2025年科技行业专题分析：美股四朵小花（MIPS）黎明将至？

美光：ASIC 加速落地带领高端 HBM 需求激增，叠加政策支持迎新机遇

ASIC 大规模崛起将利好美光高端 HBM。DeepSeek 证明 AI 训练与推理进入低成本、高效 新模式，且杰文斯悖论表明成本下降或加速 AI 商业化，推动 ASIC 加速落地。今年开始将 出现谷歌 TPU 和 AWS Trainium 以外的各种 ASIC 自研 AI 芯片，而目前 ASIC 大多配置规 格较低和容量较少的 HBM，因此我们看好 ASIC 升级带来 HBM 在规格和容量双方面的需 求提升。 美光 FY25Q1 HBM 营收环比增长超过一倍。公司预计 25 年 HBM 市场 TAM 超过 300 亿美 元，而其 FY25 HBM 营收有望达 50 亿美元。公司也表示分别于 24 年 12 月和 25Q1 开始 向第二和第三大HBM客户大量发货。我们预计今年美光 HBM市占率将从10%上升到 25%。 HBM3E 方面，据 Business Korea 报道，美光开始批量生产 12 层堆叠的 HBM3E，首先 会供应给英伟达。对比 1）海力士：于 24 年 10 月称在 24 年年底前量产 12 层 HBM3E 的 计划进展顺利，11 月于 SK AI Summit 2024 活动率先宣布 16 层 48GB HBM3E，将于 2025 上半年送样，或能累积 16 层量产经验，加速后续 16 层 HBM4 量产时程。海力士称其 16 层 HBM3E 训练表现较 12 层 HBM3E 提高 18%，推理表现提高 32%。2）三星：英伟达 CEO 黄仁勋在 CES 2025 媒体问答环节中指出，三星须开发“新的设计”才能通过公司的 认证，但他也表示三星能做到，且正在快速进展。我们认为，尽管美光 HBM3E 在量产时 间较海力士有所落后，但目前已获英伟达量产订单，2025 年 12 层 HBM3E 出货占比有望 提升至主导地位，带来增量营收。

HBM4 方面，英伟达 Rubin 将加速各厂商 HBM4 布局。1）海力士的 HBM4 有望在 2H25 量产。英伟达于 24 年 12 月要求海力士将 HBM4 供应时间提前 6 个月，促使公司或在今年 3 月发布基于台积电 3nm 的 Base Die 及第五代（1β）10nm 级样品。2）美光或将于 26 年量产其第五代（1β）10nm 级 HBM4，而定制版 HBM4E 或将于 27-28 年推出。据韩媒 ETNews，美光或将在 HBM4 中率先采用无助焊剂键合技术，目前已与合作伙伴展开测试， 以应对 DRAM 间距挑战并提升 HBM 堆叠层数。美光预计 HBM4 将在 2026 年贡献收入。3） 三星的 HBM4 路径则较为激进，已选用第六代（1c）10nm 级试图弯道超车。TrendForce 于 1 月报道，目前三星 HBM4 已通过自家 4nm 制程启动试生产，跟海力士一样有望于 2H25 量产。因此，确保 1c DRAM 良率已是三星当务之急，并成为扭转 HBM 劣势的关键一步。 我们认为，三星仍处劣势，SK 海力士虽在 16 层 HBM3E 研发领先，但美光凭借与台积电 合作的无助焊剂键合技术，有望在 HBM4 时代缩小差距。

HBM3E 采用 2.5D/3D 堆叠的基础裸片（Base Die），但 HBM4 将 DRAM 裸片改成 3D 封装 的逻辑基础裸片（Logic Base Die），其能让客户加入自有 IP，以推动性能并实现 HBM 定 制化。Marvell 于 24 年 12 月宣布携手美光、三星和 SK 海力士，推出全新客制化 HBM 架 构，增加内存频宽与芯片容量，同时可降低耗电需求。海力士将与台积电合作开发基于 3nm 基础裸片（Base Die）的 HBM4。美光也表示将通过与台积电合作实现定制化 HBM4E。据 韩媒报道，三星可能将于 25 年底为 Meta 和微软提供客制化 HBM4。 据 Digitimes 报道，美光预期 DRAM 价格将从 25Q2 开始上涨，而 NAND 也或将价格止跌， Q2 逐步温和上扬。我们认为主要原因为：1）从 25Q1 起三大内存厂几乎没有再增加 DRAM 产量，HBM 排挤 DDR5 等产能的影响显著，对于先进制程 DRAM 的供给呈现出紧张态势。 据 Digitimes，当每增加 1 单位 HBM 产能时，便将排挤 3 倍标准型 DDR5 DRAM 的生产空 间；2）高端和大容量存储需求在经历库存调整后，随 AI 服务器热潮而重新浮现需求，加 上中国政府对消费者采购补助的激励措施，将加速库存去化趋于正常。

NAND 方面，考虑到其他厂商缩减 NAND 产能，可缓解传统业务压力，也利好美光传统业 务。据 TrendForce 预测，2025 年第一季度，NAND Flash 供应商可能面临库存增加和订单 需求疲软的情况，平均合同价格预计环比下降 10-15%。同时，FNNEWS 报道显示，受企 业级 SSD 增长放缓影响，三星和 SK Hynix 已开始缩减旧款 NAND 产量，并计划升级现有 设备以转向第八代和第九代 NAND 的生产。我们认为，随着行业内 NAND 产能逐步收缩， 供需关系有望得到改善，将有利于美光的传统 NAND 业务发展。 我们认为公司已实现 HBM 零到一突破，AI 浪潮下有望持续优化利润率，预测 FY25/26/27 营收为 357/454/447 亿美元，FY25/26/27 调整后净利润为 87/132/131 亿美元。基于公司 HBM 已成为增长动力，叠加英伟达供应链客户基础稳固，或将实现量价齐升和利润率优化。 考虑到近期消费电子传统业务需求平淡低于此前预期，且 DRAM 和 NAND 传统产品来自中 国的供应竞争加剧，导致内存价格承压，但三星与海力士减产或带来供需关系的优化。因 此我们给予目标价 144 美元，潜在空间 46%（截止 2 月 21 日收盘价），对应 3.2x 2025E PB， 维持“买入”。此外，美国政府芯片法案将对美光提供最高 61.65 亿美元补助，但据 2 月 13 日路透社报道，白宫正寻求重新谈判《美国芯片与科学法案》的资助，并已暗示部分即将 发放的半导体资金可能会推迟，美联社 2 月 16 日报道也表示特朗普倾向于使用关税减免而 非直接补助来“激励”芯片公司。此外，美光还考虑在美国、马来西亚建设新产线。我们 认为，随着 12 层 HBM3E 成功进入量产交付阶段，若公司后续扩产进度顺利，叠加 ASIC 需求能见度提升，有望进一步拓展客户群体。

英特尔：拆分进程或成估值关键，技术突破与新品布局奠定竞争壁垒

2/10-2/19 英特尔股价持续上行，区间涨幅 35%，2/19 收盘价达 25.72 美元。我们认为 CY4Q24 财报营收与盈利双超预期，市场对英特尔预期明显改善，叠加政策支持与技术突 破及等多重利好因素释放，市场正对英特尔未来业绩和竞争力进行重新评估。我们认为市 场应关注公司：1）Fabless 和 Foundry 业务潜在的分拆进展，以及 Altera 等子公司的股 权出售情况；2）先进节点工艺进展，主要关注 18A 工艺能否按时落地；3）PC 新品推出 情况与销量表现。以上举措均能释放公司价值。 英特尔 4Q24 财报虽营收、盈利双超预期（营收 143 亿美元 VS 一致预期 138 亿美元，yoy-7%， Non-GAAP 毛利率 42.1%VS 一致预期 39.5%），但 1Q25 指引不及预期，营收指引 117-127 亿美元低于一致预期的 128 亿美元，暴露其转型阵痛，市场对其代工业务独立运营后的估 值重构预期升温。核心逻辑在于：代工业务拆分可能成为资本运作突破口，尽管 Foundry 部门仍在 4Q 运营亏损 23 亿美元，但其与 AWS 和微软的涉及 AI Fabric 及 Xeon 6 的 18A 定制芯片协议已显技术卡位价值，而 Falcon Shores GPU 商业化流产、聚焦 Jaguar Shores 的决策，暗示英特尔或需外部资本加速 AI 赛道突围。考虑到台积电在先进封装领域的技术 协同性及博通在数据中心芯片的生态整合能力，我们认为英特尔晶圆厂或可拆分为由台积 电主导的合资企业，重构“轻制造+强生态”的新估值框架。

美国政府加速推动高端人工智能芯片本土化生产，英特尔有望长期受益。美国时间 2/11， 副总统万斯重申白宫将推动先进芯片本土化制造，英特尔或成为直接受益者。尽管其代工 业务在 2023 年亏损 134 亿美元，但经营状况已有所改善，并成功获得微软和亚马逊的定制 芯片订单，同时 18A 制程的推进也将进一步吸引更多客户。据 Digitimes 报道，白宫已向台 积电提出三种方案：1）在美国建厂，实现从制造到封装的一体化生产；2）与多家公司共 同投资英特尔代工业务，并推动技术转移；3）允许英特尔承接台积电亚利桑那工厂的封装 业务。我们自 2024 年 9 月起便提出英特尔或将分拆（相关报告为 2024 年 9 月 18 日《分 拆晶圆代工进程迈出重要一步，或可释放多少价值?》和 9 月 21 日《英特尔：被并购或分 拆都是“好消息”》），此次台积电的提案或将加速其代工业务向独立实体转型。目前台积电 尚未表态，但我们推测，英特尔晶圆厂或可拆分为由台积电主导的合资企业，并获得《芯 片法案》补贴。此外，英特尔在 2024 年 11 月已获批 78.6 亿美元联邦补贴，用于在美国建 设半导体设施，其中 22 亿美元已落实，分别于 2024 年底和 2025 年 1 月各到位 11 亿美元。 我们认为，若英特尔剥离晶圆代工业务，将可效仿 AMD 转型为 Fabless 企业，有望推动 估值提升至 1850 亿美元。根据彭博数据，AMD 在宣布拆分当日（2008.10.07）PB/PS 为 2.09/0.43，到格芯成立（2009.03.04）时升至 11.03/0.24，至 2009 年底 PB/PS 达到 10.02/1.21。我们认为英特尔的估值应与 AMD 入局 AI 芯片前相比（2023 年 4-5 月时的 PS 估值在 5-6x），若按 2025 年 5.0x PS 及除代工业务外的其他业务总营收 371 亿美元测算， 对应约 1850 亿美元市值。

我们认为晶圆代工业务估值约 800 亿美元，短期或可超越格芯，未来有望向台积电看齐。 我们认为剥离后的晶圆代工业务估值可参考格芯。根据彭博一致预期，格芯 2025 年 PS 为 3.14x，其专注于 10nm 以上制程，而英特尔代工业务涵盖更先进的 18A 制程。尽管拆分可 能带来一定成本（过去两年英特尔每年在晶圆代工投入约 250 亿美元），但考虑到英特尔在 制程上的领先地位，我们认为其代工业务估值应高于格芯，并随着拆分的推进及工艺成熟， 未来更有望向台积电估值水平看齐（目前台积电 2025E PS 为 7.99x）。 综上，若以英特尔 晶圆代工业务 2025 年 4x PS 及预测代工业务 2025 年营收 196 亿美元计算，对应估值约 800 亿美元。因此，若按目前英特尔约 1000 亿美元市值算，分拆或将释放 2.65 倍价值。

我们对英特尔制程追赶进展保持相对乐观，若 2025 年公司如期推出 18A 节点，英特尔或 将实现制程领跑台积电。英特尔自 2021 年推出“四年五节点”计划，并希望 2025 年实现 高端制程领跑，目前 Intel 7（台积电 N10）、Intel 4（台积电 N7-N5）、Intel 3（台积电 N5-N3） 分别于 2H21、2H22、2H23 完成。公司自 2024 年 9 月宣布取消 20A 节点计划（台积电 N3-N2），并将更多的资源转移到更加先进的 18A 节点工艺中（超台积电 N2）。目前，台积 电表示 N2 制程（2nm）将在 2025 如期量产，但第一代将只会引进 GAA，到第二代才会引 进背部供电技术，反观英特尔 18A 将同时引进 RibbonFET（GAA）以及背部供电技术，因 此，若英特尔兑现 18A 量产承诺，2025 年将实现先进制程的赶超。公司在 24Q4 业绩会表 示，PC端18A的Panther Lake将在2H25出货，首款基于18A工艺的服务器芯片Clearwater Forest 进展顺利，计划于 1H26 推出。 18A 工艺采用 RibbonFET 架构和 PowerVia 设计，为公司技术竞争力提供坚实保障。英 特尔 18A 工艺采用 RibbonFET 架构（即环绕栅极晶体管，Gate All Around - GAA），通过 栅极包围沟道的设计，可更有效控制晶体管中的电流，实现更小的晶体管尺寸的同时，保 持高性能和高能效。18A 还通过减少金属线间距（即芯片内部的互连金属线间距缩小，使 更多组件得以封装到同一芯片中），进一步优化芯片设计。此外，18A 工艺抢先采用 PowerVia 设计，一种背面供电方案（BSPDN，Back Side Power Delivery Network）。该技术通过纳 米级硅通孔（TSV，Through-Silicon Via）直接向晶体管层供电，将电源线从传统的正面布 线移至晶圆背面。与传统前向供电方案相比，PowerVia 的互联层设计显著降低电源干扰， 同时更紧凑的晶体管布局可提升芯片密度，有助于进一步增强性能。此外，该技术可减少 EUV 光刻的使用次数，有望降低制造成本。值得注意的是，台积电计划在 2026 年的 N2P 工艺上引入背面供电技术，而如果英特尔能顺利量产 18A，则在该关键技术上实现对台积 电的领先。

英特尔 AIPC 产品布局及软硬件合作生态日趋完善，有望在 AIPC 时代持续保持领先优势。 公司于 2025 CES 推出多款 Arrow Lake 新品，涵盖酷睿 Ultra200U/H/HX 系列，多线程性 能提升 41%，全平台最高算力可达 99TOPS。公司还于 4Q24 业绩会表示 PC 端新品，基 于 18A 的 Panther Lake 将在 2H25 出货；桌面 PC 端新品 Nova Lake 或将于 2H26 发布。 据 Wccftech 报道，Nova Lake 已送往合作伙伴测试，与 Lunar Lake 将内存封装在一起不 同，Nova Lake 保持更为传统的设计方法，将分别升级 P-Core 和 E-Core 架构。

小马智行：Robotaxi 稀缺标的，模拟仿真+强化学习构建技术壁垒

DeepSeek AI 算力成本骤降引发自动驾驶新思考，小马智行强势上涨，Robotaxi 赛道迎来 估值重塑。近期 DeepSeek AI 算力成本大幅降低，引发市场对自动驾驶规模化落地的重新 审视，行业焦点从技术可行性转向经济性验证。截至 2/19 收盘，小马智行报 18.44 美元， 2/10-2/19 区间涨幅达 32%。在此背景下，我们重申小马智行凭借其软件技术独特性、商业 模式轻资产化与供应链成本优势，是Robotaxi行业第一梯队和物理AI商业落地的重要标的。 小马智行在广州启动自动驾驶示范运营专线，商业化布局加速推进。小马智行于 2 月 20 日 在广州开通自动驾驶示范运营专线，标志着其自动驾驶商业化进程的重要突破。该专线涵 盖广州市中心（广州花园酒店、广州塔、珠江新城）至广州白云机场、广州南站的多条核 心交通线路。此次运营车型为搭载小马智行第六代自动驾驶系统的广丰赛那，该车型已纳 入广州市智能网联汽车（自动驾驶）示范运营目录，并获得高快速路测试许可。此前，小 马智行已成功在北京大兴机场和北京南站等重要交通枢纽部署自动驾驶应用，为此次在广 州的布局奠定坚实基础。

我们认为小马智行依托仿真模拟和强化学习打造 PonyWorld 世界模型，提高复杂及罕见场 景的应对能力，能超越人类驾驶水平，与英伟达 Cosmo 世界模型如出一辙。由于商业模 式的区别，小马智行选择强化学习（Reinforcement Learning）技术路线，与比亚迪、蔚小 理、特斯拉等车企的模仿学习（Imitation Learning）存在根本性差异。模仿学习通过观察 和学习人类驾驶数据来训练自驾系统，其上限受限于人类驾驶数据本身。仿真模拟和强化 学习的核心是通过构建虚拟环境，让自驾系统在与环境的交互中不断试错、学习和优化， 理论上可突破人类驾驶水平。小马智行自主研发的闭环仿真引擎“PonyWorld”能精确复制 现实世界的细节，自主模拟海量长尾场景（如极端天气、突发事故），使 L4 级无人驾驶的 安全性达到人类司机的 10 倍以上。其底层逻辑类似 AlphaZero：无需人类数据输入，仅通 过自我博弈即可突破能力上限。技术工具层面，公司虽同样使用 Transformer、端到端架构 等通用框架，但通过世界模型+强化学习的耦合，实现“感知->决策->执行”的闭环优化。 降本增效与 DeepSeek 逻辑相似，多传感器融合与车规级硬件适配助力公司打造成熟系统 平台。小马的激光雷达方案已历经三次迭代，当前使用速腾聚创等激光雷达，并配备自主 研发的高稳定性、高安全性域控制器“方载”。此外，公司自主开发 24 项核心硬件模块， 包括信号灯识别摄像头和传感器网关，并在生产线中实现标准化生产。我们认为，公司的 多模态传感器融合方案有望缩减成本至 5 万人民币以下，但可达到与 Waymo 5 万美元硬件 成本同等的障碍物识别精度，在较受限的资源下实现“低成本不减配”，与 DeepSeek 降本 增效的概念如出一辙。

我们预计小马智行有望在 25 年和 28 年分别实现单车（Unit Economics）和整体（Group Level）盈亏平衡，生态合作进一步筑牢竞争护城河。小马智行 2025 年单车盈亏平衡路径： 1）车队规模扩大及更多 OEM 的合作，推动第七代整车与系统基础成本下探；2）单车年运 营天数与实际利用率稳步抬升，逐渐接近传统出租车与网约车运营情况；3）远程安全员成 本因可控车辆稳步增加而有效摊薄。2028 年公司层面盈利路径包括：1）随着规模化生产 和商业运营，未来整车与系统制造成本或有望进一步下探；2）成熟运营以及降低补贴等带 来平台费用和获客成本的降低；3）随着自动驾驶的成熟，安全员与车辆的配比有望大幅度 降低；4）公司运营车队的拓展有望产生规模效应，实现单车保养、维护、保险等成本的摊 薄。我们认为公司的短期业绩增长支撑在于运营车队规模拓展，而长期增长则依赖高毛利 率和轻资产的自动驾驶系统授权业务贡献。此外，小马智行与头部 OEM、出行平台公司及 物流公司合作，构建完整行业生态。公司与丰田、广汽、一汽等厂商合作开发自动驾驶汽 车，与速腾聚创和英伟达等合作确保软硬件融合，同时与高德地图、如棋等平台合作拓展 Robotaxi 前端获客。

我们认为，当前 Robotaxi 市场的三类参与者中，类似小马智行的技术型公司在合作生态中 议价能力高，最有可能同时形成技术壁垒、整车成本和平台流量三重优势。自动驾驶技术 公司提供技术解决方案，参与 Robotaxi 运营与技术授权。我们看好此类公司的优势，但条 件是必须与 OEM 合作获取低成本的车型，以及与打车平台合作获取流量来构建完整生态圈。 互联网与出行平台：互联网巨头（如百度、谷歌等）具备研发与流量优势，但与其他平合 作相对困难；出行平台（如滴滴、Uber 等）流量充足但研发能力或较低，大多需与技术公 司合作。车辆制造商（OEM）：独立研发车企（如特斯拉等）具备产业链和品牌优势，但需 兼顾的方向较多，或无法完全聚焦自动驾驶技术迭代；合作研发的车企（如广汽等）具规 模化生产与成本优势，但自动驾驶技术研发或存在短板，且流量获取需依赖外部渠道。

超微电脑：CAPEX 大增和转单 HGX 带来正面影响，限期前发财报为关键

科技巨头纷纷上调资本开支，推动数据中心建设热潮再起，建议关注 AI 服务器需求增长对 超微电脑（SMCI）的影响。受人工智能基础设施需求激增的推动，Meta、亚马逊、谷歌和 微软计划在 2025 年合计投资高达 3200 亿美元用于数据中心建设。从行业看，DELL 自 24 年 11 月起出货 GB200 NVL72 服务器；鸿海于 4Q24 小规模出货 GB200 NVL72，并计划 于1H25出货GB300 NVL72；广达计划1Q25出货GB200 NVL72，并将于3Q25出货GB300 NVL72。但 GB200 NVL72 用于 AI 和 HPC 时，单机架功耗高达 120kW，存在电力传输与 散热问题。部分头部客户（如微软）已削减 GB200 NVL72 订单，并将需求转向下一代 GB300 NVL72 系列以待系统成熟（但 B300 功耗比 B200 高 200W）。而其他 NeoCloud 客户（非 自建数据中心和大型客户业务）或倾向选择 HGX Blackwell 服务器，以平衡散热与功率。 超微电脑作为服务器的核心供应商，凭借其基于 Blackwell 的 HGX 系统，建议关注 AI 服务 器需求的增长趋势对其的影响。 超微电脑量产 Blackwell AI 数据中心方案，提升冷却与计算扩展能力。超微电脑于 2 月宣 布全面量产基于 NVIDIA Blackwell 平台的端到端 AI 数据中心基础设施解决方案，核心产品 包括：1）NVIDIA HGX B200 8-GPU 系统，采用新液冷和风冷技术，配备全新冷板（Cold Plates）与 250kW 冷却分配单元（Coolant Distribution Unit，CDU），冷却能力提升两倍； 此外，该系统通过新型垂直冷却分配歧管（Coolant Distribution Manifolds，CDM）节省机 架空间，42U 机架可容纳 8 台系统，即 64 颗 GPU。2）新款 10U 风冷 NVIDIA HGX B200 系统，重新设计机箱以扩大热容空间，支持 8 颗 1000W TDP Blackwell GPU；单机架最多 集成 4 台 10U 系统，推理性能提升 15 倍，训练性能提升 3 倍。3）全新 SuperCluster 系 统（基于 GB200 NVL72）结合 SMCI 端到端液冷技术，兼容液气冷却和液液冷却，以适用 于不同的数据中心环境。此外，所有 HGX B200 系统均 1:1 配备 GPU-NIC，支持 BlueField-3 SuperNICs 或 ConnectX-7 NICs，以实现高性能计算网络中的大规模扩展。

超微电脑公布 FY25Q2 初步业绩，市场预期改善推动股价持续上行。超微电脑于 2/11 美股 盘后公布 FY25Q2 初步业绩，营收 56-57 亿美元，同比+54%（中位数），对比 VA 一致预 期 59 亿美元；GAAP EPS 为 0.50-0.52 美元，同比持平，对比 VA 一致预期 0.60 美元。业 绩指引方面，公司 FY25Q3 营收指引为 50-60 亿美元，GAAP EPS 为 0.36-0.53 美元；FY25 全年营收指引从 260-300 亿美元下调至 235-250 亿美元。公司股价自 2 月上涨主要受市场 预期推动，投资者普遍认为其财报问题已得解决，同时公司获得英伟达 Blackwell GPU 供 应。自 2/11 财报公布，随着公司上调 FY26 营收预测至 400 亿美元（对比市场预期 300 亿 美元），并表示仍在积极推进延迟提交的年度和季度财报，预计将在 2/25 SEC 最后限期前 完成，市场对其退市风险的担忧有所缓解。2/10-2/19 区间涨幅 66%，收盘价报 60.25 美元。 目前超微电脑 Forward PE 估值约为 17x，位于三年历史 Forward PE 估值的约 30%分位。 超微电脑表示 2/25 前提交此前延迟的两次财报与本次季报，市场信心重建或成关键。SMCI 自 2024 年 4 月以来，因前员工提起的举报人诉讼而陷入财务造假风波，随后兴登堡发布做 空报告，指控公司存在会计操纵、关联交易及违反出口管制等问题，公司因此推迟 FY24 年报与 FY25Q1 季报发布。同年 10 月，审计机构安永因质疑公司管理层诚信而辞任。此后， 公司聘请新机构 BDO，并向 SEC 提交合规计划以获展期。因公司前任员工、董监高成员 接受全面审查，市场普遍认为此举是迈向规范化运营的良好开端。公司表示将于 2/25 最后 期限前提交此前延迟的两次财报与本次季报，以解决财务问题并恢复正常业务轨道。当前 公司重点或在于确保财务透明和合规，以恢复市场信心。

MIPS 是我们美股新四朵小花的简称，代表美光（Micron）、英特尔（Intel）、小马智行 （Pony.ai）和超微电脑（Super Micro）。但在计算机技术中，MIPS 的两个含义在计算机 架构和性能评估领域都具有重要意义：1）无互锁流水线阶段的微处理器（Microprocessor Without Interlocked Pipelined Stages，MIPS）：这是由 MIPS Computer Systems 开发的 一种精简指令集计算机（RISC）指令集架构（ISA）。该架构旨在提高效率和性能，采用简 化的指令集，可以快速执行。MIPS 架构包括多个版本，如 MIPS I、II、III、IV 和 V，以及 用于 32 位和 64 位实现的 MIPS32 和 MIPS64。它广泛应用于各种领域，包括嵌入式系统 和游戏主机，如任天堂 64。2）每秒百万条指令（Millions of Instructions Per Second，MIPS）： 这个术语原广泛用于衡量 CPU 的性能，表示它每秒可以执行多少百万条指令。 为什么是 MIPS？我们认为MIPS事实上是从市值维度和业务聚焦度两个方面区分于 Mag 7 （Meta、Apple、Google、Amazon、Microsoft、Nvidia 和 Tesla）的另一种投资范式， 主要体现在：1）小市值新势力的崛起，Mag 7 平均市值超 17 万亿美元，已形成完整的生 态系统与稳定的现金流护城河，但高基数下增长斜率趋缓（2025E 彭博一致预期平均营收 增速 Mag 7 vs MIPS 为 33%/24%）。MIPS 当前总市值约 2600 亿美元（截至 2025 年 2 月 21 日），其体量更易在产业变革期实现非线性增长，如美光 12 层 HBM3E 获英伟达供应协 议并大规模量产，HBM4 预计 26 年量产，我们预计美光 HBM 市场份额 25 年有望由 10% 提升至 25%，超微电脑作为服务器的核心供应商，已于 2 月大举出货 Blackwell 平台的 HGX 系统，有望接收来自 NVL72 GB200 因散热问题的转单；2）业务聚焦细分前沿赛道，Mag 7 的核心竞争力在于完整核心生态和技术创新底层设施的打造，如云计算、操作系统等，而 MIPS 则精准卡位前沿赛道，如 AI 芯片高端 HBM、自动驾驶 Robotaxi 商业化破局等。

为什么是现在？我们认为主要逻辑为：1）财务修复与估值重塑的困境反转，我们认为四家 公司均处于财务模型的关键转折期，如美光面临存储价格周期上扬，叠加 HBM 渗透率有望 大幅提升；英特尔拆分进程受市场密切关注，或成估值关键；小马智行打开 L4 级自动驾驶 商业化估值空间；超微电脑会计合规整改后，在 2/11 的 FY24Q2 业绩会表示有信心在 2/25 SEC 最后限期前发出此前滞留的财报，为公司重振旗鼓并重建投资者信心的关键拐点；2） 技术扩散周期的投资范式转变，AI 发展正从利好 Mag 7 的模型训练投入期转向推理应用爆 发期，MIPS 对应的定制 ASIC 需求（美光）、应用落地（小马智行）等环节将进入加速阶 段；3）地缘博弈下的产业保护红利，英特尔在 2024 年 11 月已获批 78.6 亿美元联邦补贴， 用于在美国建设半导体设施，其中 22 亿美元已落实，分别于 2024 年底和 2025 年 1 月各 到位 11 亿美元；美国政府芯片法案或将对美光提供最高 61.65 亿美元补助；小马智行在广 州启动自动驾驶示范运营专线，在北京大兴机场和北京南站等重要交通枢纽部署自动驾驶 应用；政策催化使 MIPS 在本土产业链保护趋势中占据先机。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）