2025年国科军工研究报告：消耗类装备领域的地方国企标杆

深耕导弹固体发动机与弹药装备两大市场，产品技术全国领先

专注于国防科技工业领域，做国有军工企业混改先行者

国科军工是一家专注于国防科技工业领域的高新技术企业，主要从事导弹固体发动机动力 与控制产品及弹药装备的研发、生产与销售，以军用产品为主，辅以少量民用产品业务。 主要产品包括导弹固体发动机动力模块、导弹安全与控制模块、主用弹药、特种弹药、引 信与智能控制产品以及炮射防雹增雨弹等。其中，导弹固体发动机动力模块为导弹提供飞 行动力，决定了导弹的速度与最大射程；弹药装备则用于毁伤敌有生力量、装备与设施或 使其失去或降低战斗能力。公司产品广泛应用于我国陆、海、空及火箭军战术打击和战略 威慑等领域，是总装产品下配套采购的唯一或唯二承制单位。

公司发展始于 1966 年江西爱民机械厂的成立，2007 年正式更名为江西国科军工集团有限 公司，开始专注于导弹固体发动机动力与控制产品及弹药装备的研发、生产与销售。2011 年，公司通过资产重组，将 5 家核心子公司注入，整合区域优质军工资产，形成了较为完 整的产业链。2013 年，公司获得全资子公司星火军工和航天经纬，进一步扩大业务范围。 2015 年 12 月，设立员工持股平台南昌嘉晖，增强员工归属感。2016 年，公司整体变更为 股份有限公司，并取得九江国科，优化股权结构。 2020 年，公司获得控股子公司江西新明机械，完善产业布局。2023 年，国科军工在科创 板成功上市，募集资金用于项目建设，提升产能和技术创新能力。2024 年，公司持续优化 产品结构，提升生产效率和产品质量，在导弹固体发动机动力与控制领域，产品继续应用 于我军现役主战装备，在弹药装备领域也取得显著成绩，多项产品实现批产和交付，巩固 了行业领先地位。

江西省军工控股集团有限公司持有国科军工 33.81%的股份，是公司的实际控制人，体现了 其作为地方军工企业深厚的国资背景。公司前三大股东分别为江西军工控股、南昌嘉晖投 资、泰豪科技，分别持有股份 33.81%、10.24%、5.88%。其中，南昌嘉晖为员工持股平台， 不仅彰显了公司对核心团队的激励机制，也增强了员工与企业发展的利益绑定。

公司有五家子公司，其中 4 家为全资子公司，分别为九江国科、星火军工、宜春先锋、航 天经纬，分别主营主用弹药、特种弹药产品，特种弹药、引信及智能控制产品，主用弹药、 特种弹药、炮射防雹增雨弹产品，导弹（火箭弹）固体发动机动力模块产品。

深耕导弹固体发动机与弹药装备两大市场

公司产品主要分为两大类：一是导弹固体发动机动力与控制产品，二是弹药装备产品。这 些产品广泛应用于防空反导、装甲突击、火力压制、空中格斗、空面（地、舰）与舰舰攻 防等作战场景。 1）导弹固体发动机动力领域，根据照招股书，公司承担了 Yx 系列、Px 系列等多项国家重 要列装导弹和军贸 C 系列导弹、WS 系列火箭弹等多项固体发动机动力模块的研制批产任 务，凭借多年自主研发积累，在高性能材料技术与安全高效制备技术等产品研制与生产全 领域形成了完善的自主技术体系，具有全产品自主研发技术能力，掌握多项核心技术，部 分技术达到国际领先水平。 2）弹药装备领域，公司是国内重要的弹药装备研制生产企业之一，主要产品包括主用弹药、 特种弹药和引信及智能控制产品，广泛应用于防空反导、装甲突击、反恐处突、海洋调查 等多个领域。公司围绕弹药建立并完善了自有技术体系，拥有各类型弹药的完整研发技术 能力。在弹药总体设计、精度控制、毁伤效果等核心环节积累多项研发成果和核心技术， 在小口径防空反导弹药方面具备国内先进水平。

国防装备需求提升助推产品加速放量，净利率水平不断加强

进入全新发展阶段，长期增长可期。公司营收规模由 2019 年的 3.08 亿元增长至 2023 年 的 10.40 亿元；归母净利润由 2019 年的 0.13 亿元增长至 2023 年的 1.41 亿元。伴随行业 景气度提升和多个重点型号相继中标，公司在 2020 年后进入全新发展阶段。2024Q1-Q3 公司实现营收 7.64 亿元，同比增长 12.70%，实现归母净利润 1.49 亿元，同比增长 61.20%。 公司大力开拓产品种类和参与科研竞标，在导弹安全控制、引信及智能控制领域持续发力， 各类产品收入稳步增长，有力支撑了公司业务规模的提升。同时，公司通过实施技改项目 B 实现效率提升，持续优化产品结构，推动归母净利润不断提升。2025.2.27 公司发布 2024 年业绩快报，2024 年预计实现营收 12.04 亿元，同比+15.78%；实现归母净利润 1.99 亿元， 同比+41.25%，则公司 2020-2024 年营收 CAGR 为 31.36%，净利润 CAGR 高达 72.53%。

公司 2025.1.9 发布公告，收到与某单位签署的两型主用弹药等弹药产品 2025 年年度订货 合同，合同金额为合计人民币 7.39 亿元，2024.1.10 公司公告 3.16 亿元订货合同。25 年 年度订货合金额较上年同期增幅较高，彰显下游弹药需求旺盛。 军品业务为公司主要收入和高毛利来源。公司业务主要分为军品、民品及受托研发三类， 其中军品业务 2020-2023 年收入占比合计分别为 86.20%/90.78%/95.06%/95.61%，得益 于国防武器装备更新换代以及训练实战化需求的提升，公司军用产品收入金额持续快速增 长。2020-2023 年公司整体毛利率合计分别为 33.57%/34.88%/37.14%/32.35%，2020-2022 年总体呈现平稳增长趋势，受多款产品进入批产阶段影响，2023 年产品毛利率出现小幅下 滑 。 2024Q1-Q3 公 司 整 体 销 售 毛 利率 /净 利 率 分别 为 37.25%/20.39%， 分 别 同 比 +3.01pcts/+5.97pcts，盈利能力持续提升主要得益于产品结构的优化调整，同时公司通过 技术改进和工艺优化实现了提质增效，并采取集中采购策略进一步降低生产成本，通过精 细化控制和预算管理等手段有效减少了运营成本，提升了公司的整体运营效率。

2021-2023 年公司期间费用率分别为 21.68%/20.11%/16.01%，费用率持续下降，经营能 力提升，规模化效应显现。销售费用稳定增长，顺应公司规模扩大的趋势；管理费用增长 较大的主要原因是职工薪酬、项目折旧等费用增加所致；财务费用逐年下降，体现公司产 品销售回款情况较好，现金流充沛。 研 发 投 入 持 续 加 强 ， 产 品 矩 阵 有 望 进 一 步 完 善 。 2020-2023 年 公 司 研 发 费 用 为 4,553/6,093/6,467/7,238 万元，研发费用率为 7.93%/9.06%/7.72%/6.96%。2024Q1-Q3 公司投入研发费用 6,619 万元，同比增长 42.67%，研发费用率增长到 8.67%。公司高度重 视研发和技术创新，研发投入保持较高水平，公司在军工领域深耕多年，产品跟随军事科 技发展不断进行迭代和优化，在数个细分产品领域形成持续性竞争优势。

国防建设需求助推军工装备加速发展

全球军费支出呈上升趋势，国际环境多变或将带来订单增量

近年来，全球军费开支持续攀升，地缘政治紧张局势加剧成为军工行业的核心驱动力。据 SIPRI 报告，2023 年全球军费支出情况呈现出显著的增长趋势，全球军费开支总额达到了 2.443 万亿美元，同比增长 6.8%，为 2009 年以来的最高水平。美国、中国和俄罗斯三国 占比超 50%，凸显大国竞争背景下“军备竞赛”的集中化趋势。其中，俄罗斯（+12.6%）、 日本（+11.6%）、德国（+8.8%）位列增幅前三，直接映射俄乌冲突延宕与东亚安全局势紧 张对国防预算的脉冲式拉动。结构性变化上，中国军费中装备采购占比已升至 50%，重点 投向导弹、弹药等消耗型领域，仅 2023 年新增列装的远程火箭弹、反舰导弹等型号需求便 拉动配套产业规模增长超 20%。

导弹和弹药耗材属性与列装需求为其带来双重红利。根据央视网新闻，阿富汗战争北约部 队一天发射约 300 发炮弹，而俄乌冲突中乌克兰军队每天约发射数千发炮弹，乌克兰军队 一天的弹药使用量相当于以前北约部队在阿富汗一个月的弹药用量甚至更多。根据贝哲斯 咨询，2024 年全球精确制导弹药市场规模达 340 亿美元，预计到 2029 年将达到约 602 亿 美元，2025-2029 年 CAGR 达到 12.10%。

导弹进入近代化列装阶段，固体发动机成为重点建设方向

全球导弹采购与列装正呈现“高端化、规模化、区域化”趋势。从 2023 年各国的导弹采购 情况来看，美国以隐身巡航导弹（AGM-158B/C）和防空反导系统（标准-6）为主导，强化 远程精确打击与全域防御能力；中俄则聚焦高超音速技术，突破传统反导体系。印度、日 本、韩国等亚洲国家大幅扩充超音速/弹道导弹库存，应对区域安全压力。欧洲国家（如法 国）依赖多用途巡航导弹（SCALP-EG）提升战略灵活性，而沙特等中东国家持续投资防 空系统（爱国者-3）以应对不对称威胁。导弹作为现代战争的核心装备，其技术迭代与规模 化部署进一步加剧全球军备竞赛，推动军工产业链向高附加值环节集中。

导弹固体发动机逐渐成为推动导弹武器升级换代的核心技术。导弹固体发动机结构相对简 单，主要由药室和喷管组成，燃料为固体药柱，燃烧时产生高温气体推动导弹前进。其优 势在于结构简单造价低廉，没有复杂的燃料泵等机械结构，成本仅为液体发动机的 1/10 至 1/20。此外，固体燃料特性稳定，储存安全方便，适用于大多数导弹。固体发动机还容易 小型化，适合空对空导弹等对体积和重量有严格要求的武器。与液体发动机相比，导弹固 体发动机具有结构简单、成本低廉、储存安全和易于小型化等优势，利于在快速变化的极 端、恶劣环境中进行储存、运输和使用。

导弹行业技术壁垒高，固体发动机存在生产瓶颈

导弹在研发和生产环节中存在诸多壁垒：1）研制周期长、技术风险大，需要前期进入预研 或工程研制阶段，整个周期可能长达数年甚至十几年。2）高精度、高难度，设计研发难度 大，研制过程涉及多学科交叉，如空气动力学、材料科学、电子工程、控制理论等协同合 作。3）突防能力要求高，导弹需要具备高机动性、隐身性能和先进的制导技术，以突破敌 方的防空系统。4）导弹行业资质壁垒高，研制单位主要根据军方指令性规划牵引或者与军 队签订采购合同组织科研生产，产品销售数量和价格受市场供求关系波动影响较小。5）生 产要求高。导弹生产过程中需要掌握先进的制造技术和工艺，如高性能材料的加工、精密 零部件的制造、复杂系统的组装等，对生产设备和人员素质都有很高的要求，生产过程中 需进行严格的质量控制和检测。6）作战效能评估严谨，涉及多个方面，如命中精度、杀伤 效果、可靠性等，评估过程中需要进行大量的试验和数据分析。因此，我国导弹武器研制 和生产的活动一直处于相对封闭的科研生产体系内运行，具备较高行业壁垒。

根据《固体火箭发动机面向成本优化设计》（杨青，西北工业大学，2002 年），固体发动机 占整弹价值量约 20%，并且存在一定的生产瓶颈。其推进剂配方及制造工艺具有高度复杂 性与严格性，固体推进剂的制备涉及高能材料（如 HTPB、AP、铝粉等）的精密配比、混 合、浇铸及固化过程，需在特定温湿度条件下进行长时间交联反应以形成稳定药柱，同时 壳体复合材料缠绕、绝热层涂覆及界面粘接工艺需满足高力学性能和热防护要求，此类工 序对生产环境控制、设备精度及操作人员专业性依赖度高，且推进剂原料的供应链安全性 与稳定性受限于特种化工产业的产能及安全规范限制，导致规模化生产周期长、成本高， 成为制约导弹产能提升的核心因素。

火炮弹药等低成本消耗型武器为军贸市场新宠儿

全球军贸市场中飞机和导弹占比位居前二。SIPRI 统计了 11 种主战武器装备在全球军贸市 场的进出口情况，包括飞机、导弹、舰船、装甲车、发动机、防空装备、传感器、火炮、 海军武装、卫星以及其他。2018-2022 年，飞机占比最大（47.53%），导弹、舰船与装甲 车全球军贸转让指标排名靠前。这主要是因为总装产品单体 TIV 较大，尤其是航空航天装 备，研制成本与相关核心技术要求较高，供应国家的数量有限，导致供需关系不平衡，售 价昂贵；而导弹作为消耗类产品，除日常训练和作战消耗外，还需要维持一定的库存水平， 因此采购较频繁。

实际作战需求带动火炮和导弹交易量提升明显，装备对抗带动雷达和防空装备建设加快。 现代战争重视空中打击，防空预警雷达重要性持续提升。现代战争攻击手段不再局限于地 面攻击，战斗机、战斗直升机、无人机、无人飞行载具（UAV)、各类导弹等成为现代战争 中的主要攻击手段。俄乌冲突展示出了空中力量在战场中的效果，也从侧面证明了防空反 导体系在国防建设中的重要性，因此从 2022 年以来雷达和防空系统的军贸规模持续提升。 根据 SIPRI 数据，2022 年进出口增速最快的装备为火炮，其次为防空反导系统，由于无人 机、导弹等空中威胁呈多样化，防空系统 TIV 规模达到 15.4 亿美元，同比增长 354%；同 时雷达（Sensors）作为核心探测手段和防空反导系统的重要组成，TIV 规模达到 10.2 亿美 元，同比增长 63%。

俄乌冲突带来军贸热销品种变化，防空系统、火炮、导弹、传感设备出口量显著提升。2022 年俄乌冲突使得全球国防意识增强，美国作为军贸出口大国，部分装备出口量增长明显， 以防空反导和雷达等偏重防御的装备出口规模显著提升，同时导弹和火炮等在价值量较低 且消耗量较大的直接作战装备出口规模也有明显增长。其中防空系统和传感设备出口 TIV 分别同比增长 80.36%和 83.29%；火炮和导弹出口 TIV 分别增长 275.00%和 75.38%。

美国军贸市场龙头地位难以撼动，但高强度军援让出部分国际市场。未来一段时期美国仍 然持有大量主战武器出口订单，其中包括计划向 23 个国家出口 600 架 F-35 战斗机和 278 架其他新型号战斗机。综合来看，美国仍稳居国际军贸市场龙头地位。但俄乌冲突以来， 美国持续对乌克兰进行军事援助。根据美国国防部统计，自 2022 年 2 月 24 日俄乌冲突发 生至 2023 年 12 月 27 日，美国已对乌克兰的军援金额已达 442 美元，高强度的军事援助 挤压了可供用于正常军贸的装备数量，甚至对内需都产生了一定影响。根据战略与国际研 究中心（CSIS）报告，美国更换 155 毫米炮弹等弹药库存，可能需要 4 至 7 年的时间；更 换“标枪”反坦克导弹，可能需要 8 年的时间；更换“毒刺”防空导弹，可能需要长达 18 年的时间。因此美国因自身产能问题，可能在部分国家的军贸份额有望释放出来。

2024.6.22 根据新华网报道，德国最大武器制造商莱茵金属公司获得了该公司史上最大订单， 将向德国军方供应高达 85 亿欧元（约合人民币 660 亿元）的火炮弹药。该协议于 24.6.20 宣布，旨在补充德国联邦国防军耗尽的弹药库存。根据该协议，交付将于 2025 年初开始， 第一批炮弹总价值为 8.8 亿欧元（约合人民币 68.3 亿元）。

技术优势显著，产能扩张打开成长空间

公司技术储备丰富，是弹药装备分系统和总装单位

公司在弹药装备与制导装备产业链中具备分系统配套与总体集成的双重定位，其产业链布 局覆盖中下游核心环节。在弹药装备领域，公司作为主用及特种弹药的总装单位，承担总 体设计及系统集成职能，主导 6 个型号装备的研制生产；同时，其引信及智能控制分系统 作为弹药核心分系统，以唯一或主要供应商身份配套 6 个型号产品，形成从分系统研发到 整弹总装的全链条能力。在制导装备领域，公司聚焦固体发动机动力模块与安全控制模块 两大核心零部件，固体发动机以唯一/唯二供应商身份配套 9 个型号制导武器系统，安全控 制模块配套 3 个型号，凸显其在动力系统、弹载控制等关键技术环节的支撑作用。

作为国内少数专注于导弹（火箭弹）固体发动机动力模块科研生产的企业之一，公司产品 广泛应用于我军现役多型号导弹及火箭弹。凭借多年自主研发的深厚积累，公司在高性能 材料技术与安全高效制备技术领域掌握了多项核心技术，成功承担了 Yx 系列、Px 系列等 多项国家重要列装导弹，以及军贸 C 系列导弹、WS 系列火箭弹的固体发动机装药研制与 批产任务。公司与我军主要导弹、火箭弹研制生产领域的军工集团下属单位建立了长期稳 定的合作关系，成为其战略合作伙伴。2022 年，公司导弹（火箭弹）固体发动机动力模块 与控制产品收入中，约 94%的产品应用于我军现役主战装备。

公司在弹药装备领域拥有深厚的技术积累和显著的技术优势，是国内弹药装备研制与生产 的重要企业。多年来，公司专注于弹药装备的研发与生产，其产品涵盖主用弹药、特种弹 药以及引信及智能控制产品，广泛应用于防空反导、装甲突击、反恐处突、海洋调查等多 个领域。通过持续的研发投入和型号迭代，公司在多弹种总体设计、精度控制、毁伤效果 等关键环节取得了丰富的研发成果和核心技术，在小口径防空反导弹药方面达到了国内先 进水平，多项关键技术和产品处于行业领先地位，并成功将相关技术成果转化为实际产品。 2022 年，公司弹药装备产品收入中，约 89%的产品应用于我军现役主战装备，体现了公司 在该领域的强大实力和市场地位。

技改提升生产效率，产能扩张提供发展空间

技改项目与统筹规划项目同步推进，助力公司形成“一园区，三基地”的发展格局。2023 年 6 月，公司通过 IPO 募集资金 16 亿元，其中 3.29 亿元用于统筹规划建设项目，1.96 亿 元用于产品技术及研发项目，另有 2.25 亿元用于补充流动资金，超募资金达 6.9 亿元。自 2019 年起，公司利用自筹资金启动了统筹规划项目和技改项目 B 的建设。统筹规划项目分 为 A 区、B 区和 C 区，旨在构建“一个园区，三个基地”的布局。 1） A 区：作为公司集团总部、子公司和军工行政办公区，同时也是科研及机械加工生产基 地，已在 IPO 前初步建成。 2） B 区：规划为公司弹药装备的总装区域，子公司自建靶场也将搬迁至此，该区域已在 IPO 前初步建成。 3） C 区：作为子公司江国科和新明机械的行政办公区、科研及机械加工生产基地，已在 IPO 前建设完工。 4） 技改项目 B：显著提升了公司的生产效率和检测能力，降低了产品固定成本摊销，推动 2022 年固体发动机动力模块毛利率快速提升，该项目已在 IPO 前建设完工。 5） 此外，IPO 募集的 1.96 亿元资金将用于产品及技术研发投入。在弹药装备领域，公司 基于现有核心技术，进一步满足弹药产品在远程化、智能化、高效能、多用途、微型化 等方面的需求。在制导装备领域，公司计划研发新型高能物质，以提升固体发动机动力 模块的能量水平，并积极开展固体发动机总装的研发，拓展新的业务领域，实现固体发 动机配套层级的提升。 6） 航天动力建设项目投资：发动机动力模块业务的快速增长使公司面临产能不足的问题， 因此公司于 2023 年 7 月和 2024 年 7 月分别通过银行借款与自筹的形式募资以进行能 力建设，提升发动机动力模块的科研生产能力。其中，2023 年投资 8.13 亿元，建设投 资 6.5 亿元，预计投资回收期为 5 年；2024 年投资 3.43 亿元，用于建设固体火箭发动 机研发中心、智能制造加工区和生产辅助区，预计投资回收期为 7 年，项目建成后将极 大拓展公司新产品业务领域，有助于公司进一步夯实核心竞争力并进行产业链延伸。

客户资源优势显著，股权激励提高公司凝聚力

公司与多家军工集团建立了长期稳定的合作关系，主要客户包括军方单位和以军工央企为 主的其他军工客户、科研机构等。公司与军工央企集团 B 下属单位 B1、B2，军工集团 C 下属单位 C6，军工集团 G 下属单位 G1 等形成了紧密的合作关系，并且是军工集团 F 下属 单位F1的战略合作伙伴。公司与客户建立了长期稳定的合作关系，形成了稳定的订单来源。 其产品技术水平和性能得到了军方单位等终端客户的高度认可，主要产品为我军主战装备 主用弹药或其关键部件。同时，公司积极围绕部队需求，拓宽新产品、新项目、新市场、 新领域，为其长期健康发展打下坚实基础。公司前五大客户占总营收的比例超过 80%，且 第一大客户占营收超过 50%。由于军工产品的终端用户主要为军方，且下游客户对供应商 的选择较为谨慎，通常不会主动更换供应商。因此，公司在保证产品品质和技术及时迭代 的基础上，基本能够保证长期稳定的客户资源，形成了较高的市场及客户壁垒。 公司积极开展股权激励，不断提高公司凝聚力。公司2024年7月推出限制性股票激励计划，， 拟向 200 名激励对象授予 360 万股限制性股票，占公司总股本的 2.05%，授予价格为每股 21.13 元。激励对象主要包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员等，其中 195 名为技 术/业务骨干。2024 年 12 月，公司完成股权激励授予。公司此次激励计划考核年度为 2025 年-2027 年三个会计年度，业绩考核要求为，以 2023 年扣非归母净利润为基数，2025-2027 年扣非归母净利润年复合增长率应不低于 15%，且不低于对标企业 75 分位水平或同行业平 均值，彰显公司信心。股权激励将有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定， 激发管理团队的积极性，从而提高经营效率，凸显公司的中长期投资价值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）