2024年三一重工研究报告：三一重工，“三”次创业，始终如“一”

一、三度破茧出，世界舞台展雄风

有所为而有所不为，是三一重工的特质。工程机械是典型的多产品发展行业，而三 一重工在产品的多元化发展方面成效显著，从公司切入几个品种的时间点、发展方 式（自主或并购）来看，具有较为前瞻的战略眼光和较强的业务执行力。产品选择方 面，大赛道、高毛利率产品一直是公司重点的选择方向。本章我们复盘三十年，沿着 时间线，重温工程机械行业的变化、三一的得与失以及其在时代节点的选择。

（一）复盘：三一的三次创业之旅

由单品类到多品类，从中国到全球。三一是国内最大的工程机械企业之一，其产品 线经历了单品向多品类扩张的过程，最后达到了单品主导的过程；当单品市占率在 国内达到第一后，公司走向海外，向全球拓展。公司历程可分为三个阶段： 2012年之前：混凝土机械主导。公司的业务线主要以混凝土机械产品为主线，彼时 该产品毛利率高、盈利能力强、业绩贡献占比大，通过自研+收购，泵车市占率由国 内第一做到全球第一；同时，公司完成上市和股权分置改革。 2013-2020年：开启挖机时代。公司的业务线呈现出了多品类扩张的特征，公司开始 从混凝土机械往挖掘机、起重机领域扩张，站稳挖机国内龙头；同时，公司在行业低 谷期裁撤冗余，提高人效，降低风险敞口，经营质量大幅优化。 2021年至今：走向海外。海外产能的前期铺垫逐渐兑现，海外收入占比持续提升并 于23年超过50%，挺进欧美高端市场，开启全球化发展时代。

（二）开基拓业：混凝土设备市场领航

1. 进入大行业，拉开工程机械帷幕

三一的前身是涟源市茅塘乡焊接材料厂，主营焊接材料。创始人梁稳根和同伴唐修 国等人创立了焊接厂，立足于自身所学，扩大收入规模，并进行产品多元化的扩张。 1992年，梁稳根等人注意到了中国巨大的基建投入带来的商机，提出“双进战略” （进入中心城市、进入大行业）；1994年，三一重工在长沙成立，并进入混凝土机 械行业，打破外资垄断，研究出第一台拖泵、泵车，拉开了工程机械崛起的帷幕。

2. 顺房地产之浪潮，成混凝土机械之翘楚

基建+地产高速发展，叠加混凝土普及度增加，混凝土机械翻倍成长。2000-2012年， 中国基建、地产的固定资产投资完成额增速基本维持在20%以上，房屋开工面积由 00年的3亿平方米增长到12年的18亿平方米，施工面积则由6亿平方米增长到57亿平 方米，基建、地产的黄金十年，带来巨大施工设备需求；同时在《散装水泥发展“十·五” 规划》等政策的引领下，商品混凝土从一、二线城市逐渐进入三、四线城市在全国大 规模普及，从而带动了国内混凝土机械领域的空前发展：搅拌运输车和泵车2006年 销量相比2000年分别增长了5倍、6倍；2012年的销量则进一步在2006年的基础上分 别增长了8倍、5倍。

混凝土机械是公司的利润中心，三一顺应行业趋势快速崛起。三一重工在行业爆发 前夜便做好充分准备，1998年第一台泵车落地，之后顺应国内基建+地产快速增长的 浪潮而崛起，2003-2012年，公司混凝土机械的营收占比基本在50%以上，毛利率高 达40%，因此毛利占比更高（60%以上）。 公司在泵车领域国内份额超过一半，站稳行业龙头地位。根据工程机械协会数据， 以2011年中国销量数据为例，三一在泵车领域的市场份额达52%，而三一、中联两 家企业的合计份额高达91%，维持绝对领先，在混凝土搅拌车领域，三一也位列国 内TOP2。若从销售额口径看，泵车相较于其他产品价格更高，价值优势凸显，根据 工程机械协会数据，2011年混凝土机械的市场空间约为1000亿元左右，而三一、中 联两家企业同年混凝土设备的营收分别为260、212亿元，合计占据行业半壁江山，而三一则凭借泵车优势更为领先。

3. “蛇吞象”高光时刻，开启新篇章

三一借欧美危机之契机，凭中国市场高增长之优势，完成“蛇吞象”壮举。2012年， 三一重工（德国）出资3.24亿欧元，联合中信产业基金，共同收购普茨迈斯特100% 的股权。这一收购消息让国内外诸多企业与人士震惊不已，有相关人士将该收购比 喻为“蛇吞象”。普茨迈斯特（普迈）成立于1958年，曾是全球混凝土机械第一品 牌，其生产的混凝土泵曾经用于迪拜塔以及恢复切尔诺贝利核电站、福岛核电站事 故。根据《三一收购普茨迈斯特》（金李/唐涯），普迈海外业务收入占比超过90%， 随全球化而腾飞，收入由2000年4亿欧元攀升至2007年的10.9亿欧元；然而，接踵而 至的次贷危机、欧债危机以及欧美经济衰退让普迈陷入困境，其2011年的营业收入 仅为5.5亿欧元（约45亿元），仅为三一混凝土业务的六分之一。

海外并购迈上新台阶，为今日之全球化奠定坚实基础。根据《梁稳根和他的三一重 工》（作者：王伟），普迈海外收入占比超过90%，在全球主要市场所拥有的704个 销售网点，在欧美市场，以及印度、土耳其、沙特市场都具有优势。三一对普迈的收 购，除了在研发、技术上互补，在全球渠道拓展上更是为三一未来的成长铺平道路。 三一重工集团董事长梁稳根曾表示：“未来，普茨迈斯特不仅仍将继续保持现有产 品的领先优势，而且将更进一步延伸产品线，成为全球最优秀的工程机械成套设备 供应商。同时，普茨迈斯特在全球的销售网络，不仅会继续销售普茨迈斯特品牌的 全部产品，还会把三一重工的其他工程机械产品带向全球。”以今日视角看，普迈成 为三一挺进欧美市场的关键一棋。

（三）周期锤炼：挖机业务乘势而上

1. 高潮之后的低沉乐章，也曾为青春买过单

2012年是混凝土机械行业的拐点，行业从高歌猛进转入急剧下滑。混凝土行业的下 滑具体表现为两点： （1） 销量增速和销售收入的下滑。以混凝土机械中的标志性产品泵车为例。2012 年，泵车销量增速从2011年51%高水平急剧下降到-10%，并在随后的几年保持不断 下降趋势，2016年仅为2011年峰值销量的23%。与之对应的是企业混凝土机械销售 收入的不断下滑。2016年三一重工和中联重科混凝土机械收入分别仅占2012年峰值 水平的36%和20%。 （2）毛利率不断下降。2012年以后，混凝土机械毛利率从之前40%以上不断下降， 2016年的毛利率仅为21%，相比峰值水平下降了近一半。

衰退的原因之一：飘摇的外部市场与激进的产能扩张

房地产投资市场下滑。混凝土机械需求主要来源于房地产市场，如果房地产项目骤 然降温，混凝土机械市场就损失大量的集群客户，市场需求趋向零碎化。2010-2011 年，各地相继推出严格的房地产限购政策。而2013年四季度以来信贷政策的收紧， 增加了开发商融资的难度，房地产开发投资受到进一步的抑制。受紧缩政策影响， 房地产新开工面积同比增速从2009年底的峰值下降到底部区域震荡，2013年四季度 以来，更呈现底部区域不断下降的趋势。房地产固定投资完成额同比增速则自2013 年以来呈下降趋势，从2009-2012年30%的中枢水平，下降到2015年底的-1.2%。 激进的产能扩张。过去工程机械行业处在行业景气上行阶段，制造企业进行了快速 的资本开支，我们以固定资产+在建工程衡量产能扩张情况，三一、中联和徐工在 2006年到2013年期间，产能扩张处于持续增长阶段。行业过剩的产能投入，也对 行业下行阶段的制造企业带来巨大的折旧摊销压力和产能闲置，以三一重工为例，2015-2016年混凝土机械的产能利用率分别仅为27.6%和31.5%，大量的产能处于 闲置状态。

衰退的原因之二：信用扩张失速，严重透支未来需求

应收账款账期拉长，财务风险迅速积累。2011年，在国内混凝土机械行业竞争白热 化的背景下，为了抢占市场，国内主要的生产企业都采取了“零首付”的激进销售 策略，积累了大量财务风险。以三一重工为例，其表外或有负债规模从2010年的211 亿元增加到2011年的309亿元，增速高达47%。行业龙头三一重工、中联重科和徐工 的应收账款也在2010年以来呈现倍数增长，2011年-2013年三企业应收账款总额累 计增长3.06倍。激进的销售策略严重透支了混凝土机械的市场需求，飙升的逾期率 和减值最终造成对现金流的毁灭。

2. 周期底部，卸下包袱修复资产负债表

“股权转让+应收账款转让+ABS”组合拳盘活存量资产。由于前期信用销售带来 的巨大应收账款总额，应收账款问题成了重中之重。三一重工借集团优势，通过 “股权转让+ABS+应收账款转让”的组合拳进行存量资产的盘活，有效提升了资金运 用效率，同时也优化了资产结构。与此同时，公司销售结构改善，公司的表外风险 敞口不断下滑。 对比整个工程机械行业，在行业低谷期，三一能保持正向现金流，实属不易。此次 组合拳后，公司资产负债表将迎来强有力的修复，逐步释放盈利基础。

积极去产能，卸下历史包袱。根据公司官网、工程机械网数据，三一重工可以说是大刀阔斧地缩减。2013~2015这三年，连续缩减了齐齐哈尔、天津、河南等31个地 区的分公司，成立了海外公司Sany Capital Southern Africa LTD，收购索特传动设 备公司及三一快而居公司，另外还分别以45.21亿和40.77亿向集团转让了全资子公 司三一科技和北京三一重机；国内其他代表性企业也通过股权转移以精简机构、提 高资产效率。 裁撤冗余，提高人效。除了减少资本支出之外，去产能的另一个表现方式就是员工 总数的降低。工程机械行业作为市场化程度较高的领域，通过少量的主动性的裁员 和大量的离职自动减员，几家代表性企业的员工总人数从2011年末的接近14万人， 减到2015年末不足9万人，降幅达到了38.2%。其中，三一重工从2011年末的51,827 人，减为2015年末的16,119人，员工人数已降到高峰期的31%左右。由于员工数量 的大量减少，公司的人均盈利能力没有出现显著下滑，2015年人均营业收入保持在 100万元左右。

3. 乘势而上，挖机国产化领路人

深耕细作持续研发，突破瓶颈成果丰硕。挖掘机相较于混凝土等其他工程机械产品， 用途更为多样，技术难度也更高，在挖掘机还未完全国产化的年代，国内企业发展挖掘机，面临核心技术、零部件、生产制造等问题。早期三一挖掘机从小挖起步，5 年都无法超过1000台生死线，但是三一依然坚持持续研发投入，在犹豫中，三一做 出了一个重大的决策，将三一挖掘机业务移到昆山；2007年达到了1600台；2011年 做到了国内第一名，超越斗山；2012年后，行业进入下行通道，信贷风险暴露，公 司率先推行价值销售；2017年以来，公司第一个走出困境实现业绩反转，2020年总 销量近十万台。

行业需求提升叠加挖机国产化浪潮，三一顺势而腾飞。三一对挖机的“执着”并不 受行业景气度而左右，即使在工程机械最困难的时期（12-16年），以三一为代表的 企业依然深耕细作，挖机国产份额持续提升。2016年开始，在换新需求的驱动下， 挖掘机行业迎来复苏，与此同时，国产企业的研发迎来兑现期，对日韩系产品实现 了全面替代。10-20年，中国挖机国产品牌份额由24%增长至71%。三一重工作为挖 机领域的领头羊，其竞争力在行业上行期发挥得淋漓尽致，10-20年，市场份额从8% 上升至28%，站稳国内挖机龙头。

三一过渡到挖机主导时代。自10年三一重机（挖机业务）注入上市公司之后，其业 务占比持续攀升。10-15年期间，挖机业务收入占比通常在20%-30%之间比较稳定， 2016年后，本轮需求挖掘机是复苏主力，挖机业务收入占比可以达到40%左右；盈 利端，挖机业务的毛利率中枢在35%-40%之间，显著高于混凝土机械等其他品类， 因此挖机对毛利的贡献更为显著。 有所为而有所不为，是一个优秀企业的特质。三一总是能敏锐察觉到行业发展趋势， 持续研发“等风来”，行业周期反转后能迅速顺应市场浪潮将研发成果快速变现，转 化为收入与盈利优势。从混凝土泵车到挖掘机，再到汽车起重机，高毛利率、大市场 空间一直是三一方向选择的前提，也奠定了公司千亿营收之基础。

（四）走向海外：从一带一路地区到欧美

1. 市场景气反转，中国向下而欧美向上

20年后地产行业大幅收缩，工程机械行业周期性向下。21年4月伊始，地产开工面积 步入负增长区间，内需不足；而国内挖机销量经过上一轮快速增长后，总产能维持 高位，挖掘机、装载机等主要工程机械产品销量进入负增长区间，根据工程机械行 业协会数据，20-23年，挖掘机内需下降超70%，工程起重机、装载机内需亦下降约 50%。相应地，工程机械企业国内营业收入收缩，以三一、徐工、中联、柳工四家企 业为例，总国内营业收入由21年的2367亿元下降至23年的1305亿元；与上轮周期相 比，本轮工程机械企业国内业务调整速度更快更猛。

全球需求结构分化，中国市场收缩而欧美市场扩张。根据Wind、Off-highway数据，全球土方机械市场规模自21年持续下降，并预计于24-25年触底至约1千亿美元。结 构性看，一方面，北美刺激政策推动建设需求屡创历史新高，土方机械需求持续保 持在30万台以上；另一方面，中国市场地产下行内需收紧。在此影响下，中国土方 机械占全球的比重由20年的29%缩减到23年的10%。在需求结构的影响下，海外工 程机械产品供不应求，为本土企业出海提供机会。

2. 一鸣惊人，出海的爆发离不开长期的铺垫

厚积方可薄发，三一重工海外业务的高增长离不开前期渠道、产品的铺垫。三一重 工三次“创业”应一以贯之而看，在混凝土机械时代，三一便开始前瞻拓展海外市 场。（1）在产能端，在2010年之前便设立印度、印尼等生产基地，随后在美国、德 国、巴西等地投建生产和研发基地，同时，三一在全球拥有超3000家供应商，并在 全球建立众多海外物流、备件中心；（2）渠道端：前期为国际经销体系，之后逐渐 拓展直销服务网络，收购普茨迈斯特，扩大国际市场的知名度和影响力；（3）人才 端：推动本地化团队建设，目前三一在美欧印等海外事业部员工本地化率超过90%。 在产品、产能、渠道、人才都做好充分准备的前提下，当“出海之风”吹到中国，三 一便可顺势而崛起：23年三一重工海外营收达436亿元，占比59%，绝对额和占比在 国内工程机械主机厂TOP5中位列第一。

3. 突破欧美，出海之路方兴未艾

海外市场维持高盈利，支撑公司利润坚挺。22年开始，公司海外业务盈利凸显，海 外毛利率反超国内并逐步提升，23年海外毛利率领先国内8pct，出海已成为公司业 绩的支柱。 地区结构看，三一在欧美市场收入占比约达50%。根据公司年报，截至23年底，海 外产品销售已覆盖180多个国家与地区，欧美已成为海外增长最快的区域。各区域实 现销售收入情况如下：亚澳区域165亿元，yoy+11%；欧洲区域163亿元，yoy+38%；美洲区域76亿元，yoy+7%；非洲区域29亿元，yoy+3%。22年公司美洲收入中北美： 南美约为6:4，假设23年该比例相同，则可测算出23年公司欧美收入合计203亿元， 占比海外总收入48%。较优的出口结构使得公司维持高盈利：出口内销相比而言， 23年三一海外、国内毛利率为31%、23%，海外高8pct；可比公司横向对比看，三 一、中联、柳工、徐工的海外毛利率分别为31%、32%、28%、24%，三一相对较优。

全球工程机械广义市场规模超千亿美元，三一出海之路任重道远。根据KHL统计， 2023年全球工程机械广义市场空间（含零部件、租赁等后服务市场）约2430亿美元， 以此作为基数计算，卡特、小松占据绝对领先，市场份额合计达28%；三一重工位列 第六位，市场份额为4%。对比23年、15年两轮内销周期底部，三一全球份额提高了 1.7pct，这主要是海外业务的增量。目前三一海外业务的收入规模相较于小松、卡特 等全球化企业仍较低，23年仅是开端，出海之路任重道远。

二、品质铸辉煌，淬炼竞争之利器

三一挖掘机的成长见证了国内工程机械行业不断实现进口替代、国产挖掘机崛起的 过程，那么为什么国内三一能够成为挖掘机进口替代最强的α？ 过去限制国产替代的因素主要是：（1）人才短缺、核心技术无法突破，产品力有差 距。（2）生产制造工艺落后、产业配套不完善，上游零部件供应掌握在外资品牌手 中。（3）销量惨淡，巨额的固定资产投入，中大挖市场几乎被外资品牌垄断。 三一主要从高产品品质和服务能力、特色渠道代理商队伍、强大的战略和管理能力、 稳定的供应链体系与高水平的制造能力五个方面构筑了自己的核心竞争力。这些特 征使得三一的产品具有高性价比、高毛利、低成本、低费用、高周转的特征，实现了 对外资品牌的赶超。

（一）产品：品质获溢价，研发赢未来

产品的品质是发展的基石，高品质的产品通过为客户节省全生命周期成本取得溢价。 工程机械本质是下游客户的生产资产，具有高价值和耐用性的特征。而高价值意味 着：（1）技术性强，机器停运时客户无法直接修复，对客户造成直接损失，（2）替 换成本高，客户购置时有资金压力，倾向于多方比较、更多考虑性能。耐用品意味 着：（1）企业下游客户具有粘性，（2）折旧期限长，零配件更换率高。因此对下游 客户来说，设备的费用不仅包括购买成本，还应包括配件，维护，维修服务，燃料和 操作员，以及以旧换新和转售价值，这些费用称为全生命周期成本。因此，高品质的 产品能够通过减少停机时间、提高运行效率、省油以及其本身高残值的特性为客户 节省全生命周期的成本。 三一重工的企业文化非常强调产品的品质。三一的企业文化中，以“品质改变世界” 为企业使命，以“创建一流企业，造就一流人才，做出一流贡献”为企业愿景，且大 力投入研发以将产品升级至世界一流水平。

从三一挖掘机发展的历史是一部产品品质提升的成长史和奋斗史： （1）2000-2006年间，三一初入挖掘机行业，由于当时国内的技术、人才、配件和 工艺极度缺乏，三一的销量一直无法逾越1000台的生命线。 （2）2006年开始，三一痛定思痛，模仿小松启动品质提升的A计划，列出了38项改 善，160项小项目改进，三一品牌逐渐呈现“智能控制、省油、高效”的特点。 （3）2010年后，三一挖掘机的市场份额迅速攀升，通过提升品质由小挖走向中大挖。 中大挖是挖掘机领域利润率最高、技术含量最高的产品，而当前从产品性能上看三 一已经达到了与卡特同等级的水平。其中，在大挖领域市占率超越卡特是产品品质 质变的标志：根据工程机械协会数据，2018年开始三一在大挖（40吨以上）的市场 份额超越外资巨头卡特彼勒，而2018年正是三一推出485H等H矿山系列新产品、在 品种上达到海外品牌同等级水准的时间点。 当前，三一产品在性能上已经具有世界级水平的竞争力，在市场上具有“力量大、 速度快、出活多、省油、操作简便”的特点和优势。 三一对高品质产品的追求使得三一拥有了更高的毛利率水平。从三一重工的定价策 略上看，挖掘机产品平均要比国产品牌高15个百分点左右，但是比海外一线品牌（如 卡特彼勒）低20%左右，原因在于三一相比其他品牌研发投入更高、迭代速度更快、 品质更高从而导致的溢价。反映到毛利率水平上看，在公司整体水平和挖掘机/土方 机械业务上，三一均高于国内工程机械行业平均水平。

为什么三一能够不断地提升产品的品质？背后秘诀是对研发持续不断的投入。 三一研发投入比例和绝对金额长期位居同行业第一。三一对研发极度重视，2016年 后对研发的投入持续扩大，研发支出占营收的比重由2016年的4.83%上升至2023年 的8.33%，研发金额由2016年的11.25亿上升至2023年的61.01亿。 三一重视人才的培养和激励。文化理念中鼓励创新，内部的研发体系包括几个模式： （1）技术职称评聘体系；（2）项目研发承包模式。充分将每个人的创新能力调动 起来，对研发项目实行“合同式开发”模式，每个项目都有具体的奖励额度，一旦申 报成功就成为项目经理，与公司签订项目承包合同，全面独立地负责一个项目的研 发。公司对研发人员的重视程度在行业中聚集了一大批人才精英。

远高于行业平均水平的薪资待遇，研发人员占比不断提升。2016年以来三一的人均 薪酬水平迅速提升至行业第一水平，2023年达38.76万元/人；研发人员工资薪酬同 样为行业第一，达40.19万元/人。伴随着研发开支的增加，研发人员占总员工人数之 比迅速增加，由2015年低于行业平均的10.99%升至2023年31.07%，领先行业。

（二）渠道：参股经销商，共赢谋发展

服务能力是降低客户全生命周期成本的另一种方式，是工程机械行业的核心竞争力。 同样，由于工程机械的资本品特性，如果产品在发生故障之后无法得到及时的修理， 会带来直接损失、延误工程进度。因此，及时响应的需求对厂商的服务能力和服务覆盖范围提出了高要求。 由于下游客户具有小而分散的特征，服务和销售往往由经销商负责，经销商模式是 工程机械最常见的模式。经销商模式使得产品的销售服务与研发生产得以分离，主 机厂家可以专注于产品的生产和研发。其中，卡特和小松都是把代理商模式发挥到 极致的企业。 从全球工程机械龙头卡特彼勒看，数十年与经销商构筑的长期稳定紧密的关系形成 了其坚实的护城河。卡特与其代理商的关系具有以下特点：(1) 首先，卡特彼勒充分 保障代理商的利益，前CEO唐纳德·菲茨提出“我们宁愿自斩右臂，也不愿绕过代 理商直接向客户销售产品”。(2) 代理商具有强烈的忠诚度，超越了商业伙伴的关系, 卡特的代理商与公司平均保持了四十年以上的关系，很多都是家族经营并延续了几 代人。(3) 卡特的代理商资本实力雄厚，总资本净值在200亿美元以上（以上数据引 自中国电力出版社《卡特彼勒之道》P164、P169）。一方面卡特的代理商抗周期能 力强，另一方面竞争对手想要复制这一代理体系需要消耗大量的时间和资源，是真 正的护城河所在。

那么，三一重工是如何建立其特色的经销商模式的呢？ 三一经销商模式的特点是公司参股了其核心经销商，执行力更强、连接更紧密。自 2003年开始，三一由直销向经销模式转变，逐步建立了多家省级区域独家代理体系， 经销商销售占比达80%-90%。2011年开始，公司开始对各地销售分、子公司进行经 销商转制，将此类公司股权大量出售给原公司管理层，三一仅作为参股股东保留部 分股权。与卡特彼勒多为“平等合作”的伙伴关系不同，大量由三一子公司演化而来 的经销商具有执行力更加高效、与公司连接极为紧密、信息传递更有效的特点。

经销商考核体系中核心是市占率，与销售佣金挂钩。代理商的利润来源是价差和佣 金返点。其中价差以成本加成为主，和三一的产品力高度相关。销售佣金模式的基 准是市场份额，市场份额越高，销售佣金费率越高。从三一的销售费用结构可以看 出，大部分的销售费用都以佣金返点的形式返回给了代理商，这种市场化的考核激 励方式，给予了代理商充分的自主性。 三一与代理商共赢共生，激励和帮扶力度强。相比徐工机械，三一销售返点费用在 营收入的比重更高且更加稳定；在销售费用中，销售返点占比达30%以上，2020年 最高达到59.12%，激励非常强。另外，三一销售费用波动较小，会通过提高广告宣 传费用，鼓励二手机置换，提升售后服务等一系列方式，帮助代理商进行设备销售。 最后，由于三一持有大部分经销商的股权，在利益上两者是深度绑定、共赢共生的。

三一重工和代理商除了在利益上绑定，还在风险上绑定。久隆保险成立于2016年， 是中国银保监会批准的首家服务于装备与装备制造行业的专业保险公司。目前，已 针对挖掘机、风机、起重机等装备开发28款专业保险产品和行业首创的装备保险定 制产品5款。三一重工的产品基本都通过久隆保险进行安全保障，从久隆保险的持股 情况外，除三一集团外，大量代理商占有一定持股比例。其中，大部分为挖掘机代理 商，这与三一重工深耕挖掘机行业，不断提升市占率的背景有关。三一重工和代理 商之间的风险绑定，要求双方更好进行安全和品质管理，不断提升产品和服务品质， 降低保险赔偿风险，强化了双方之间的共生纽带。

（三）管理：有所为而有所不为，重视现金流和资产质量

优秀企业追逐的是产品力和市场份额。三一重工从2003年到2012年这个10年，我们 认为是具备优秀企业的主要特征，高市占率、多元化产品、盈利能力等都位居行业 前列。但是此时公司，并不具备真正意义上的卓越企业。因为没有经历过行业生死 淬炼，行业周期洗礼。 卓越企业是依靠管理让基业长青。三一重工从2012年后，经历了行业第一次大幅度 调整，核心产品毛利率下滑，公司盈利能力衰退。但是公司此时展现出来了比较强 的管理能力，经营质量大幅提升，人均创收增加，全风险敞口下降，让公司经营质量 发生了翻天覆地的变化。

具体而言，三一卓越的管理能力主要体现在战略管理能力、风险控制能力和经营效 率三个方面。

1. 战略管理能力强：有所为而有所不为

开拓进取，聚焦适合自己的赛道并为之努力。工程机械是典型的多产品发展行业， 但由于巨额固定资产投资下的规模效应，对赛道的选择和聚焦尤为重要。三一在赛 道的选择上，具备几个特征：（1）始终聚焦于工程机械行业中有价格区分度、高毛 利的产品，例如挖掘机和混凝土泵车；（2）具有开拓进取的精神，从单一市场向多 市场开拓、从低毛利市场向高毛利市场开拓、从国内市场向海外市场开拓。 从公司切入几个品种的时间点和发展方式上看，具有较强的战略眼光和业务执行力。 2012年前，混凝土机械是收入占比最高、增速最快的产品，2012年后挖掘机械成为 新的利润中心。同时，三一很早就开拓海外市场，是当前海外收入占比最高的工程 机械公司。

2. 注重风险控制：重视现金流和资产质量，采用更低风险的经营方式

重视现金流和资产质量。工程机械行业过去普遍实行激进的销售方式，遭遇行业下 行后，其风险后置的特性即显现。而三一重工自2013年开始，逐渐践行价值销售的 策略，强调现金流，重视风险，主动收缩。2016年后，三一重工的资产负债率处于 行业低位，应收账款周转率处于行业高位。从经营性净现金流的角度看，2016年之 后，三一的10年经营性净现金流就能够覆盖过去十年的净利润水平，领先同业。 主动卸载风险，减少反向担保。经历过2012年下行周期的“惨痛教训”后，公司转 变经营方式，更加强调风险，坚决守住首付比例和成交条件，表外回购担保义务金 额/公司营收自2016年后下滑至20%-30%位置。一般按揭和融资租赁只是根据主体 不一样，但是根据三一的角色，可以分为反向担保的和非反向担保的单，非反向担 保一般由第三方融资租赁公司来做。2018年后，三一的反向担保金额占比迅速提升， 同时逾期率也不断下滑，风险显著降低。

3. 高运营效率：经营指标领先，迈向高质量发展

运营效率领先行业。人均产值用来衡量企业创造收入的能力，员工数量作为产能的 核心指标，运营效率提升，有助于企业提升盈利能力。主机厂通过裁员等方式精简 员工，使得2016年后人均产值得到显著提升，并于2021年达到451万元/人的高峰。 从存货周转率看，三一同样高于行业平均水平。

推进工厂数字化转型，迈向高质量发展。公司1994年建立时，公司即开始了数字化 探索，2013年后不断推进工厂数字化进程，2021年建成的灯塔工厂广泛应用视觉识 别、工艺仿真、重载机器人等前沿工业技术和数字技术，极大提升了人机协同效率 与生产效率。从三一的员工构成来看，生产人员的数量占比迅速降低，技术人员的 占比迅速提升，预示着三一未来的发展模式由人力密集型转向技术密集型。

（四）制造：供应链体系完善，数字转型降低成本

国内本土供应体系的壮大为国产挖机品牌崛起提供了条件。机械工程产业早期发展 的一大限制因素是缺乏供应链体系的支持，核心零部件依赖海外进口，如发动机、泵、阀、行走马达、回转马达等。而以恒立液压和艾迪精密为代表的国产品牌在2017 年后大规模导入，带来了成本优势。 三一重工的供应链体系分为自购和外采两部分，其中自制占比50%-60%。2007 年 开始，为解决销售规模不断扩大带来的配套瓶颈问题，公司开始将部分关键部件转 为自制。2022年，公司自制的主要部件为机加结构件、铸锻件、弯管、臂架、油缸、 油箱、液压件、履带、回转轴承、驾驶室等；公司从国外进口的原材料主要有底盘、 发动机、液压件等，选用日本五十铃、德国奔驰、美国马克、瑞典沃尔沃、德国力士 乐等知名国际品牌。

公司在平衡自制和外购的同时，也致力于搭建全球化采购体系。从当前全球巨头卡 特和小松的发展看，设立全球化采购点能够降低采购、库存、运输成本以及汇率变 动风险。而公司已经和部分海外关键供应商签订了战略合作协议，以确保公司可以 获得优质、价格具有竞争力且符合标准的产品的稳定供应。比如，根据公司与部分 日本供应商的协议，供应商将根据公司的标准提供零部件，且是独家供应而不得销 售给其他客户；公司与供应商合作发展下一代零部件且享有所有知识产权。 三一供应链管理最显著的特点是占用上游款项时间低于同行，与供应商保持友好的 关系。三一的应付账款及应付票据平均周转天数基本长期低于同行业企业，这是否 意味着更低的运营效率和更高的现金流压力？并不是。首先，工程机械制造行业产 能大部分是产业链协同企业产能瓶颈，2018年初的液压件缺货就是例证；而三一基 本不压供应商的货款、与其保持友好的关系，主要是获取产业链的优先供应。此外，三一的平均收现期基本也是同行业最低的，从下游看三一的议价能力很强。

数字化战略下，三一树立了全新的成本体系。截至2023年末，公司已有33座灯塔工 厂建成达产，且公司是唯一一家获世界经济论坛“灯塔工厂”认证的重工业行业企 业。公司在硬件上实现加工作业“机器辅助人”到“人辅助机器”跃迁、人均作业效 率大幅提升，在软件上以MOM平台为基础、以WMS、APS、数字孪生等多套数字化 系统为辅助，实现在线化、实时化、数字化的研发和生产管理。根据公司2023年年 报，公司的工业互联网平台IOT广泛连接各类设备与系统，实现1.8万台设备、5.1万 个摄像头的实时在线接入，通过数据分析与算法模型，系统优化降低成本及能耗。 2023年，公司在作业过程中开展的节能降耗项目累计节约能源费用超过1亿元。

三、航向星辰大海，再看三一长期价值

（一）小松、卡特的经营之道

1. 卡特彼勒：基业长青的全球龙头，稳健分红穿越周期

屹立于机械制造领域百年的卡特彼勒，全球龙头的地位可谓实至名归。在英国KHL 集团公布的2023年全球工程机械制造商榜单中，卡特营收410亿美元，占全球市场份 额的16.8%，再次蝉联榜首。百年间，卡特彼勒经历了两次世界大战、20世纪80年 代初的经济危机以及2008年的金融危机，不断面对来自日本、欧洲竞争对手的挑战， 公司始终屹立于世界顶点，卡特的成功并不是偶然。

从股价看，卡特彼勒自2000年至今股价涨幅25倍，股价上行阶段远大于下行阶段。 背后的原因包括： （1）稳健的业绩：当商业模式和竞争格局逐渐稳定后，盈利波动将会小很多。卡特 彼勒的净利润中枢从04年的30亿美元左右，逐渐上升到11年的50亿美元左右，再到 23年超过100亿美元，期间几乎没有出现连续三年业绩大幅下滑的情况。 （2）持续地分红：卡特彼勒的股利是穿越行业周期的，现金分红从06年的4.6亿美 元增长至23年的25.5亿美元，期间十七年CAGR达11%，远超净利润增速（6.5%）。 在行业下行期（如09-10年、15-17年），分红比例并未随着归母净利润而减少，而 呈现较为稳定的增长。 （3）需求的弹性：若工程机械产品的更新换代周期与下游需求周期相叠合，将产生 较大的需求弹性。如美国制造业回流背景下，海外基建市场火热。根据USDT数据， 截至23年4月份，美国实际制造业建设支出自2021年底以来翻了一番，《基础设施投 资和就业法案》（IIJA）、《通胀削减法案》（IRA）和《CHIPS法案》分别为公共 和私营制造业建设提供了直接资金和税收激励，进而带动工程机械市场的繁荣。

卡特的成功基因源于何处？聚焦高毛利市场、重视技术、历史周期的淬炼。 从市场选择的角度，卡特坚持有所为与有所不为。卡特将矿山机械与挖掘机作为自 己的核心产品，而且自身始终掌握核心零部件的生产技术，这些都体现了公司的市 场选择战略，即始终定位于高技术壁垒市场，这些市场的产品难以被复制，因而保 障了盈利能力。

经历三轮历史周期，成功化险为夷。自80年代以来，卡特面临过三次重大危机，分 别是20世纪80-90年代盈利能力的大幅波动、08年的全球金融危机以及2012年以来 连续5年的亏损。公司采取了一系列措施挽救了下滑的市场地位： （1）加快核心零部件的布局，以扭转在挖机领域的弱势。1972年，公司推出了第一 款液压挖掘机，但是液压系统仍需外购。通过公司的自主研发和一系列并购操作， 公司的挖机产品实现了突破，研制出第一台312A小型液压挖掘机，并开启了最经典 系列产品——卡特300系列液压挖掘机。 （2）加强内部治理，重组业务部门，大力削减营业成本。行业下行期间销售下滑的 趋势不可避免，缩减成本是实现盈利的关键。公司相继关闭了艾奥州Davenport、俄 勒冈州达拉斯和苏格兰格拉斯哥等多个工厂，不仅大幅降低营业成本，也解决了产 能过剩等问题。在重组与内部治理方面，1990年卡特彼勒改组成立利润中心，解除 了功能体系并建立了产品和地区营业部的组合体。通过对每一个部门、每一款产品 的成本、利润精确追踪，公司停止不盈利的产品和业务，全力打造“拳头组合”，并通 过转移定价机制提高内部资源的利用效率，加强供应链管理降低不必要的库存，使 整个制造流程更加顺畅，大大提高了生产效率。

2. 小松：全球化标杆企业，景气市场灵活切换实现业绩长牛

日本工程机械的崛起路径与中国相似，从消化吸收到走出国门全球化作业。日本工 程机械的发展可以看成是从进口替代到出口拓展再到供应全球。1930年日本第一次 生产挖掘机，1949年后逐渐引进美国公司的技术。日本工程机械出口肇始于60年代，从80年代开始发力，大举进入欧美市场，开启第一次全球化浪潮，并遭致贸易摩擦 和反倾销调查。在1985年《广场协议》签订后，行业将重心从出口转向海外生产。 经历过90年代的国内泡沫经济破裂和亚洲金融危机，日本工程机械在新世纪迎来第 二次全球化浪潮。大企业集团通过全球范围内的兼并整合和采购生产加强产品竞争 力，其他厂商则采取聚焦细分市场和区域的本土化战略，差异化竞争的全球化格局 最终形成。

小松的成长体现了从国内向海外、从传统向新兴的增长路径。依靠战后经济起步的 小松，国内的高增长阶段结束。在国内需求日益饱和的情况，小松以市场需求缺口 为标准，选择进入全球化的市场，实现逆势上升。小松1956年开始出口，1970年才 真正意义上实现全球化，海外营收占比达到15%。当前，小松的210家公司代理网络， 遍布全球148个国家，覆盖全球需求区域的99％。其中制造业部门美洲最多达到36 家，销售部门主要分布在美洲、欧洲和亚太地区，零部件部门亚洲和美洲最多分别 达到17和15家。

从出口销售到在地生产，小松的国际化机械龙头之路。销售海外布局代表产品实现 国际化，生产的海外布局则代表企业实现了国际化。小松生产扩张的三个阶段：（1） 1972-1982年，设立巴西、墨西哥、印尼工厂，这一阶段海外扩张的推动力在于海外 国家国产化需求的增加；（2）1986-1991年，小松制造工厂布局英美德意市场，扩 张动力在于外部需求增加和内部企业追求产品认证。1986年小松在美国、英国两处 的工厂开始运营，标志着其国际策略由出口转为在当地设厂。随后开始与海外合作 设立了Dresser、发动机等多家合资企业，顺利实现了由单一内销到全球出口的转型； （3）1995-2010年，小松在中国、泰国、俄罗斯、印度分别开设工厂，主要归因于 产品本地化需求的上升以及新兴市场原材料和人力成本的相对优势。

小松全球化战略使得小松可以在全球多个景气市场之间切换，维持稳定增长。从各 国的固定资产投资增速可以看出，不同年份的世界各个市场的景气度是不同的，尤 其是2017年后中国的固定资产投资增速的下滑、北美市场的景气度抬升。而小松的 全球化布局使其可以在多个景气市场切换，平抑部分市场下行带来的影响。

（二）如何看三一的长期价值？

1. 国内市场：份额稳定下更新替换需求主导

在存量市场中，未来的需求主要为设备更新替换需求，中枢为稳态保有量/设备寿命。 国内市场未来的核心需求将源于老设备的相对稳定的更新需求，绝大部分的工程机 械的设备生命周期为8-10年。因此，对更新需求的判断核心将基于稳态保有量的判 断，我们从3-5年的维度对国内挖掘机市场、混凝土机械市场和起重机市场进行测算。

挖掘机业务中枢探讨：未来3-5年销量中枢有望增长至15-20万台。根据国内挖掘机 历史数据测算10年保有量得到当前保有量在140-150万台左右。由于存在超龄设备， 工程机械协会的测算会上浮20%-30%至200万台左右。短期内国内需求受经济周期 影响承压，即使假设未来中国投资需求中枢下移后没有新增保有量的需求，2027和 2028年的测算更新需求也有14.37万台、15.45万台，即3年预期的销量中枢在15万台 左右；从5年维度来看，2029和2030年的测算更新需求分别为19.60万台、21.60万 台，5年预期销量中枢在20万台左右。我们参考2020年的周期顶部，假设未来三一占 据30%左右的国内份额（全球范围内，龙头企业在单一市场的市场份额均保持在30% 左右）。 混凝土机械业务中枢探讨：稳态销量搅拌车4.5万台左右、泵车0.5万台左右。根据工 程机械协会的搅拌车和泵车内销数据，测算搅拌车10年保有量和泵车8年保有量分别 为47万台和4.5万台左右。从3年预期角度看，2027和2028年测算更新量为搅拌车 3.38万辆和4.00万辆、泵车0.76万辆和0.75万辆；从5年预期角度看，2029和2030年 测算更新量为搅拌车5.94万辆和6.89万辆、泵车0.63万辆和0.33万辆。由于三一是世 界混凝土机械的龙头，且该市场处于寡头垄断的竞争格局，认为三一的市场份额将 得以维持。

起重机机械业务中枢探讨：汽车起重机稳态销量2.5万台左右。根据工程机械协会的 起重机部分数据，测算得到汽车起重机10年保有量在24-25万台左右。从3年预期的 角度看，汽车起重机2027和2028年的测算更新量为1.86万台、2.36万台；从5年预期 来看，汽车起重机2029和2030年的测算更新量为3.25万台、3.58万台。同样，由于 三一在产品的上的竞争优势，假设其份额将能够保持在30%。 总结：国内市场在3-5年内，三一重工的国内收入规模预期约在586-789亿元左右。 由于工程机械行业为强周期行业，而当前处于行业底部，同时当前行业未出现激进价格战现象，我们认为产品的价格中枢将得以保持，并参考过去挖机平均单价和其 他工程机械设备的出口单价得出平均单价的假设。根据2023年三一重工产销数据测 算，核心产品（挖掘机、搅拌车、泵车和汽车起重机）约占三一重工总营收的62%。 汇总得到三一重工3-5年长期收入规模约在586-789亿元左右。

2. 海外市场： 空间广阔，大有可为

研究思路和核心假设：我们认为卡特彼勒和小松集团作为机械工程行业的全球龙头， 同时也是三一出海策略学习的对象，其国际化路径对三一份额的提升的空间具有借 鉴意义。因此，通过对标小松和卡特的海外市场份额，可以得到三一海外份额的上 限及其3-5年中性预期。 未来海外市场成长空间广阔。根据我们的报告《广发“求知”系列一：从出口到出 海，工程机械全球化的空间在哪里？》一文，我们测算得到了主要工程机械产品在 各地区的合意市场规模，其中欧洲、北美、日本和其他亚非拉国家的市场空间分别 为252亿美元、658亿美元、88亿美元、467亿美元。参考卡特、小松和日立建机的 国际化经验，认为工程机械企业在本土的份额上限是30%、海外优势区域的份额上 限是20%左右。

三一的海外份额较低，当前大部分市场不足5%。由三一年报公布的海外销售收入来 源的占比可以测算得到三一在各个市场的渗透率水平。除了欧洲市场由于普茨迈斯 特贡献了大量收入之外，三一在世界大部分市场的份额都不足5%，未来的成长性仍 有想象空间。

三一的海外业务布局思路：借鉴卡特、小松经验，生产全球化、销售全球化和经营 本地化。三一在海外业务的布局呈现了“三化”特征：生产全球化是指建立全球性生 产装配中心，实现全球化业务采购体系；销售全球化是指国际化的代理商团队，目 前三一成立了十大区域，分别对应了部分市场；经营本地化，是指当地公司本土员 工占比需要达到90%左右，针对海外客户专门开发国际化产品。 我们认为，由于三一是当前国内工程机械企业中国际化水平最高的公司，且出海方 式和卡特、小松国际化路径类似，长期来看海外各市场的份额会持续提升。从长期 视角看，对标小松和卡特的路径，三一在优势地区有望达到20%以上的份额；从3-5 年的中性视角看，参考小松在其他亚非拉国家的渗透率，三一在一带一路地区（亚 非拉国家）渗透率有望由7.5%进一步提升至15%的水平，在欧美的渗透率有望提升 至10%左右的水平，带来千亿水平的收入规模。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）