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明阳智能（601615）研究报告：海风明日之子，半直驱技术领先。海上风机龙头，半直驱领军者：公司成立于 2006 年，2019 年在上交所主板上市。主营业务为 风机及其核心部件的研发、生产、销售，以及新能源电站投资运营。根据 CWEA 统计，2021 年公司新增风电装机 6.93GW，市占率 12.4%，位列全国第三。其中，海风新增装机 3.78GW， 市占率 26.1%，位列全国第二。公司是国内紧凑型半直驱技术的领军者，经历数十年摸索、迭 代，奠定海上风电龙头地位。2021 年实现营收 272 亿元，同比+21%，归母净利润 31 亿元， 同比+126%，主要得益于海风抢装，高毛利海上机组出货占比提升增厚利润。

海上风电成长无虞，国内风机对经济性敏感，半直驱技术有望成为主流。海上风电不存在消 纳瓶颈，并且具备高发电量、低波动性等优势，发展空间大。结合沿海各省十四五规划，我们 预计 2022-2025 年海风新增装机分别 5/12/16/20GW，CAGR59%。国内海风平价伊始，对初始 投资敏感，风机占海风初始投资成本 35-45%，将是降本重点，22 年以来最高/低中标价相差 42%，随着海风平价推进，整机企业将迎来较大降本压力。相比双馈，半直驱发电效率、可靠 性更高；相比直驱，更加轻量化。综合经济性与可靠性，半直驱有望成为国内海风主流。

深耕半直驱路线，技术、成本优势显著：1）创新超紧凑半直驱风机，轻量化降本。深耕半直 驱技术 14 年，具备先发优势，自主创新超紧凑半直驱机型，集成度高，实现轻量化降本；2） 风机大型化引领者，大兆瓦研发步伐领先。公司主流产品已覆盖陆上 3-7MW，海上 4-16MW 机型。2021 年 5-6MW 和 6MW 以上大型风机出货占比达 17%/29%，高出行业平均水平 9pct/14pct；3）自研自产核心零部件，具备供应链优势。公司具备叶片、变频器、变桨控制系 统、电气控制系统等核心零部件的自主研发、制造能力，2021 年预计实现单位成本下降超 5%。 同时与新强联战略合作，保供大兆瓦国产主轴轴承，有望在海风降本中保持领先优势。

双海战略高举高打，争当国内整机出口破局者：1）凭借技术和区位优势，国内海风市占率有 望不断提升：2022 年 1-9 月海上风电中标量 4.77GW，中标份额 43%，跃居首位。一方面，公 司通过自主创新，引领海风大型化进程；一方面，属地化布局，把握国内沿海各省海风发展机 遇，公司总部位于广东，往年广东省海风中标率超 70%，同时在江苏、山东、福建、海南等海 风大省建设生产基地。2）出海：本地化投资与战略合作并举，前瞻布局欧洲高端市场。2021 年新增外销 455MW，同比+19.74%，分布于欧洲、东南亚等地区。完成意大利 Beleolico30MW 海风项目供货，实现中国企业在欧洲海上风电销售零的突破。2022 年 7 月发行 GDR，旨在持 续推进国际化布局，提升海外知名度。公司积极出海，有望享受全球海风成长红利。

滚动开发电站，发电+转让持续提升盈利能力，同时布局风光储氢全产业链。1）风电场滚动 开发：截至 2022 年上半年，自营新能源电站并网容量 1.27GW，在建容量 2.26GW，主要装机 所在省份自营电站发电利用小时数高于全国平均，充足的在建容量有助于持续贡献发电利润 及实现转让投资收益；2）风光储氢一体化布局：子公司已形成规模化碲化镉光伏组件产能， 前瞻布局建筑光伏一体化。同时，联手宁德时代、隆基绿能合作推进“风光储氢”一体化。