明阳智能研究报告：大兆瓦海风龙头，订单饱满支撑高成长

1、行业：风电装机由周期性正式步入成长性阶段

1.1 能源转型推动需求增长，风电景气开启

可再生能源装机大幅提升。在全球气候变暖的背景下，各国加快自身经济 结构转型升级，推动能源改革和能源转型，大力加强新能源的开发利用。 全球可再生能源累计装机规模从 2010 年的 1222GW 提升至 2020 年的 2733GW，实现十年规模翻番。其中，风电装机规模从 2010 年的 198GW 提升至 2020 年的 702GW，增长近三倍。

全球风电装机呈上升趋势。 2020 年全球风电新增装机 93GW，同增 53%， 涨幅创历史性新高。

不限电背景下风电最大接入量显著高于光伏。在不限电，且电网约束背景 下，光伏发电量最大占比 31%，风电发电量最大占比 75%，而且从出力角 度考虑，两者互补效果较好。

风光互补可有效提高最大接入量。通过对典型日用电负荷曲线、风光出力 曲线进行实时发用电平衡，风光储互补方案较优。风光配比实现最优新能 源消纳场景下新能源接入最高且调峰和弃电最小，此时风电装机 95.2GW， 光伏装机 38.5GW，新能源消纳比例 93.1%，调峰量 6.9%，新能源发电占 比 95.7%，弃电率 2.7%。

1.2 风电装机正式步入成长阶段

风电装机由周期走向成长。2010、2015、2020 年为风电三次抢装。随着 2021 年陆风进入平价时代，叠加大型化下产业链协同降本，风电装机正式 由周期性走向成长性。

装机成长性拐点 1：陆风正式进入平价。2021 年起，对新核准陆上风电项 目，中央财政不再补贴，实行平价上网。

装机成长性拐点 2：大型化下风机快速降本，提高下游风电场 IRR 水平。 据金风科技统计，3S/4S 级别机组今年以来招标均价分别下降 21%/22%， 2021 年 9 月 3S/4S 机组招标均价分别为 2410 元/KW、2326 元/KW。假设 发电厂年利用小时数在 2073 小时，风机招标价格为 3000 元/KW，标杆燃 煤电价为 0.36 元/KWh，风电场 IRR 为 7.89%。

1.3 海风长周期景气发展

预计“十四五”期间国内海风总新增装机达 60GW。2022 年是海风迈入长 周期景气第一年，受益于国家政策激励与产业链协同降本，预计 2022 年 海风招标高繁荣。

海风建设成本下降超预期。2021 年 12 月 20 日，三峡能源发布公告表示， 公司将投资约 412 亿元建设三峡阳江青洲五、六、七项目，其中单体项目 最低造价达 13355 元/KW。根据 CWEA 统计，2020 年国内海风建设成本 平均为 17800 元/KW。海风建设成本年降幅达 25%。

海风预计 2023 年实现平价。2020 年国内海上风电平均造价在 17800 元 /KW，其中江苏省平均造价降至 1.5 万元/KW 左右。我们预计当发电小时 数在 3800 小时时，平均造价若降至 1.2 万元/KW，可实现平价。随机组快 速大型化+产业链协同降本下，预计 2023 年可实现平价。

各省市海风“十四五”规划超预期。截至 2022 年 3 月末，已公布的各省 “十四五”海风规划约达 46.64GW。（报告来源：未来智库）

2、公司：大兆瓦海风龙头，海风市占率持续提升

公司成立十五载，致力于大型风力发电机组的创新与开发。2006 年 6 月， 明阳智慧能源集团股份公司成立。2007 年 8 月，公司实现我国第一台自主 产权的抗台风型 1.5MW 风机下线，并于 10 月 16 日在广东湛江徐闻成功 吊装。2014 年 11 月，明阳风电 SCD 6.5MW 超紧凑海上风机在江苏如东 国家实验风场成功吊装。2015 年 5 月，明阳风电 MySE 3.0MW 风机下线。 2020 年 7 月，公司首台 MySE5.2MW 陆上风机在新疆达坂城成功吊装， 刷新亚洲已吊装陆上单机容量最大机组纪录。2021 年 7 月，公司制造的全 球首台抗台风漂浮式机组—MySE 5.5MW 抗台风型浮式机组在三峡阳江沙 扒海上项目成功安装。通过技术创新和商业模式创新，明阳智能已逐步发 展成为国内领先、全球具有重要影响力的智慧能源企业集团。

公司股权结构稳定，股权激励政策完善。公司控股股东为明阳新能源投资 控股集团有限公司，截至 2022 年 2 月，持股 9.51%。公司实际控制人为 董事长张传卫先生、董事长之妻吴玲女士、董事张瑞先生（董事长之子）。 2019 年公司实施股权激励，向符合条件的公司董事、高级管理人员、中层 管理人员、核心技术（业务）骨干等 220 名员工授予限制性股票 2,339 万 股，授予价格为人民币 5.222 元/股。

公司市占率持续提升，2021 年海上市占率约为 35%。得益于产品优异的 质量、公司领先的战略布局，公司市占率持续提升。2010 年公司国内风机 市占率为 5.55%，2021 年提升至 14%。2019 年公司国内海风市占率约为 19%，2021 年约提升至 35%。

公司具有强区位优势。公司总部位于广东，是广东省实施海上风电产业集 群建设的重点单位。目前广东是国内唯一一个提出具体补贴政策的省份， 2022-2024 年每千瓦补贴分别为 1500 元、1000 元、500 元。2021 年 6 月， 广东省印发《促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案》， 力争 2025 年底海风累计建设达 18GW。预计公司将深度受益于广东海风 高景气繁荣发展。

超紧凑半直驱技术路线下，公司产品具有高发电量、高传动链效率等优势。 公司 MySE 风力发电机组采用超紧凑半直驱技术路线，结合了直驱与双馈 两种技术路线的优点，传动链由两级传动齿轮箱和中速永磁发电机构成。 两级行星齿轮箱效率为 98.5%，中速永磁发电机效率为 98.3%，全功率变 流器效率为 97%，整体的传动链效率要高于其他技术路线。中速永磁发电 机具备相比双馈机组及直驱机组更宽的转速范围，更利于风能捕获，提升 机组发电量。在相同条件下， MySE 机组发电量同比其它机组要高约 5%。

“滚动开发”运营风场，获下游高毛利持稳利润。公司向下游拓展，布局 风场运营，基于“滚动开发”的轻资产运营理念，以“开发一批、建设一 批、转让一批”为主要的经营模式。风场运营为风电产业链中毛利率最高 环节，长期稳定在 60%。“滚动开发”的运营理念使得公司有效降低资产 负债率，快速回笼现金。（报告来源：未来智库）

3、公司业务：在手订单饱满，盈利能力提升

风机销售增长，2021 归母净利润同增 141.56%。由于 1）2021 年度风电 行业整体保持一定的增长态势，公司在手订单增加及公司海上项目交付规 模上升导致公司营业收入有一定幅度增长；2）公司 2021 年度持有电站并 网容量较上年同期有所增长，发电收入较去年同期有一定幅度增长;3) 公司 2021 年度因风电场项目出售导致利润同比增加。经公司业绩快报披露， 2021 公司实现归母净利润 33.19 亿元，同比增加 141.56%。

2021Q3 盈利水平改善。 2020 年公司毛利率和净利率分别为 18.57%/5.81%，同比分别变化-4.09/-0.49 PCT。2021Q3 毛利率和净利率 分别为 21.32%/14.86%，同比分别变化 1.43/9.13 PCT。

净营业周期缩短，营运能力提高。2020 年公司营业周期为 178.92 天，同 比缩短 91.15 天，其中存货/应收账款周转天数分别为 111.06/67.86 天。

风机销售是第一大主营业务。从公司的营收和毛利情况可以看出，风机销 售是公司最大的主营业务，2020 风机及配件销售的营收为 209.47 亿元， 在总营收中的占比为 93.27%，占比较去年同期上升 3.75 PCT。

公司海风业务增长迅速。从公司风机对外销售容量看，2019、2020、 2021H1 陆上风电对外销售容量分别为 2GW/4.75GW/1.19GW，海上风电 对外销售容量分别为 0.37GW/0.91GW/1.15GW，海风业务销售容量占比 从 15%提升至 49%。

公司 2021 年前三季度在手外部订单 18.26 GW。截至 2021 年前三季度， 公司在手外部订单合计 18.26GW，较 2020 年底增加 31.55%，其中，已 签合同待执行订单共计 13.90GW，中标未签合同订单共计 4.35GW。从公 司外部在手订单结构来看，4MW 及以上机型占比 64%，5MW 及以上机型 占比 59%。

截至 2021 年前三季度公司累计并网容量 1265MW。截至 2021 年前三季 度，公司已投资并网装机容量 1265MW，在建容量 2104MW。2020 年风 电场发电收入达 9.9 亿元。

公司盈利能力较好。对比同行，公司毛利率长期保持在 20%以上。

公司定增项目进展顺利，推动公司持续发展。2022 年 2 月，明阳智能发布 公告，公司计划非公开发行股票数量为 1.48 亿股，募集资金总额约为 20 亿元，由明阳新能源投资控股集团有限公司认购，由于发行队形能投集团 为公司控股股东之一，本次发行不会导致公司控制权变更。本次募集资金 全部用于补充流动资金，营运资金将得到进一步充实，有利于提升公司的 综合实力，推动公司的可持续发展，维护股东的长远利益。发行完成后， 公司主营业务范围、业务收入结构不会发生重大变化。

4、盈利预测和投资分析

行业假设：预计风电行业“十四五”将迎长周期景气，我们预计 2022- 2025 年风电总装机为 60/70/78/99GW，其中海风装机为 7/12/14/17GW。

公 司 市 占 率 ： 我们预计 2021-2023 年公司总风电装机市占率为 14%/16%/19%，其中海风市占率为 35%/45%/50%。

毛利率：风机大型化趋势下，风机价格与成本同步下降，预计公司风机产 品能保持毛利率水平稳定。

费用假设：受益于规模效应，预计 2021-2023 公司期间费用率均出现小幅 下滑，其中销售费用率为 4.2%/4.0%/4.0% ，管理费用率为 2.5% /2.0%/2.0%，研发费用率为 2.74%/2.50%/2.50%。

我们预计公司 2021-2023 年分别实现净利 33、35、44 亿元，同比分别增 长 141%、6%、27%，对应 EPS 1.70 元、1.79 元、2.27 元。

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