2025年航空运输业专题：2003年非典后航空复盘

宏观回顾：非典没有显著影响经济景气度

经济总量：内外部环境共同推动经济持续高增长

第一，劳动人口是经济增长重要要素之一，15-64岁总人口增长与城镇化率提升共同推动此阶段劳动总人口增长：①以15-64岁总人口为例，03、04年分别同比增长0.7%、1.3%，均快于02年的同比增速（0.5%）。 ②城市化率提升推动城镇就业人口更快的增长，03、04年城镇就业人口分别同比增长4.3%、4.1%。基于城镇更好的基 础设施，我们认为城镇就业人员具备更高的生产效率。

高等教育开始大众化也在提升这一阶段劳动人口的质量： ①以普通高校毕业生数量为例，01年突破100万人，01-05年复合增速达31.2%，高校在持续输送高质量的就业人员。 ②我们认为这一阶段较高的劳动报酬增长也在对劳动者内在积极性形成正反馈。以城镇居民人均可支配收入为例，03- 05年单季增速均在10%以上（03Q2受非典影响）。

第二，资本是经济增长重要要素之二，这一阶段较为宽松的货币政策也在间接提高企业资本开支意愿： ①以M2为例，03年底超过22万亿元，同比增长19.6%（同期现价GDP同比增长13%）。 ②以固定资产投资完成额为例，03、04年分别同比增长28.4%、27.6%，意味着这一阶段制造业、基建和地产等行业保 持较强的资本开支力度。

第三，生产率是经济增长重要要素之三，这一阶段已经开始逐步进入PC互联网的红利期：①以城镇居民百户家用电脑拥有量为例，03年底达到33.11台，07年底超过50台。 ②互联网设施的完善推动这一阶段网民数量的增长。03年底网民数量达0.8亿人，同比增长34.5%。05年网民数量突破1 亿人，占同期15-64岁人口比为11.8%。

第四，我国01年12月正式加入WTO，出口开始成为我国经济增长重要动力： ①以出口金额（以人民币计）为例，01年底加入WTO后，02年增速明显提升（相较01年），03年达到3.63万亿元，同比 增长34.7%，占同期现价GDP比达到26%。 ②以三大产业现价GDP为例，第二产业现价GDP增速从03年开始超过第一、第三产业，成为经济总量增长的最重要动力 （04年第一产业现价GDP增速较高，有03年基数的原因）。

企业角度：企业盈利好推动差旅出行需求的增长

以规模以上工业企业为例，03年利润总额为8152.4亿元，同比增长42.7%。此外，02-06年利润总额增速始终保持在20% 以上的较高增长状态，03年非典并没有对工业企业盈利构成明显影响。 企业较好的盈利状态推动差旅需求的增长（同时互联网的发展也会影响一部分实际差旅需求，逻辑与合同、发票、函 证电子化对顺丰时效快递影响类似），以02年为基数，02-04年两年航空差旅需求复合增速达17.5%。

航司经营：票价稳中有降与客座率持续提升

航司经营：非典并没有影响航司机队建设的节奏

非典期间，航空出行需求受到明显影响。03年5月航空总体出行需求只有02年同期的23%，但03年6月24日随着世界卫生 组织宣布北京的非典型肺炎疫情明显缓和，并解除对北京的旅行警告，03年7月航空出行需求开始恢复，8月行业增速 基本恢复至非典前的水平。考虑航空的特征，4-6月航司盈利受到明显冲击。 由于非典持续时间较短，外加这一阶段较好的宏观预期，非典并没有影响03年航空公司机队建设的节奏。以民用大中 型运输飞机为例，03年底580架、同比增长10.5%，增速甚至高于99-02年这几年。

运力投放：航司对需求预期是关键影响因子

以东方航空为例，其有效运力供给取决于飞机数量与飞机利用率： ①03年非典并没有改变东航对行业长期的预期，因此03年东航100座以上喷气式客机从75架增加至89架，增幅达 18.7%。但03年非典对短期需求造成较大影响，东航出于短期客座率与票价的考虑，飞机日平均利用率从8.6小时降至8 小时。 ②03年非典结束后，当年8月航空出行需求增速基本恢复至非典前的水平。这个阶段良好的经济预期、以及对非典期间 积累需求释放的期待，东航将当年飞机日平均利用率从8小时提升至9.7小时。

客座率：需求环境是主因，票价是次因

以东方航空的国内线为例：①01年采取偏乐观的策略（客运能力增长27.4%，客公里收益略增0.4%），客座率明显下降 （客运能力增速高于RPK增速8.7个百分点）。02年采取偏保守的策略（客运能力增速4.45%，客公里收益下降5.4%）， 客座率明显提升（RPK增速高于客运能力增速9个百分点）。 ②04年整体偏乐观的策略（客运能力增长25.3%，客公里收益略增0.4%），客座率明显提升（RPK增速高于客运能力增 速11.15个百分点），我们认为良好的需求环境是04年东航国内线客座率提升的主因。

03-04年航司经营结果（以东航为例）

①03年产能利用率（飞机利用率、客座率）下降导致大额亏损。03上半年非典导致全年角度客运收入基本没有增长， 但机队正常扩张带来刚性成本的上涨，03年归母净利润亏损8.26亿元（03Q2亏损12.5亿元）。 ②04年产能利用率（飞机利用率、客座率）上升带来盈利大幅改善。客座率、平均飞机日利用率，相较02、03年均有 较大幅度提升，二者对航司利润表而言，意味着座公里收益的提升、单位ASK飞机持有成本的下降。04年国内与国际航 空煤油平均价格同比上涨24.4%、30.6%，如果剔除油价上涨的影响，04年东航归母净利润将达到12.9-14.8亿元。

股价复盘：04年油价持续上涨降低景气高度

我们认为A/H股估值差异是区间累计涨幅差异的主因

①以中国东航A股为例，03年4月16日-03年10月30日期间累计跌幅为27.2%，03年10月31日-04年4月29日期间累计涨幅 为39.2%。 ②以中国东航H股为例， 03年1月21日-03年4月25日期间累计跌幅为35.7%，03年4月26日-04年2月20日期间累计涨幅为 147.3%。

如果从事前预期的角度，04年航空煤油均价与03年持平的假设是一个较为合理的假设，剔除油价上涨后的东方航空04 年归母净利润12.9-14.8亿元则是一个相对客观的假设。按照04年4月底的市值计算，当年的PE倍数为17.2-19.8倍。 04年2月20日股价对应的中国东航市值仅103亿港元（按照港股股价*总股本计算的市值）。按照04年12.9-14.8亿元盈 利预期，此时中国东航H股的估值仅7.4-8.5倍（人民币对港元汇率按照1：0.94计算）。

投资者差异可能是A/H节奏差异的主因

对于A股而言，这个阶段的投资者主要以中国大陆的个人与机构投资者为主： 03年4月15日世界卫生组织将中国广东等多地列为疫区，16日正式命名SARS，4月航空出行需求同比下降16%。人员流动 减少直接影响经济预期，受此影响，4月中旬中国东航与沪深300开始下跌。 随着疫情缓和，03年7月航空出行需求开始恢复，8月增速基本恢复至疫情前。但考虑当年高频数据的匮乏，03年10月 底东航三季度披露，东航A股才开始见底回升。

复盘总结：对当下航空市场的启示

非典（疫情）后经济发展活力不同

03-04年：一方面非典前的02年，中国还在人口红利期（15-64岁劳动人口增长、城镇化率提升等）、PC互联网的发展 初期以及中国加入WTO的初期，另一方面非典持续时间较短，并没有影响当期第二产业企业的资本开支意愿，因此03年 经济总量并没有明显受到影响，非典后的经济增长中枢甚至高于非典前。 疫情后：增长中枢低于疫情前。投资是观察短期经济的一个重要指标，因为扩产能会带来增量就业与产出（如果是有 效扩张）。影响企业资本开支的因子包括对未来需求判断、前期经营积累、当期融资环境。

不同供给形态决定盈利恢复的主导因子不同

飞机利用率与客座率提升是非典后航司盈利恢复的主导因子：  ①非典前，航空客运行业处于飞机较低利用率（02年日平均利用率仅9.1个小时）、低客座率（02年正班客座率仅 64%）的状态。由于非典持续时间较短，03年飞机引进并没有受到影响（03年增速甚至高于02年）。 ②尽管非典结束后，航空出行需求恢复迅速，但飞机日平均利用率的提升增加了额外的供给。由于这个阶段行业客座 率还在较低水平，因此04年客公里收益同比略降（东航为例），飞机利用率与客座率提升推动航司盈利恢复。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）