2025年明阳智能研究报告：起锚南海地蕴天成，能动无限竞逐全球海风

一、创新半直驱技术引领大兆瓦及深远海发展，风机制造为主电站协同

（一）创新半直驱技术成就海风龙头，风机制造为主辅以电站滚动开发

深耕风电领域十余年，从吸收并进到自主创新。明阳智慧能源集团股份公司（简称“明 阳智能”）前身为广东明阳风电技术有限公司，成立于 2006 年，公司总部位于广东中山， 专注新能源高端装备研发与制造。初期公司通过消化吸收德国 Aerodyn 的先进技术并进 行自主创新，成为国内最早布局半直驱风机的厂商之一。公司 2010 年推出 SCD3MW 超 紧凑型风机，2015 年 MySE3MW 半直驱风机下线，MySE 系列成为其主打产品，此后陆 续发布更大兆瓦风机，公司抗台风型海上风机及漂浮式风机走在行业前列。2023 年发布 当时全球最大的海上风机 MySE22MW，2024 年全球单体容量最大的 16.6MW 漂浮式风 电平台“明阳天成号”投运。

风机产品谱系化，电站滚动开发助收益。公司主营业务涵盖风机制造、新能源电站发电 及新能源电站产品销售。风机制造业板块，公司针对不同风况和气候条件，包括低温、 沙尘、台风、盐雾、高原等严酷环境，研发和设计了适应不同特殊气候条件的陆上和海 上风机，陆上风机覆盖 1.5-11MW，海上风机覆盖 5.5-22MW，漂浮式风机从全球首台 MySE5.5MW 抗台风漂浮式风机到 MySE7.25MW 深远海漂浮式海上风机，再到 16.6MW 的全球独创单体容量最大漂浮式风电平台“明阳天成号”，海风技术实现不断突破。新能 源电站环节，公司采取“滚动开发”模式，“开发一批、建设一批、转让一批”，提高公司 自建自营电站的收益能力，实现轻资产运营。

公司实际控制人为张传卫先生、吴玲女士、张瑞先生。截至 2024 三季度，公司第一大股 东为 WISER TYSON INVESTMENT CORP LIMITED，直接持股 6.9%。公司实际控制人间接 合计持股 21.4%。

（二）风机制造盈利触底回升，电站板块支撑发展

盈利短期承压，看好风机交付量上升及毛利率修复后的业绩回升。2019-2022 年，公司营 收由 104.9 亿元增长至 307.5 亿元，归母净利润由 7.1 亿元增长至 34.5 亿元，业绩实现快 速增长。2023 年受电站产品转让规模及风机价格降低影响，收入同比-9.4%，归母净利润 同比-89.2%。2024Q1-3 受风机价格下降及海上风机销售量降低影响，收入同比-3.4%，归 母净利润同比-34.1%。自 24Q1 起，风机制造业务毛利率已呈现逐季上升趋势，看好风机 放量及盈利提升后的业绩修复。

风机制造仍为营收主要来源，电站业务逐渐支撑毛利规模。从营收构成来看，2022 年起 受风机销售单价快速下降及对电站产品销售业务的布局影响，公司风机及相关配件营收 占比仍有所下降，但仍为其最主要的营收来源。2024Q1-3 风机及相关配件/风电场发电/ 电站产品销售业务营收占比分别为 76%/7%/10%。从毛利构成来看，风机及相关配件毛利 贡献比例降幅明显，而风电场发电及电站产品销售维持高盈利水平，毛利润逐渐占据一 席之地，2024Q1-3 三大业务毛利贡献占比分别为 40%/26%/31%（2021 年风机及相关配 件/风电场发电毛利贡献比例为 83%/16%）。

二、风电主机：轻舟已过万重山，迎“双海”共振周期

（一） 全球海风增势正盛，陆风装机稳步提升

已积跬步，国内海风迎新一轮装机浪潮。根据各省海风项目最新进展，目前已启动风机 或海缆招标、已开工项目规模分别为 17、6GW，大部分项目将于近两年内实现装机并网。 2024Q1-3 新增海风装机 2.5GW，同比+72.7%；预计全年新增海风装机 7GW，同比+2.5%。 2024 下半年以来，江苏、广东等省海风项目零部件、施工招标明显加速，大量海风项目 将迎开工潮，预计 2025 年新增海风装机 12GW，同比+71.4%。

陆风大基地招标已放量，新增装机或创新高。2024Q1-3 新增陆风装机 36.7GW，同比 +14.4%。临近“十四五”末，多个大基地项目启动风机招标。据金风科技，2024Q1-3 陆 上风机招标 111.5GW，创历史新高。基于招标量高增背景，预计 2025 年新增陆风装机 119.3GW，同比+40%。

欧洲海风增量瞩目，预计 26 年起放量增长。据 GWEC 统计及预测，2026-2030 年海外新 增海风装机将由 12.2GW 增长至 31.8GW，CAGR 为 26.9%，其中欧洲市场为主要增量市 场，预计将由 8.4GW 增长至 22.7GW，CAGR 为 28.2%。欧洲海风规划体量大且开发周 期相对较长，预计 26 年起开始大规模放量，2021-2025 年欧洲年均新增海风装机为 3.8GW，2026-2030 年则增长至 13.6GW。 海外陆风装机加速，24-28 年亚太(除中国)、非洲/中东年均增量有望翻倍。据 GWEC 统 计及预测，2024-2028 年海外新增陆风装机将由 43.1GW 增长至 70.5GW，CAGR 为 13.1% （2019-2023 年为 4.7%）。各区域陆风新增装机有望保持逐年增长，其中亚太（除中国）、 非洲/中东 2019-2023 年均新增陆风装机分别为 5.1/1GW，根据预测，2024-2028 年均增量 呈翻倍增长趋势，分别为 12.4/3.8GW。

（二）风机价格已稳中有升，低价竞争时代或将终结

平价后风机业务盈利承压，行业集中度不断提升。自风电行业进入平价时代后，风机价 格快速下降，2022 年起各整机商风机制造毛利率陆续承压。2023 年，三一重能/运达股份 /明阳智能/金风科技风机板块毛利率分别为 15.5%/12.5%/6.4%/6.4%；期间费用率为 15.4%/10.9%/10.9%/16.1%，部分整机商风机业务已呈亏损状态。在风机价格下降、行业 竞争加剧的背景下，头部整机商规模化优势明显，部分整机商如太原重工已剥离风机业 务，行业集中度不断提升。据 CWEA 统计，2020-2023 年风机行业集中度不断提升，CR5 由 64.7%增长至 73.8%，CR10 由 91.3%增长至 98.6%。且头部几家整机商竞争格局相对 稳定，2023 年前五名为金风、远景、运达、明阳、三一，市占率分别为 19.7%、18.7%、 13.1%、12.8%、9.3%。

在手订单高企，平均交期渐涨。各整机商在手订单自 2020 年起呈逐年上升趋势，截至 2024 三季度末，金风/明阳/运达在手订单分别达 44.3/34.1/35.8GW，其中金风/运达已创 历史记录，明阳仍维持高位。从平均交期来看，2023 年金风/运达交期进一步提升，明阳 超 4 年。

单机功率增长趋势未变，陆风大型化进程已趋缓。从风机销售结构来看，金风科技 2023 年 6MW 及以上风机销量占比为 45%，2024 前三季度提升至 58%。从在手订单结构来看， 运达股份 2023 年 6-8MW（不含）占比为 40%，8MW 及以上风机占比仅 10%；截至今年 三季度末，6-8MW（不含）占比基本持平，为 39%，8MW 及以上风机占比提升至 24%。 风机大兆瓦趋势未变，但根据金风及运达销售及订单结构预测，2024/2025 年新增陆风装 机平均功率分别为 5.9/6.8MW，较 2021-2023 年均新增 1MW 已有所降速。从整机商研发 角度来看，2023 年风能展推出最大 15MW 陆上风机，2024 年并没有继续刷新大兆瓦陆 上风机记录，而是更加专注对产品技术的提升。由此可见，未来陆上风机大型化进程或 将有所减缓。

年内海风价格震荡波动，陆风价格已现回升趋势。在风机大型化趋势下，海/陆单价均呈 下降趋势。2022 年海/陆风月度中标均价最高分别超 4000/2000 元/kW，2024 年海风月度 中标均价最高超 3000 元/kW，陆风超 1600 元/kW。2024 年海风中标均价震荡波动，全年 均价为 2748 元/kW；Q1-4 陆风中标均价分别为 1402/1322/1356/1434 元/kW，Q2 达到价 格底部，Q3/Q4 两季度连续环比回升。我们认为风机降价潮已临近尾声，主机厂通过平 台化设计、技术研发等方式降本成效显著，盈利能力有望实现反转。 整机商/开发商均发力，低价竞争时代或将终结。今年以来，为重点解决低价恶性竞争等 问题，整机商及开发商均有所行动。12 家整机商签订《中国风电行业维护市场公平竞争 环境自律公约》；国电投修改了评标规则，不再以最低价为评标基准价，而是以有效投标 人评标价格的算数平均数再下浮 5%作为评标基准价，从国电投近期开标结果来看，多个 标段均不是最低价中标，可见规则修改对价格支撑有一定作用。

（三）海外整机商承压，中国风电主机商迎历史性出口机遇

海外整机商盈利承压，市场开拓或受影响。受大宗商品价格上涨、运输成本上升等因素 影响，海外整机商盈利承压。参考维斯塔斯及西门子歌美飒财报信息，2024Q1-3 维斯塔 斯风电业务息税&特殊项目前利润率为 0.3%；2024 财年西门子歌美飒风电业务特殊项目 前利润率为-14.9%，尽管风机价格有所回升，但盈利仍处于较低水平，海外整机商正处于 转型期，市场开拓或受影响。

海外订单价格高企，国内成本优势显著。参考 Vestas/SG 财报数据，2024Q1-3Vestas 海/陆 销售单价分别为9307/7883元/kW；SG2024财年海/陆销售单价分别为11440/6947元/kW。 海外海/陆风机均价分别为国内的 3/5 倍以上，国内企业具备低成本优势。

2023 年风机出口同比+60%，亚太/非洲区域增量贡献显著。据 CWEA，我国年度风机出 口量于 2019 年起超 1GW，且近几年有明显提升，2023 年出口量达 3.7GW，同比+60.3%。 分海/陆来看，我国历年出口大多为陆上风机，截至 2023 年已累计出口 15.1GW；2021 年 起实现海上风机出口，但量仍较小，2021-2023 年累计出口 0.5GW。分区域来看，截至 2023 年，我国累计出口亚太/美洲/非洲/欧洲分别达 9/2.9/1.8/1.4GW。近两年出口增量主 要来源于亚太/非洲市场，2023 年出口亚太/非洲 2.3/0.9GW，同比+44.5%/+1775%。

近三年出口美洲均为拉美国家，已连续多年实现向智利/巴西出口。美洲区域，截至 2023 年我国出口美国/智利/阿根廷累计装机量位列前三，分别为 0.8/0.6/0.4GW；且近期我国已 连续多年实现对拉美国家智利/巴西的出口，2023 年智利/巴西新增出口 288/18MW。

三、明阳智能：“双海”核心标的，竞逐全球海风市场

（一）技术优势：创新抗台风型半直驱技术，漂浮式研发商业化领先全球

半直驱先行者受益于大型化趋势，经济性要求下陆风转向双馈路线。明阳智能是半直驱 技术领域的先行者，早于 2010 年即推出半直驱机型。半直驱风机是介于双馈和直驱之间 的技术，使用齿轮箱来提高转速，但转速提升的幅度小于双馈风机。与双馈机型比，半 直驱的传动链简单，后期维护较少；与直驱机型比，半直驱的发电机转速高、体积小、重 量轻、成本较低。在风机大型化的趋势下，公司依靠半直驱先发优势，在机组大型化方 面不断获得突破。同时在风机价格快速下降的背景下，从经济性角度考虑，公司 2022 年 起已开始将陆上风机转向双馈技术路线。 抗台风技术积累深厚，漂浮式风机研发领先。海风领域，公司凭借自主创新攻克了强台 风区海上风电开发的世界性技术难题，推出拥有自主知识产权的半直驱抗台风型海上风 电机组，且具备多项抗台风技术专利。公司已有超 2600 台风机于台风区域运行，成为行 业内掌握台风风场实际运行数据最多的企业。公司已研发出适用于深水区的漂浮式基础、 创新型浮式风机岛，满足“双 100”海上风电资源开发。公司先后投运“三峡引领号”、 “海油观澜号”及“明阳天成号”，“明阳天成号”为全球单体容量最大的漂浮式风电平 台。

海风龙头企业，2023 年新增装机中占比达 41%。历经多年发展，公司已在海风领域独树 一帜。2023 年新增装机中，共有 8 家整机商参与海风市场，明阳智能位列首位，占比达 40.9%；共 15 家整机商参与陆风市场，明阳智能位列第五，占比 10%。

（二）区域优势：充分布局广东，受益南海市场

公司于广东积极布局海风基地，充分受益于南海广阔市场。据 CWEA，截至 2023 年广东 省海风累计装机规模位列全国第二，为 10.9GW。2023 年 5 月，《广东省 2023 年海上风 电项目竞争配置工作方案》发布，含 15 个省管项目共 7GW 及 15 个国管项目共 16GW， 目前 7GW 省管项目已全部核准，部分已启动风机招标。截至 20250119，广东省在开发 海风项目规模位列全国第一，达 30GW，其中竞配/核准/风机或海缆招标/开工阶段分别为 16/6/8/1GW。公司集团总部及创新研发总部位于中山，并在汕尾、阳江、揭阳布局海风基 地，生产海上风机、叶片、海上风电升压系统等，有助于广东开拓南海市场。

广东海上风机订单优势显著，已获 1.5GW 广东海风项目资源。公司在广东海风订单获取 方面具备显著优势。2023 年广东并网海风项目中，青洲一二、青洲四、惠州港口二 PA/PB 项目风机由明阳智能供应，占比约 70%。2024 年新增海风订单中，广东订单占比达 83.2%。 经统计，公司已获取海风资源 3.4GW，其中阳江青洲四/汕尾红海湾四/湛江徐闻东三项目 共 1.5GW 为广东项目。

（三）出海优势：率先开拓欧洲市场，漂浮式获批量订单

已连续三年出口海上风机，且率先突破欧洲海风市场。公司积极推进海上风电的全球性 战略规划，已在 40 余个国家开展新能源技术合作和业务。据 CWEA，截至 2023 年公司 已累计出口风机 585.9MW，在国内整机商中排名第四，且已连续三年实现对海上风机的 出口。2021 年出口越南 80MW 海上风机，2022 年出口越南/意大利各 135/30MW 海上风 机，年内实现中国整机商海上风机在欧洲市场的首秀；2023 年出口日本 9MW 海上风机， 是中国整机商首次进入日本海风市场。

欧洲有望获得超 9GW 订单，预计 2025 年起陆续交付。今年以来，公司已签约多个欧洲 订单，包括巴西 246.25MW 陆风订单、德国 296MW 固定式海风订单、意大利/英国各 2.8/6GW 漂浮式海风订单，总规模超 9GW，预计 2025 年起陆续交付。未来三年，公司 海外风机交付量累计有望达 4GW 以上。

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