2024年爱玛科技研究报告：择高而立，时尚先锋奋楫笃行

1. 盈利预测

电动自行车：预计 2023-2025 年电动自行车销量保持 2%/15%/13%的增 长速度，单价保持 2%/12%/13%的增长速度，电动自行车业务 2023-2025 年贡献收入分别为 126.25/162.61/207.64 亿元，对应同比增速分别为 4.0%/28.8%/27.7%。 电动两轮摩托车：预计 2023-2025年电动两轮摩托车销量保持 2%/2%/2% 的增长速度，单价保持 0%/8%/8%的增长速度，电动两轮摩托车业务 2023-2025 年贡献收入分别为 72.86/80.27/88.42 亿元，对应同比增速分别 为 2.0%/10.2%/10.2%。 电动三轮车：预计 2023-2025 年电动三轮车销量保持 3%/3%/3%的增长 速度，单价保持 0%/0%/0%的增长速度，电动三轮车 2023-2025 年贡献 收入分别为 8.21/8.46/8.71 亿元，对应同比增速分别为 3.0%/3.0%/3.0%。 自行车、配件销售及其他业务：预计自行车业务 2023-2025 年贡献收入 分别为 0.02/0.02/0.02 亿元，配件销售业务贡献收入 5.39/5.12/4.87 亿元， 其他业务贡献收入 1.40/1.42/1.45 亿元。

2. 公司：深耕行业二十余载，稳扎稳打砥砺前行

2.1. 历经三次转型，始终积极进取

深耕两轮车行业二十余载，始终保持锐意进取。公司成立于 1999 年，并 于 2004 年进入电动两轮车行业，是中国最早的电动两轮车生产企业之 一。自成立起，公司经历了从贸易向制造转换（1999-2004 年）、自行车 向电动车升级（2004-2019 年）、电动两轮车研发制造向数智化科技型公 司进发（2019-至今）的三次转型，始终保持进取姿态。2015 年公司出口 国际市场并获得欧盟认证，2020 年成立中央研究院、工程研究院和智能 化研究中心，2021 年在 A 股上市，2022 年全年销量突破 1000 万辆，并 于 2023 年登上《乘风 2023》等热门综艺。公司紧紧围绕“用户至上、 卓越产品、精耕市场、精细运营”的战略主轴和向数智化科技公司转型 的战略方向，持续专注于电动两轮车研发与生产。

2.2. 股权结构集中，绑定核心员工利益

公司股权结构高度集中，张剑与张格格父女为主要实控人。截至 2023 年 三季度，张剑持有公司 68.78%的股份，张格格通过长兴鼎爱投资管理合 伙企业(有限合伙，占有公司 4.13%的股份)间接持股 1.12%，合计持有 69.9%的表决权，其余股东持股 30.1%。

优化股权激励体系，加强骨干员工与公司深度绑定。公司先后于 2021 年 12 月、2023 年 3 月、2024 年 1 月发布股权激励计划。2024 年 1 月股权 激励计划采用限制性股票激励方式，激励对象为公司副总经理罗庆一、 董事兼副总经理高辉、董事兼副总经理兼董事会秘书王春彦、副总经理 李玉宝、副总经理兼财务总监郑慧，及公司中高层管理人员、核心技术 （业务）人员共计 200 人，授予限制性股票 1360 万股。

2024 年 1 月公司股权激励计划设定以 2023 年营业收入或净利润为基数， 2024-2026 年营业收入或净利润增长率分别不低于 20.0%/44.0%/72.8%， 按照股权激励行权条件最低目标，以 2023 年为基数，2024-2026 年公司 营收或净利润逐年增长率需达到 20%。同时 2024-2027 年需要摊销的总 费用为 12224.40/9401.64/4517.52/730.04 万元。公司通过实施股权激励等 激励措施，将骨干员工成长与公司发展深度绑定，彰显发展信心。

2.3. 营收稳健增长，利润改善明显

多产品共同发力，营收增长稳健。公司营收实现稳定增长，2015 年营收 59.12 亿元，2022 年达到 208.02 亿元，CAGR 达到 19.69%，2019 年新 国标政策出台后公司营收保持较快增长，2023 年前三季度营收 174.56 亿 元。分产品来看，公司电动自行车和电动两轮摩托车占比相对较高，其 中电动自行车 2022 年营收达到 121.35 亿元，同比增长 69.5%。2022 年 电动自行车营收占比 58.3%，电动摩托车占比 34.3%。

坚持控费提效，毛利率及净利率显著改善。公司毛利率自 2017 年起略 有承压，2022 年显著提升至 16.36%，主要系低毛利产品占比下降、高端 产品销量显著增长所致，2023 前三季度达到 15.80%，保持较高水平。 2022 年净利率提升至 9.00%，系期间费用严格管控贡献，2023 前三季度 净利率 8.97%。2022 年销售费用率降低 0.75 个百分点，财务费用率亦有 所降低，费用端的把控带动公司盈利能力提升。

产品结构优化，驱动盈利提升。公司归母净利润快速提升，2017 年归母 净利润降低至 2.63 亿元后持续稳定增长，2021 年达到 6.64 亿元，2022 年大幅提升至 18.73 亿元，同比增长 182.1%，2023 前三季度达到 15.58 亿元。扣非净利润相对稳定，2022 年大幅提升至 17.97 亿元，同比增长 191.7%，2023 前三季度达到 14.47 亿元。产品结构的持续优化和成本费 用端的控制成为盈利提升的重要驱动因素。

现金流持续向好，资本开支整体稳定。公司现金流情况良好，2015-2021 年经营活动产生的现金流稳定在 7.27-20.94 亿元区间， 2022 年达到 50.51 亿元，2023 年前三季度达到 33.88 亿元。公司在 2018 年投入较大 资本开支，而后维持稳定，近年来资本开支占收入比维持在 4-6%之间。

3. 行业双寡头格局稳定，份额逐步走向集中

3.1. 什么是两轮车行业企业的核心资产？

因电装部件占据较高成本构成，市场普遍将两轮车定义为制造品。从成 本构成的角度，电动两轮车制造属性较强，直接材料占比较高，爱玛科 技直接材料占比常年维持在 90%以上，且近年来有逐步提升趋势，电装 部件为其核心成本构成，其中蓄电池占据成本比例最高，达到 23%，电 机占据 12%成本，二者合计占比四成，其余成本主要来自车架、控制器、 轮胎等，较为分散。在此成本结构下，市场普遍将两轮车定义为传统制 造业产品。

而我们认为，两轮车在社交场景下应用更加广泛，因而消费属性更强。 相较于汽车及其他工业品，两轮车的应用场景更加生活化，社交属性更 强，消费者普遍更加关注外观等附加功能带来的效用。根据艾瑞咨询调 研显示，67.1%的车主使用电动两轮车买菜和逛超市，外出娱乐、接送孩 子、探亲访友等同样占据较高比例，跑山、越野、骑行社交等个性化出 行场景相继涌现。从通勤到娱乐，消费者的用车场景日渐多样，推动产品在功能属性之外更加强调社交属性，消费者对电动两轮车的定位不再 仅限于代步工具，而是逐渐成为一种象征休闲、兴趣乃至时尚的生活方 式。截至 2023 年 2 月，根据艾瑞咨询对 1476 位样本的调查，53.1%的 消费者在购车时关注舒适性，相较前一年同比增长 7.9pct，而 45.5%的消 费者在购车时关注外观设计，相较于前一年提高 1.6pct。

基于此，我们认为在分析两轮车行业时，应充分重视企业对产品消费属 性的定位和相应的举措，对消费者需求的精准洞察能力将决定消费者对 品牌的认知程度和愿意为其付出的溢价高低，有望成为两轮车企业基业 常青的核心资产。

3.2. 行业具备集群效应，三阶段发展驱动增长

行业中游品牌商占据主导，区域集群效应明显。从产业链角度，两轮车 产业链主要包括上游大宗（铝、稀土、铜、橡胶等）、中游零部件（电池、 电机、车架、轮胎、线束等）和下游销售渠道（经销商为主）。品牌方主 要负责研发、设计、生产及品牌营销，行业对规模效应较为敏感。从区 域分布角度，以华东为主要集群，华北地区发展潜力有待挖掘。华东地 区企业集群主要集中在上海、江苏等地，因具备丰富的人才资源、产业 链配套和政策支持而成为两轮车产业的重要制造和研发基地。以浙江地 区为例，上游企业包括南都电源、天能股份等，中游企业包括钱江摩托、 久祺股份、涛涛车业等，地区内企业能够充分利用产业链协同推动行业 发展。而华北地区虽然具备一定的市场基础，但在核心技术和品牌建设 方面相对薄弱，因而在产业配套方面仍有较大优化空间。

行业历经三阶段发展，早期由电动化驱动，中期由新国标催化，长期智 能化为趋势。（1）1995-2005 年：行业基本完成四电（电机、电控、电池 和充电器）的升级探索，1999 年正式出台第一个标准指南《电动自行车 通用技术条件》标志着行业标准基本完善，进入 21 世纪以来，行业由电 动化驱动规模增长，禁摩令的推出助力行业规模快速扩张，（2）2006-2013 年：行业增速放缓，但依旧维持正增长，伴随城市基础设施建设，电动 车有效解决“最后一公里”需求，行业持续扩容。（3）2013-2018 年：行 业规模维持稳定，产业竞争加剧，价格战导致部分中小企业出局。（4） 2019 年至今：电池材料的迭代升级和智能化成为驱动行业增长的重要因 素。2019 年 4 月出台的“新国标”《电动自行车安全技术规范》催生电 动车替换需求。

3.3. 增长动能：行业步入以产品为核心的高质量内生增长

两轮车行业历经多年发展，已迈过渗透率提升引导的快速增长时期，未 来增长动力源于量价两大方面：（1）量的增长：新国标政策倒逼存量替 换， B 端应用场景渗透率提升，海外需求高速增长。（2）价的提升：电 池材料由铅酸向锂电、钠电升级，智能化渗透率提升带动单价增长。

3.3.1. 量增：政策催化逐步淡去，行业步入高质量内生增长

新国标带来刚性替换需求。新国标 GB17761-2018《电动自行车安全技术 规范》要求中明确了对电动自行车的整车安全、电器安全、阻燃性能和 充电器保护等多项技术标准的严格要求，同时对于超出标准的电动车辆 设置了不超过五年的过渡期限，期满之后将强制淘汰。

过渡期基本结束，行业需求将来自内生增长。各地方政府针对超标电动 车管理设定了不同的过渡期限，部分省份在 2022 和 2023 年已基本结束 过渡，但仍有江苏、山西、江西等省份的城市将 2024 年设立为过渡截止 期，预计新国标政策催生的替换需求将在近两年逐步消化，行业将迈向 高质量内生增长阶段。

B 端应用场景渗透率提升。电动车作为配送行业的骑手的首选工具，拥 有低成本性和高灵活性的特点，极大程度满足了快递、外卖等行业对于 高效配送的需求。伴随年轻人餐饮习惯改变，我国外卖市场规模持续增 长，根据德勤数据显示，即时配送人员规模达到千万级别。伴随短途配 送服务业的成熟，以即时配送、共享电单车投放为主的 B 端需求有望快 速增长，构成未来行业规模扩张的重要动力。

中国企业有望凭借出海抢占海外增量份额。海外电动两轮车行业渗透率 相较于国内提升较晚，但近年来仍保持高速增长，根据弗若斯特沙利文 数据预计，2026 年海外电动车市场需求有望达到 4630 万台。行业规模 大，但竞争依然激烈，目前我国两轮车出口绝对量保持增长，但增速慢 于行业整体，但我们认为中国车企有望凭借极强的成本优势和制造经验 抢占海外市场，原因有二：1）历经多年发展，我国车企在消费者需求把 握和制造端均具备优势。电动两轮车是规模效应较为明显的行业，我国 头部车企已通过多年积累形成了扎实的制造能力，并逐步向产业链上游 延伸，能够以低成本抢占市场。2）需求快速增长地区对高价值电摩需求 更高。在印度及东南亚各国出台各项“限油换电”政策推动下，该地区 对电动两轮车的需求增速显著，东南亚地区习惯使用摩托车作为出行工 具，而电动摩托车相较于电动自行车的价值量更高，因此东南亚市场需 求有望带来超越国内的规模释放。

东南亚市场存在众多组装制造商，中国企业产品力凸显，市占率仍有提 升空间。目前越南市场两轮车龙头为 Vinfast 和 Pega，分别占据 43.3%和 15.7%份额，印度市场龙头则为 Ola Electric 和 TVS，分别占据 39.7%和 18.8%的市场份额。目前东南亚市场两轮车行业龙头以初创新势力为主， 其共同特点在于擅长组装但设计匮乏。根据 Berstein 研究指出，印度市 场电动车参与者自2023年6月至2024年1月期间由124家增至152 家， 新增部分主要来自于依赖从海外采购零部件或整车进行组装的“进口 商”。目前印度仍有较多“本土”电动车企业实际是从中国引进组装套件， 我们认为决定两轮车企业能否长远经营的核心和壁垒在于是否能够打 造极强的品牌影响力和构建有效的分销网络。

3.3.2. 价升：电池技术迭代和智能化打开溢价空间

电池技术迭代升级，满足轻量化及长续航需求。2016-2021 年是电池材 料迅速迭代的阶段，2016 年铅酸电池销量占比约 94.6%，锂电销量占比 5.4%，而 2021 年铅酸电池销量占比降至 76.6%，锂电销量占比快速提升 至 23.4%，2022 年锂电池两轮电功车在整体市场中的销量占比约 25%， 电动两轮车从铅酸电池到锂电化、钠电化的电池升级是大势所趋。与铅 酸电池相比，锂电池具备寿命长、体积小等优势，而钠离子电池在循环 寿命和安全性方面的优势更加凸显，同时相较锂电池有更好的热稳定性 与低温性能，能够减少安全事故发生的概率，并提升冬季使用性能。尽 管钠电池当前制备成本较高，但有望伴随技艺成熟逐渐将单 Wh 成本降 至与铅酸和石墨烯电池持平，或将逐步成为电动两轮车重要电池材料。

多家头部企业已率先开启钠电布局，2023 年雅迪和台铃推出钠电池产品， 有望凭借更优的使用体验驱动行业规模增长。

智能产品占据高价格带，打开溢价空间。根据艾瑞咨询数据，车主购买 电动二轮车的关注因素中，智能化配置需求占比达到 41.1%。在智能化 方面，目前雅迪、爱玛、台铃、新日在智能化功能方面的布局基本仅限 于 NFC 智能解锁和防盗，而九号能够提供感应解锁、驻车感应、远程操 控、智能报警、GPS+北斗+基站三重定位等多项智能化功能，因此在 3500 元以上价格带中，基本为九号、小牛等主打智能化的品牌所占据，考虑 到目前行业内多家公司在智能化方面布局仍有欠缺，但均展现出积极的 研发意愿，因此预计智能化有望成为未来提升客单价的重要发力点。

3.4. 双寡头格局稳固，份额向头部集中

行业寡头格局稳固，新锐品牌通过差异化提升市场份额。从行业竞争格 局来看，市场集中度较高，CR5 从 2019 年的 49%上升至 2021 年的 69%。 其中，雅迪和爱玛双寡头格局稳固，2021 年两家企业合计占据了 45%的 市场份额。从竞争策略角度，雅迪和爱玛在多年积累下，口碑和客户基 础更加稳定，定位相对中低端，注重产品的实用性和可靠性。新进入者 如小牛和九号锚定高端和智能空白市场，以年轻消费者为目标群体重点 发力，市场份额迅速提升，但考虑我国电动两轮车主要消费价格带仍以 3000-3999 元为主，因而短时间内主打高端定位的新锐品牌份额仍难撼 动头部企业。

价格竞争促进行业出清，份额仍将向头部企业集中。我国电动两轮车企 业注册量增速逐步放缓，2022 年两轮车企业注册量增速下降至 35.55%， 并在 2023 年进一步下降至 33.05%。伴随市场竞争加剧，头部企业的规 模优势逐渐显现，通过向上游招标规模化采购，头部企业能够有效降低 成本，同时生产流程的自动化率提升也能够显著提升效率，制造成本更 低和供应链整合能力更强的企业能够在价格竞争中存活。头部企业逐渐 聚焦打造爆品，此前行业内中小企业能够通过借助共模减少开发成本， 但 3C 认证对企业生产质量标准要求更加严苛，需持有有效生产许可证 的企业方能进行生产和销售，同时认证过程中需支付一定费用，成本增 加有效限制了不合规企业的拼装行为，小厂共模路径难以继续实施，头 部企业独立自主的设计将得到更好保护，中小企业将被高昂的设计和开 模费用压制盈利，逐步退出市场，行业份额得以进一步集中。

4. 产品营销布局清晰，中长期成长动能十足

4.1. 产品：聚焦爆款定位清晰，延续品牌核心竞争力

产品设计是电动车品牌难以复制的核心竞争力。作为交通出行工具，电 动两轮车单价相对较高，千元级别的消费往往需要消费者花费更多时间 挑选比较。我们认为，能够形成差异化的是产品的外观，而非仅有性能。 消费者可以通过加价更换高规格电池获得更好的续航和性能体验，而这 种方式针对任意品牌方不具备较高技术门槛，只有产品的外观设计和整 体体验是难以复制的。在主要电动车品牌 32 家企业主体中，外观专利申 请占据全部专利技术的 51%。作为消费品属性凸显的电动两轮车，对产 品和客群定位的把握是品牌的核心竞争优势。消费者愿意为差异化品牌 产品支付溢价。爱玛选择时尚作为差异化特征，希望通过时尚在市场上 脱颖而出并拥有定价权。

四大系列精准划分消费群体，降低挑选成本提升转化率。爱玛将旗下产 品氛围四个系列，并精准定位相应客群，减少了比较成本，加大转化率， 例如 Q 系列针对女性群体，强调小巧精致的外观和明亮时尚的配色；A 系列定位生活美学，面向大众群体推进产品普适化；F 系列以 1200W 动 力电机锚定户外场景，车身外观硬朗犀利，目标客群为男性户外爱好者； X 系列造梦师跨骑设计将力量与美学结合，精准定位年轻潮流群体。

强化内容运营，紧抓新媒体渠道。公司通过小红书和抖音市场加强线上 营销与门店运营联动，在行业内打法超前、成效显著。 小红书：以线上种草反哺线下门店消费。针对以分享记录生活为核心的 小红书平台，爱玛将 UGC（用户自己创作）细分为 TGC（门店创造内 容）和 SGC（校园体验官）模式，SGC 方面招募大学生参与产品体验， 截至 2024 年初已经有分布在全国 500 所大学的 2000 个大学生参与分享 真实使用感受，形成较好的连带作用。TGC 则作为门店在平台的宣传窗 口，在介绍新品的同时标明可以提供电源、改造车等服务，吸引消费者 来店体验，实现借助线上渠道向线下门店的成功引流。TGC 和 SGC 两 条赛道的加持让爱玛在小红书积累了 14 万粉丝，也是两轮电动车行业 第一个突破 10 万的账号。目前爱玛在小红书平台已搭建了超过 1 万个 矩阵账号，不仅有 6000 多个门店开通账号，还有 2000 多位校园达人， 通过获得用户共鸣的方式加强转化率。 抖音：前瞻性布局本地生活，率先享受第一波红利。抖音本地生活于 2021 年 7 月开始启动，2023 年 6 月开始对两轮电动车行业开放。公司早期在 抖音布局 1.1 万个账号，分销商和经销商通过运营抖音获取流量，通过 在全国 150 个城市开通直播售卖，累计核销量约占全行业 50%，私域流 量布局成效显著。

多年绑定优质代言人，借助潮流媒体维持品牌知名度。1）代言人：爱玛 自 2009 年起深度绑定周杰伦作为品牌代言人，彰显公司品质如一的可 靠形象。广告语“爱就马上行动“深入人心，渗透从一线城市到乡镇村落 的各个消费层级，从而打造了强大的国民基础和品牌口碑。2021 年爱玛 首届超级宠粉节中“和杰伦一起看日出”活动总曝光 2.22 亿，依靠多年 与代言人的紧密合作，公司始终保持着较高的曝光度和在消费者心中的 品牌认知。2）多元化广告铺设：爱玛自 2021 年起开启多样化广告投放， 在线下全方位渗透消费者的出行场景，包括高铁广告、社区广告以及地 铁广告等，2023 年通过携手《披荆斩棘 3》、《乘风 2023》、《青春飞一般》、 《追星星的人》等顶流综艺，实现 “产品露出+明星效应+品牌价值+销 量转化”的全维共赢。3）构建新型营销场景：公司通过音乐节打造新型 营销场景，追星商标早期只属于内部品鉴会，第二年演变为明星品鉴会， 2023 年由 To B 转为 To C，迭代成为自带时尚属性的追星音乐节，与年轻消费者建立联动，进一步促进传播和销售。

4.2. 门店：精准触达客群，提升覆盖面和转化率

线下仍为重要消费场景，门店建设是品牌金字招牌。由于两轮车消费需 要通过试骑体验、牌照办理、定制部件、售后保修等一系列服务，因此 线下门店是重要的销售渠道。根据艾瑞咨询《2023 年中国两轮电动车行 业白皮书》，线下品牌旗舰店、专卖店及车行是消费者购买电动车的最主 要渠道，占比达到 75%。

积极布局店态下沉，针对性抓住新一线和二线市场。公司拟发行的可转 债 20 亿元中将有 5 亿元用于营销网络升级。目前公司拥有门店 3 万余 家，从门店选址角度，公司在全国范围内锚定具备较大消费潜力的地区， 计划新建终端门店 11463 家，其中消费力较强的华东地区 4713 家，占比 达 41.1%，有望带动公司产品拓展当地市场。从店态类型角度，公司根 据面积、位置和受众划分五种类型，分别包括城市旗舰店（35 家，单店 补贴 25 万）、城市标准店（1009 家，单店补贴 11 万）、城市社区店（2102 家，单店补贴 5.8 万）、乡镇样板店（2238 家，单店补贴 5 万）和乡镇基 础店（6079 家，单店补贴 3 万）。预计多元化的门店业态能够更加针对 性地匹配消费者需求，进一步促进进店转化率的提升。

严格把控经销商质量，注重企商价值一体。从经销商数量规模角度，与 同业相比，公司的经销商数量相对较低，2022 年雅迪国内共有 4041 名 分销商，销售点超过 3.2 万个，而爱玛经销商数量超过 1900 家，终端门 店超过 3 万家。从经销商管理策略角度，雅迪自 2020 年起开启特许经 营权模式，仅需缴纳固定费用即可加盟，因此经销商数量快速扩张。而 爱玛则对经销商的质量把控更加严格，在准入、管理、培训、考核等方 面制定详细方案，并携手经销商共同进行营销推广，因此公司尽管经销 商数量较低，但单个经销商的销量遥遥领先同业，参考 2020 年数据，公 司 5 年以上经销商收入占比达到 78.19%，平均毛利率 11.27%，表明公 司注重与经销商保持长期稳定的利益合作关系，助力品牌进一步扩大在 终端市场的影响力。

精细化管理降本增效，运营效率有望提升。公司针对经销商管理的方式 持续迭代，过去以省代、城市代划分，今后将持续推动营销工作细化， 在一个城市将划分成几个区域代理，交给经销商运营并向下细分到运营 商、进一步具体至运营商加工厂派驻的城市经理代表，针对不同的地区 采取差异化打法，“一地一策”确保渠道管理符合当地消费习惯和市场情 况，精细化运营下效率有望提升。

4.3. 成长空间来自高端化进程与供应链延申

我们认为公司前期已打好在品牌认知度和产品可靠性方面的基础，在大 众品价格带已获得消费者广泛认可，对市场需求把握精准，在外观和营 销上的创新动能极强，未来盈利提升主要来自以下两点：1）高端化：智 能化等技术迭代实现产品升级。2）供应链延申：行业趋势促使位于中游 的品牌商推进后向一体化并加强全产业链布局，公司积极推进供应链延 申，有望逐步发挥作用。

4.3.1. 加大高端产品布局，驱动 ASP 提升

高端化势在必行，产品结构改善拉动 ASP 提升。根据自行车协会、摩托 车商会及汽车工业协会数据显示，中等价格段（1500-3500 元）的车型在 销售增速方面表现最佳，公司自 2019 年起停产豪华版电动自行车，转向 价值量更高的电动摩托车，定位 5000 元价格带的高端产品系列“引擎 MAX”发布后有效带动 ASP 提升。2024 年公司作为行业内首创发布百 公里续航的全地形“SUV”——爱玛仰望，搭载全新引擎系统实现更优 秀的性能表现，上市 60 天就取得了 168000 辆的热销成绩。预计伴随消 费者对产品性能要求不断提升，公司高端化战略能够有效践行，多年积 累的品牌口碑能够为消费者支付更高单价提供支撑，产品结构改善有望 持续拉动盈利改善。

公司通过加大研发投入推进高端产品布局。公司组建中央研究院推动智 能化技术升级与应用、车联网消费端软件、网联 智能硬件等研发项目的 落地。2022 年公司申请发明专利和实用新型专利共 138 项，以“引擎 MAX”的能量聚核系统升级为基础研发 “引擎芯动力”能量管理系统， 除公司自主研发并已获得发明专利的 SDS 智慧动力系统和 CES 制动能 量回收系统外，还升级或引入 BMS 智能锂电安全管理系统、DMC 驾驶 模式管理系统、GVC 加速控制系统以及 QEMS 全流程追踪质管平台等， 预计智能化方面的持续探索有望进一步打开公司高端化空间。

4.3.2. 推进供应链延申，降本增效攫取利润空间

4.3.2.1. 智能化及电池升级促使公司加码上游环节

智能化趋势对厂商供应链能力提出更高要求，向上游延伸是必经之路。 在智能功能主导的消费趋势下，消费者对产品的要求不再只是核心部件 功能堆叠形成的制造品，而是涵盖了软件开发、NFC 配件等多方面的一 体化集成服务，不难观察到，从 2021 到 2022 年，车辆交互传输系统方 面的智能化水平进步十分显著。业内头部企业已开启向上游布局，通过 入股关键零部件供应商保障供应成本，通过提前锁定价格和采购量的方 式降低经营不确定性风险。

4.3.2.2. 供应体系集中，发挥规模效应

供应体系较为集中，议价能力优势凸显。根据公司招股书披露，公司在 电池方面主要依靠长兴天能、超威和星恒电源几家企业，电机主要依靠 金宇和博世。供应商相对聚焦集中能够提升公司议价能力，规模化的订 单将低于其余二三梯队公司零散订单的成本。

资产流动较快，营运能力凸显。公司应收账款周转天数显著低于同业， 2023H1 应收账款周转天数为 8.35 天，低于新日股份的 22.39 天和九号 公司的 43.48 天。公司经销商以买断的方式取得公司产品，并向终端消 费者进行销售，有利于公司降低存货周转天数。公司存货周转天数处于 业内较低水平， 2023H1 公司存货周转天数 16.14 天，雅迪控股为 16.46 天。

单车材料及制造费用短期回升，预计营收增长有望带来规模效应。以电 动自行车和电动摩托车为例，2020 年前单车直接材料成本和制造费用均 显著降低，由于公司高端产品占比逐步提升，且产品功能丰富后制造复 杂度有所提升，因此短期内直接材料及制造费用有所提升。参考历史情 况，公司在蓄电池和电机的采购上具备显著的规模优势，因此我们认为 伴随公司营收规模持续增长，高端产品被更多消费者认可，单车直接材 料和制造费用仍有望通过效率优化而逐步降低。

4.3.2.3. 产能持续扩张，支撑稳健增长

产销率多年饱和，产能利用率持续提升。2018-2021 年公司产能从 480 提 升 至 872 万台，2022H1 产能达 436 万台，产销率常年接近 100%，产 能利用率持续提升，由 2018 年的 95%提升至 2021 年的 99.4%，并于 2022H1 达到 111.6%。

全国布局制造，产能稳步扩张。公司 IPO 募资 4.8 亿资金，用于电动车 自行车整车及配件加工制造（一期至六期）项目，有望形成年产 90 万辆 电动自行车产能，此外公司拟投资 20 亿元用于重庆爱玛西南制造基地 项目，拟投资 20 亿元 用于丽水爱玛新能源智慧出行生态产业园项目， 拟投资 10 亿元用于台州智能电动车及 高速电摩项目。前期开工的产能 建设项目预计将在 2025 年集中落地，预计伴随多地产能布局完善，公司 营收端有望获得更加持续稳健的增长。

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