2025年爱康医疗公司深度报告：“国内+海外”双轮驱动成长，数智化布局打造商业新模式

1. 爱康医疗：行业领先的数字化骨科企业

1.1. 国内人工关节领军企业，致力于打造数智化骨科手术解决方案

爱康医疗成立于 2003 年，逐步成长为国内人工关节领域的领军企业。爱康医疗专注于骨 科植入物，特别是髋关节和膝关节置换植入物，经过多年发展，爱康医疗已构建起多元化 的业务体系，产品线覆盖了用于初次手术的髋、膝关节植入物，以及专门为翻修手术设计 的植入物，并延伸至脊柱和创伤植入物领域。 作为国内人工关节领军企业，爱康医疗积极探索数智化骨科手术解决方案，是全球最早将 增材制造技术（3D 打印技术）商业化且应用于关节置换、脊柱、创伤修复等植入物的企业 之一。近年来，公司打造了 iCOS 数字骨科平台，结合自主研发的 K3 智能手术机器人， 实现“术前规划-术中导航-术后监测”的全流程智能化解决方案。

1.2. 股权较为集中，核心管理层稳定性强

公司股权集中度较高，为稳定经营奠定基础。爱康医疗的股权较为集中，第一大股东喜马 拉亚有限公司持股 45%（最终控制人为创始人及行政总裁李志疆），创始人持股比例较高 保证了公司经营策略的稳定性和连续性，第二大股东阳峰有限公司持股 5.24%，阳峰有限 公司最终实际控制人为张朝阳（爱康医疗执行董事及高级副总裁），为创始人李志疆先生 的内弟。 从管理层情况来看，创始人李志疆先生曾为骨科医生，是中国骨科植入物行业的先驱之一， 拥有深厚的行业技术背景和企业管理经验，对骨科植入物的技术原理、生产工艺、临床需 求有敏锐的洞察力，在李志疆先生的领导下，公司核心高管层稳定，核心高管大多在公司 服务多年，对公司和行业有深刻的理解，为公司稳定发展提供支持。

1.3. 集采续标提价+全球化拓展成效凸显，盈利能力逐步修复

集采影响出清+续标提价，公司收入和利润重回增长轨道。2018-2020 年，公司营业收入从 6.01 亿元增长至 10.35 亿元，年复合增速超 31%。2021 年下半年受关节国采影响，公司收 入下降 26%至 7.61 亿元，随着集采陆续执行，公司产品入院数量不断增多，市占率不断 提升，叠加海外市场拓展成效凸显，公司收入逐渐回归增长轨道，2024 年公司实现收入 13.46 亿元（yoy+23.08%）。从利润端来看，2018-2020 年间公司归母净利润复合增速达 47%，2021 年受集采影响，收入下降，叠加公司计提价格折让的拨备 1.04 亿，归母净利 润大幅下滑，2022 年在低基数下利润逐渐恢复，2023 年受行业整顿影响，非集采产品及 定制化新产品入院受阻，归母净利润下滑 11%至 1.82 亿元。2024 年随着收入规模扩大， 公司实现归母净利润 2.74 亿元（yoy+50.42%），盈利能力逐步修复。 2025 年上半年，公司收入和利润均保持增长，营业收入达 6.94 亿元，同比增长 5.65%； 归母净利润达 1.61 亿元，同比增长 15.34%，我们认为随着公司定制化 3D 打印等高毛利 率产品放量、海外业务不断拓展，叠加 VTS 和手术机器人等智能化产品赋能下关节业务 市占率有望持续提升，公司有望保持较好的发展态势。

关节置换内植入物为公司主要产品，占比在 80%以上。公司产品包括髋关节、膝关节置换 内植入物、脊柱及创伤植入物、定制产品及服务等，其中髋关节和膝关节置换内植入物是 公司最核心的收入来源，两者合计占比一直在 80%以上。2020 年，公司收购美敦力康辉旗 下理贝尔品牌所有股权，补齐脊柱和创伤植入物产品线，脊柱和创伤植入物收入占比逐步 提升至 10%左右，定制产品及服务虽然占比较低，但为公司未来的重要增长潜力和差异化 竞争优势所在，在国家带量采购政策的逐步实施的背景下，传统关节产品价格承压，我们 认为有定价优势的创新产品（如 3D 打印定制化解决方案）有望成为公司新的利润增长点。

集采影响逐步消退，盈利能力稳步提升。2018-2020 年间随着公司收入规模扩大，销售及 管理费用率逐步下降，销售净利率稳步提升，2020 年公司销售净利率达 30.33%。集采落 地后，公司销售毛利率显著下滑，随着收入增长，以及公司精细化管理等降本增效措施成 效凸显，销售净利率稳步提升，2024 年销售净利率达 20.35%，2025H1 公司销售净利率进 一步修复至 23.14%。从费用端来看，2021 年因收入规模下滑，导致销售、研发及管理费 用率均显著上升，近年来随着数字化转型及市场活动效率提升，公司销售费用率有所下降， 2025H1 公司销售费用率为 16.90%（相较于 2024 年末下降 1 个百分点），研发费用率较 为稳定，2024 年末和 2025H1 分别为 10.34%和 9.61%。我们认为随着公司传统产品集采 后价格趋于稳定，并随着规模扩大，规模效应凸显，叠加创新产品放量带来毛利率提升， 费用率逐步优化，公司盈利能力有望不断增强。

2. 集采放量+国际化程度加深，关节市占率不断提升

2.1. 老龄化催生骨科手术需求，关节手术量增速较快

老龄化驱动骨科市场持续扩容。骨科植入器械即通过手术被植入人体内用以维持、支撑及 修补人体骨骼的器件和材料，可进一步细分为脊柱类、创伤类、关节类及运动医学类。骨 科疾病发病率与年龄相关性极高，随着年龄的增长，人体发生骨折、脊柱侧弯、脊椎病、 关节炎、关节肿瘤等骨科疾病的概率大幅上升，驱动骨科医疗器械市场持续成长，根据医 械汇《蓝皮书》数据，我国骨科植入物市场规模从 2016 年的 193 亿元增长到 2021 年的 397 亿元，2022 年受集采落地影响，市场规模缩小至 304 亿元，2016-2022 年复合增速为 7.87%。虽然骨科主要细分领域产品均已纳入集采范围，但考虑到人口老龄化趋势下，整 体骨科患病人群有望持续扩大，骨科疾病的诊疗需求驱动骨科植入物市场持续扩容。

骨关节炎患病人群和治疗率双重提升，驱动关节手术量快速增长。在老龄化趋势下，骨关 节炎患病人数持续提升，据沙利文研究，2020 年我国重度骨关节炎患病人数达到 3220 万， 预计 2030 年将达 4010 万，关节置换手术作为治疗重度骨关节炎的主要手段之一，随着居 民医疗支付意愿提高，叠加集采降价使得关节置换手术的手术成本大幅下降，我们预计更 多关节置换手术需求量将被释放。

根据灼识咨询数据，2021 年我国关节置换手术量 131 万台，其中全髋关节置换手术（THA） 总计约 77 万台，全膝关节置换手术（TKA）总计约 52 万台，单髁关节置换手术（UKA）共 计约 3 万台，预计 2032 年分别达到 505 万台、527 万台、24 万台，预计 2026-2032 年间 的年复合增速分别为 18.17%、21.82%、18.49%，关节置换手术总量预计达到 1056 万台， 2026-2032 年间的年复合增速约为 19.9%，保持较快增长速度。

关节置换手术中用到骨科植入物为关节假体产品，按涉及的部位不同，可分为髋、膝、肩、 肘以及部分小关节，主要以髋关节假体产品（股骨柄、髋臼、内衬、球头、双极头）和膝 关节假体产品（平台垫、平台托、股骨髁、髓针、调整垫）为主。髋关节产品结构设计的 主要创新点相对集中在髋臼杯、股骨柄及髋臼杯与内衬之间的配合机制，而膝关节在产品 结构上往往考虑股骨髁与髌骨之间的配合、股骨髁与胫骨垫之间的配合、胫骨垫与胫骨托 之间的配合，以及股骨髁及胫骨托改良设计。

2.2. 国内：集采加速国产化进程，非集采产品放量提振盈利能力

我国骨科行业发展较晚，早期史赛克、强生、美敦力、捷迈邦美、施乐辉等欧美等外资企 业凭借较强的技术优势、品牌影响力及资本实力，占据主要的市场地位。2021 年 6 月， 《国家组织人工关节集中带量采购公告(第 1 号)》正式发布，拉开骨科耗材全国集采的序 幕，随后河南十二省创伤带量采购、京津冀“3+N”创伤带量采购、骨科脊柱类耗材国家 集采相继推进，截止 2023 年底，包括关节、创伤、脊柱、运动医学在内的骨科四大领域 基本实现集采全覆盖，骨科耗材带量采购改革已进入常态化阶段。

集采之下，骨科国产化率大幅提升。随着骨科集采推进，耗材价格大幅下降，平均降幅在 70%-90%之间，终端产品入院价格大幅下降传导至出厂端，给骨科生产企业的盈利水平造 成了压力，企业的成本控制能力面临较大的挑战，外资产品的市场份额逐渐被高性价比的 国产产品侵占，骨科国产化率逐步提升，其中人工关节国产占比从 30%增长到 69%，脊柱 国产占比从 41%增长到 80%，运动医学国产占比从 20%增长到 50%，创伤国产占比从 72%增 长到 91%，骨科耗材市场呈现朝着“国产头部品牌集中”的趋势。

公司作为国内关节置换植入物头部企业，把握集采机遇的同时，积极丰富产品种类，加速 非集采产品入院，国内业务保持较快增长。 ①集采产品有望保持稳定发展。公司紧紧把握关节接续中标带来的发展契机，在带量采购 政策推动下，逐步替代进口产品，医院覆盖率持续提升，公司已完成上海、广东、浙江、 江苏等重点城市三甲医院的覆盖，2025 年上半年高层级医院手术量提升 33%，进一步展现 了公司产品在临床终端的认可度。我们认为目前国内集采规则趋于温和、理性，竞价规则 转向质量优先，且在“反内卷”政策倡导下，骨科头部企业面临的价格下降压力较小，比 如公司髋、膝关节产品在 2024 年的《人工关节集中带量采购协议期满接续采购》中实现 提价，陶瓷-陶瓷（全陶）、陶瓷-聚乙烯（半陶）两类髋关节产品系统分别提价 15%和 12%， 膝关节产品系统提价近 16%。

②非集采产品放量，有望提振公司盈利能力。公司依托国家批准的定制产品资质和 3D 打 印技术，为复杂病例提供定制化植入物，并持续推进技术替代进程，提升国内产品的质量 与竞争力，丰富公司产品种类，高附加值的非集采产品收入占比持续提升，收入结构优化， 有望提振公司盈利能力。 随着集采产品和非集采产品销售进一步增长，2024 年和 2025 年上半年公司国内收入分别 为 10.72 亿元（yoy+23.64%）和 5.66 亿元（yoy+6.03%）。

2.3. 海外：践行双品牌协同战略，国际市场发展空间可期

在海外市场，针对不同市场的差异化需求，公司采用双品牌战略，通过品牌、产品线和 销售的互补，紧紧抓住国际市场的增长契机，实现海外市场增长。 “JRI”品牌源于 2018 年收购的 JRI Orthopaedics Limited（世界上第一家生产带有羟基磷 灰石涂层的髋关节植入物公司），作为植根欧洲市场的专业品牌，“JRI”品牌凭借逾 50 年的行业积淀及经临床验证的可靠产品性能，在国际高端医疗市场建立了卓越的品牌 公信力，在英国拥有广大的客户群及延伸至众多国际市场的成熟分销网络，依托 JRI 品 牌，公司在欧美高端市场竞争优势逐渐提升。 “AK”品牌以生产规模优势和相对灵活的商务政策为核心竞争力，主要针对新兴国家市 场，公司依托“丝路健康国际交流项目”，积极开展国际交流，提升“AK”品牌在海外 的知名度和影响力，持续扩大产品注册国别范围，2024 年公司新增海外注册国家 5 个， 注册准入进行中的国家有 10 个。 随着双品牌在海外市场持续发力，公司国外收入保持较快增长，2018-2024 年均复合增速 达 20.8%，2024 年公司国外收入达 2.74 亿元（yoy+20.70%），国外收入占比 20.36%。

3. 强化数智化解决方案交付能力，打造新商业模式

3.1. 骨科手术微创化和精细化发展，推动机器人和数智化辅助系统使用

针对骨科疾患，手术是主要的治疗手段，而国内骨科手术多采用传统的“徒手操作”模式， 存在“结构复杂、位置深、创伤大、判断难”的痛点，手术风险比较高，手术效果严重依 赖于医生经验，复杂术式难普及。此外，骨科医生的学习曲线和成长周期较长，从而造成 具有丰富临床经验的外科医生数量较少，无法满足市场需求。 随着微创化、智能化等先进临床理念的应用和推广，骨科微创外科手术和智能外科手术快 速发展，骨科手术导航定位机器人发展应运而生，在术前可以实现个性化手术方案设计、 在术中实现精准磨削、切割、钻孔操作，提高骨处理精度，降低对医生经验和技巧的依赖， 实现植入假体的位置与术前规划更接近，提升手术质量，缩短术后康复周期，并从总体上 降低医疗费用。此外，机器人操作难度不高，各级医疗机构的骨科医生经过短期培训即可 学会对骨科手术导航定位机器人的使用，进而延长了骨科医生的“黄金执业时间”。 从行业发展来看，手术机器人于 20 世纪 90 年代中期进入骨科领域，1986 年，IBM 和加州 大学戴维斯分校联合开发了髋关节置换术的智能系统，1992 年，美国 Integrated Surgical Systems 公司研发出用于关节置换的 ROBODOC，是第一个被 FDA 批准的主动性 骨科手术机器人。2010 年前后，全球骨科领先企业如史赛克、捷迈邦美、施乐辉、美敦力 等陆续通过收购合作补充了骨科机器人产品。国内如天智航、微创机器人、键嘉医疗、爱 康医疗等企业也陆续推出了骨科机器人产品。

从市场规模来看，随着医生对手术机器人产品功能、适用范围、临床精度、手术效果的认 知加深，骨科医生对机器人智能辅助手术的接受度正逐步提升。根据沙利文数据，全球骨 科手术机器人市场从 2016 年的 17.17 亿元增长到 2021 年的 122.75 亿元，年复合增速为 48.2%，预计 2030 年将达 567.40 亿元。国内骨科机器人发展较晚，2016 年市场规模约为 1700 万，2021 年达 2.06 亿元，预计 2030 年将达 134.96 亿元，保持快速发展趋势。

骨科机器人主要应用于关节、脊柱和创伤手术中，其中机器人辅助关节置换手术在这三个 手术中属于应用最广泛且最复杂的一类。受关节炎患病率上升及对提升植入物存活率的 需求提升所推动，全球关节置换手术机器人市场规模快速增长，其中美国市场发展较早， 1990 年开始进行机器人辅助关节置换手术，根据弗若斯特沙利文资料，美国机器人辅助 关节置换手术2020年已达10万例，渗透率为7.6%，预计2026年渗透率有望提升至19.40%。 而我国第一例机器人辅助关节置换手术发生在 2016 年，2020 年约有 243 例机器人辅助关 节置换手术，渗透率仅为 0.03%，和美国相比存在较大的差距，预计 2026 年有望达 3.05%。

目前手术机器人行业主流的商业模式为“系统+耗材+服务”，产品推广初期主要通过销售 设备系统产生收入，随着手术机器人入院数量的增长和机器人辅助手术渗透率的提升，适 配的植入假体、手术工具、服务收入持续提升，成为收入持续稳健增长的最主要驱动。根 据弗若斯特沙利文的资料，美国关节置换手术机器人的市场规模由 2015 年的 80.5 百万 美元增至 2020 年的 526.7 百万美元，复合年增长率为 45.6%，预计 2026 年美国关节置换 手术机器人的市场规模有望达 17.54 亿美元，其中服务市场规模约为 0.72 亿美元（占比 4.1%），耗材市场规模约为 6.81 亿美元（占比 38.8%）,机器人系统规模约为 10 亿美元 （占比 57.0%）。

中国关节机器人市场起步较晚，但随着机器人辅助关节置换手术迅速普及，市场规模快速 扩大，增长潜力较高。根据弗若斯特沙利文的资料，中国关节置换手术机器人的市场规模 2020 年约为 1480 万美元，预计 2026 年将增长到 3.32 亿美元，复合年增长率为 45.6%， 其中服务市场规模约为 1595 万美元（占比 4.8%），耗材市场规模约为 1.08 亿美元（占 比 32.4%）,机器人系统规模约为 2.09 亿美元（占比 62.8%）。

3.2. 他山之石：Mako 赋能，史赛克关节业务快速发展

史赛克成立于 1941 年，是全球骨科领域的领先企业之一，史赛克骨科产品线主要包括膝 盖、胯骨、脊柱等关节类和创伤类产品等。2013 年，史赛克开始了对骨科手术机器人的探 索，收购了骨科手术机器人公司 Mako Surgical，Mako Surgical 公司的主要产品是 RIO 机器人，应用于关节置换手术。并购完成后，史赛克凭借其强大的全球商业渠道、临床培 训体系和研发能力，对 Mako 系统进行了持续的技术迭代和适应症拓展，逐步将机器人技 术、智能规划、植入物和动力工具全面整合，搭建完整的数字化骨科解决方案。 随着与 Mako 手术机器人结合的深入，史赛克打破传统行业内卷竞争，成功开拓了骨科手 术机器人的蓝海市场，关节业务快速发展，市占率持续提升，根据 statista 数据，史赛克骨科市占率从 2017 年的 16.3%提升至 2024 年的 18%，其中膝关节和髋关节市占率已达 25%。

从公司收入变化来看，史赛克骨科业务收入从 2013 年的 40.04 亿美元增长到 2024 年的 90.77 亿美元，年复合增速 7.72%。其中膝关节业务收入从 2013 年的 13.71 亿美元增长到 2024 年的 24.47 亿美元，髋关节业务收入从 2013 年的 12.72 亿美元增长到 2024 年的 17.04 亿美元，保持较快的增长。我们认为史赛克在骨科行业地位不断提升，离不开以 Mako 为核心的数智化骨科生态系统赋能，根据公司 2024 年年报介绍，Mako 机器人目前已销往 全球 45 个国家或地区，累计完成超过 100 万例 Mako 全膝机器人手术，以及 150 万例全髋 机器人手术，未来随着 Mako 手术量持续上升，史赛克在传统关节市场的领导地位有望进 一步夯实。

3.3. 国内骨科手术数智化先行者，打造“耗材+服务+设备”商业新模式

公司是国内数智化骨科解决方案的先行者，经过多年发展，已逐步构建起“术前规划方案 提供-术中手术定位导航-术中手术机器人精准操作-个性化假体精准植入”的骨科数智生 态闭环。 ①2009 年开始布局 3D 打印技术，搭建了 3D ACT 三维精准构建技术平台，借数字化驱动实现标准化假体制造与个性化医疗方案相结合，3D ACT 能够基于患者的 CT 数据，进行精 准的三维骨骼模型重建、手术虚拟规划、植入物匹配以及 3D 打印定制化植入物设计，提 供精准手术解决方案服务。 ②2014 年，公司推出国内首个医工交互平台——iCOS 数字骨科定制产品与服务平台，基 于 2 万余病例特征库，和医生进行实时交互，提供术前规划、病变区域模型打印、手术模 拟、手术导板定制及个性化假体设计制造等一站式服务，提升术前准备精准度，降低手术 风险。

③2022 年，公司推出国内首款关节 VTS 可视化智能辅助导航系统，运用可视化技术与智 能算法，实时监测手术，整合术前影像数据处理、三维手术规划、术中可视化追踪功能， 在髋臼假体植入时达亚毫米级精准操作，提升全髋关节置换术疗效，缩短康复周期，助力 关节置换手术从传统“经验依赖”模式向“数据驱动”精准化模式转变。截至 2024 年 12 月 31 日，VTS 可视化智能辅助导航系统辅助完成国内外累计超过 1000 台手术，服务全球 20 多个城市、30 多家医院，超 100 位医生，此外，VTS 可视化智能辅助导航系统于 2024 年 9 月实现首台海外销售，成功进军国际市场，同时彰显了 VTS 可视化智能辅助导航系统 在全球医疗市场的竞争力和技术优势，助力公司海外业务拓展。 ④2023 年，公司自主研发的髋关节手术机器人获批上市，2024 年膝关节手术机器人 K3 再 获批，至此公司在数字骨科髋膝赛道完成全面布局。K3 智能手术机器人使用全自研机械 臂，三轴机械臂操作可以将截骨量误差控制在 1 毫米以内，截骨面角度误差控制在 1°以 内，极大地提升了手术的一致性与可预测性，且具备独特的软组织平衡功能，使术者可以 更好地进行术前计划，并切实有效地指导术中操作。 我们认为 K3 智能机器人上市将进一步提升爱康医疗的数智化骨科解决方案竞争能力，是 公司数智化战略的关键落子，参考 Mako 对史赛克关节业务的赋能情况，我们认为爱康的K3 机器人有望凭借着国产品牌优势，在国内快速装机，带动关节植入销售。此外，随着 各省陆续发布手术规划、3D 模型、3D 导板、手术机器人的收费条目，公司有望打造“耗 材+服务+设备”商业新模式，实现从“植入物制造商”向“智能化手术解决方案提供商” 的战略升级。

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