销售额中的占比拔得头筹，高达 33.38%。与此同时，数字电路持续朝 着信息处理高速化、信号传输高频化方向迈进。尤其是在 5G、AI、云计算与大数据等前沿领域的实 际应用场景中，对 PCB 性能提出了更为严苛的要求。这一系列变革，促使覆铜板行业的发展趋势发 生显著变化，高频高速覆铜板、HDI 基板以及 IC 载板的市场需求呈现出明显的增长态势。

中国保持 PCB 制造中心地位。伴随全球覆铜板产能加速向国内转移，中国覆铜板行业实现了迅猛发 展，一跃成为全球覆铜板产量与消费量双高的国家，其产量呈逐年稳健增长态势，行业地位极为稳 固。Prismark 及前瞻产业研究院数据显示，2022 年，全球 70%以上的 PCB 覆铜板都产自国内（不含 港澳台地区），其次是亚洲其他地区(不包含日本)，日本产量占比则约为 5%。我国在全球覆铜板产 业格局中占据首要生产国地位。

终端产品高频高速化，高速覆铜板市场增长机会显著

在刚性覆铜板中，IC 封装载板用覆铜板（即 IC 载板）、射频/微波电路用覆铜板（即高频覆铜板） 以及高速数字电路用覆铜板（即高速覆铜板）三大类特殊覆铜板，属于生产制造过程技术难度和下 游应用领域性能要求较高的高端覆铜板板材。根据 Prismark 2024 年 6 月发布的全球覆铜板经营情况 的调查报告中披露的数据，2023 年高速 CCL（有卤和无卤高速 CCL 合计）销售额同比减少 0.1%， 其中无卤高速 CCL 销售额同比增长 5.5%，创历史新高。

特殊覆铜板行业集中度更高，本土供应仍有短板。根据 Prismark 调查统计，2023 年全球生产三大类 刚性特殊覆铜板企业中，有一定规模的企业共 13 家，这 13 家企业的三大类特殊刚性覆铜板销售额 约 38.18 亿美元，约占全球此类覆铜板总销售额的 93%；销售量为 1.00 亿平米，约占全球此类覆铜 板总销售量的 87%。 主要三大类特殊覆铜板制造企业中，中国台湾企业有四家，此四家的三大类特殊刚性覆铜板销售额 总占比为 46.1%，其中台光电材 19.3%、联茂电子 12.6%、台燿科技 11.1%、南亚塑胶 3.1%；日资企 业的三大类特殊刚性覆铜板销售额占比为 23.9%（Resonac 占 7.3%、松下占 8.6%、三菱瓦斯化学占 4.9%、AGC 占 3.1%）；欧美企业的三大类特殊刚性覆铜板销售额占比为 8.9%（其中：罗杰斯占 6.7%、 Isola 占 2.2%）。

以高速覆铜板领域为主要例证，高速 CCL 的主要应用领域是数据处理中心。根据 Cisco 数据，2021 年全球数据中心 IP 流量将达到 20.6ZB，2016 年至 2021 年复合增速达到 25%。数据中心三大主要设 备分别为服务器、网络（交换机、路由器）、存储器，使用了大量的高速 PCB 即高速 CCL，服务器 作为数据中心资本开支最大的部分，最具代表性。 从相关产业链看，更高的服务器技术标准对 CCL 以及 PCB 有着更高的要求。根据锦艺新材招股书， PCB 以及其关键原材料覆铜板作为承载服务器内各种走线的关键基材，需要提高相应性能以适应服 务器升级。具体来看： 1）PCB 板层数增加，从 10 层以下增加至 16 层以上，层数越高技术难度越 大；2）PCB 板传输速率提高，服务器平台每升级一代，传输速率翻一倍；3）可高频高速工作，要 求 PCB 板采用 Very Low Loss 或 Ultra Low Loss 等级覆铜板材料制作；4）低介电常数（Dk）和低介 质损耗因子（Df），要求典型 Df 值降至 0.002-0.004，Dk 值降至 3.3-3.6。服务器的迭代对覆铜板有 技术升级需求和总需求量增长两个方面的重要影响。从覆铜板技术升级角度，将 Intel Eagle Stream 平台与前代平台对比，可明显看出服务器平台用覆铜板升级处于一个阶梯跨越至另一个阶梯的关键 转型期。

PCIe 协议升级，适配服务器数据处理增量。随着服务器设备向高速、高带宽、高密度方向发展，服 务器平台对传输速率的要求越来越高。从 2003 年的 PCIe1.0 发布，PCI-SIG 逐步将 PCIe 规范的 I/O 带宽翻倍，2019 年 PCI-SIG 推出 PCIe5.0 新标准，通过改变电气设计改善信号完整性和机械性能减 少了延迟、降低了长距离传输的信号衰减。与 PCIe4.0 相比，PCIe5.0 信号速率达到 32GT/s，能够更 好地满足吞吐量要求高的高性能设备，如数据中心、边缘计算、机器学习、AI、5G 网络等场景日益 增长的需求，目前 Intel 和 AMD 相关产品都陆续出货中。 PCIe 协议升级推动服务器对于高速覆铜板等核心材料的持续技术升级需求，随着高速覆铜板技术升 级，对于原材料性能、生产工艺性能等也有越来越高的要求，相应地板材价值量也在不断升高。2022 年，PCIExpress6.0 规范发布，将 PCIe、通道的数据速率提高了一倍，均达到了 8GB/秒。为了满足 高速高频，减少信号在传输过程中的介质损耗，介电常数 Dk、介质损耗因子 Df 进一步下降，下游 市场未来对于 Very/Ultra Low Loss 及以上级别的板材需求量将进一步提升。

当前，以 AI 运算等为代表的下游新兴技术发展趋势是终端市场对海量算力提出的又一轮增长需求， 作为运算芯片基座和信号传输通道载体的高速覆铜板，对于高速服务器的性能提升至关重要。相较 于搭载 CPU 的通用服务器，由于 GPU 可兼容训练和推理，与 CPU 相比可以实现 10-100 倍的吞吐 量，更加适配 AI 模型训练和推理。一般 AI 服务器会增配 4-8 颗 GPGPU 形成 GPU 模组，与通用服 务器相比将在基础上增加 GPU 板用量，一般 6 层或 4 层 PCB 板，高算力的服务器市场增量显著， 相关增量未来也将带动服务器关键原材料之一的高速覆铜板领域持续增长。

成本+需求驱动覆铜板涨价在望，高速基材随海内外算力起量

核心原材料悉数上涨，需求复苏加速价格传导

1）铜

2025 年 3 月 LME 期铜震荡偏强。3 月 LME 铜均价报 9744.29 美元/吨，日均上涨 17.62 美元/吨，环 比 2 月上涨 3.84%，同比 2024 年 3 月均价上涨 11.02%。

2）环氧树脂

2022-2024 年，环氧树脂行业供需矛盾不断升级，且新产能持续释放压力，市场价格不断呈现下行 压力。进入 2025 年，原料 ECH 受甘油带动价格高位震荡，下游终端风电释放一定需求体量，成本 及需求支撑下，环氧树脂价格多数时间在 13000-14500 元/吨徘徊。2025 年 Q1（截至 3 月 26 日） 华东 LER、黄山 SER 均价分别为 13954 元/吨、13079 元/吨，与 2024 年同期相比分别上涨 7.85%、 0.71%，原料走势变化为影响环氧树脂走势的重要因素，我们认为环氧树脂价格或已处于低位，继 续下探空间有限，伴随需求的边际复苏，价格或将迎来反弹。

3）玻纤

2025 年起，玻纤行业复价潮已开启，多家玻纤企业不约而同地发布调价函，宣布对电子纱、电子布 产品进行恢复性调价。调价函中提到，由于电子纱及电子布产品价格长期处于较低水平，同时原材 料和能源等成本价格不断上涨，因此对电子纱和电子布的价格分别上调 800 元/吨和 0.3 元/米。

电子纱、电子布是玻纤高端品类，是电子信息制造业 PCB 覆铜板产业的关键原材料，当前，国家“以 旧换新”政策扩大范围有望带动下游消费电子需求复苏，同时，5G、人工智能 AI 等新兴领域需求有 望延续快速增长，电子纱、电子布有望迎来新一轮的上行周期。

4）台股月度数据跟踪

自 2023 年 1 月起至 2025 年 2 月，中国台湾地区三家 CCL 企业营收整体保持稳健增长趋势，2025 年 2 月，三家 CCL 企业合计实现营收 115.78 亿新台币，同比+73.53%，彰显较高景气度。

受上游原材料价格持续攀升、产能供需紧张及政策推动等多重因素影响，多家覆铜板及 PCB 板材厂 商于 2 月中下旬密集发布调价通知，引发产业链连锁反应。建滔积层板涨价通知表示，由于覆铜面 板主要原材料，铜、玻璃布以及化工原材料等价格均大幅上涨。迫于成本压力，故将从 3 月 1 日出 货起，对所有材料价格调整如下：CEM-1/22F/V0/HB+5 元/张；FR-4+5 元/张。 我们认为铜、环氧树脂、玻纤的价格上升的趋势有望确立，原材料涨价的辐射效应也将进一步推动 集中度相对高的覆铜板领域向下游转嫁，同时 AI 带动的 PCB 需求的全面恢复，也为涨价传导提供 了温床，相关企业有望深度受益。

海外互联网算力资本开支持续提升，“超节点”设计或催生 PCB/CCL 同步升级

受到生成式人工智能和大型语言模型发展机遇的推动，北美互联网四巨头资本开支快速提升，AI 景 气度 2025 年仍居高位。根据 Bloomberg 数据，微软、meta、亚马逊、谷歌 2024 年合计资本开支达 2172.67 亿美元，同比+54.80%。同时根据 Bloomberg 预计，微软、meta、亚马逊、谷歌 2025 年合计 资本开支将达 3027.47 亿美元，同比+39.34%。我们认为，受全球主要云计算厂商新一轮资本开支增 长以及对于高端 AI 服务器需求增加的影响，AI 云侧基础设施建设依旧是互联网厂商资本开支的主 要增量，产业链有望深度受益。

从台股 ODM 厂商月度营收来看，AI 服务器成为收入增长的主要动力。自 2024 年 4 月起，营收端 呈现显著增长态势。2025 年 2 月，广达、英业达、纬创、纬颖四家厂商合计实现营收 3514.66 亿新 台币，环比+10.98%，同比+55.26%，同比仍延续较高增长速度。

根据 TrendForce 的信息，预期 NVIDIA 将提早于 2025 年第二季推出 GB300 芯片，就整柜式 Server 系统来看，其计算性能、存储器容量、网络连接和电源管理等性能皆较 GB200 提升，因此，ODM 需 要更多时间进行测试与执行客户验证。GB300 相关供应商将于今年第二季陆续规划设计作业，其中， GB300 芯片及 Compute Tray 将于 5 月开始生产，ODM 厂进行初期 ES 阶段样机设计；预期第三季 待机柜系统、电源规格设计、SOCAMM 等陆续定案及量产后，GB300 系统可望逐步扩大出货规模。 根据 ODCC2024 年 5 月 24 日发布的《ETH-X 超节点：探索突破 AI 算力约束的新途径》，AI 大模 型的发展依赖于持续提升算力。根据 Scaling Law（规模定理），增大模型规模与增加训练数据量是 直接提升 AI 大模型智能水平与性能的关键途径。但对集群算力需求的将呈指数级增长。当前，提升 集群算力已面临一些明显的制约因素。 1）单芯片性能提升受到 HBM 容量带宽增长赶不上算力增长速度的限制，内存墙问题制约算法发挥。 如在典型模型与并行方式下，Nvidia Hopper 一代芯片的有效算力（HFU）明显低于 Ampere 一代芯 片 2）另一种通过 Scale out 扩展集群规模提升整体算力的方式也受到 GBS(Global Batch Size)不能无限 增长的限制，导致在集群规模增大到一定程度后，HFU 出现明显下降。 3）模型参数量增大需要更大的模型并行规模，模型并行中 Tensor 并行或 MOE 类型的 Expert 并行 都会在 GPU 之间产生大量的通信，并且这部分通信很难与计算进行 overlap。而当前典型一机八卡 服务器限制了 Tensor 并行的规模或 Expert 并行通过机间网络，这都会导致 HFU 无法提高。

HBD（High Bandwidth Domain）是一组以超带宽（HB）互联 GPU-GPU 的系统。HBD 限制在一台服 务器内，典型 1 机 8 卡服务器是 8 张 GPU 卡之间通过某种 HB 连接技术实现互联，构成一个 HBD=8 的系统。然而更大的参数规模、更长的序列长度、更多的 MOE 专家数量、更大的集群规模，都造成 了更多的通信数据量。HBD=8 的情况下，大量的数据通信均需经过 HBD 间的 scale out 网络，因此 通信占比提高、HFU 下降的问题凸显。通过构建更大的 HBD 系统，以 scale up 方式提升系统算力是 解决上述问题的有效途径之一。 英伟达持续探索算力中心“超节点”，根据 GTC 2025，Rubin Ultra NVL576 有望在 2027 年下半年推 出。Rubin Ultra NVL576 的性能将是 GB 300 NVL72 的 14 倍。相比 Hopper 架构，Rubin 系列的整体 性能有了显著提升，算力方面：15EF（FP4）/5EF（FP8），是 GB300 NVL72 的 14 倍；内存技术方 面：Rubin Ultra GPU 将配备更先进的高带宽内存（HBM4）。互联技术方面：Rubin Ultra 平台将采 用新一代 NVLink（NVLINK7）技术，确保数据传输的高效性，并可能集成 CX9 SuperNIC 组件以实 现高速网络通信。 同时，根据 SemiAnalysis 的分析，在 NVL576 中，PCB 背板有望取代铜缆背板作为机架内 GPU 和 NVSwitches 之间的扩展链路。我们认为伴随算力密度的提升，“超节点”或将成为算力中心基础设施 迭代路径。而与之相关的 PCB/CCL 供应链有望深度受益。

DeepSeek 携手国产算力，核心供应链或迎放量机遇

伴随 DeepSeek 的发布，混沌的 AI 格局也逐渐清晰，沉寂已久的互联网平台正争夺 AI 时代的话语 权。DeepSeek 发布后，两条路径亦越来越清晰，模型走向了和“电”一样的基础设施，AI 产品则开始 探索应用场景。DeepSeek 实现底层模型能力均衡化后，我们认为，在流量与资本加持下，阿里、腾 讯、字节，分别把工具、社交、内容三大应用场景覆盖，相较初创公司更能占据 AI 时代战略主导地 位。 从需求端来看，2025 年国内互联网调增资本开支在望。根据第一财经，2 月 24 日阿里巴巴集团 CEO 吴泳铭宣布：未来三年阿里将投入超过 3,800 亿元，用于建设云和 AI 硬件基础设施，总投资额超过 去十年总和。我们认为，国内 AI 领域资本开支有望保持高增速，带动 AI 产业链加速成长。

从供给端来看，DeepSeek 或转向国产 AI 供应链，国内先进制程再迎曙光。根据智东西，截至 2025 年 2 月 4 日，美国 AMD、英伟达、英特尔已经相继支持 DeepSeek 系列模型，中国华为昇腾、沐曦、 天数智芯、摩尔线程也已经相继完成对 DeepSeek 系列模型的适配和支持。天数智芯认为国产 GPU 和 DeepSeek 的适配可实现深度学习框架和国内自主硬件的深度融合，能促进国内 AI 产业链自主可 控发展，减少对国外硬件平台的依赖，降低技术风险和成本，有助于国内 GPU 拓展市场，吸引产业 链上下游合作，完善产业生态，促进应用加速落地。根据芯智讯信息，日本瑞穗证券认为美国商务 部或限制更多 AI 芯片进入中国，影响包括英伟达 H20/B20 及一些传统芯片，我们认为如果美国后 续进一步加强对中国人工智能产业链的限制，DeepSeek 可能会加速转向国产 AI 供应链。 昇腾+DeepSeek 最优解，华为领衔打造行业 AI 解决方案。根据华为中国政企公众号，昇腾在业界首 先完成了 DeepSeek 核心算法适配，支持 DeepSeek 全系模型预训练及微调，昇腾生态最优、适配最 好、模型架构最亲和，是 DeepSeek 算力“最优解”。

OpenLab 目前基于昇腾部署和适配了 DeepSeek V3/R1/Janus Pro 满血模型，以及 DeepSeek-R1-DistillLlama/DeepSeek-R1-Distill-Qwen 全系列蒸馏模型。

此外，昇腾 DeepSeek 一体机能为企业提供更大的系统吞吐、更好的多用户并发时延保障、更高的用 户并发、更灵活高效的部署，助力企业智能化升级提质增效。Atlas 800I A2 推理服务器是基于鲲鹏 920+昇腾 910 AI 处理器的 AI 推理设备，具有高计算密度、高能效比、高网络带宽、易扩展、易管 理等优点，广泛应用于深度学习模型开发和 AI 推理服务场景。我们认为昇腾与 DeepSeek 有望深度 牵手打造算力解决方案，进而带动昇腾 910 系列芯片需求加速起量。

高端制程良率持续攀升，核心供应链或迎放量机遇。根据英国《金融时报》报道，华为即将大规模 量产的、采用中芯国际 7 纳米（N+2）工艺制造的昇腾 910C（Ascend910C）芯片，其良品率已提高 到接近 40%，使得昇腾首次实现盈利，对比 2024 年 20%的良品率，实现了翻倍提升。我们认为，良 品率的提升说明昇腾 910C 在 7nm 芯片制造工艺的优化、生产管理的改进上卓有成效，盈利也体现 了其商业价值开始显现。

而在 910C 芯片良率提升的情况下，910C 系列产品有望迎来加速出货，国内 AI 配套产业链有望持 续受益。PCB 方面，在 AI 服务器中，除了 CPU 主板外，另外包括加速卡 OAM 以及 UBB 板层数达 到 20-30 层以上，也包含需要使用 HDI，推动 HDI 用量提升。CCL 方面，AI 服务器需要用到的主 板、GPU OAM 加速器模块以及 GPU UBB 底板，都至少要用 Ultra Low loss 或 Very low loss 等级。 CCL 方面，南亚新材高速材料产品迭代始终紧跟市场应用需求，应用于 AI 服务器 Low CTE 材料方 案，M7series NY6666/NY6666N，M8series NY8888N/NY8888，已于 2024 年在头部客户测试通过， 并于 2025 年开启 M9series NY9999Q 客户测试。此外，应用于交换机材料，除 56G 材料 NY-P2 外， 112G 材料 NY-P4N/NY-P4 也已应用于大客户产品，224G 材料 NY-P5 已配合客户测试中。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）