2025年三一重工研究报告：以卡特彼勒为鉴，三一重工全球化、低碳化+数智化助力弯道超车

1 卡特彼勒：全球工程机械龙头

1.1 卡特彼勒：以工程机械为核心，横跨能源、交通等领域的制造业巨 头

卡特彼勒成立于 1925 年，总部位于美国伊利诺伊州，目前主要由四个业务部门和其他 业务组成： (1) 建筑工程部门：负责为在基础设施、林业和建筑施工领域使用机械的客户提供支 持，运营的品牌包括针对不同市场受众的 CAT、SEM 等，产品包括摊铺机、装 载机、履带式挖掘机等 17 种主要设备、相关零部件及工装。 (2) 资源部门：负责支持采矿和高强度施工的客户。除针对露天和地下采矿场景研发 制造生产设备、液压系统和配套设备的软件外，还为客户提供车队、设备管理等 技术服务。 (3) 能源和交通部门：为石油和天然气、发电、船舶、铁路和工业应用领域的客户提 供支持。运营品牌包括 MWM、Perkins、MaK 等。产品和服务包括适用于发电、 工业应用、船舶、石油和天然气行业的集成往复式发动机、传动系统的解决方 案，涡轮机及相关服务，柴油电动机车及相关服务，发动机和相关部件的再制造 服务等。 (4) 金融部门：为零售客户和经销商购买产品和服务提供金融服务。 卡特彼勒依靠全球 500 多个制造、营销、物流、服务、研发和相关工厂，以及代理商 网点服务全球客户。

1.2 财务概况：1987-2023 年营收复合增速达 8.3%，盈利能力整体向上

卡特彼勒 2023 年实现主营业务收入 4790 亿元，1987-2023 年间复合增速达 8.3%，整 体振荡向上；2023 年实现净利润 738 亿元，1987-2023 年间复合增速达 16.5%，整体增长过 程与营收相近但振幅更大、增速更快。

卡特彼勒 2023 年毛利率达 36.2%，较 1987 年提升 15.9pct，提升过程呈现振荡向上态 势；2023 年净利率达 15.4%，较 1987 年提升 11.1pct，提升幅度基本由毛利率贡献。 卡特彼勒 2023 年 ROA 达 12.2%，较 1988 年提升 4.8pct，1988-2022 年基本位于 1%- 8%的区间内波动，2023 年有所上升；2023 年 ROE 达 58.5%，较 1988 年提升 42.4pct， 1988-2022 年呈振荡向上态势。

1.3 股价复盘：1987 年以来累计涨幅 170 倍，成长性显著

卡特彼勒前复权股价自 1987 年初的 2.12 美元上涨近 170 倍至 2024 年 12 月 31 日的 362.76 美元，期间最大年度回撤为 2001 年的 43%。期间涨幅驱动因素主要包括卡特彼勒强 劲的基本面、美国货币宽松趋势及股票回购计划。

1.4 发展复盘：美国农业、地产、基建及矿业叠加国际局势变化提供发 展空间及机遇

1.4.1 1925 年前：农业机械化趋势下诞生，技术革命浪潮中发展

顺应农业机械化趋势，卡特彼勒起源于美国加州。卡特彼勒成立于 1925 年，前身可分 为霍尔特与贝斯特两家企业。19 世纪 50 年代，淘金热下的移民潮使加州人口迅速增长。 激增人口带来的食物需求，叠加适宜农业的气候，使加州农业发展迅速。加州耕地面积由 1852 年的 4.45 万公顷迅速扩大至 1855 年的 18.62 万公顷，为农业机械提供广袤市场。受农 业工作影响，创始人之一的贝斯特致力于改进农具以提高生产效率。1889 年，贝斯特结合 蒸汽牵引机和联合收获机推出的蒸汽收获机耐用性大幅提升，成为农业机械化发展史中的 里程碑之一。出身于林业家庭的另一创始人霍尔特由木制车轮行业切入车辆产品市场，于 1890 年制造了第一台蒸汽驱动试验拖拉机。1892 年霍尔特制造公司成立，并出口蒸汽机至 欧洲、墨西哥等地。

顺应技术革命浪潮，卡特彼勒前身于拖拉机行业后来居上。1904 年，霍尔特结合冶金 经验研制履带式拖拉机成功，通过增大接地面积提升了牵引力和地形适应能力，为后续开 拓产品应用场景奠定基础。同期，霍尔特创造了“Caterpillar”的商标。1906 年，霍尔特顺应 汽油发动机的趋势推出汽油动力的履带式拖拉机，并成功应用在洛杉矶导水管工程。一战 期间，近 10000 台霍尔特拖拉机对军用物资运输做出巨大贡献，使“Caterpillar”商标举世闻名。汽油拖拉机诞生后，其优点迅速为农民察觉，快速替代了蒸汽拖拉机的市场。固守蒸 汽拖拉机的企业在技术革命浪潮中湮灭。 行业拥挤度提升，叠加战后增量需求锐减，促成霍尔特与贝斯特合并成为卡特彼勒。 汽油拖拉机的乐观应用前景吸引不同背景的制造商进入行业，主要分为五类：以生产汽油 拖拉机为目的的创业企业、原来生产蒸汽拖拉机的企业、原来生产农机具的企业、汽车行 业企业以及其他。美国拖拉机行业产量迅速攀升，由 1907 年的 600 台上升至 1920 年的 20 万台。1917 年，资本实力雄厚的福特推出的福特森拖拉机大批量进入市场，其配套全部装 备后仅售 885 美元，较行业主流裸机 1000 美元左右的售价低，压低了行业利润水平。战后 军用需求消失及战时积累的存量设备转民用使拖拉机增量需求锐减。行业供需两侧骤变带 来的经营压力促成 1925 年霍尔特公司与贝斯特公司合并，卡特彼勒拖拉机公司就此诞生。

1.4.2 1926-1944 年：出口平滑国内需求萎缩，技术助力经济复苏后的快速恢复

1929-1933 年美国经济连续 4 年衰退，需求萎缩促使行业出清产能。经济萧条背景 下，美国农业和固定资产投资规模持续萎缩。美国农业净产出由 1929 年的 82 亿美元下滑 至 1933 年约 36 亿美元，CAGR 约为-19%。农业萎靡拖累农用拖拉机产量持续下滑，1933 年产量约为 1929 年产量的 5%。固定资产投资规模自 1929 年高位 187 亿美元持续下滑至 1933 年的 62 亿美元，CAGR 约为-24.1%。其中非住宅的设备、建设及住宅细分项期间 CAGR 分别为-23.1%、-23.3%、-35.7%。经济萧条背景下，缩水的销量向头部企业集中， 行业出清中小厂产能。

出口苏联缓冲国内需求下滑，维持研发拓展产品品类。大萧条期间，卡特彼勒营收由 1929 年的 5200 万美元一路下滑至 1932 年的 1330 万美元，CAGR 低至-37%。尽管卡特彼 勒 1932 年营收仅为 1929 年的 26%，但这一表现仍大幅优于同期行业情况，主要原因系苏联 20 年代后期农业机械化运动提供大量出口订单。危机期间，公司维持研发投入，1931 年结合收购的拉塞尔平地机推出业内首款巡路平地机。为配套自有产品线，公司主动向产 业链上游发展，自主设计柴油机，于同年推出 60 型柴油拖拉机。自主研发柴油机的战略决 定为后续业务多元化打下坚实基础。1933 年，公司柴油机产量超过 1932 年美国总产量。

1933 年后新政拉动经济快速复苏，卡特彼勒抓住时机迅速恢复。1933 年后，在时任总 统罗斯福推出的一系列政策刺激下，美国经济快速复苏，GDP 由 1933 年的低点 572 亿美 元提升至 1936 年的 848 亿美元，CAGR 达 14%。同期，固定资产投资全面复苏，年均复合 增速达 27%，其中住宅投资复苏速度最快，CAGR 达 39%。顺应经济复苏之势，卡特彼勒 积极参与基建风潮，提供的设备协助完成了胡佛水坝、金门大桥等大型项目的建设。1936 年，公司营收达 5400 万美元，超过了 1929 年的高点 5200 万。1939 年二战爆发，战争需求 使对非住宅设备的年投资规模由 1939 年的 48 亿美元提升至 1944 年的 388 亿美元，CAGR 达 52%。军方给卡特彼勒提供大量订单，促使公司的柴油发动机技术进一步成熟。

1.4.3 1945-1980 年：战后重建催生全球需求，国际化、多元化为公司发展持续充能

战后海外重建需求涌现，美国掀起建设热潮。二战后，欧洲、亚洲国家受战争影响百 废待兴，亟需工程机械重建国家。1947 年，美国推出“马歇尔计划”，以金融、设备、技术 等形式援助西欧各国。计划持续推行 4 个财年，合计援助 131.5 亿美元。西欧各国战后经 济逐步复苏，大力重建国家。以英国为例，GDP 自 1948 年的 114 亿英镑提升至 1960 年的 262 亿英镑，CAGR 约 7%。二战结束后统计英国约 30%的住宅受损，存在 75 万间住宅缺 口。战后 10 年间，英国新建超 100 万间住宅。美国本土虽然免受战火荼毒，但战后的基建热潮大幅拉动工程机械需求。美国基建年投资总额由 1945 年的 58 亿美元提升至 1980 年的 1919 亿美元，CAGR 达 10.5%。1956 年推出的联邦资助公路法案标志着大规模高速公路建 设的开始，建设初期预算为 250 亿美元，期间道路建设的年投资总额由 1956 年的 44 亿美 元提升至 1980 年的 179 亿美元。美国住宅年投资总额同样快速增长，由 1945 年的 20 亿美 元提升至 1980 年的 1321 亿美元，CAGR 达 12.7%。

顺应趋势布局全球市场，国际化发展提供增长韧性。1946 年，战后重建需求将卡特彼 勒订单累积量推向历史峰值。面对蓬勃发展的全球市场，卡特彼勒在扩充国内产能的同 时，开始布局海外市场。1950 年，公司于英国成立了第一家海外子公司。1954 年公司进入 巴西市场并于次年建设巴西圣保罗工厂。公司后续相继进入了澳大利亚、加拿大等市场， 海外收入占比由 60 年代初期的 37%提升至 1980 年的 57%。尽管战后美国经济整体向上， 但在 1951-1980 三十年期间，美国经济仍经历了多轮衰退，实际 GDP 同比增速 5 年为负。 凭借国际化赋予的增长韧性，卡特彼勒穿越周期，1946-1980 年营收年均增长率超 11%。

以研发为基，产品多元化为增长持续充能。战后蓬勃发展的市场为卡特彼勒研发提供 资金基础。公司结合原有拖拉机附件研发了整体设计的履带式装载机、吊管机。1955 年， 市场对油、气和水管道需求殷切，公司推出的 583 型吊管机受众广泛。1957 年，公司结合 近 30 年的发动机研发经验，推出 159mm 缸径的发动机系列。公司发动机业务迈出由内供 拓展至商用的第一步。公司产品矩阵持续丰富，后续相继推出矿山卡车、集材机、环保用 压实机等机械设备。1968 年，为满足内部土方机械不断增长的需求、配套新产品所需的先 进动力设备及跻身卡车发动机市场，公司组建了专攻发动机的研究小组，希望采用尽可能 多的通用零部件制造适用于工程机械、船舶、卡车等多领域设备的发动机。1969 年，3400 系列发动机研发计划开始。1973 年，第一台 3400 系列发动机下线。1981 年，为扩展发动 机业务，公司收购了 Solar 涡轮机国际业务部。同年，公司发动机销售额超 20 亿美元，包 含内供的发动机收入约占公司业务总额的三分之一。

1.4.4 1981-2000 年：疲软的全球经济及激烈的竞争压力下，积极开源节流穿越困境

下游需求增长放缓及行业竞争加剧令经营陷入困境。1980 年后，下游行业景气度排序 改变。美国基建初步饱和，投资增速放缓，1981-2000 年非住宅建筑投资总额年均复合增速 下滑至 4.3%。同期房地产投资仍维持较高增速，1981-2000 年的复合增长率约为 7.2%。房 地产施工需求的兴起催生大量液压挖掘机需求。凭借低汇率下的价格优势及领先的液压技 术，小松产品竞争力强劲。全球石油价格及美国储贷机构破产潮等因素变化造成美国经济 两度陷入衰退。80、90 年代初，美国非住宅建筑投资及住宅投资均被拖入负增长区间。需 求下滑及竞争对手的挤压令卡特彼勒经营陷入困境。

汇率骤变削弱竞争对手，精细管理及研发推新助公司顺利脱困。1985 年，包括美日在 内的五国签署广场协议，日元兑美元由 1984 年的 251：1 升值至 1987 年的 124：1。日元 大幅升值削弱小松产品在日本以外市场的竞争力，缓解卡特彼勒的经营压力。卡特彼勒积 极开拓中国等发展中国家市场，海外收入占比由 1984 年低点的 42%回升至 1990 年的 55%。80 年代的经营困境令卡特彼勒意识到精细管理及迭代产品的重要性。1987 年，卡特 彼勒投资 18 亿美元进行工厂现代化改造并开始关闭落后产能。工厂现代化提升降低了公司 对人力的依赖，减小了工人罢工运动对经营的负面冲击。1990 年，卡特彼勒解除功能体系 并建立产品和地区营业部的组合体，同时也建立了能将售后服务集中的支持部门。内部架 构调整提升了对客户需求的响应速度并降低了服务成本。为追平液压技术差距，卡特彼勒 与三菱重工合作，结合日本明石制作所及西德 Eder 的技术研发液压挖掘机，1993 年推出第 一台 312A 型小型液压挖掘机。同年，专营固定联接器的 Menominee 被收购成为全资子公 司，负责生产液压软管等。1995-1999 年，卡特彼勒成立采矿和建筑设备部，在全球新开 88 家工厂，收购横跨不同领域的 20 家公司，推出 244 种全新或改良产品，研发费用营收 占比由 1995 年的 3%提升至 1998 年的 4%。研发推新驱动的开源及精细管理驱动的节流令 1992 年后营收恢复高增速，扣非净利润扭亏为盈后快速增长。

1.4.5 2001 年至今：业务持续国际化、多元化布局，业绩与全球经济共振

次贷危机抑制需求，本土需求整体增速放缓。次贷危机前，美国工程机械下游需求曾 出现短暂的繁荣，2001-2008 年基建投资由 5236 亿美元提升至 8520 亿美元，CAGR 达 7.2%；2001-2006 年住宅投资由 5195 亿提升至 8460 亿，CAGR 达 10.2%；2001-2008 年矿 业投资由 513 亿美元提升至 1612 亿美元，CAGR 达 17.8%。次贷危机爆发后，下游需求出 现不同程度的收缩，其中住宅投资下滑幅度最大，2010 年仅 3853 亿美元，为 2006 年峰值 的 45.6%。2010 年后，随美国经济复苏，基建投资及住宅投资重回增长通道，2010-2021 年 CAGR 分别为 3.1%、10.1%。受全球矿产价格影响，矿业投资先扩张后收缩，整体呈振荡 式下降，2010-2023 年 CAGR 为-2.2%。

持续深化全球化布局，业绩同全球需求共振。2001-2023 年，卡特彼勒营收由 1693 亿 人民币提升至 4790 亿人民币，期间变化和美国下游需求走势不完全同步但强相关。差异首 先来源于卡特彼勒成熟的全球化业务布局。2001 年，卡特彼勒构建的经销商体系服务范围 覆盖 172 个国家。针对重点市场，卡特彼勒持续加大产能及经销服务投入。为抓住中国市 场机遇，2003 年起的 7 年间，卡特彼勒分多次收购了山工机械全部股权，于青岛设立研发 中心以协助产品输入中国市场，扩大徐州工厂产能并于苏州建立后勤中心配套中国设备服 务。在全球化的产能和经销体系支撑下，卡特彼勒营收受全球需求影响。按区域看，2007- 2008 年，即使受疲软的美国房地产市场拖累，北美区域营收下滑，但在其他区域业务的支 撑下，卡特彼勒总营收仍维持增长。2001-2023 年，美国区域业务贡献占比稳定高于 30%。美国作为卡特彼勒最大的国家市场，其需求是卡特彼勒营收的重要影响因素。

围绕优势拓展能力圈，业务多元化平滑营收周期性。2001 年卡特彼勒业务框架基本分 为机械设备、发动机和金融业务三部分。2003 年，为回应环保监管要求，卡特彼勒推出在 卡车发动机领域领先的 ACERT 技术。ACERT 技术除减少卡特彼勒因排放限制支付的罚款 外，还凭借多设备平台通用的特性促进了其他产品的销售。除依靠自研推动业务发展外， 卡特彼勒还通过外部收购持续丰富产品线。2006-2011 年间，卡特彼勒通过多次收购完善交 通领域业务布局。2011 年，卡特彼勒斥资 88 亿美元收购 Bucyrus，成为矿山设备领域产品 线最丰富的厂商。经过一系列收购扩张，卡特彼勒发展为横跨工程机械、矿山机械、柴油 和天然气发动机、工业燃气轮机和柴电机车等多领域的制造业巨头。虽然下游多为周期行 业，但各业务板块下游需求周期的错位仍为平滑卡特彼勒营收的周期性做出一定贡献。 2014 年，尽管受矿业投资前景萎靡拖累，卡特彼勒资源部门营收下滑，但建筑工程、能源 和交通部门营收的增长支撑着卡特彼勒全年营收同比持平。

降本增效叠加灵活决策助力穿越周期。2001-2023 年，卡特彼勒净利润由 66.6 亿人民 币提升至 738.0 亿人民币，期间经历三轮下滑。重资产运营带来的经营杠杆使利润变化趋 势虽与营收基本一致，但整体波动较营收更为剧烈。为实现综合目标，卡特彼勒贯彻“6 sigma”的文化理念，基于事实、数据驱动的方法改进内部流程，追求业务项目质量提升及 成本下降。面对 2008 年下游萎靡的需求，卡特彼勒压缩人员成本、减少资本开支，将业务 重心转向降低渠道库存以维持公司和经销体系的健康运行。顺应 2009 年全球复苏的浪潮， 卡特彼勒积极拓展业务，通过收购和自建的方式拓展产能以满足下游需求。2012 年，受全 球需求恢复不及预期影响，卡特彼勒及时调整产能扩张步伐，针对已有产能进行优化重 组。重组成本由 2012 年的 0.94 亿美元一路提升至 2017 年的峰值 12.56 亿美元。产能重组 虽拖累公司 2016 年出现亏损，但为公司长远发展减轻负担。会计政策的调整及美国税制改 革分别影响了公司 2014 年、2017 年的利润水平，加大了数据层面利润的波动。

2 三一 VS 卡特：业务全球化、多元化布局值得借鉴

卡特彼勒与三一重工分别为全球、中国的工程机械龙头。在积极出海的行业背景下， 卡特彼勒成长史可以被三一重工借鉴。

2.1 市值对比：三一市值约是卡特的 10%，未来成长空间广阔。

2024 年 12 月 13 日，三一重工市值约为 1403 亿元（人民币），卡特彼勒市值约为 13379 亿元（人民币），三一重工约为卡特彼勒的 10%。随着业务多元化、国际化程度提 升，三一重工成长空间广阔。

以利润为估值依据，三一重工相对卡特彼勒的市值差距主要源于利润差距。三一重工 2023 年归母净利润约 45.3 亿元，为卡特彼勒 2023 年归母净利润（738.2 亿）的 6.1%；三 一重工 2024 年前三季度归母净利润约 48.7 亿元，为卡特彼勒 2024 年前三季度归母净利润 （571.5 亿）的 8.5%。2024 年 12 月 13 日，三一重工 PE 约 26.3 倍，为卡特彼勒 PE（17.2 倍）的 153%。

以归属于母公司所有者权益为估值依据，三一重工相对卡特彼勒的配置价值显著提 升。三一重工 2024 年第三季度末归属于母公司所有者权益约 709 亿元，为卡特彼勒 2024 年第三季度末归属于母公司所有者权益（1385.5 亿）的 51.2%。2024 年 12 月 13 日，三一 重工 PB 约 1.98 倍，为卡特彼勒 PB（9.47 倍）的 21.0%。根据历史数据，三一重工与卡特 彼勒的 PB 比值处于历史底部水平。

2.2 营收规模：业务多元化与国际化使卡特营收规模更大

利润差距主要来源于营收规模差距。三一重工 2023 年营收 740.19 亿人民币，卡特彼 勒 2023 年营收 4790.00 亿人民币，三一重工营收规模仅为卡特彼勒的 15.45%。增速角度 看，三一重工 2013-2023 年营收年均复合增长 7.90%，卡特彼勒同期年均复合增长 3.81%。 凭借较高的增速，三一重工与卡特彼勒的营收规模差距在逐渐缩小，两者的营收比值由 2013 年的 10.91%提升至 2024 年第三季度的 16.81%。下游周期不同步导致营收比值在 2020 年达到近十年内的峰值 34.74%后有所回落。

业务多元化差异是造成营收差距的原因之一。卡特彼勒营收主要由建筑工程、能源和 交通及资源业务贡献，三项业务占总营收比例稳定高于 90%。2023 年，卡特彼勒的营收主 要集中在建筑工程和能源交通两大板块，这两个板块合计占比超过 80%。2013-2023 年， 三项业务各自占比相对稳定，建筑工程业务占总营收比例由 33.3%提升至 40.9%，能源和 交通业务比例由 36.2%降低至 41.8%，资源业务比例基本稳定在 20%左右。三一重工营收 主要由混凝土机械、路面机械等五类工程机械业务贡献，2013-2023 年五项业务占总营收比 例稳定高于 83%，其中混凝土机械业务占总营收比例由 2013 年的 50.98%下降至 2023 年的 20.69%，挖掘机械由 2013 年的 21.22%提升至 2023 年的 37.34%。与卡特对比，三一重工 业务集中于工程机械领域，且工程机械设备覆盖范围相对狭窄。2020 年，三一重工与卡特 彼勒建筑工程部门营收比值达到局部高位近 86%。后受国内周期下行影响，营收比值一路 下滑，2023 年为近 38%。

海外市场开拓差异是造成营收差距的另一原因。从经销商建设和销售区域覆盖看，卡 特彼勒海外拓展相对充分，2013-2023 年公司调整经销商架构，海外经销商数由 2013 年的 130 家小幅下降至 2023 年的 113 家，产品覆盖范围自 2016 年小幅提升至 190 个国家后，已 步入成熟阶段，持续稳定在略超 190 个国家地区的水平。2023 年，卡特彼勒在全球拥有 156 家经销商，产品和服务覆盖 192 个国家地区，其中建筑工程业务市场主要分为四大区 域，北美地区贡献近 52%营收，亚太及 EAME 各贡献约 18%营收。三一重工仍处于开拓海 外市场阶段，海外收入由 2013 年的近 109 亿提升至 2023 年的近 433 亿，CAGR 达 16.6%。2023 年，三一重工海外业务实现了稳健增长，其中欧洲区域的增长最为显著，达 到 37.97%，亚澳、美洲和非洲区域也保持了不同程度的增长。

2.3 盈利能力：2023-2024 年内需筑底向上，三一重工盈利能力逐渐修 复。

近十年净利润率相近，三一重工平均净利率略低于卡特彼勒。三一重工 2023 年净利润 率约为 6.29%，同比上升 0.79pct。卡特彼勒 2023 年净利润率约为 15.41%，同比上升 4.13pct。回顾 2013-2023 年，三一重工与卡特彼勒净利润率变化趋势相近，期间三一重工 平均净利润率为 7.69%，略低于卡特彼勒的 8.64%。

三一重工盈利能力相较卡特彼勒仍有追赶空间。2016 年，受需求持续萎缩影响，卡特 彼勒营业利润率降至局部低位 7%。2016 年后，需求复苏推动营业利润率触底回升，2022 年营业利润率达 15.4%。为尽可能避免会计准则差异造成的指标不可比问题，三一重工的 调整后营业利润由原营业利润加回财务费用并减去投资收益后得到。受国内市场需求周期 影响，三一重工调整后营业利润率于 2016 年短暂下滑至-0.5%。2016 年后，国内市场需求 复苏驱动三一重工调整后营业利润率一路上行，2020 年达到局部高位 18%。2023 年，国内 市场需求有所好转，三一重工调整后营业利润率上升至 7.3%。拆分卡特彼勒业务看，2023 年三一重工与卡特彼勒建筑工程营业利润比值为近 6%，较 2020 年高位的近 110%大幅下 滑，主要系营收规模存在差距及国内周期波动拖累三一营业利润率被卡特拉开差距所致； 卡特彼勒金融部门、能源和交通部门营业利润率稳定处于较高水平，对整体营业利润率提 供支撑作用。

2.4 营运能力：2020-2023 年三一重工库存周转率比卡特彼勒更优

卡特彼勒资金运营效率稳定，三一重工资金运营效率整体提升。应收账款周转率方 面，卡特彼勒 2023 年为 7.4 次，2013-2023 年从 2.4 上升至 7.4 次；三一重工 2023 年为 3.0 次，2013-2021 年间由低点 1.1 次提升至高点 5.1 次，近两年有所下滑。库存周转率方面， 卡特彼勒 2023 年为 2.6 次，2013-2023 年在 2.6 至 3.5 次间波动；三一重工 2023 年为 2.7 次，自 2014 年由 2.7 次提升至 2017 年 3.9 次后维持在 4 次左右的水平，2023 年水平略有下 滑。应付账款周转率方面，卡特彼勒 2023 年为 5.2 次，2013-2023 年在 4.9 至 6.3 次间波 动；三一重工 2023 年为 2.0 次，2013-2023 年间由高点 3.9 次下降至低点 2.0 次，整体趋势 向下。现金周转周期方面，卡特彼勒 2023 年为 167 天，2013-2023 年在 153 至 217 天间波 动；三一重工 2023 年为 79 天，自 2015 年 318 天一路下降至 2021 年 18 天，2023 年周期有 所延长。现金周转周期变化彰显三一重工高质量发展战略卓有成效。

2.5 净资产收益率：由于权益乘数影响，卡特 ROE 中枢约为三一的 2.65 倍

卡特彼勒 ROE 中枢约为三一重工 ROE 中枢的 2.65 倍，权益乘数是解释二者 ROE 差 距的稳定因素。2023 年，三一重工、卡特彼勒 ROE 分别为 6.80%、58.45%。2013-2023 年，三一重工及卡特彼勒的 ROE 均表现为波动形态，三一重工波动中枢约为 12.78%，卡 特彼勒波动中枢约为 33.82%。以杜邦分析视角拆分 ROE 进行差距分析发现：净利润率方 面，除 2014-2016、2022 年受国内市场需求萎靡影响，三一重工显著低于卡特彼勒外，其 余时间段净利润率差距并非 ROE 差距的关键影响因素；资产周转率方面，除 2014-2016 年 三一重工略低于卡特彼勒外，其余时间二者差距不明显，于国内行业需求景气阶段三一重 工表现明显优于卡特彼勒；权益乘数方面，2016-2023 年，卡特彼勒与三一重工的比值稳定 高于 2，这说明权益乘数是 ROE 差距的关键驱动因素之一。

3 卡特于三一重工的启示：全球化、低碳化、数智化助力弯道

3.1 全球化：布局全球，加快国际化步伐，打造专业的经销及售后服务 体系

全球化视野令卡特彼勒基业长青。卡特彼勒传承两家前身企业的出口布局，在大萧条 期间依靠出口苏联缓冲本土下滑的需求。二战结束后，顺应全球化浪潮，卡特彼勒积极推 进产能、渠道及售后服务的全球化布局。1950-1980 年间，卡特彼勒先后进入英国、澳大利 亚、加拿大等发达国家，深入参与战后重建。1980 年后，中国、印度等发展中国家快速崛 起。为摆脱发达国家日渐疲软的需求、抓住新兴国家市场，卡特彼勒根据不同市场需求设 计针对性开拓方案。以中国为例，卡特彼勒在收购山工机械后就以“SEM”的品牌推出了更 符合中国市场偏好的设备产品。顺应全球需求的动态变化，卡特彼勒已完成覆盖近 200 个 国家的业务布局。 稳固的全球布局源于优质服务背后高效的货物流、稳健的资金流、全面的信息流。除 销售前的服务外，工程机械售后的服务对用户至关重要，客户遇到故障时能否得到及时排 查和解决能有效提升客户黏性。卡特彼勒经销商除销售设备外，还负责向客户提供零配件 等售后服务和设备租赁、融资等金融服务。卡特彼勒建立了全球分布的设备生产线、零部 件生产线、再制造中心及零部件分配中心。全球化的产能配套提高了货物在卡特彼勒和经 销商间的流转效率，有助于经销商及时响应客户需求。售后服务及金融服务在需求萎靡时 向经销商提供稳健的资金流。厚实的资本支持经销商组建团队、储备零部件以支持售后维 修服务，并为经销商提供金融服务奠定资金基础。及时的售后服务和易得的金融服务有助 于经销商开拓市场。卡特彼勒鼓励经销商向公司及时地反馈市场情况，并通过安排常驻经 销商的员工了解客户和经销商的一线情况。经销商有权随时访问卡特彼勒的数据系统，追 踪产品货运、客户满意度等重要信息。全面的信息流使卡特彼勒与经销商这一整体具备灵 活应对全球市场周期变化的能力。

始于 2002 年的国际化发展道路助力三一重工平稳穿越周期。三一重工自 2002 年首次 出口 4 台平地机到印度和摩洛哥开始，大举进军国际市场。从早期的建立销售子公司，到 中期的海外直接投资建厂、设立研发中心，再到后期的海外并购、发展战略合作伙伴等一 系列措施，三一重工逐步深化国际化战略，国际市场收入从 2008 年的 34.6 亿提升至 2023 年的 432.6 亿。2012 年后，国际市场收入维持在 100 亿以上的水平，对三一重工穿越上一 轮国内需求周期形成支撑。2020 年后，国际市场收入增速提升，大幅缓冲国内需求下滑对 营收的冲击。国际市场推进速度提升有望帮助三一重工更平滑地穿越当下周期。

三一重工依靠布局海外产能、搭建数字信息平台、制定服务标准的方式解决海外服务 难题。为提供及时的设备销售、维护服务，三一重工积极布局海外产能。自 2006 年于印度 投资建设首家海外生产基地起，三一重工已陆续完成 5 处海外产能布局，最新 2024 年上半 年，公司印尼工厂二期工厂扩产完毕，南非工厂等都在有序建设中。除配套产能以保障海 外业务拓展外，三一重工重视数字信息平台的搭建，2007 年搭建 ECC（企业控制中心）平 台并逐步完善，目前可实现设备工况实时监控、远程排故。服务标准方面，三一重工率先 提出“123”服务价值承诺、“110”服务速度承诺和“111”服务资源承诺，将服务做到无以复加 的地步。公司提供 24 小时 7 天全年全球客户门户系统订购零部件及售后服务，快速有效地 将备用零部件运至客户。

3.2 低碳化：抓住电动化趋势与机遇，把握弯道超车的历史机会

技术路线切换为行业后来者打破既有稳固格局创造机会。20 世纪初期，通过结合已有 的履带经验及汽油发动机的优势，卡特彼勒前身推出的汽油履带拖拉机在众多应用场景脱 颖而出，抢占传统蒸汽拖拉机市场。20 世纪 80 年代，小松凭借成熟的液压技术、较高的 产品性价比向卡特彼勒市场发起冲击，迅速成长。 “双碳”目标下环保要求趋严驱动工程机械电动化发展，行业再度面临技术切换。美 国 EPA 于 1994 年提出非道路移动机械排放标准的第一部法规 Tier1，目前已迭代至 Tier4 版本。欧盟于 1997 年推出首部限排法规，目前已迭代至第五阶段。为响应 2030 年、2060 年的碳达峰、碳中和目标，中国中央及地方政府推出一系列限排政策，如 2020 年生态环境 部推出《非道路移动机械污染防治技术政策》，鼓励新能源技术在非道路移动机械上的应 用。受各国环保要求趋严及执行速度提升影响，工程机械电动化转型迫在眉睫。卡特彼 勒、小松等行业巨头均已开始电动化布局。以卡特彼勒为例，公司 2018 年后接连推出R1300 装载机、300.9D 等纯电产品，并通过投资 LithosEnergy 电池公司强化电动产品开发 能力。

三一重工重视电动化趋势，组织架构调整、研发团队扩大及业务布局彰显转型决心。 集团层面于 2020 年底成立了三一电动科技有限公司，主要负责新能源的自卸车和搅拌车研 发，技术路线涵盖氢燃料、换电和纯电；各事业部同时进行各自产品的电动化研发，如三 一重机主要负责挖掘机和装载机的电动化研发，泵送事业部主要负责混凝土搅拌车、自卸 车等产品的电动化。公司研发团队规模迅速扩大，雄厚的研发力量支撑公司针对电池、电 控、电驱、电子电气、控制算法和热管理等领域的布局。 产品积累及市场反馈凸显三一重工电动化行业领先地位。三一重工全面推进工程机械 主机产品电动化，产品推新速度逐年提升，2023 年上半年上市超 40 款电动化产品，其中 包含全电控旋挖产品、纯电伸缩臂履带起重机等全球首创，整体研发领先同行，在当前可 商业化落地的电动化工程设备领域居于行业领先地位。公司电动化产品市场反馈积极，电 动搅拌车、电动自卸车、电动起重机销售市占率均居行业首位。借助本土完善的新能源产 业链，三一重工有望在全球市场弯道超车。

3.3 数智化：以数智化为基础，精细管理，强化穿越周期能力

精细生产管理助力卡特彼勒穿越多轮周期。为走出 20 世纪 80 年代困境、提升产品长 期竞争力，卡特彼勒推行“未来工厂”的现代化改造计划，主要措施包括零库存管理系 统、工厂自动化、装配线机床设备电算化和网络化、柔性制造系统。1992 年，现代化改造 计划实现 20%的投资回报。面临 21 世纪初的业绩瓶颈，卡特彼勒逆势推行“6sigma”计 划，提高生产精细化水平。2001 年后节节攀升的营业利润率部分反映精细生产成果。

三一重工数智化转型锻造核心竞争力。三一重工积极推进数智化转型，研发管理方 面，推进 PLM 系统应用，提升快速设计、快速验证能力；智能制造方面，截止 2022 年 底，公司累计推进 31 家灯塔工厂建设，已实现 25 家灯塔工厂建成达产，其中长沙 18 号工 厂利用柔性自动化生产等技术，实现产能扩大 123%、生产率提高 98%、单位制造成本降 低 29%。数智化转型大幅提升人效，人均创收由 2013 年的 131 万提升至 2023 年的 285 万。

3.4 保持研发投入的定力，积极推进多元化发展

传承百年的研发基因推动卡特彼勒筑起多元业务帝国。大萧条期间，卡特彼勒逆势自 主研发生产柴油发动机，配套既有产品推出柴油拖拉机，为后续发展发动机技术积累宝贵 经验。20 世纪 50-80 年代，卡特彼勒在工程机械主机和发动机两端发力，拓展主机产品线 的同时推出适用于多设备平台的发动机。卡特彼勒庞大的主机设备销量为发动机的研发应 用提供场景，多平台适用的发动机降低主机设备生产成本并拓展能力边界。21 世纪初，卡 特彼勒先进的发动机技术使公司在卡车领域居于领先地位。时至当下，卡特彼勒已通过内 部研发和外部收购的方式将业务进一步拓展至工业燃气轮机和柴电机车等领域。2009-2022 年，卡特彼勒研发费用率稳定高于 3%，2023 年研发费用率显著提升。研发推动的卡特彼 勒业务拓展史说明企业注重研发才能保持产品的竞争力，并减小单一行业周期影响，不断 打破营收天花板。

多元发展业务、研发构筑壁垒的思路同样被三一重工坚定践行。1994 年三一重工创 立，主攻混凝土机械。2000 年，三一重工混凝土机械国内份额第一。2006 年后，三一重工 在混凝土泵车和路面机械的基础上，陆续注入集团工程机械资产，逐渐形成覆盖混凝土机 械、路面机械、挖掘机械、桩工机械、起重机械、工业车辆等领域工程机械全产业布局。 多元化业务发展下，2003-2023 年，三一重工混凝土机械在实现 11%的年均复合增速基础 上，占总营收比例自 2003 年的 84%下降至 2022 年的 27%，多元化战略卓有成效。三一重 工注重研发投入，2013-2023 年研发支出占营收比例基本高于 5%。公司积极扩充研发人才 团队，技术人员占总职工比例由 2013 年的 15%提升至 2022 年的 28%。充足的研发投入保障了产品的竞争优势，2023 年三一重工挖掘机械国内市场上连续 13 年蝉联销量冠军，混 凝土机械稳居全球第一品牌，起重机械、路面机械等市占率亦快速提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）