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三一重工（600031）研究报告：底部蓄力，“两新三化”拓新局。“两新三化”战略契合行业发展趋势，业绩逐步筑底：国内工 程机械行业进入调整阶段，但不同于上一轮周期表现，行业出口、 内销结构的变化，本轮下行周期见底时间可能提前。我们认为， 从中期维度来看，促进行业周期波动收敛，国际化发挥的作用要 大于电动化，而从长期维度来看，随着“三电技术”成熟、换电 配套完善，面对巨大存量市场的替代需求，电动化有望为行业复 苏带来较强的增长韧性。三一重工 2018 年以“不翻身就翻船”的 决心全面进行数字化转型升级，2021 年战略升级至“两新三化”， 进一步放大公司在产品、管理、渠道、服务方面的核心优势，符 合行业国际化、电动化发展趋势。从公司财务表现来看，2022 年 是行业整体表现下行首年，出口高增背景下，内销由于疫情拖累， 投资端稳增长效应延后，波动相对较大，业绩承压明显，未来行 业波动有望收敛，且公司销售政策稳定，严控坏账风险，盈利能 力有望企稳，当前公司正处于业绩筑底阶段。

国际化布局迈入收获期，是未来平滑业绩波动的关键：经 20 年 海外布局，三一已实现海外研发、生产、制造、销售的全方位本 土化经营，2022 年 1-9 月，海外收入 258.8 亿元，同比+43.7%， 较上半年加快 11pct，收入规模创历史新高，占比达到 43.7%，海 外收入占比提升虽有国内周期下行导致被动提升的因素，但鉴于 海外收入规模的显著扩大，我们认为，三一重工海外收入占比进 入主动提升阶段，新产品、重渠道、好服务加持下，综合竞争力 持续增强，2022 年前三季度海外挖机市占率已超 8%，以年均近 2pct 速度提升。公司身处万亿级全球工程机械市场，打开成长天 花板的同时，其受制于国内宏观投资下降的风险在降低，穿越周 期，有望迎来估值重铸机遇。

引领行业电动化趋势，为未来增长弹性释放蓄力：工程机械电 动化趋势已显，政策上既推动“油转电”，又对高排放非道路移动 机械管理不断趋严，需求上电动化设备具备运营性价比优势，供 给上主要工程机械企业已纷纷入局。三一自 2018 年前后即开始布 局电动化：①产品端：累计推出近百款产品，根据三一官微，2022 年 1-9 月，公司电动起重机市占率 93%，搅拌车市占率 62%；②产 业端：布局全球最大纯电动重卡生产基地、70 亿元产值制造产业 园开工；③技术端：通过自研+合作等方式布局三电、换电、氢燃 料、电池回收等多领域。三一具有卓越的战略视野，又具备产业 龙头的实力，作为工程机械行业电动化引领者，三一有望借此率先走出下行周期，并在未来行业复苏阶段释放更强业绩增长弹性， 竞争潜力已逐步彰显。