2025年资产配置方法论系列：低利率环境下的绝对收益路径

绝对收益策略概览

什么是绝对收益策略？

绝对收益策略（Absolute Return Strategy）是以追求任何市场环境下均实现正收益为目 标，强调风险控制优先。其核心在于通过风险对冲、套利交易、多资产配置等手段，降低 组合对市场整体波动的敏感性（即 Beta 暴露），专注于获取独立于市场方向的 Alpha 收益。 常见的绝对收益策略包括以下几种类型： 1）市场中性策略（Equity Market Neutral）：通过做多一篮子股票组合（如多因子选股） 并做空股指期货（如 IC、IF 合约），对冲 Beta 风险，获取纯 Alpha 收益。 2）宏观对冲策略（Global Macro）：根据宏观经济周期，在股票、债券、商品、外汇等大 类资产中动态配置，辅以衍生品对冲尾部风险。 3）多空股票策略（Long/Short Equity）：比如在景气行业做多、衰退行业做空。 4）套利策略（Arbitrage Strategy）：比如利用可转债与正股之间的定价偏差的可转债套利， 通过一二级市场折溢价进行瞬时套利的 ETF 套利策略等。 5）CTA 策略（管理期货策略）：通过量化模型捕捉商品、股指期货的趋势性行情。 此外，国内固收类产品（如债券基金、银行理财、信托计划等）在长期实践中获得了相对 稳定的正收益，实现了类似绝对收益的低波动、稳回报特征，可被归类为“类绝对收益策 略”。国内固收类产品以纯多头为主，通常持有债券作为底仓，并利用风险平价、CPPI （Constant Proportion Portfolio Insurance）、TIPP（Time-Invariant Portfolio Protection） 等策略进行大类资产配置，实现绝对收益目标。

国内绝对收益策略的产品形态

目前国内绝对收益策略大致存在两种产品类型：一是广义维度下，每年取得稳定收益的固 收类产品，包括债基、银行理财、保险以及“固收+”基金等；二是狭义维度下的股票多空 基金，以市场中性为目标，通过挖掘超额收益，实现标准意义上的绝对回报。后文也将基 于两类产品的不同特征，沿着广义的β策略和狭义的α策略两条线索展开分析。 固收类产品的“类绝对收益”属性本质上立足于中债的刚兑属性。全球范围看，中国信用 债和利率债夏普比远高于其他大类资产。2007 年至 2025 年 2 月，短期纯债基金年化收益 实现 3.5%，夏普比高达 5.15，中长期纯债基金年化收益率为 4.9%，二级债基实现了 6.4% 的年化回报。综合来看，债券型基金表现优于了大部分绝对收益策略，且品种更多、流动 性更高、费率更低，成为多数低风险偏好投资者的选择，但同时也限制了其他绝对收益策 略的发展。

实践看，国内股票多空的α策略实现绝对收益的稳定性降低。截至 2024Q4，市场上共有 24 只股票多空策略基金，总规模达到 67.08 亿元，其中规模最大的前三只产品总规模占比 达 51.64%。自 2021 年以来，股票多空基金的收益率持续下行，管理规模呈下降趋势，从 2020Q3 的 669.02 亿元下降至 2024Q4 的 67.08 亿元，缩水了近 90%。而全部股票多空基 金的加权平均年化收益率在 2022、2023 年收益率持续为负，获取绝对收益的稳定性不佳。

我们认为，国内股票多空基金较难取得绝对回报的原因可能包含以下几个方面： 1）单一策略或无法适应 A 股多变的市场环境，较难获得稳定的超额 alpha 收益。A 股市 场风格、交易主线、行业板块等切换频繁，量化模型以及投资策略往往基于历史数据和特 定市场环境构建，难以快速适应风格突变，可能在风格切换时失效，导致无法持续获取超 额收益。 2）国内期货长期处于贴水状态，产生较高的做空成本，移仓换月成本较高。国内市场中， 股指期货是重要的对冲工具，投资者常通过期指开空单对冲多头资产风险，导致股指期货 长期贴水。融券业务存在如券源有限、融券成本高、操作流程复杂等的诸多限制，使得投 资者更倾向于使用股指期货做空，加剧了期货市场的贴水情况，增加了做空成本。期货贴 水导致基差为负，基差波动会影响投资组合的对冲效果。移仓换月时，若基差波动不利， 会增加成本，降低投资收益。 3）衍生品工具有限与政策约束限制策略灵活性。与海外成熟市场相比，国内股票多空策略 的做空工具以股指期货和融券为主，期权、期货等做空衍生品匮乏，限制基金经理做空策 略选择与风险对冲手段，难灵活应对市场。融券业务存在券源不足、成本高问题，且有申 报价格、融券余量等规则限制，增加做空操作难度，影响空头头寸建立。此外，监管部门 对资本市场政策调整，如股指期货保证金比例、持仓限制的变动，增加市场不确定性，影 响基金做空策略实施与成本。

低利率环境下绝对收益策略的挑战

1）债券低波稳健的β收益逐渐被透支，预期收益大幅下滑，债券进入高波动、低回报阶段。 截至 2025 年 2 月 28 日，国内中长期债基年初以来的回报率为负，波动率增长至 1.20%， 夏普比大幅回调。且在各类利差极限压缩的背景下，债基管理人常用的杠杆策略、久期策 略、骑乘策略以及下沉策略效果变差，甚至在利差倒挂的情况下导致部分策略失效，债基 获取超额收益的难度加大。对前期以债市为基础的“类绝对收益策略”提出较大挑战。

2）国内股市波动大、行业轮动较快、以及“快涨慢跌，牛短熊长”的特征，对择时和择股 提出了更高的要求。以主动股票型基金为例，其收益率跟随大盘大幅波动，且难以获得持 续的超额回报。

3）国内股债波动率极化，单纯提高权益资产比例可能会大幅提高组合波动，恶化风险收益 比。全球范围来看，国内股债波动率分布两极化，对于习惯了债市低波稳健收益的投资者 而言，短期或较难接受权益市场的高风险。比如，2022-2024 年权益市场出现调整，股票 占比相对更高的“固收+”基金延续净赎回趋势。

海外低利率环境下的绝对收益策略实践

在第二部分，我们尝试梳理海外低利率环境下的绝对收益策略路径，重点分析了日本政府 养老金投资基金（GPIF）的多资产策略创新以及美国对冲基金的多策略配置模式，以期为 国内投资者提供资产配置的启示。

多资产配置，获得多元β收益

日本政府养老投资基金（Government Pension Investment Fund，简称 GPIF）是日本 政府管理的养老金资产管理机构，是全球最大的养老基金之一。GPIF 成立于 2001 年，其 任务是管理日本国家公务员、地方公务员和私营企业职工等的养老金资产，以确保养老金 的充足性和长期稳定性。截至 2024 年 3 季度，GPIF 管理资金达到 259 万亿日元，在日本 低利率时代，成功实现了 4.4%的累计年化回报，具备一定绝对收益特征。

GPIF 的投资目标是弥补日本未来 50-100 年的潜在养老金缺口。为了实现长期目标，厚生 劳动省会根据国家养老金支付压力情况为 GPIF 制定四到五年的中期盈利目标。而随着日本 养老压力以及工资增速的提高，GPIF 的收益率要求也在不断提高。2020-2024 财年，GPIF 本轮周期需要实现的名义收益率要达到 4%的水平。 在目标收益率的指引下，GPIF 动态调整其战略资产配置比例（Policy Asset Mix），在此 基础上根据市场环境的变化作出细微的调整，最终实现既定收益率目标下的风险最小化。 GPIF 在指定具体的投资组合时候依照如下流程： 1）根据中长期目标，确定收益率：根据未来经济情景和名义工资增长率的预测，GPIF 需 要确保长期实际回报率达到名义工资增长率加 1.7%的水平，并在风险最小化的前提下保持 流动性。 2）战略资产配置流程：基于财务核查、中期目标和近期经济状况制定政策资产配置，采用 多种方法估算预期收益，运用当前政策基准，设定回报目标。 3）测算各类资产的预期收益以及名义工资增速：对国内债券、国内股权、国外股权和国外 债券的预期收益进行测算，2023 年设定名义工资增速为 2.3%。 4）确定各类资产的标准差和相关性：以过去 25 年各类资产的基准指数为参考，估算出每 个资产类别的风险水平和相关性。 5）投资组合比较与选择：制定不同的投资组合，评估其预期回报、风险和投资组合回报低 于名义工资增长率的概率，选择最符合投资目标的投资组合。 6）战略资产组合的风险验证：通过蒙特卡罗模拟生成资产组合下养老金储备的时间趋势分 布，验证政策资产组合下行风险的最小化。 7）战略资产组合的压力测试：进行压力测试以评估资产组合对极端情况或不利市场条件的 韧性，模拟了互联网泡沫和金融危机等情境下的资产组合回报率表现。

在战术层面，GPIF 通过多元化配置、被动化投资以及拉长组合久期等方式执行战略资产配 置： 1）GPIF 通过在资产类别和地域等层面的多元化投资以提高组合回报的稳健性。从基准组 合与实际组合的配置来看，GPIF 投资于国内债券的比例趋势性降低，转而增加对海外高收 益股票的分配比例；并且股债配置逐渐均衡，2020 年以来，GIPF 的实际投资组合中，国 内债券、国内权益、外国债券、外国权益资产分别占约 25%。从收益来源看，后三类资产 贡献了大部分收益，体现了调整战略配置的重要性。

2）被动化投资具备低成本、可规模化投资、分散非系统性风险、透明度高等特征，成为 GPIF 的首选投资方式。整体来看，GPIF 被动投资的比例约为 80%，尤其在国内权益资产 以及不具备信息优势的海外资产中，被动化的比例更是高达 90%，相当于放弃了α收益， 只聚焦多元化β收益。通过被动化投资避免了个股涨跌对整体组合的影响，有效简化决策 流程，降低收益率波动。

3）在日本利率中枢持续下移的背景下，GPIF 通过拉长组合久期的方式增厚收益。根据日 本证券行业协会，自 2004 年起险资主要持续净买入长期和中期的国债，短期和超长期的国 债在 2012 年附近卖出较多。GPIF 持有的市值前十的债券皆为中长期至超长期国债，10 年 期国债占比最高。

多策略对冲，挖掘α收益

对于狭义维度下的绝对收益策略，美国对冲基金发展较为成熟，实践更为广泛。美国现存 近一万只对冲基金，净资产总规模约 2 万亿美元，近十年来基金规模和数量持续扩张。市 场集中度较高，截至 2024 年 Q1，美国前 500 只对冲基金规模占比达到 54.5%。从持有人 分布看，美国合格对冲基金的市场持有人包括私募基金、非盈利机构、美国个人投资者和 养老金计划等，四者所有权占比超 65%。值得一提的是，由于对冲基金收益率稳健，2000 年以来受到越来越多养老金的增持。

从策略类型看，美国对冲基金主要包含 8 类对冲策略，分别为：多策略（Multi - Strategy）、 事件驱动策略（Event）、股票多空策略（Equity L/S）、宏观策略（Macro）、偏多头策略（Long biased）、信用策略（Credit）、套利策略（Arbitrage）、量化策略（Quant）。其中，多策略 基金无论在年化收益、波动率以及夏普比等特征，均优于其他策略。其 2020-2024 年复合 收益率达到 11.27%，夏普比高达 2.2，即使在新冠危机期间依然保持了正收益，实现了每 年超额正回报。（多策略基金指将资金配置于多种策略和类型，由多位基金经理管理，实现 了高度的分散化）

从管理模式看，多策略基金分成三种类型： 动态机会主义模式：通常由一位或少数几位投资组合经理（PM）管理，他们会根据最佳投 资机会，动态地将资金分配到不同策略中。主要适用于小型基金公司，投资组合经理的报 酬取决于公司整体的成功，而非个人业绩。 聚焦型多基金经理模式：拥有多位投资组合经理，各自管理独立的投资组合，但通常采用 相似的策略，专注于更明确、更细分的投资领域。主要适用于中型基金公司，比如平台型 基金，多位投资经理利用相似的策略在不同股票市场构建市场中性组合。 分散型多基金经理模式：通常是规模较大的基金公司，分成不同策略部门，如股票多空、 信用、固定收益、宏观和套利业务部门，业务部门的组合构成了多策略对冲基金。

多策略基金高回报、低波动的特征更多源于其能够持续获得稳定超额回报的能力。从收益 率来源看，2013 年-2024 年多策略基金 66%的收益率来源于α回报，26%来自无风险回报， 而暴露在β上的敞口仅为 8%，真正做到了市场中性。从理论上看，任何单一策略可能都无 法长期有效，因为市场会涌向持续赚钱策略，压缩套利空间，进而导致策略失效。而多策 略基金通过策略的分散化规避了单一策略失效的风险，且根据不同宏观环境变化，适时选 择占优策略类型，保证其能获得稳定超额回报。此外，多策略基金具备规模的可拓展性， 不会因规模扩张而影响策略的有效性，规模越大的基金业绩反而更好，受到大体量配置型 资金的欢迎。

国内绝对收益策略探索

结合海外低利率环境下的绝对收益应对思路，我们尝试构建国内的绝对收益策略，分别为 基于 TIPP 风险管理的风险平价策略以及基于主动股票基金构建的多策略组合，前者为多资 产配置的β策略，后者为多策略对冲的α策略。

基于 TIPP 策略改进风险平价模型（β策略）

利率下行趋势下，提高风险资产的战略配比是向上获取收益弹性的重要途径。我们在报告 《风险平价的理念与国内实践——资产配置方法论系列 20241120》中对风险平价模型在国 内的落地和应用进行了探索，发现在对增长、通胀、流动性、海外等四个宏观因子平均分 配风险权重后，能够在市场极端环境下策略能够降低波动，减少回撤，以实现更稳定的长 期收益。不过从收益特征看，宏观因子风险平价策略收益率波动率仍较高，回撤较大，距 离绝对回报仍有一定差距。因此，我们尝试将 CPPI 与 TIPP 策略嵌入风险平价模型，进行 风险预算的动态管理，以实现绝对收益的目标。

CPPI（Constant Proportion Portfolio Insurance）策略是一种常用于动态资产配置和风 险管理的投资策略，通过不断调整风险资产（如股票）和无风险资产（如现金、债券等） 之间的比例来保护投资者的本金，同时寻求参与市场上涨的机会。CPPI 策略引入了保本目 标（Floor）和乘数（Multiplier）两个参数，二者共同决定风险资产的暴露量。具体而言， 保本目标是投资者希望保护的本金水平，而乘数会在此基础上确定风险资产的投资金额， 安全垫越高，风险暴露越小，乘数越大，风险暴露越大。当组合净值上升时，增加风险资 产仓位以放大收益，当净值下降时，减少风险资产仓位以锁定本金。

? = ? × (? −?)

其中，?为资产净值水平，?为保本目标，?为乘数，?为风险资产的投资量。具体地，假设 资产初始净值为 100，保本目标为 90，乘数为 2，则风险资产的投资金额为2 × (100 − 90) = 20，无风险资产的投资金额为 80。 在 CPPI 基础上，TIPP 策略将固定的保本水平调整为固定的保本比例，在保护本金的同时 保护投资收益，旨在实现将浮盈“落袋为安”。TIPP（Time-Invariant Portfolio Protection） 策略是 CPPI 策略的改进版本，动态上调保本目标，随着资产净值的增加，实际的保本金额 也在增加，锁定已实现收益。

?? = ? × (?? − ?? )

?? = ???(??−1 , ? × ?? )

其中，?为保本比例，??为乘数，??为保本目标，??为资产净值水平，??为风险资产的投资 量。TIPP 策略中的保本目标并非固定值，如果当期资产净值??与保本比例?相乘后，结果 大于上一期的保本目标??−1，则更新保本目标为? × ??，否则仍保持保本目标??−1不变，这 意味着在策略运行过程中，保本目标不会下降，只会随着投资组合净值的增长而提高，比 CPPI 策略更加保守。 我们尝试基于 TIPP 策略提升风险平价模型控制风险的能力，采用“TIPP 确定战略配比， 风险平价确定底层资产权重”的方式，具体策略构建思路如下：

1）明确四类宏观风险并挑选底层资产，各类风险下底层资产选择如下： ①经济增长：上证 50ETF、恒生科技 ETF、创业板 ETF； ②利率条件：国开债 ETF、5 年地方债 ETF、城投债 ETF； ③通货膨胀：黄金 ETF、豆粕 ETF、全球商品主题基金； ④海外增长：纳斯达克 100ETF、标普 500ETF、美国 REIT。 2）使用 TIPP 策略分配每类宏观风险的敞口，进而使用风险平价策略得到每个底层资产权 重。我们将债券类资产设为 TIPP 策略中的无风险资产部分，国内股票、商品、海外资产设 为风险资产部分。在每月末进行调仓时，根据 TIPP 策略的公式可计算出每期风险资产的配 置比例，将上述比例均分到三类风险资产上，剩余部分分配给债券资产。随后，在风险平 价的目标下，通过求解优化问题，得到具体的底层资产权重。 3）根据投资者的风险偏好、市场环境变化、收益率目标等条件，设定 TIPP 策略中的保本 比例与乘数。两个参数可以进行灵活调整，从而实现对策略的风险收益特征的动态优化。 例如，进攻性策略可以通过降低保本比例和提高乘数，提高策略在风险资产上的仓位。该 策略的优势在于可以在不引入杠杆的条件下，通过参数调整在市场上涨时放大对风险资产 的暴露，从而捕捉更多的上行收益；而在市场下跌时，由于保本比例的存在，仍能对组合 价值形成一定程度的保护，以实现绝对收益的目标。 从回测结果看，引入 TIPP 后风险平价策略的夏普比得到显著提升。我们重点对比了四类策 略的结果：基于国内股票、国内债券、全球商品、海外资产的 4 类资产的 TIPP-风险平价策 略；基于国内股债两类资产的 TIPP-风险平价策略；宏观风险均等配置的风险平价策略；以 及国内股债 60/40 组合。回测结果显示，2018 年 8 月至 2025 年 1 月，TIPP-风险平价策略 （4 类资产）年化收益率为 3.84%，较股债 60/40 策略提升超 1.6 个百分点，较 2 类资产 TIPP 策略提升 0.6 个百分点；年化波动率为 2.89%，显著低于其他三类策略，较宏观因子 平配的风险平价策略降低超 5.7 个百分点；夏普比率为 1.33，显著高于其他三种策略。

从节奏看，除 2022 年外，TIPP-风险平价策略（4 类资产）均取得正收益，基本实现了绝 对收益目标。2018-2021 年国内股市牛市期间，TIPP 策略整体跑输宏观因子中性策略和股 债 60/40 策略，但年化收益 5%对于绝对收益策略表现并不弱，通过提升风险资产暴露取得 了收益弹性。2022 年全球通胀上行，美联储加息收紧流动性，风险资产普遍承压，TIPP风险平价策略在商品端的暴露对冲了全球权益资产的下行，且通过调降风险资产配比减少 了回撤，TIPP-风险平价策略开始跑赢 60/40 策略。总体而言，TIPP-风险平价策略的优势 在于一方面通过多元化配置对冲宏观风险，另一方面通过动态调整战略配比获得更高的收 益弹性与下行保护，以实现稳定正回报。

从持仓配比看，CPPI 与 TIPP 策略通过严格控制风险资产的配置比例来控制组合回撤。对 于 CPPI 策略而言，随着资产净值的增加会逐步提高在风险资产的配置比例。而 TIPP 策略 更加保守，对浮盈也进行保护，风险资产的配比上限由保本比例和乘数确定，并在净值出 现回撤时及时调低风险资产配比。比如，保本比例 0.95 以及乘数为 5 的参数组合下，TIPP风险平价策略的风险资产配比最高为 25%，与“固收+”基金产品定位更加适配。 TIPP 策略潜在的尾部风险在于若货币政策紧缩导致债券收益率上行，安全资产下跌引发净 值回调，反而会出现“越跌越买”，增加债券持仓的情况，比如 21-23 年的美债。为应对此 风险，可以尝试在宏观条件转向后，通过降低债券久期、引入衍生套期保值以及增加现金 仓位的策略，降低安全资产的波动。对国内市场而言，在适度宽松的货币政策主基调下， 债券收益率大幅上行的概率不高，尾部风险相对可控。

参数调整的灵活性使得 TIPP-风险平价策略能够适应更广泛、更多样化的投资需求。我们 进一步分析了 TIPP 策略的不同参数对于策略表现的影响。其中，保本比例则取决于投资者 风险偏好；风险乘数大致可根据风险资产最大回撤倒数计算，如最大回撤为 20%，则乘数 可设为 5。随着保本比例的降低和乘数的提高，TIPP-风险平价策略的年化收益开始提升， 不过波动率、最大回撤也相应增加，更适合作为进攻型策略。反之，更适合防御型策略。

在债市进入高波动、低回报的背景下，TIPP-风险平价策略的跨国别、跨资产的多元化配置 以及动态调整机制显得尤为重要。“上涨参与、下跌保护”的特性使得 TIPP 策略更适合追 求稳健回报的投资者，尤其是在市场波动加剧、不确定性增加的背景下，能够为投资者提 供一种兼具收益潜力和风险控制的资产配置工具。这种“多元化+动态调整”的资产配置思 想，不仅能够帮助投资者在不同市场环境下实现绝对收益目标，还能够为组合管理提供更 多的灵活性，使其在当前复杂多变的市场环境中更具竞争力。

尝试构建国内多策略资产组合（α策略）

多策略组合的核心在于基金经理获得超额收益率的能力，本质上是在人的维度实现分散化。 任何单一策略可能难以应对复杂多变的市场环境，而多策略基金可以降低单一基金管理人 的策略失效风险。不过基金的数量不宜过多，否则会沦为指数增强策略，降低了获取 alpha 收益的能力。为了避免公募基金经理更换导致基金策略发生漂移，后文的分析对象采用Wind 偏股基金经理指数，其主要跟踪基金经理任职期间的代表性基金（根据基金经理管理基金 的变化动态调整）。最终，我们筛选出 2019 年至今连续任职的约 500 位偏股公募基金经理 指数作为分析样本，并引入股指期货来剥离市场系统性风险。

国内股市波动率过大，引入股指期货对冲高波动β，可以显著降低股票型基金的波动率水 平。我们引入沪深 300 与中证 500 期货空头头寸对基金经理指数进行套期保值，发现期货 对冲比例与基金波动率大致呈现“U 型”关系。随着对冲比例的增加，基金经理指数的波 动率大幅下降，年化波动率由 20.0%将至最低的 12.7%。但若对冲比例过高，可能反而会 增加波动，对冲比率超过 80%后，基金波动率开始抬升。由于股指期货长期平均收益为正， 空头对冲比例越高，基金的平均年化收益越低，风险收益比先平后降。

虽然平均来看引入股指期货后并未明显改善风险收益比（夏普比），但是对不同基金经理而 言具有明显的异质性。做空股指期货后，原来高夏普比基金经理的风险收益比会得到进一 步改善，而低夏普比基金的风险收益特征会进一步恶化。我们根据基金经理夏普比排序， 分成高（前 20%）、中（40%-60%）、低（80%-100%）三组。随着期货对冲比例的增加， 排名前 20%基金经理指数夏普比先升后降，由 0.85 一度提升至 0.95，而中低排名基金经理 指数夏普比持续下降。因此，股指期货对冲风险仍是双刃剑，若获得超额回报能力不足， 反而会适得其反。

股市的高波动特征一定程度上掩盖了基金经理获得持续收益的能力，而进行股指期货对冲 后，超额收益的获取具有一定持续性。在进行股指期货对冲后，基金经理超额回报的夏普 比在相邻年份之间保持了正相关性，即去年高夏普比基金经理在今年仍有较大概率获得较 高夏普比。比如 2020-2021 年期间，A 股由牛市切换为熊市，虽然基金经理实际收益相关 性为负-0.17，但是对冲之后超额回报相关性依然为正。 但随着时间的拉长，不同年份之间夏普比相关系数递减甚至转负，表明 A 股市场或较难有 “常胜将军”，超额收益的获取具有一定时效性。举例而言，在 2019 年与 2020 年 A 股牛 市期间，基金经理风险调整后超额收益相关系数高达 0.428，表明擅长牛市择股的基金经理 表现持续较好。但是 2021 年后 A 股经历了 3 年的调整期，2019 年超额收益与 2022、2023 年超额收益转为负相关，表明擅长牛市策略的基金经理在熊市期间表现欠佳。 以上统计数据或表明，单一策略短期有持续性，但中长期存在时效性。背后可能来自于市 场条件改变后，市场主线、风格、行业均相应发生变化，单一策略和单一基金经理无法适 应所有市场环境，因此需要进行策略的轮动，挑选不同市场环境下的占优策略。这可能也 是海外多策略对冲基金能够持续获得超额回报的原因之一。

结合以上分析，我们尝试基于现有公募基金，构建国内多策略组合，并引入股指期货进行 对冲以实现绝对回报的目标。具体策略构建思路如下：1）考虑到基金经理短期具备持续获 得超额收益的能力，挑选过去一年超额回报夏普比最高的 20 名基金经理的产品，作为未来 一个月的持仓，每个基金经理均等配置，构建了包含 20 个策略的基金组合。类似于构建了 基金经理超额回报动量因子，该因子的 IC 值大致在 0.18 左右，对未来收益具有一定的预 测性。2）利用股指期货对冲β风险，降低组合波动，主要选择沪深 300 与中证 500 期货。 从回测结果看，引入股指期货后多策略基金波动率大幅降低，夏普比有所提升。2019 年至 2024 年，50%对冲沪深 300 的多策略组合实现了年化 10.6%的复合回报，夏普比达到 0.81，远高于沪深 300 的 0.38，显示该策略能够获得一定超额收益。且随着对冲比例的增 加，组合收益率与沪深 300 相关性减弱，比如在 21-23 年权益市场调整期间，100%/120% 对冲的多策略组合仍能取得正回报。对于不同参数而言，20 个策略组合明显优于 50 个策 略组合，数量太多反而影响获取超额收益的能力；使用沪深 300 期货对冲效果优于中证 500， 原因或在于沪深 300 基差更窄，对冲成本更低；周度调仓与月度调仓差别不大，不过考虑 交易成本后，月度调仓或更优。

从节奏上看，100%对冲沪深 300 的多策略组合在多数年份表现可以取得正回报，做到市场 中性，但是在 2024 年出现较大回撤。我们认为可能存在以下原因，一是 2024 年 A 股持续 调整，中央汇金等通过大规模增持沪深 300 等规模型 ETF 的方式维持市场稳定，导致非权 重股明显跑输权重股；二是 924 政策之前，公募基金权益仓位相对较低，没有充分抓住反 弹机会，再度跑输沪深 300；2024 年主动股票基金相对沪深 300 超额收益一度达到-16%， 为 2016 年以来最低值。由于某些系统性因素，仅在公募基金中构建多策略组合仍有失效风 险，需要构建更广泛的策略组合，如引入债券策略、商品策略等，提高分散的维度，同时 动态调整空头仓位，避免过度保护。

构建多策略基金本身是一个复杂且系统化的过程，需要从激励机制、风险管控、资金分配 等多个维度综合布局，往往需要举平台之力，共同打造一只基金。我们尝试利用国内主动 股票基金构建了简易版本的多策略组合，通过策略的轮动获得了一定的超额收益。国内多 策略基金的发展仍处于初步阶段，但是投资者对多元化投资和风险分散的需求日益增长， 为多策略基金发展提供了优渥的土壤。

资产配置启示 1）在进入低利率时代后，中债的夏普比大幅下降，冲击了传统的依附债市β获得绝对回报 的配置模式。而近期债基、银行理财的赎回也表明，国内债市的收益率或已较难满足投资 者需求，大量资金亟需其他可投产品以及低利率时代下实现绝对回报的新路径。 2）结合海外的长期实践，绝对收益策略大致存在两种成熟的模式，一是提高风险资产的战 略配比，通过跨资产、跨国别的多元化+被动化配置，获得相对稳健的β收益，对养老金、 主权基金、保险等大体量资金较为适用；二是通过多策略对冲，依托基金经理创造超额收 益的能力获得独立于市场的α收益，但成本更高且挑选难度较大，适合风险承受能力更高 的投资者。 3）我们尝试构建了两个国内环境下的绝对收益策略，一是基于 ETF 基金，综合 TIPP 动态 控制风险的能力以及风险平价多元化配置的思路，构建 TIPP-风险平价策略，其灵活调整 的特性较好适用于不同的市场环境，能够满足不同投资者的需求；二是基于主动权益基金， 构建了简易版本的多策略基金，并引入股指期货保护头寸，具备一定持续获得超额回报的 能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）