2025年地方债市场全景梳理与市场前瞻

地方政府债的分类与现状

(一)地方政府债分类与概览:地方债为我国债券市场规模第一大品种

政策完善推动地方政府隐性债务转表内，叠加经济增长承压逆周期调节下，地方政府债扩张明显，并逐步成为我国债券市场第一大品种,目前规模占比近三成。自2009年首次试点发行地方政府债后，中央逐步优化地方政府债发行政策，最终在2015年随着新预算法的实施，地方政府债发行政策得到完善，使得地方政府融资模式从原来以城投公司等融资平台为主的隐性债务，转为表内显性债务。在大量置换隐性债务的发行下,2015年底地方政府债存量规模较2014年大幅提高315%(3.66万亿元)至4.83万亿元。另外，在2008年金融危机带来的经济下行压力下，地方政府债成为逆周期调节的重要工具，其中专项债重点投向基建等领域以拉动投资，带动经济增长。截至2025年2月19日，地方政府债总规模48.3万亿元，余额占比为26.8%，为我国债券市场第一大品种。

地方政府债主要可通过两种维度分类:一是基于项目收益属性，分为以税收偿还的一般债(投向没有收益的公益性项目,纳入公共预算)和依托项目收益偿还的专项债;二是根据资金用途差异，划分为支持新增项目的新增债券、置换存量债务的置换债券、偿还地方债到期本金/偿还存量债务的再融资债券，两类划分体系共同构成地方债管理的基本框架。

1.按项目是否有收益划分:地方政府债券依据项目收益属性可以划分为一般债券与专项债券，其核心差异在于偿债来源与预算管理方式:一般债券依赖政府综合信用，通过一般公共预算收入偿还;专项债券则构建项目自偿性闭环，以政府性基金或专项收入偿还。

一般债券遵循项目无收益属性的原则，通过一般公共预算收入偿还。一般债券的项目通常投向无收益或收益难以明确的公益性领域,如义务教育、公共卫生等,其偿债资金来源于地方政府税收、转移支付等一般公共预算收入,并需全额纳入年度财政预算管理框架。省级财政部门作为发行主体。通过统筹全省财力进行跨区域、跨项目的资金调剂，形成较为完善的债务管理机制。这种制度设计既明确了政府对于纯公益项目的支出责任，又通过限额审批、预算审核等机制控制债务规模，防范因项目收益缺位导致的偿债风险。

专项债券的运作逻辑建立在项目收益自平衡机制之上，以政府性基金或专项收入偿还。该类债券要求项目具备可测算的专项收入，如轨道交通票款收入、产业园区租金等，且需通过“项目收益覆盖本息”的可行性论证方可发行。资金实行专户管理，确保项目现金流与债券本息偿付形成封闭对应关系，实现“以收定支、自求平衡”的市场化原则。在预算管理层面，专项债收支全额纳入政府性基金预算，与一般公共预算实行独立核算，既保持了财政预算的清晰性，又通过项目现金流监管强化市场约束。这种设计缓解了财政支出压力，并通过收益权质押、第三方评估等工具构建风险防控体系，降低债务风险向财政系统传导的可能性

专项债规模自2015年后快速扩张，目前占地方债余额比例超六成五，核心原因为地方债务治理体系重构、逆周期调控需求强化及财政赤字约束突破的协同效应。首先,2015年新预算法实施后,地方政府融资从隐性债务转向显性化，专项债作为法定举债工具替代城投平台非标融资，并通过债务置换化解存量隐性债务风险。其次，2010年后，中国经济增速从10.6%降至6.0%(2019年)专项债通过准财政功能定向支持基建、民生等领域，以项目收益自平衡机制形成实物投资量，缓冲经济下行压力。最后，专项债被纳入政府性基金预算管理，不计入财政赤字，使其可以突破一般债的 3%赤字率限制，为地方政府提供一定融资空间。截至2025年2月19日，存量一般债 2730只,规模 16.7万亿元(占比34.6%);专项债9265只，规模31.6万亿元(占比65.4%)。

存量专项债中近六成投向工业园区与收费公路等基础设施项目。作为实施积极财政政策的核心工具，地方政府专项债券持续聚焦国家重大战略与经济高质量发展需求。财政部及发展改革委每年结合经济运行态势与政策导向动态调整投向领域，2024年重点支持范围已扩展至十一大领域:交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、新型基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程、特殊重大项目。截至2025年3月26日，存量规模最高的四种专项债为工业园区专项债、收费公路专项债、社会领域项目专项债、水务建设专项债，分别为8.6万亿元、3.0万亿元、1.3万亿元、0.6万亿元，占比分别为36.5%、12.9%、5.7%、2.7%，合计占比57.8%，其主要为基础设施项目。

2.按资金用途划分:地方政府债券按资金用途可分为新增债券、置换债券和再融资债券三类，新增债券聚焦增量项目融资、置换债券着力存量债务重组、再融资债券则承担到期债务接续功能。新增债券以项目融资为核心，其限额分配受地方政府债务风险状况和项目融资需求共同影响。新增债券主要用于公益性资本支出，支持存量和新项目的建设，每年新增债券的发行规模不得超过财政部下达的本地区新增债务限额。早期由于缺失明确规定导致新增债务限额分配方法模糊。因此财政部于2017年3月发布《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》，明确规定新增限额分配管理应当遵循立足财力水平、防范债务风险、保障融资需求、注重资金效益、公平公开透明的原则。此规定使得经济欠发达地区在债务风险偏高的情况下也可根据其融资需求获得一定资源分配，但多

数资源仍倾向于经济发达地区。置换债券以债务重组为导向，是隐性债务显性化机制的主要工具。置换债券始于2015年，中央决定对新预算法实施之前地方政府通过银行贷款等非债券方式举借的存量债务置换为规范透明的政府债券。置换债券在置换地方政府存量隐性债务时，只是债务形式变化，不增加债务余额，其通过高息换低息、短期换长期”的方式优化债务结构、降低债务成本和流动性风险。而2019年后，随着政策重心从清理存量转向防控增量+化解隐性债务风险,地方政府不再发行置换债,转为通过发行特殊再融资债的方式继续开展存量隐性债务置换工作。

再融资债券以债务接续为重点，为地方政府债务风险缓释的核心工具。再融资债券专门用于偿还到期地方政府债券本金，通过优化期限结构与平滑偿债节奏，系统性化解短期流动性压力，为防范债务风险构筑长效防线。其核心逻辑类似置换债券，通过“高息换低息、短期换长期”的债务重组模式，延长债务久期并降低付息负担，缓解地方财政收支周期错配矛盾。在此框架下，特殊再融资债券作为定向政策工具被引入债务管理体系，其最早以试点形式聚焦建制区县，由于该轮再融资债券在募集资金投向中明确表述为“偿还存量债务”，因此被市场称为“特殊再融资债”。在 2020年试点后逐步成为化解隐性债务的重要工具,并于2023年10月与2024年10月在中央化解存量债务的目的下大最发行。

截至 2024年底，地方债总规模为47.3万亿元，其主要以新增专项债为主，占总规模的44%(20.8万亿元)。从细分构成来看，一般债中的新增债、置换债、再融资债和特殊再融资债分别占地方债总规模的12%、4%、16%、3%;而专项债中四类债券分别占地方债总规模的 44%、2%、12%、7%。

(二)地方债存量特征:经济发达地区收益率普遍更低、存量更多

地方债剩余期限分布相对均匀，专项债因发行期限相关限制较少，剩余期限10年以上地方债以专项债为主，规模占比超九成。截至2025年2月19日，剩余期限在(0，3]、(3，5]、(5,7]、(7，10]、(10，15]、(15，20]、(20，30]间的地方债存量规模占比分别为19.2%(9.29 万亿元)、15.6%(7.53万亿元)、14.5%(7.01万亿元)、15.2%(7.37万亿元)、11.1%(5.36万亿元)、10.9%(5.28万亿元)和13.4%(6.47万亿元)，存量分布相对均匀。同时由于，2020年11月以来，财政部限制一般债每年平均发行期限不得超过10年，导致一般债发行期限多为 10年期以下，使得剩余期限10年以上债券以专项债为主，规模占比为90.7%。

地方债的到期收益率差异主要由债券类型和区域经济实力共同决定，同时也会受市场流动性及供需关系的扰动。一方面，专项债因期限普遍较长且还款依赖项目收益，其到期收益率通常高于以政府税收为担保的一般债,以2025年3月21日数据来看,存量专项债平均收益率高于一般债17BP.反映出期限风险和还款来源差异对定价的影响。另一方面，经济实力较强的地区凭借较好的财政水平，地方债收益率通常低于欠发达地区(如北京、深圳、上海、江苏)，但这一规律可能受到供需等因素扰动。若经济发达地区集中发行地方债，供给冲击下可能导致收益率阶段性抬升(如广东);反之，财政基础较弱的地区若因政策支持或市场配置需求激增形成供需失衡，也可能出现收益率异常走低现象。

(三)地方债特殊条款:以含提前偿还条款的地方债为主

除普通地方政府债外，地方债还存在附带特殊条款的含权债(占地方债总规模6.6%)，有提前偿还条款和附带赎回选择权两种特殊条款，存量主要以含提前偿还条款的地方债为主，规模为3.1万亿元，占含权债总规模的99%。含提前偿还条款的地方债，指地方政府会提前分期偿还本金，而附带赎回选择权的地方债,为地方政府可按约定事项,有权选择提前赎回部分或全部债券,截至 2025年2月19日，两者规模分别为3.1万亿元和435亿元，存量只数为1327只和38只，附带赎回选择权的债券存量较少。

含权债发布初衷主要是为避免偿债资金闲置及防范资金挪用风险，同时其可降低地方政府付息成本。2018年2月，财政部发布《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》鼓励地方政府债采用约定到期偿还、提前偿还、分年偿还等不同形式的本金偿还条款，避免偿债资金闲置，防范资金挪用风险。在政策强调避免偿债资金闲置的引导下,地方政府于2018年首次发布含权地方债。随着管理规定的不断完善，含权地方债存量规模于2020年开始明显上升，较2019年增长2600亿元(800%)。在特殊条款赋予的权力下,含权债地方债可管理资金闲置及挪用风险与降低付息成本。一方面，随专项债项目进入运营期，项目收益逐渐稳定，提前偿还机制可提升资金配置效率，降低资金闲置及挪用风险。另一方面，2020年以来我国处于利率下行周期，截至2025年3月21日.地方债平均发行利率较2020年1月下降140BP，新发债券融资成本显著降低，提前还款可有效降低付息成本。

含权地方债平均到期收益率水平在1.69-2.25%间，与同期限普通地方债相比低2-9BP，主要是提前还款条款使含权债的加权平均期限和久期更低导致。截至2025年3月21日，含权地方债均为AAA级评级，剩余期限在(0，3]、(3,5]、(5，7]、(7,10]、(10，15]、(15，20]、(20,30]间的平均中债估值到期收益率分别为1.69%、1.79%、1.88%、1.98%、2.09%、2.20%、2.25%.各剩余期限段的到期收益率基本比普通地方债的到期收益率低2-9BP。附有提前偿还条款的地方债会写明在具体日期的偿还金额或者偿还本金的比例。因此，含权地方债的加权平均期限和久期较普通地方债来说均相对更短，导致其理论上到期收益率更低。

地方政府债发展历程与发行特征

(一)地方债发展历程:发行探索阶段-债务置换阶段一化债阶段

自2009年我国重启地方债发行以来，我国地方债发展历程可以分为3个阶段，2009-2014年为发行探索阶段、2015-2019年为债务置换阶段、2020年至今为化债阶段。

1. 发行探索阶段(2009-2014年):

自1985年国务院要求暂停发行地方债及1995年预算法禁止地方政府发行地方债后，地方债发展停滞。直到2009年后为应对国际金融危机,我国重启地方债发行,地方债发行模式不断完善，从代发代还到自发代还，最终于2014年5月施行自发自还模式并延续至今，截至2014年底，地方债存量规模1.2万亿元。首先，为应对2008年国际金融危机解决地方政府融资困难的问题，财政部推出代发代还模式。该模式下，虽然地方债被纳入地方财政赤字，但债务仍由财政部代办还本付息，与中央政府信用直接绑定，存在使用和偿还主体脱离的问题。随后，在前期代发代还模式存在中央信用过度捆绑问题下，财政部于2011年10月印发《2011年地方政府自行发债试点办法》,允许地方政府自行组织债券发行，但偿付仍由财政部代理完成。最终，财政部于2014年5月印发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，在上海、浙江等10省市试点，并于 2015年施行的新预算法中彻底实现“发债一使用一偿还”的责任闭环。该模式使得地方政府可在批准额度内自主确定债券发行规模等细节，并直接承担偿付责任，中央财政不再提供隐性担保，并为后续地方债市场健康发展奠定基础。

2.债务置换阶段(2015-2019年):

在地方债发行模式成熟后，该阶段主要任务是规范地方政府的举债融资机制，并对地方政府债务进行清理和甄别，该阶段累计发行13.9万亿元置换债，截至2019年底，地方债存规模21.1万亿元。自 2015年自发自还模式确立后，中央通过发行置换债，以“高息换低息、短期换长期”的方式，将之前地方政府通过银行贷款等不规范方式融资的存量债务置换为规范的政府债券，并有效降低了地方政府的债务成本，延长了债务期限。在2015-2019年债务置换周期内，通过3.4万亿5.2万亿、3.2万亿、1.8万亿元、0.2万亿元置换债券的集中发行，累计置换13.9万亿元存量隐性债务，此阶段发行规模主要由置换需求主导。

3.化债阶段(2020年至今):

随着债务快速膨胀，隐性债务于2019年达42万亿元，相关监管政策逐渐趋严，该阶段主要任务为化解隐性债务风险，地方债发行规模在特殊再融资债的带动下于2024年达到最高点，为9.8万亿元，截至2024年底，地方债存量规模47.3万亿元。2020年我国赤字率为3.6%赤字规模达3.76万亿元。同时，地方政府隐性债务规模不断增长，根据IMF测算，2019年我国地方政府隐性债务规模达42.17万亿元。为防范化解地方政府隐性债务风险，2021年原银保监会发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》，要求严禁新增或虚假化解地方政府隐性债务，妥善化解存量地方政府隐性债务。而 2023年后，在“一揽子化债政策”的推动下特殊再融资债重启发行，2023年和2024年分别发行1.4万亿元和2.5万亿元，使得地方债发行量在2024年达到历史最高点，为9.8万亿元。

(二)地方债发行特征:发行集中在经济强省，发行期限整体拉长

受专项债发行政策放宽影响,地方债平均发行期限整体上行,由2015年的6.3年上升至2025年2月的14.8年。整体来看，地方债平均发行期限逐年上行，仅在2021年因政策限制一般债发行期限的影响导致平均发行期限下降。分阶段来看:阶段一:2015-2017年，由于地方债自主发行开放时间较短，基于稳定地方债市场的原因，监管政策较为严格，地方政府仅可发行10年期及以下地方债，且对期限结构有所要求。严监管下，地方债平均发行期限维持在6年左右;阶段二:20182020年上半年，随着地方债市场逐渐成熟，监管限制有所放松，地方债发行期限放开，地方政府可发行 15年和 20年地方债，并可自主选择发行期限。在政策鼓励下，地方债平均发行期限提升至14年左右:阶段三:2020下半年-2021年1季度，发行期限上行导致融资成本增加，为控制成本及维持发行期限与项目期限匹配，监管限制一般债平均发行期限不得超过10年。在政策限制下，地方债平均发行期限回落至13年左右，一般债平均发行期限回落至7年左右;阶段四:2021年2季度至今，由于市场基本成熟，且监管政策没有对发行期限进行额外限制，地方债平均发行期限基本稳定在13-14年。

发行期限上，从2015年以来地方政府债发行期限结构逐渐分化，一般债受监管要求其平均发行期限不得超过10年的限制，发行期限以5-10年为主(2024年占发行规模95%)，而专项债限制相对较少，因其项目周期更长，以10-30年为主(2024年占总发行规模79%)。一般债方面，因受到监管限制其平均发行期限不得超过10年的影响，其发行期限以10年、7年、5年为主，2024年分别发行1.1万亿元(51%)、0.6万亿元(29%)、0.3万亿元(15%)，合计占比95%。专项债方面，因为监管对其限制相对较少，使其发行较为灵活，结合项目周期较长的背景，导致专项债发行期限较一般债更长，其发行期限以30年、20年、15年、10年为主，2024年分别发行1.8万亿元(23%)、1.3万亿元(17%)、1.0万亿元(13%)、2.0万亿元(25%)，合计占比79%

发行区域上，2024年山东、江苏等经济强省发行地方债更多，预计2025年各省地方政府债发行规模或在积极的财政政策下有所提高。2024年地方债发行量基本符合经济发展较好地区，发行规模更大的特征，其中山东、江苏、广东、浙江、四川发行规模位列前五名，分别为 7463.84 亿元7206.69亿元、6667.71亿元、5638.64亿元、5079.19亿元，合计占总发行规模的 32.79%;而经济发展一般地区发行规模则排名靠后，其中宁夏、青海、西藏为最后三名，分别为461.09 亿元、474.6亿元、584.94 亿元，合计占总发行规模的1.56%。

地方债一级市场定价

(一)一级市场定价模式演变:非固定加点一国债固定加点-市场化定价

自2015年全面放开地方债发行以来，地方债一级定价的市场化改革经历三个阶段，目前地方债定价主要以同期限国债二级市场收益率为锚的市场化定价。按照改革的演变进程可以分为三个阶段:2015年5月至2018年7月(非市场化发行的非定加点时期)、2018年8月至2021年5月(国债固定加点模式)、2021年6月至今(市场化定价趋势)。

1.2015年5月至2018年7月(非市场化发行的非固定加点时期):地方债发行定价参考同期限国债收益率，非市场化定价下地方债发行利差较低，该阶段利差范围为0.03BP-49.24BP、平均值为23BP。尽管2015年财政部相继出台《地方政府一般债券发行管理暂行办法》和《地方政府专项债券发行管理暂行办法》，明确要求发行利率需参照招标日前1-5个工作日同期限国债收益率确定，但由于当时尚未建立地方债发行利率的市场化定价机制，作为主要承销商和认购方的商业银行，在地方政府财政存款配置、政府项目合作等利益驱动下，存在采取压低发行利率的方式协助地方政府降低融资成本，最终导致发行利差整体收窄。2015年5月至2018年7月之间地方债一级发行利率与前5个交易日同期限国债收益率的利差范围为0.03BP-49.24BP，平均值为22.50BP。

2.2018年8月至2021年5月(国债固定加点模式):财政部指导地方债发行利率以国债收益率为基础固定加点，并设定投标下限为25BP，2019年3月至2021年5月间利差范围为24.93BP-33.15BP，平均值为27BP。为使地方债发行更加顺畅、发行模式更加健康，提升地方债的吸引力，财政部于2018年8月发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》要求承销机构应当综合考虑同期限国债、政策性金融债利率水平及二级市场地方债券估值等因素决定投标价格。为进一步稳定发行秩序,财政部首次引入利率指导机制:2018年指导发行利率较国债前5日均值上浮40BP,推动利差区间上行至40-47.31BP(均值41.73BP);2019年1月将投标下限下调至25BP并转为固定加点模式,政策调整成效显著,2019年3月至2021年5月发行利差收窄至24.93-33.15BP，均值稳定于26.73BP。

另外，财政部明令禁止非市场化方式发行地方债。针对此前银政利益捆绑导致的非市场化定价现象，财政部在《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》中提到，地方财政部门不得以财政存款等方式对承销机构施加影响，人为压价，对于采用非市场化方式干预地方债券发行定价的，一经查实，财政部将予以通报。此举揭示了此前地方债发行非市场化的事实，并标志着地方债发行向市场化定价的实质性转变，为后续地方债市场化改革奠定基础。

3.2021年6月至今(市场化定价趋势):

摒弃行政干预，各地地方债发行市场化改革持续深化，区域分化和项目差异正通过市场化机制得到反映,部分地区利差突破25BP下限,该阶段利差范围为5.90BP-24.85BP,平均值为14.72BP自2020年11月财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》后，各地逐步摒弃行政干预，转而参考地方债收益率曲线设定投标区间，推动发行利率与区域经济、财政状况挂钩。经济发达地区如广东、浙江等发行利差持续收窄，2021年6月广东省将5年、7年期地方债相对于同期国债的利差降至15BP，随后浙江、河北等地区也依据自身经济状况、市场认可度及期限结构等综合因素调整利差。2021年6月至2025年3月21日地方债发行利差范围为5.90BP-24.85BP，平均值为 14.63BP。

地方债发行定价机制正经历从“国债锚”向“地方债曲线锚”的转换，市场化程度迈入新阶段。2023年4月深圳率先在专项债发行中启用地方政府债收益率曲线作为定价基准,这一改革可能将带动其他经济发达地区跟进，推动形成更精准反映区域信用差异的定价体系。随着固定加点模式逐步弱化，未来地方债利差将更充分体现项目质量、偿债能力等市场化要素。

随地方债一级定价的市场化发展，地方债发行与同期限国债收益率利差逐步收窄，2024年全年利差区间为6.5BP-12.2B,均值为9.0BP。以地方债发行利率减同期限国债收益率为地方债发行利差计算，在非固定加点时期，地方债发行利差波动较大，在0.03BP-49.24BP区间。随着地方债发行步入固定加点时期后，在财政部的指导下地方债发行加点下限为25BP，在2019年2月-2021年5月期间，地方债一级利差也基本维持在25BP。随地方债市场化定价进一步深化，地方债一级利差逐步下行，仅在 2023年下半年有所回升，利差一度重回25BP，其主要受资金面收紧和供给冲击影响。2023年8月降息后，在央行强调防范汇率超调风险，叠加特殊再融资债发行、政策关注资金空转等因素影响下，资金面有所收敛，债市出现调整，部分地方债出现发飞情况，平均利差最高升至23BP。步入2024年后，在利率下行环境和资产荒等因素的影响下，地方债一级利差持续收窄最低收窄至5.90BP。

地方债一级利差在市场化改革深化驱动下呈现整体中枢下移与区域分化的双重特征。随地方债市场化发行推进，地方债一级利差逐渐压缩，各地区间地方债发行利差分化明显。截至2024年底，各地发行利差均在 2017年以来最低水平，江苏省、浙江省、上海等经济发达区域的一级发行利差均在 6BP 以下，而天津、江西省、内蒙古等经济欠发达区域的一级发行利差均在10BP 以上，地区间差距明显。

值得注意的是，除市场化改革深化外，监管政策的调整催生一般债与专项债的理论定价差异，但2023年以来一般债与专项债一级利差差别不大，仅在1BP左右。银保监会与人民银行于2023年2月18日发布《商业银行资本管理办法(征求意见稿)》，其将商业银行持有地方一般债的风险权重下调至10%，地方专项债的风险权重维持在 20%不变。理论上，风险权重的不同会导致地方一般债和专项债在定价上应存在一定的利差差异。但从实际情况来看，一般债和专项债的发行利差差别不大，2023年以来两者差异在1BP以内，其可能由于商业银行资产负债管理中存在资本充足率安全垫，边际资本成本传导效应弱化。

(二)地方债一二级市场利差倒挂:非市场化现象与一级市场交易行为的结果

一般在市场化定价的情况下，由于发行方吸引投资者需求与流动性补偿的因素，债券一级市场价格会略低于二级市场交易价格;同时，一级市场价格会较快的传导至二级市场，使得一级发行利泰与二级市场价格同步变动。

主要期限地方债一二级利差多数时间倒挂，幅度至多到20BP左右，主要受非市场化现象与机构投资者一级市场冲量影响。从2022年3月以来，地方债多数时间呈现出一二级利差倒挂现象，即一级发行利率长期低于同期限二级市场估值收益率。导致一二级利差倒挂的原因主要为:1)地方债发行依旧存在一定程度的非市场化现象。地方政府与承销银行的非市场化关系，叠加一级承销商竞争加剧等原因可能影响承销银行行为，导致地方债的一级市场发行利率无法充分反映市场供需和风险状况,进而造成一二级市场利差可能存在非市场化特征;2)机构投资者直接参与一级市场冲量。银行、保险等机构投资者为满足其较大规模的投资需求，可能直接通过一级市场冲量投资地方债，以降低买入成本及风险，因此其可能在一级投标价格方面适度让步，导致一级市场发行利率会较低于二级市场估值收益率。

分区域来看，以10年期地方债为例,2020年以来一二级利差倒挂程度整体有所收敛,从2020年的10BP以上普遍收窄至10BP以内，其中发达区域在2024年收敛更为明显，收窄6-8BP。2020年，由于地方债一级定价仍处固定加点阶段，使得其市场化不足，导致各省市地方债一二级利差普遍较大，基本在-19BP至-12BP间。而随着地方债一级定价市场化改革持续深化，一二级利差倒挂现象逐渐改善，2024年各省市地方债一二级利差基本在-9BP至-4BP间。值得注意的是，2024年发达区域地方债一二级利差改善情况更好，上海、浙江、江苏分别收窄7.6BP、6.3BP、6BP，其可能由于发达地区地方债市场化发行进展更顺利导致。

地方债一二级利差倒挂程度在在部分时间有所收敛，主要是供给冲击与需求减弱推升地方债发行利率导致。2022年3月以来，多数期限地方债一二级利差在2023年1-3月、2023年9-12月、2024年10月至今由负转正。一方面，这些时间段中地方债发行量均为相对高位，其中2023年912月与2024年10月以来主要在中央化债方案下，因重启特殊再融资债发行，使地方债面临供给冲击，导致发行利率上升。另一方面，在2024年10月以来，在资金利率上行、降准与降息预期修正、基本面数据改善等因素下部分需求减弱，使得地方债发行利率上行幅度大于二级市场收益率。

在特殊再融资债供给冲击持续与2025年资金面收紧的影响下，一二级利差收窄并维持低位基本在-8BP到4BP间，同时发行利率上行19-29BP，部分新发债出现“发飞”情况。2024年10月以来，在化债导致特殊再融资债重启发行的影响下，地方债供给压力上升，各期限一二级利差收窄，从2024年9月底的-20BP到-5BP收窄至2024年底的-12BP到4BP。步入2025年后，特殊再融资债于年初集中上量，截至2025年3月21日，2025年发行特殊再融资债1.2万亿元，利差持续维持低位，各期限利差基本维持在-8BP到4BP间，叠加2025年初至今资金面收紧，各方面因素影响下发行利率上行19-29BP与二级市场收益率上行幅度相当(19-28BP),且伴随部分新发债“发飞”情况。

地方债二级市场交易特征

(一)地方债二级利差影响因素:主要受债市牛熊阶段、供需影响

地方债与国债二级利差的主要影响因素为债市牛熊阶段、一级发行加点、发行供给、机构配置雷求，2015年以来各因素影响下二级利差从最初的50BP左右收窄至25BP左右。2015年5月以来，在债市牛熊状态、一级发行加点、债市供给、债市需求的影响下，10年地方债与同期限国债二级利差在波动中收窄。以10年期地方债收益率减同期限国债收益率为地方债二级利差计算，截至2025年3月21日，2015年以来10年地方债二级利差区间为5.9BP-80BP，中位数为33.23BP，由2017年5月的最高点80BP下降至2025年3月的26BP。

具体来看:

1.牛市中二级利差收窄，熊市中二级利差走阔

地方债与国债二级利差多呈现在牛市中收窄、在熊市中走阔的特征，背后对应着投资者在不同的市场环境中对隐性信用风险、流动性折溢价及政策不确定性的补偿要求程度有差异。以10年期国债收益率走势判断债市牛、熊(下行为牛、上行为熊)。2021年至2024年12月20日数据特征显示:1)在5段牛市区间(2021年1-7月、2021年11月-2022年1月、2022年4-8月、2023年38月、2023年12月-2025年1月)，地方债利差4次收窄，幅度为-4.8BP至-12.8BP;2)在5段熊市区间(2021年8-10月、2022年2-3月、2022年9月-2023年2月、2023年9-11月、202年2-3月)，地方债利差4次走阔，幅度为0.7BP至13.7BP;3)从波动区间看，债市走牛、走熊对应二级利差区间分别为5.90BP-44.62BP和10.48BP-47.07BP,利差均值分别为24.67BP和26.19BP两者基本相似。

地方债与国债的利差本质是投资者对两者风险补偿要求的差异。地方债虽信用评级接近国债，但仍存在隐性信用风险、流动性折价及政策不确定性溢价。牛熊市转换通过改变市场风险偏好和流动性环境，使得地方债收益率上行或下行幅度大于国债收益率，导致两者利差走阔和收窄。

2.一级发行加点为二级利差保护垫

地方债一级发行加点为二级市场利差保护垫，两者正相关明显，2021年以来二级利差在一级利差收窄10.2BP的带动下收窄13.5BP。整体来看，二级市场上地方债与国债的利差基本上均高于一级发行利差，基本上只要地方债一级发行仍在加点，那么一级加点的水平即为二级市场上地方债与国债利差的保护垫。另外,随着地方债市场化发行的推进,一级市场发行加点的幅度逐渐收窄,财政部更是在2020年11月放开地方债一级发行利差限制，并鼓励各地参考地方债收益率曲线进行地方债的发行。由于一级发行加点水平在不断下降，一级市场利差的收窄趋也向二级市场传导，导致了近年来二级市场地方债与国债利差总体收窄的现象，10年期地方债二级利差均值由阶段一(2015年5月-2018年7月)的41.43BP收窄至阶段(2018年8月-2021年5月)的38.40BP、再到阶段三(2021年6月2024年12月20日)的24.37BP。

3.供给冲击使地方债二级利差走阔

地方债供给冲击会带来流动性紧张，2023年10月与2024年10月的两轮特殊再融资债供给使地方债二级利差走阔，二级利差走阔10-18BP。地方债二级利差会随地方债净融资的走势波动其影响力会受资产荒等因素扰动，但在部分情况下仍然有效，例如在2023年10月的与2024年10月的特殊再融资债发行便得地方质供给规模增加，导致地方债二级利差有所走阔，分别从2023年9月的22.3BP上升10.6BP至2023年11月的32.9BP和从2024年8月的9.3BP上升8.5BP至2024年 11月的 17.8BP。

4. 资产荒下，地方债二级利差呈收窄趋势

资产荒下机构抢配使得地方债收益率下行动力更足,在2020年12月至2022年10月与2023年11月至今的两轮资产荒中地方债二级利差呈收窄趋势，二级利差分别收窄6.3BP和8.1BP。2020年以来有两次较为明显的资产荒时期:一是2020年12月至2022年10月，受国内服务业与消费疲软，叠加全球供应量危机，国内经济基本面下行，信用收缩，货币政策维持宽松，叠加监管趋严导致供需失衡，因此产生结构性资产荒，期间10年期地方债与国债利差一度从40BP以上收窄至15BP以下;二是2023年11月至今，我国面临经济结构性转型过程中基本面复苏较缓的情况，货币政策维持稳健宽松的形势，叠加股市表现偏弱，长端利率债、信用债需求增长，资产荒全面演绎，期间10年期地方债与国债利差一度从30BP以上收窄至10BP以下。而从2024年9月以来地方债二级利差由于化债带来的供给冲击与2025年初资金面紧张的影响下有所走阔，但后续随着两方面影响因素的消退，二级利差或重回下行趋势。从最近两次资产荒来看，当资产荒出现时，地方债二级利差一般处于相对高点，此时地方债的性价比凸显，更多的机构开始参与地方债，推动地方债与国债利差不断压缩，在过去两轮资产荒中地方债二级利差分别收窄6.3BP和8.1BP。

(二)投资者行为:商业银行为地方债主要持有机构

银行间市场(96%)为地方债主要交易场所，2021年以来商业银行为主要持有机构，占比基本在八成以上，广义基金持仓占比持续上升至2024年底的8.3%。截至2025年1月底，银行间债券市场是地方债的主要交易场所，占比96%。从机构配置情况看，银行间市场中商业银行是地方债配置的绝对主力，商业银行、非法人产品、保险机构的地方债持仓规模占比分别为75.0%、8.4%、4.6%,其中非法人产品为公募基金、保险资管等广义基金。同时,从投资者结构变动情况来看,2021年以来，商业银行一直为地方债的主要投资者，其持仓规模占比基本超过八成，而广义基金的持仓规模则从 2021年以来持续保持上升趋势，占比从3.5%上升至2024年底的8.3%。

地方债为商业银行持仓结构的第一大品种，占比近五成，主要因维护银政关系与税收和资本占用成本优势。截至2025年1月底，商业银行持仓规模最多的三个债券品种为地方债、国债、政策性银行债，分别为34.4万亿元(48%)、21.4万亿元(30%)、13.0万亿元(18%)，商业银行配置地方债意愿相对较强。一方面，为了配合财政发力与维护与地方政府的关系，吸收更多地方政府存款，商业银行需被动配置地方债，因此地方债托管量与净融资额基本同向变动。而2024年10月起地方债托管量与净融资阶段性背离，主要因央行重启买断式逆回购，使得部分地方债被转移至央行，托管数据偏离商业银行真实行为，也导致商业银行托管量较之前有所减少。另一方面，地方债没有税收成本，不用承担所得税等成本，相对同业存单、二级资本债等需要缴纳25%的所得税具有一定优势。同时，商业银行对地方债的风险权重较低，为10-20%，而同业存单和二级资本债等风险权重均在20%以上。因此，地方债相对同业存单等券种具有一定税收优惠与资本占用成本的优势。

从商业银行内部因素来看,在净息差收窄压力下(2019年来收窄65BP至2024年底的1.52%)地方债因风险收益比较佳，具备配置优势。2019-2024年间商业银行净息差收窄65BP至1.52%,其主要受到负债端成本刚性与资产端收益率降幅失衡的双向挤压。一方面，随存款利率调降，个人存款定期化现象明显，上市银行平均个人定期存款占比从2019年6月的25%上升至2024年6月的35%，叠加市场竞争催生手工补息等现象，导致成本刚性，计息负债成本率仅降22BP。另一方面，受LPR多次调降与存量贷款重定价影响，叠加信贷需求相对较弱下银行被动增配低收益债券导致贷款平均收益率降幅相对较大，为72BP。因此，净息差在生息资产收益率降幅更大的带动下收窄，商业银行负债端压力上升。在此背景下,地方债由于10年期到期收益率基本高于国债与国开债10-30BP,叠加低于信用债的违约风险及资本占用优势,成为平衡收益与风险的优选资产,从而成为商业银行的主要持仓券种。

在流动性方面,地方债流动性整体低于国债与政策银行债(2024年换手率低于两者323pct与384pct)，主要因地方债投资者结构单一与其对多数机构综合收益缺乏吸引力。一方面，由于商业银行常年持有80%左右的地方债，且其持有至到期倾向显著，导致地方债投资者结构相对单一。另一方面，由于商业银行需考虑风险占用成本，因此地方债较企业债等存在优势，而广义基金等其他机构缺乏类似机制，使得地方债综合收益并不明显，叠加地方债因流动性不足，使其质押率相对较低，进一步限制其他机构投资者交易意愿。在两方面的影响下，2024年地方债换手率仅为42%，而国债与政策银行债则分别为365%和426%。2017-2020年与2022-2024年间，随地方债发行量逐步提升，叠加利率整体呈下行趋势，在风险收益权衡下投资者对地方债需求增加，地方债成交额与换手率持续上升，换手率分别从6%增长至53%与28%增长至42%。而2021年受地方债整体发行节奏滞后影响，上半年仅完成全年发行量的39.5%，供给不足导致市场交易标的减少，成交额萎缩及换手率下降。

除商业银行作为主要持有人外，2024年以来，广义基金对地方债保持较大增持力度，主要因负债端扩容与高票息资产稀缺。截至2025年1月，广义基金持仓规模最多的三个债券品种为政策性银行债、地方债、商业银行债,分别为7.7万亿元(43%)、3.9万亿元(21%)、3.2万亿元(18%)2024年以来，广义基金每月均保持净买入地方债，其地方债持仓规模从2024年1月的2.3万亿元提升 1.5万亿元至 2025年1月的3.9万亿元。主要因为受理财规模扩张、非标规模压降等因素影响，导致广义基金负债端扩容，债券增配动力较强，叠加2024年以来利率持续下行，票息资产稀缺，信用债超额收益逐步抹平，机构普遍拉久期增厚收益，整体久期较长的地方债逐渐受到广义基金的关注。

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