2024年三一重工研究报告：着眼长期成长，彰显龙头价值

1.行业分析：工程机械处于筑底阶段，波动有望收窄

1.1.行业现状：主力品种内外销表现分化，出口系股价表现关键影响因素

根据中国工程机械工业协会，2023 年 1-11 月挖机总销量 17.8 万台，同比下滑 27.1%；以起 重机为代表的后周期品种中，汽车起重机总销量 2.28 万台，同比下滑 6.2%。 内销：挖机、起重机内销表现分化，起重机增速降幅率先收窄。2023 年 1-11 月，挖机累计 内销 82355 台，同比下滑 43.5%；汽车起重机累计内销 15772 台，同比下滑 18.5%，整体仍 处于下行筑底阶段。汽车起重机内销在 Q2、Q4 都有个别月份降幅收窄至个位数，7 月以来 增速降幅呈现持续收窄趋势，而挖机内销基本稳定在下滑 40%以上，我们认为系挖机国标切 换影响，由于新机认可度、涨价、售后体系等多因素压制了挖机需求，而在行业基本筑底 阶段，起重机的内需波动先于挖机收窄。

出口：挖机、起重机出口增速趋势一致，下半年以来增速放缓。根据中国工程机械工业协 会，下半年以来挖机、起重机出口表现趋同，降速趋势明显，我们认为可能系从①海外渠 道有一定库存压力；②美国加息影响；③部分新兴市场景气度波动。从季度数据来看， 2023Q1/Q2/Q3 挖机出口增速分别为 13%/9%/-19%，汽车起重机出口增速分别为 124%/97%/5%， 趋势一致，但二者分别于 6、9 月增速转负，转负节点不同主要系基数差异。

我们认为，出口波动是影响今年板块股价表现的核心因素。2023 年初复工后，开工率显著 上行，叠加海外出口保持高增长，催化股价上行；2023 年 3 月-6 月股价波动下行，主要系 销量承压，出口增速表现波动；2023 年 6 月-8 月股价再次上行主要系整机厂 Q2 业绩向好， 同时上半年海外景气度持续性超预期；而 8 月以来股价持续有压力，得因于 6 月挖机出口增 速转负，7-8 月挖机出口增速下行趋势确认；同时受海外景气度等因素影响，下半年工程机 械整体出口增速放缓，给公司端业绩也带来一定压力。

1.2.2024 年展望：行业筑底期，波动或将收窄

1.2.1.短期讨论：内需看政策和更新支撑，美元降息则可能是外需的催化

国内市场：支持政策叠加更新周期，有望提振工程机械内需。①地产政策与财政支持： 2023 年以来，多省市进行地产松绑，由“保供给”到“促需求”转移；10 月 24 日，增发万 亿国债支持地方，重点进行灾后重建、补齐防灾短板方向，或将对 2024 年新增项目落地、 开工进一步复苏产生积极影响。②更新需求有望逐步释放：根据中国工程机械工业协会， 小型、大型设备按 8 年使用寿命或更能反映实际情况。2024 年更新需求预计对应 2017 年销 量（约 14 万台，当年同比增速 99%，是上一轮周期复苏的开始），大批设备进入淘汰期；若 政策落地带动实物工作量增加，下游下增资本开支以及设备刚性更新率都有望提高。

海外市场：美元降息预期可能催化海外（尤其新兴市场）景气提升。从影响当期出口的主 要因素看，①库存方面，自 2023 年下半年以来出口增速放缓，预计经过半年调整，海外库 存有望在 2024 年初恢复健康水平，对新增发货影响有望减弱；②加息及景气度方面，美联 储 11 月宣布继续暂停加息，而未来美元的可能走弱，预计会促进新兴国家经济压力释放， 2023 年 1-10 月金砖国家约占工程机械总出口 20.61%，同比提升 42.1%；一带一路地区约占 工程机械总出口 47.11%，同比提升 25.7%，属于我国工程机械出口重点地区，有望直接受益。 而当前工程机械整体出口规模的放缓，也存在一定高基数效应，我们认为工程机械行业海 外拓展正逐步从快速扩张阶段进入综合竞争力补强阶段，而中国品牌未来要在欧美市场实 现持续增长，提高综合竞争实力更为关键。

基于上述分析，以挖机为例，进行 2024 年行业表现分情景讨论： （1）2023 年全年销量表现以 M1-11 为基础，预计出口增速下滑 5%，内销增速下滑 45%（情 景④），对应内外销分别为 83539、103984 台，总销量 187523 台，同比下滑 28.2%； （2）2024 年在整体波动收窄的预期下，考虑到国内政策落地、更新需求释放以及海外需求 韧性、美国利率影响，保守估计出口增速波动区间 0%~10%，内销增速波动区间-10%~0%，对 应总销量增速波动区间为-4.5%~5.5%，其中最保守情景下（④-4），预计全年总销量 179169 台，同比下滑 4.5%；其中内销、出口分别为 75185 台、103984 台，同比分别为-10%、0%。

1.2.1.周期判断：经三年调整，行业进一步下滑空间可能有限

对比两轮周期波动，本轮调整更为陡峭。2023 年挖机销量预测情况采用上述分情景讨论中 的情景④，内销 8.4 万台，出口 10.4 万台，总销量 18.8 万台。①在本轮周期中，2023 年 总销量相比高点 2021 年下滑 45.3%；内销相比高点 2020 年下滑 71.3%；出口在经历了三年 快速增长后，2023 年出现波动，但相比 2021 年，仍增长 52.9%。②对比上一轮周期，2015 年总销量相比高点 2011 年下滑 68.4%，其中内销下滑 70.9%。内销下滑幅度已非常接近，且 本轮周期 3 年下滑，相对陡峭。

房屋新开工面积不及 2015 年水平，但基建或将对内需发挥托底作用。2023 年 1-11 月，房 屋新开工面积约 8.7 亿平，同比-21.66%，相比 20215 年同期约 14 亿平新开工，其对设备需 求的支撑力度仍然较弱，是我们对 2024 年行业需求保持谨慎态度的直接原因；同时我们也 观察到，2023 年增速降幅呈收窄趋势，预计房屋新开工面积也将阶段性筑底。未来基建投 资有望继续发挥托底作用，2022-2023 年累计同比增幅稳定在 8%-10%区间内。综合来看，内 销下滑空间已相对有限。 出口占总销量比重不断增大，已成为平滑销量的抓手。2015年挖机出口销量占比 10%，2023 年预计出口占比达到 55%，本轮周期总销量降幅改善主要也受益于出口比重增大。海外整体 需求波动幅度本身就有限，随着产品力、渠道力、服务能力不断增强，中国企业有望在海 外市场获得更多机会。

2.财务表现：秉持高质量发展路线，盈利水平仍有提升空间

2.1.成长性：拳头产品占比突出，利润拐点已现

挖机为公司第一收入来源，挖机、起重机、混凝土三大类工程机械主力产品在公司总营收 占比超 75%。2023 年上半年业务拆分来看： ①挖机：收入 151.5 亿元，占比 38%，同比-9.49%，其中海外销售 99.57 亿，同比+32%，中 大型挖机国内市占率提升 5pct 以上；超大型挖掘机国内市占率第一。 ②起重机：收入 73.6 亿，占比 18.4%，同比+3.04%，其中海外销售 37.63 亿，同比+58%， 履带吊国内市占率超过 40%，汽车吊、全地面起重机等海外市占率均有提升。 ③混凝土机械：收入 83.75 亿，占比 21%，同比+0.48%，其中海外销售 45.08 亿，同比+14%， 稳居全球第一品牌。 ④其他主营品类：路面机械收入 13.6 亿，占比 3.4%，同比+0.92%，摊铺机市占率全国第一， 压路机、平地机市占率大幅提升。桩工机械类收入 12.5 亿元，占比 3.1%，同比-24.65%。 配件及其他收入 51.1 亿，占比 12.8%，同比+44.98%。其他主营品类海外销售总计 42.38 亿 元，同比+61.2%。

营收降幅收窄，利润增速率先回正。2022 年，公司实现营业收入 800.18 亿元，同比下滑 24.59%，归母净利润 42.73 亿元，同比下滑 64.49%。2023 年前三季度，公司实现营业收入 555.22 亿元，同比下滑 5.15%，归母净利润 40.48 亿元，同比上升 12.51%。国内工程机械 市场下行调整，叠加有效开工率不足、资金面紧张等因素，内需下滑进而导致 2022 年公司 营业和利润下滑。自 2023 年以来，受益于出口增长、结构优化以及降本增效，营收跌幅收 窄，归母净利润实现正增，公司智能化、电动化、国际化战略，着眼于长期的高质量发展 初见成效。

2.2.盈利性：毛利率带动盈利能力修复，仍有进一步提升空间

盈利能力随行业景气度变化呈周期性波动，2023 年则先于行业实现修复。从趋势看，企业 盈利能力受行业景气度影响较明显，分别于 2011 和 2020 年左右达到高点。2022 年企业毛/ 净利率达 24.02%/5.51%，同比下滑 1.84pct/6.11pct，毛利率承压主要系原材料涨价以及行 业需求下滑，净利率下滑较多主要系费用刚性。2023 年前三季度，企业毛/净利率达 28.5%/7.47%，同比上升 5.67pct/1.11pct，系①国内外产品价格提升，公司主动维护行业 生态健康；②内部降本增效措施持续推进；③原材料成本下降；④产品结构、市场结构持 续改善，高毛利产品以及出口比重增加。 2023 年 H1，公司出口收入占比 56.28%，同比提升 15pct，海外毛利率达 31.01%，比内销毛 利率高 6.6pct。未来行业景气度或将企稳回升，有望缓解费用刚性压力，配合产品、市场 结构的持续优化，公司有望进一步增强盈利能力，确保可持续增长。

短期费用刚性压力仍在，费用规模增长幅度有限。2022 年期间费用率 19.46%，同比上升 4.52pct；2023 年前三季度，期间费用率为 18.42%，同比小幅提升 1.64pct，销售、管理、 研发、财务费用率分别为同比+0.59pct、+0.27pct、-0.15pct，+0.91pct，销售、管理费 用率提升系保有量规模扩大后，有售后服务、人员管理等方面的刚性支出，财务费用率增 长系汇兑受益减少影响。从费用规模绝对额来看，2023年前三季度约102.27亿，同比+4.1%， 增幅有限。 研发控费相对有效，公司依然重视研发投入。2023 年前三季度研发费用 42.28 亿元，同比7%，研发费用率仍高达 7.53%。公司不吝于向新产品、新技术、电动化、智能化及国际化产 品的投入，旨在持续增强核心竞争力，但更加注重研发投入产出比以及效率。

2.3.经营质量：严控经营风险，注重高质量发展

经营活动净现金流良好，经营质量稳健。公司近几年净现比均保持在 1 左右，说明公司经营 状况稳定，风险控制得当。2022 年以及 2023 年前三季度，公司经营现金净流量 40.99 亿元、 50.62 亿元，净现比 0.96、1.25，主要得益于公司的高质量发展策略，坚持价值销售政策， 控制国内外货款与代理商风险，增强风险控制。

应收账款、存货周转天数提升幅度有限，经营风险有效控制。2011-2015 年上一轮行业下行 期，受行业景气度、行业生态影响，应收账款周转天数激增，回款难度提高导致坏账风险 增加。2023 年上半年，虽然同样面临下游市场资金紧张，回款难度大的现状，公司应收账 款周转天数和坏账准备有所上升，但幅度有限。根据公司公告，三一重工各主要产品事业 部的货款价值逾期率仍控制在较低水平，在外货款质量总体上保持较高水平。

3.跨越边界，赢在全球：全球化战略再升级

3.1.多年深耕海外市场，迈入主动扩张阶段

三一重工在近三年实现海外市场的主动扩张。2007-2020 年，三一重工海外收入由 16.6 亿 增长至 100 亿级别，并保持相对平稳，海外收入占比变化相对被动，伴随国内周期下行，海 外收入占比被动地从 2011 年个位数增长至 2015 年的 42%，随着国内市场景气复苏，海外占 比又下降到 2020 年的 14%。2021 年起，公司确立“以我为主、本土经营、服务先行”的经 营策略，主动推进国际化发展，进入主动扩张期，2022 年实现 365.7 亿元海外市场销售，2 年 CAGR 约为 61%。①从海外市场需求波动来看，疫情后行业复苏但海外供应链紧张，公司 把握出海扩张机遇；②从国产品牌发展阶段来看，中国品牌在国内市场已经占据了主导地 位，到了进军海外市场的时间节点。根据中国工程机械工业协会，2017 年国产品牌挖机在 国内市场市占率超过50%，其中三一重工在2011年前后国内市场份额率先超越卡特、小松， 而后保持提升趋势，至 2021 年，国内市场市占率接近 30%。

2023年上半年，公司海外销售收入贡献比例超过50%，“国际化”战略正式升级为“全球化”。 我们认为，这可能意味着公司已经将海外各地区战略地位提升至和中国本土市场相当的地 位。国际化战略内核或许是在以国内市场为主体的基础上，把中国业务扩大到海外市场； 而全球化内核是在把中国市场业务看作三一全球业务的一部分，与亚太、欧洲、北美等区 域市场并行。未来，三一重工或许不再仅仅将中国视为其主要的生产、销售的基地，而是 在全球范围内平衡其业务和战略重心，逐步完善其非中国市场的研发、生产、渠道布局， 朝着成为一个真正全球化的企业迈进。

3.2.多元化产品接力贡献外销增长，区域结构均衡

从产品结构来看，多元化产品接力贡献增长。2021-2023 年上半年，三一重工海外市场营收 中占比最高业务始终是挖机，均在 40%以上，增速分别为 101%、69%、31.8%，系挖机是海外 需求最大的产品，也是公司的拳头业务，在国际化主动扩张初期的战略定位更高、节奏更 领先，但由于基数原因增速逐步放缓。同期，起重机出口增速分别为 137%、25%、57.7%， 起重机增速后来居上，系公司也在积极推动其他非挖主力产品的研发、推广，叠加渠道复 用红利实现较快增长。

从区域结构来看，海外销售在欧美发达市场已初具规模，全球化程度领先。2023 年上半年， 公司亚澳、欧洲、美洲、非洲四大区域海外销售占比分别为 39.8%、36.4%、17.6%、6.2%， 结构基本稳定，且相对均衡，不仅把握中国品牌较有优势的一带一路地区（包括中亚、东 南亚、中东），同时也在欧美发达市场已经达到相当规模（不可否认其中包含东欧，以及子 公司普迈的贡献）。2021-2022 年，欧洲及北美合计收入规模 103.49、158.1 亿元，2022 年 同比增速为 52.77%，突破欧美发达市场是全球化的必经之路，要直面全球龙头的竞争，势 必要持续增强自身竞争力，我们认为当前三一重工全球化发展率先进入深水区。

3.3.全球化发展仍具空间，综合竞争力提升是未来关键

从三一全球市场地位来看，2022-2023 年虽受累于内需下滑，但仍稳居全球前五。根据 KHL， 2023 年三一重工全球市场份额约为 5.2%，位列第五。而根据经济日报信息，单挖机产品来 看，三一重工挖机产品全球市占率约为 8.0%，位列第四。对比全球龙头卡特、小松，三一 综合市场份额约为卡特的 1/3，小松的 1/2，单看挖机，三一全球份额约是卡特的 2/5，小 松的 1/2，三一重工全球化发展仍具备较大成长空间。

我们判断，三一重工全球化发展进入深水区后，更加考验其全球综合竞争力，以实现市占 率、销售规模的进一步增长。而核心竞争要素在于产品、渠道、服务：

产品是企业的核心竞争力：2021 年公司上市国际产品 68 款；聚焦欧美主流市场，上 市多款主销机型提高覆盖率。2022 年，公司推出 79 款国际产品，欧美产品覆盖率超 70%。2023 上半年，公司对欧美市场继续进行研发攻坚工作，扩展主销型谱的覆盖能力， 累计完成欧美 22 款新产品上市。公司不遗余力推进针对海外市场需求的新产品研发工 作，而从产品力角度来看，三一中挖主力型号对比卡特同规格产品，基本没有较大性 能差距，且三一持续以客户为本，产品迭代中为客户提供节油提效解决方案，例如 SY215C 采用节油技术，可节省高 10%的燃油成本；SY245H 优化的正流式液压系统可将 作业效率提高5%，燃油效率提高10%。我们认为，通过长期海外市场沉淀和客户习惯培 养，三一产品海外市场认可度有望持续提升。

多元化渠道策略，为全球化打基础：截止 2022 年年末，除普茨迈斯特海外渠道外，公 司已建立覆盖 400 多家海外子公司、合资公司及优秀代理商的海外市场渠道体系，在 “以我为主、本土经营”的策略下，三一积极构建自己的直销、经销复合型销售体系， 在更强有力的渠道把控下，更有利于打造、维护自身品牌形象。

服务巩固市场，增强客户粘性：三一重工建立了全球性的服务网络，包括服务支持、 维护、数字化工具（例如：MySANY 平台），为客户提供全面的服务和解决方案，截至 2022 年末，国际服务网点突破 1200 个。此外，公司还在全球范围内建立了本地化的分 销系统，采用了在线到线下（O2O）的商业模式，方便客户找到和接触当地的经销商和 服务中心。

4.绿色动力，智领未来：引领行业趋势，优化产品结构

4.1.电动化渗透率加速提升，海内外整机厂布局战略有差异

以目前商业化落地较为顺利的电动装载机为例，其电动化渗透率显著提升。根据中国工程 机械工业协会，2023 年 1-11 月，装载机行业销售 94494 台，同比-17.8%，其中电动装载机 共销售 3079 台，同比+199.1%，实现逆势提升，约占装载机总销量的 3.3%（去年同期渗透 率仅为 0.9%）。单月数据来看，2023 年 9-11 月，电装保持连续三个月同比增速超 400%，单 月渗透率分别为 5.7%、5.8%、6.1%，其渗透率大致呈逐月提升趋势。

全球整机厂的电动化布局从 2021 年就已经开始，但海内外企业的布局模式不同。海外整机 厂通常采取收购的模式来拓展自己电动化相关技术模块，如电池技术和动力总成。不同于 外资品牌战略，国内各大主机厂多采用自研三电技术，并和与电池厂家合作的模式，并不 断加快新能源机械产品的推出。

政策导向也是工程机械电动化的助力。2023 年 12 月 7 日，国务院印发《空气质量持续改善 行动计划》的通知。通知中强调提升货车、非道路移动机械、船舶油箱中柴油抽测频次， 加强移动源环境监管能力建设，国家重点区域省份建设重型柴油车和非道路移动机械远程 在线监控平台。政策方向逐步从重视面向消费者的电动乘用车（ToC），转变为更加注重面 向企业和商业用户的电动工程车辆和商用车（ToB）。这种转变不仅反映了中国政府对于更 广泛的电动车行业的重视，而且也标志着对可持续交通和工业发展战略的深入实施。

4.2.三一电动化引领行业，凭行业趋势拓产品谱系

三一重工电动化产品品类丰富，多类产品销量位居全国第一。据 2022 年三一年报显示，三 一重工电动化产品销售额已突破 27 亿元（不包括重卡），增速超 200%，销量超 3500 台；截 止 2022 年末，三一公司开发完成 79 款电动产品的开发，上市 67 款电动化产品；2023 年上 半年，公司又完成 50 余款电动产品的开发，上市超 40 款电动化产品。公司在电动搅拌车、 电动自卸车、电动起重机销售市占率均保持行业第一地位。 ① 分产品来看：公司新能源产品谱系覆盖挖机、装载机、起重机、自卸车、混凝土搅拌车 及泵车，除了公司拳头产品（挖机、起重机、混凝土机械）外，公司也趁势布局了新兴 品类，即装载机、自卸车，为未来成长贡献增量。 ② 从型号来看：相比挖机，搅拌车、自卸车型号相对更多。当前公司官网在手电动挖机主 要为中挖、迷你挖（不包含插电版大挖、超大挖），中大吨位挖机电动化商业落地仍较 为困难，不仅在于技术成熟度，也在于高昂的价格。而自卸车、搅拌车可以利用成熟的 重卡底盘，上装部分工作耗能有限，也有日益成熟的充换电解决方案，因此商业化落地 进展可能更快。

产业布局方面，三一重工在供应链、研发、客户等多层面推进自己的电动化战略： ① 供应链：2020 年就与宁德时代签署了战略合作协议，共同开发新能源产品，涵盖混凝土 机械、采矿机械、起重机、港口机械、挖掘机和重型卡车等多个领域。2022 年 2 月，公 司与宁德合作的全国首条电动重卡干线——福宁干线投入运营，福建省首批三一电动渣 土车正式交付。 ② 研发：专利方面，2023 年上半年公司申请国内专利 1639 件，授权专利 1709 件；目前累 计申请专利 17442 件，授权专利 12614 件。2023 年公司推出全球首台全电控旋挖产品、 首台搭载自主开发燃料电池系统的氢能搅拌车等新品 130 多款，突破关键技术 200 多项。 ③ 客户：目前电动化需求集中于中大型客户，三一市场开拓成果显著。2023 年 6 月，三一 重卡重点客户优车控股为三一提供了首个互联网营销大单， 7 天成交价值超 7000 万元 的 100 辆三一电动重卡。2023 年 5 月，滇中好运物流集团与三一集团达成近 6 亿元、 750 台新能源设备采购协议，包含牵引车、装载机、自卸车、充换电站等全系产品。 2023 年 4 月， 三一交付龙腾特钢 28 台三一江山平顶 4X2 充换电一体牵引车、8 台三一 江山 EV550 充换电一体牵引车、3 台三一电动自卸车。三一电动化新产品具备一定市场 认可度。

2023 年上半年，公司电动化产品保持市场领先地位。根据三一集团官微，2023 年上半年， 新能源重卡（不在上市公司体内，在集团层面）销售 2519 台，新能源牵引车销售 1089 台， 新能源搅拌车销售 777 台，新能源自卸车销售 647 台，均为全国销量第一。根据三一集团官 网，2023 年 1-10 月，其新能源搅拌车、自卸车、重卡市占率分别对应 33.4%、20.1%、 16.54%。在电动化对于大规模厂商的低成本效益逐渐显现的时候，电动化设备的推出和技 术革新会使得三一在国内处于领先地位，坐稳国内工程机械电动化龙头地位。

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