2025年爱玛科技研究报告：电动两轮车领军者，稳步增长可期

一、电动两轮车领军者，业绩稳步增长

（一）电动两轮车龙头，深耕行业二十余年

爱玛科技是国内电动两轮车行业领军者。公司成立于1999年，早期主营自行车的批 发零售与生产，2004年正式布局电动两轮车。2021年6月，公司在上交所上市，目前 公司已拥有以天津、江苏为核心基地的7大制造基地，据公司年报和投资者调研公告 显示，爱玛电动两轮车年产销量超1000万辆，终端门店数量超3万家。

公司股权集中，高管经验丰富。截止2024年第三季度，公司董事长张剑先生直接持 有5.9亿股（股权占比为68.8%），其女张格格通过盐城鼎爱创业投资合伙企业（有 限合伙）间接持有公司1.1%股份。段华女士为张剑先生配偶，现任公司副董事长、 副总经理。

（二）公司业务以电动两轮车为主，定位大众市场

分产品来看，公司业务以电动两轮车为主，其中电动自行车占比逐步提升，电摩占 比降低，电动三轮车收入占比稳步提升。2023年电动两轮车收入占比达到89%，其 中电动自行车营收占提升至61%，电摩降至28%。电动三轮车产品以休闲电动车为 主，主要面向宝妈、中老年等消费群体，2023年收入占比达到14%。 分渠道来看，经销渠道是公司收入主要来源。2021-2023年，公司经销收入占比分别 为93.4%、96.5%和96.7%。这主要是由两轮车行业终端用户分散、售后服务需求高 等特点决定。

公司电动两轮车产品矩阵丰富，颜值设计领先。公司针对不同消费群体，提供差异 化的产品，旗下主力产品线包括Q（蛋蛋）、A（指挥官）、F（勇士）、X（造梦师） 等系列。

横向对比，爱玛产品外观设计时尚，价格定位中端大众市场。外观方面，相比于行 业竞品，爱玛整体产品风格较为灵动小巧，深受女性消费者喜爱。产品定价方面，横 向对比雅迪与九号，爱玛的出货均价低于九号，略高于雅迪，产品整体定位中高端， 主要面向大众消费市场。

（三）公司收入稳步增长，利润率逐步提升

公司收入稳步增长，利润率逐步提升。2019年《新国标》出台后，行业以旧换新加 速，公司收入增速提升，2019-2022年营收CAGR达到19.2%，归母净利润CAGR达 到37.8%。2023年全年公司实现营收210.4亿元，归母净利润18.8亿元。

规模效应体现，公司费用逐步收缩，利润率稳步提升。随着收入快速增长，公司规 模效应逐渐体现，2015-2023年公司期间费用率持续下降，销售费用率、管理费用率 分别降至3.0%、2.3%。研发方面，公司坚持研发投入，并于2019年开启数智化变革， 研发投入逐年加大，2023年研发费用率提升至2.8%。利润率方面，随着规模效应体 现与产品结构升级，毛利率、净利率均稳步提升。截止24H1公司毛利率提升至17.8%， 净利率提升至9.1%。

股权激励制定高业绩目标，彰显公司对未来业绩持续增长的信心。2024年1月公司推 出限制性股票激励计划，激励对象为公司董事高管及核心技术人员共计204人，拟授 予限制性股票1370万股，约占激励计划公告时公司股本总额的1.6%，授予价格为每 股12.6元。限制性股票激励的考核指标为营业收入和净利润，设定为以2023年营业 收入或净利润为基数，2024-2026年营业收入增长率或净利润增长率分别不低于 20.0%、44.0%、72.8%，高目标彰显了公司对业绩持续增长的信心。

二、行业短期将受益新规与补贴落地，长期仍有空间

（一）2024 年行业出货受政策影响，期待新规落地与补贴拉动

近年来两轮车火灾、交通安全事故频发推动监管趋严，24年行业迎来新一轮政策修 订。根据工信部援引的国家消防救援局数据，电动自行车引发的火灾2021年是1.8万 起，2023年就迅速增加到2.5万起，年均增长约20%。另外，由于不少车辆存在违规 篡改的情况，导致其最高车速、蓄电池电压、电动机功率等技术指标超标，成为交通 安全事故的重要诱因。因此，24年国务院牵头开展全国电动自行车安全隐患全链条 整治行动，监管力度加强，并对《电动自行车安全技术规范》进行修订。

2024年4月，工信部公开征集“新国标”修订项目的意见，后续多个行业子标准、规范 密集发布/修订，9月19日工信部正式发布《电动自行车安全技术规范（征求意见稿）》。

24年新规仍处于修订期，经销商备货谨慎，两轮车企业收入增速受到经销商去库存 拖累。参考两轮车公司财报，24年各厂家的收入增速均有所放缓，尤其是24Q3爱玛、 新日收入同比下滑。这主要因为是行业新规尚未完全落地，合规车型仍在迭代，经 销商备货谨慎，主动降低库存水平。受经销商去库存影响，24年两轮车厂家出货增 速承压；而新一轮渠道补库存的开启，仍需等待行业新规最终落地。

（二）2025 年行业需求有望回暖，集中度将迎来新一轮提升

复盘上一轮行业政策变化：19年《新国标》加速存量车换新，带动了行业规模增长。 参考爱玛科技首次招股说明书、EVTank数据，2015-2018年，国内电动两轮车市场 逐步进入成熟期。根据人民网援引的中国轻工业联合会数据，当时约60%的电动自 行车不符合标准。2019年《新国标》开始实行，对车辆标准要求更加严格，超标车、 违规车在执行期满后禁止上路，因此推动了行业老车加速换新，带动行业规模增长。 艾瑞咨询数据显示，电动两轮车2019-2022年销量CAGR为11%，年均销量达到4450 万辆，2022年销量达到5000万辆以上。

对于整体需求，25年两轮车行业新规有望落地，结合以旧换新补贴刺激，存量车换 新需求有望加速，行业规模有望恢复增长。2024年8月，商务部等五部门发布《推动 电动自行车以旧换新实施方案》，将电动两轮车纳入消费补贴范围。参考工信部数 据，目前国内电动车保有量已超过3.5亿台，若按照正常使用寿命5年估算，则每年的 自然替换量超过7000万台。目前国内行业销量距离7000万台仍有差距，主要因为仍 有大量的两轮车使用寿命超过5年。本轮行业监管加强与以旧换新补贴，有望带来新 一轮存量车加速更新，拉动行业规模增长。 对于行业格局，在生产端，新一轮政策趋严，将提高行业生存门槛。（1）在生产端， 《电动自行车行业规范条件》白名单政策的推出，将进一步提高行业的进入和生存 门槛。（2）在产品端，新规下电动两轮车的安全性与续航有望提升，但同时生产成 本提升，违规改装难度加大，将进一步压缩小厂产品空间。而爱玛、雅迪等行业龙头 已有明显的规模优势，在成本控制和研发设计上均有优势。预计小厂陆续退出市场 后，龙头线下渠道覆盖面有望进一步提高，市场份额仍可以继续提升。 参考工信部对《电动自行车安全技术规范（征求意见稿）》解读，目前行业内不少企 业缺乏足够的研发投入和设计能力，产品同质化严重，甚至为降低生产成本使用劣 质原材料、缩减检测项目，导致产品质量参差不齐、抽检合格率不高。在本次新标准 修订后，不具备质量控制能力的作坊式企业将被逐步淘汰，行业集中度有望进一步 提升。

在渠道端，头部厂商经销商参与以旧换新补贴政策的意愿与能力更强。参考工信部 与各地政府出台的相关文件，参加电动车两轮车补贴的终端销售商家不仅需要具有 一般纳税人资格，能够开具正规发票，且需要拥有一定的垫资能力。头部厂商的经 销渠道相对成熟，经销商经营相对合规且资金实力较强，参加消费补贴的意愿与能 力更高，有望充分受益本轮补贴对终端需求的拉动。 在消费端，以旧换新补贴政策鼓励消费者购买白名单企业产品与铅酸产品，利好已 进入名单的头部企业与铅酸产品为主的企业。参考《推动电动自行车以旧换新实施 方案》，政策“鼓励享受补贴的消费者购买符合《电动自行车行业规范条件》企业生 产的合格新车”。截止2024年底，符合《电动自行车行业规范条件》的白名单企业 共披露两批，主要包括雅迪、爱玛、台铃、绿源等龙头企业。同时，政策包含“对交 回老旧锂离子蓄电池电动自行车并换购铅酸蓄电池电动自行车的消费者，可适当加 大补贴力度”，利好爱玛、雅迪等铅酸电池车产品为主的头部企业。 展望25年，电动两轮车行业有望恢复增长，龙头份额有望继续提升。预计进入25年 后，行业新规落地，补贴拉动作用体现，经销商补库存周期开启等多因素共同作用， 将有效拉动厂商出货增长。同时新规提高了行业生存门槛，随着小厂陆续退出，龙 头线下渠道有望进一步扩张，市场份额有望继续提升。同时龙头在海外的产能布局， 渠道建设继续稳步推进，海外收入长期仍有较大增长空间。

（三）长期来看，国内两轮车需求仍有空间，海外刚刚起步

国内市场，电动两轮车对自行车与摩托车替代率有望继续提高，C端与B端需求有均 提升空间。

（1）C端：城市道路资源不足叠加环保出行背景下，电动两轮车市场空间广阔。电 动两轮车、电动平衡车、电动滑板车及全地形车等短交通工具，因其轻便、灵活的特 点，满足了公众短距离出行和公共交通接驳换乘，长期发展空间广阔，对自行车与 摩托车替代率有望继续提升。

（2）B端：下游即时配送、共享出行等需求保持快速发展有望带动需求。参考艾瑞 咨询数据，即时配送方面需求快速发展，带动行业需求，且配送用车使用频繁，更换 周期更短。共享电单车针对低线城市与县域市场，参考松果智库数据，2019年行业 规范后重新恢复快速增长。

海外市场仍是蓝海，在补贴和禁摩政策等因素推动下，东南亚市场有望快速发展。 （1）对于日本、欧洲与北美等发达地区，E-bike是电动两轮车的主要形式，政策补 贴、油价上涨、环保、健康理念等共同推动市场发展。（2）印度与东南亚方面，两 轮车仍以燃油摩托车为主，但多国已发布补贴和禁油摩政策，市场有望快速发展。 根据弗若斯特沙利文数据，2027年海外市场将销量达到5390万辆，出海有望成为电 动两轮车企业发展的重要方向。

三、爱玛内销量价均有提升空间，出海拓展方兴未艾

（一）销量：市场有望迎来新一轮集中度提升，爱玛渠道拓展仍有空间

短期来看，爱玛门店仍有提升空间。参考各公司年报数据显示，截止2023年，雅迪 经销商数量超4000家，线下销售网点数量超40000个。爱玛23年年报未公布具体门 店数量，但参考22年门店数量，爱玛相比雅迪仍有提升空间。本轮行业集中度提升 将带来公司新一轮门店扩张机遇，从而带来销量增长。

长期来看，两轮车正在重走白电的格局优化之路，爱玛销量份额有望继续提升。参 考同为耐用消费品的空调行业，经历了价格战、原材料涨价、渠道变化等多重因素 推动，形成了稳定的竞争格局，2023年空调CR2内销出货份额已达到60%（产业在 线数据）。而两轮车在多轮价格战、政策监管趋严、渠道逐步合规、上游供给侧改革 等因素推动下，也正逐步走向集中。2023年两轮车行业CR2仅为49%（电动车观察 网数据），参考空调未来仍有提高空间，爱玛作为行业领军者之一，内销量仍有增长 潜力。

（二）价格：行业价格战结束，公司盈利能力有望稳步提升

复盘两轮车价格战历史，23年为最近一次价格战，24年龙头厂商恢复提价。2014年 后电动两轮车市场发展速度放缓，厂商竞争加剧。为了争夺市场份额，以雅迪、爱玛 等大厂为代表的龙头厂商先后发起多次价格战： （1）2015年，爱玛在经销商大会宣布全线产品下调，最大降幅达400元，行业内车 企普遍跟随降价竞争。根据公司年报数据，雅迪2015年电动自行车产品价格同比下 降7%。 （2）2017年，雅迪打出“所有车型降价30%”的口号，通过特价车型、低价换购等门 店活动吸引用户。 （3）2020年，雅迪联合拼多多举行“品牌万人团”活动，旗下冠能、欧睿等车型普遍 降价10%-30%，份额反超爱玛重回第一。 （4）2023年，消费需求趋弱，行业价格竞争再起，头部品牌多款产品降价促销，爱 玛价格增速同样放缓。 （5）2024年，行业价格战结束，雅迪等头部厂商开始恢复提价。

在价格战的拖累下，23年公司业绩增速放缓。24年价格战结束，公司盈利能力继续 提升。23年在行业发生价格战的情况下，公司营收增速放缓至1.12%，利润增速放缓 至-1.78%，毛利率、归母净利率分别为16.5%、9.0%。2024年行业价格战结束，公 司盈利能力有所恢复，2024年H1毛利率17.8%（YOY+2.3pct），归母净利率9.0% （YOY+0.2pct）。

长期来看，电动两轮车刚需属性有望逐步加强，同时行业走向集中与产品性能提升 将共同推动产品均价提升。两轮车作为解决家门口到地铁站之间的1-3km短交通问 题，是公共交通系统的良好补充，正在逐步成为城市家庭的必需品之一，刚需属性 逐步提升。参考艾瑞咨询发布的《2023年中国两轮电动车行业白皮书》调研数据， 车主接受智能电动车价格集中在4001-6000元之间，占比达55.7%，均值为4665元。 预计随着行业格局集中与产品智能化迭代升级，行业均价以及爱玛产品售价、出货 价仍有提升空间。

（三）出海：海外拓展稳步推进，产能将逐步释放

公司积极推动品牌出海，以OBM业务为核心拓展海外市场。参考中国日报网报道的 爱玛在2024CES展会的演讲，爱玛发布了全新的全球化战略：以OBM业务为核心的 品牌出海，并将持续升级出海模式，推动国际化合作及本地化品牌建设部署，打造全球领先的两轮电动车品牌。具体来看，2019-2023年公司境外业务营业收入从0.72 亿元增长至2.26亿元，增长CAGR为33.0%；同时毛利水平稳步提升，2024H1毛利 率达到17.8%.

分区域来看，东南亚是公司出海重点方向，新建产能正在逐步释放。东南亚人口密 度大且公共交通仍不完善，摩托车保有量高且电动车渗透率低，是公司出海的重要 发展区域。2024年3月，公司在印度尼西亚下设生产厂正式投产，作为爱玛在印度尼 西亚建立的首座电动车生产基地。预计随着越南、印尼产能不断释放，以及海外渠 道的快速铺设，东南亚收入贡献将快速成长。

针对欧美市场，爱玛主推本土化设计的E-bike等产品，渠道、团队快速完善。日本、 欧洲、北美等经济发达地区，E-Bike（电助力车）在满足日常短交通的同时，兼具娱 乐、锻炼功能，渗透率逐步提升。参考爱玛美国官网数据，主推的E-Bike产品如BIG SUR、Santa Monica系列定价约在1700美元以上。在渠道和团队方面，参考中国日 报网的报道，爱玛在全美19个州已经建立起206家IBD渠道，建立起了美国本土的本 地化运营模式，现已拥有完善的本地化团队，包括本地化仓库物流、本地化售后服 务以及本地化营销策略。

（四）电动三轮车：市场稳步扩容，爱玛业绩快速成长

电动三轮车可适应多场景需求，市场规模稳步扩大。电动三轮车可分为载货电动三 轮车、载人电动三轮车和特种车辆，具有无噪音、无污染、安全节能、既能载人又能 载物的特点，快速成为城乡居民的短交通选择之一。参考华经情报网数据，我国电 动三轮车市场持续增长，2022年市场规模达到近400亿元。产销量方面，2017-2022 年，我国电动三轮车产量从1034万辆增长至1404万辆，CAGR为6.31%；需求量从 1030.2万辆增长至1395万辆，CAGR为6.25%。

市场竞争尚不激烈，爱玛电动三轮车业务保持快速增长。相比于电动两轮车和摩托 车，电动三轮车行业起步相对较晚，且市场稳步增长，竞争相对尚不激烈。爱玛的电 动三轮车产品分为休闲三轮、货运三轮、篷车三轮。参考公司投资者交流记录，从动 销情况看休闲三轮增幅最快，因其外观时尚、车型多元，在功能配置上能满足消费 者休闲出行、接送孩子等多场景的出行需求。 2019-2023年爱玛电动三轮车收入CAGR达到31.9%，23年贡献收入14.35亿元（同 比+80.1%）。盈利能力方面，因为电动三轮车市场竞争尚不激烈，产品毛利率高于主 品类电动两轮车，23年毛利率达到21.6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）