2024年爱玛科技研究报告：国内市场稳健发展份额有望提升，海外市场成长潜力大前瞻布局新曲线

1 爱玛科技：电动车行业佼佼者，拓展中短途出行生态圈

深耕电动车行业 20 载，产量突破 1000 万辆，终端门店数量突破 3 万家。爱玛科 技成立于 1999 年，并于 2021 年 6 月在上海证券交易所主板首发上市，公司 主营业务为电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车等的研发、生产及销售。 公司基于两轮与三轮电动车的生产研发，持续拓展绿色中短途出行生态圈，推动 绿色智能两轮与三轮电动车行业的蓬勃发展。公司为满足全球客户与用户的需求， 在集团下设国内事业部、国际事业部、创投事业部三大业务板块，并布局爱玛、 斯波兹曼、爱玛车服等多个产品品牌和服务业务，使业务领域覆盖绿色智能舒适 出行的多个方面。

公司股权结构集中稳定，发布股权激励计划彰显发展信心。截至 2024Q1 公司控 股股东、实际控制人张剑先生持股 68.78%，实际控制人张格格女士（系张剑先生 之女）持股 1.12%，实控人合计持股 69.9%。核心高管团队通过长兴鼎爱持有公 司股份，绑定高管团队与公司利益。此外，2024 年 1 月 30 日，公司发布股权激 励计划，拟向激励对象授予限制性股票数量为 1,370.00 万股，约占公司股本总 额的 1.59%。激励对象包括 5 位高管和 199 位中高层管理人员、核心技术（业务） 人员。限制性股票的授予价格为 12.61 元/股。业绩考核要求若假设按照最低要 求，收入“或”净利润 2024/2025/2026 年同比增长将达到 20%/20%/20%。

营收呈增长趋势，利润率改善助力归母净利快速增长。2015 年-2022 年公司营业 总收入整体呈现增长趋势，其中 2019 年后“新国标”出台刺激换购需求，2020 年后新冠疫情刺激露天短途出行及外卖骑手骑行工具需求，叠加消费者对电动两 轮车接受度的提升，整体市场迎来扩容，公司借势登陆资本市场后，进行产能与 渠道的扩张，产品结构优化，收入增速抬升。2023 年受市场竞争加剧影响，增速 有所放缓。公司净利率自 2017 年开始稳定在中个位数区间，2022 年受产品结构 优化、产业链延伸布局降本增效驱动，叠加公司前期扩张进入收获期，归母净利 率提升，归母净利实现快速增长。2023 年由于行业价格竞争加剧，公司策略稳健， 保障利润率平稳，因此归母净利润增长放缓。

电自和电摩是公司收入主力，电摩占比先增后降。公司主营品类为电动自行车及 电动两轮摩托车，2023 年分别实现收入 128 亿元、58 亿元，合计占比达到 89%左 右。2019 年前电动自行车是公司收入的绝对主力，且分为简易款和豪华款，随着 “新国标”的落地，公司停产豪华款电自，加强电摩的布局和市场拓展，占比快 速提升。

公司销售以国内为主，华东为公司收入主阵地。公司收入区域主要以中国大陆为 主，2023 年中国大陆收入 206 亿元，占比 98%，海外收入占比仅 1%左右。受地区 的气候、地形、经济发展等因素影响，在中国大陆的几大区域中，华东、华南以 及华中的销售收入最高，三者累计占比超过总体的 70%，是主要的营收来源。

2 国内政策驱动需求稳健供给出清，价格竞争有望趋缓

2.1 刚需属性+政策引导有望保障市场总需求稳健增长

2024 版新国标修订在即，市场担忧新国标车与消费者需求错配，叠加疫情后销量 带来的高基数，2025 年及后续市场总需求偏弱，但我们认为，考虑到电动两轮车 在点对点个性化短途出行上的高效用目前暂无替代产品，需求刚性，且若细分消 费人群分析，我们认为新国标电动自行车仍可满足消费者需求，叠加上一轮国标 换新及疫情刺激下的新增需求逐步步入换新周期，刚需属性+政策引导有望保障 市场总需求稳健增长。 前期受益于城镇化率提升、“禁摩令”、《道路安全法》出台等因素，电动两轮车经 历了快速发展期后趋于平稳，2000-2013 年我国电动两轮车产量 CAGR 达到 45%， 2013-2018 年 CAGR 仅为-2%。2018 版国标于 2019 年落地实施，带来换新需求， 2020 年疫情刺激了新增需求，行业再次回到了增长轨道。

2019 年 4 月 15 日起，《电动自行车安全技术规范》（GB17761-2018）正式实施。 与“旧国标”相比，“新国标”对最高设计车速、整车最大质量和电动机最大功率 等指标进行了调整。新国标要求电动自行车具备脚踏骑行能力，最高设计车速为 25km/h，整车最大质量为 55kg，电动机最大功率为 400W。此外，“新国标”还对 蓄电池电压、防篡改、防火阻燃性能和充电器保护等方面做出了具体技术要求。

2024 版新国标修订在即，监管红线在于防范起火事故等危险因素，而非忽视消费 者需求。继 2018 版新国标之后，2024 年工信部公开征集对《电动自行车安全技 术规范》强制性国家标准修订计划项目的意见，2024 版国标修订在即。此外，相 关核心部件与环节的标准要求陆续更新出台，如锂电池、充电器及电气安全要求 等。6 月 25 日，国家市场监督管理局公告自 2025 年 11 月 1 日起，电动自行车用 锂离子蓄电池、电动自行车用充电器应当经过 CCC 认证并标注 CCC 认证标志后， 方可出厂、销售、进口或者在其他经营活动中使用。我们认为产品标准主要目的 是降低如起火等事故的风险，这亦是当下电动两轮车最重大的风险点之一。

结合消费者使用场景来看，外观设计、速度限制等并不会对消费需求形成明显压 制。2024 版国标预计将对电动两轮自行车的外观设计、速度监测等有更为严格的 要求，但根据艾瑞调研数据显示，多数消费者购买电动两轮车的原因是没有堵车 与停车困扰、高效省力等，是一个环保、低成本的代步工具，车主购车最关注的 因素则是车辆耐用性 、电池及续航以及智能化功能等。我们认为，考虑到两轮车 的刚需属性，外观设计变化对需求的压制无需过分担忧。此外，从使用场景看， 大多数场景无需过快的速度，针对外卖小哥等以电动两轮车为生产资料的消费群 体，我们认为政策引导以及运营平台管理等将有望对该类特殊需求提供解决方案， 例如广州市场监管局将开展广州市外卖行业电动自行车登记上牌（行业蓝牌）工 作，重点督促配送企业优化配送时限、路线等，江苏无锡等城市开始探索研究推 行电轻摩上路等。

新一轮更新需求有望开启。2019 年后 2018 版国标开始实施，叠加疫情刺激，行 业销量重回增长，2020 年行业销量同比快速增长 29%。电动两轮车的换新周期基 本在 3-5 年左右，且此前由于 2018 版国标落地后各地过渡期不同，执法严格程 度不足，非法改装车仍在流通，叠加 2024 版新国标将在 2025 年实施，以及“以 旧换新”等潜在催化，行业有望进入新一轮换新周期。雅迪受邀参与发改委组织 的以旧换新专题座谈会，政府出台以旧换新行动方案，强调将研究推动电动自行 车以旧换新工作。根据《2023 年营商年度报告》数据，我国电动两轮车保有量突 破 4 亿量，消费者培育基本完成，未来换新需求将保障行业销量长期稳健。

2.2 价格带将呈上行趋势，监管推动格局改善

此前行业处于量增为主驱动阶段，多家公司通过价格竞争的方式抢占市场份额。 伴随着行业逐步从量增向质增过渡，叠加监管对生产资质、产品标准、销售管理 等多方面要求的不断提高，小品牌将迫于盈利压力进一步出清，头部品牌市场份 额有望进一步提升。随着消费者对智能化产品的需求提升，叠加新国标产品的成 本提升，均价有望进一步提升，价格战发生的概率将减小。 预计大众价格带将是电动两轮车价格带主力军，不同价格带竞争格局预计分化。 考虑到电动两轮车短途出行的偏刚需属性，且主力消费场景为上班、接送孩子、 买菜购物等，预计 4000 元及以下的价格带产品将在中期仍占据主力地位，长期 随着消费者年轻化以及产品智能化的发展，价格带有望呈上行趋势。因此，品牌 的差异化定位和市场细分策略对品牌销量起着重要作用。

从产品属性上分析，电动两轮车具备类白电属性，政策有望推动格局进一步集中。 同白电类似，电动两轮车同样具备耐用性、参数可比、大众消费等属性，空调行 业已经经历了格局优化稳定后利润率的明显提升期。电动两轮车近年来亦经历了 市场集中度的提升，CR3 呈增长趋势，随着不合规车辆的安全隐患被愈加重视， 叠加《规范条件》出台、2024 版国标带来的成本提升以及全产业链的严格执法， 竞争格局有望进一步优化，价格竞争的概率下降雅迪、爱玛等龙头公司受价格竞 争下降的盈利能力有望步入增长轨道。

家电龙头企业通过自产核心零部件、规模效应和渠道扁平化迅速提高市场份额。 2003 年-2009 年空调行业集中度迅速提升，在 2000 年-2005 年，格力通过采用专 业代理模式，绑定渠道和厂商利益，经过渠道建设迅速扩张市场份额并提升品牌 影响力，成功跻身行业前列。随后，政府于 2007 年开始实施“家电下乡”政策， 鼓励农村地区购买家电用品，下沉市场空间得以打开。对于具备全产业链布局优势的龙头企业，能够更好适应下沉市场需求，进而取得更大的市场份额及盈利能 力。家电龙头主要通过①上游自产压缩机和电机形成性能和成本优势；②下游通 过扁平化形成渠道利润优势，两大路径实现市场份额的提升。 类比空调行业，电动两轮车头部品牌有望通过产业链延申提升产品竞争力、市场 份额及盈利能力。三电是电动两轮车的核心部件，知名品牌均积极向上游产业链 延申，一方面，企业可以更好控制成本，减少中间环节的利润压力；另一方面， 企业可以更好控制核心技术，不断进行技术创新以提高产品性能，提高产品竞争 力。

复盘雅迪：紧抓新国标需求释放机遇扩张，自研石墨烯电池打造产品差异化竞争 力。“新国标”颁布后，雅迪于 2020 年在安徽和重庆补充产能，雅迪电动两轮车 产能由 2019 年的 800 万辆提升至 2020 年的 1500 万辆，同比增长 87.5%，为未来 新国标换车的销量增长提供了有力保障。同时，雅迪不断进行渠道扩张，2020 年 经销商数量由 2155 名提升至 2955 名，同比增长 37.1%，终端门店数量也由 12000 个提升至 17000 个，同比增长 41.7%。产能的迅速提升和终端门店的不断扩张使 得雅迪在 2020 年的市场份额中拉开了与爱玛的差距。

价格策略和女性定制车型的不断推出，雅迪进一步拓展市场份额。2013 年，雅迪 对外宣布全线产品价格下调，所有车型直降 400 元；2016 年，喊出“所有车型降 价 30%”口号，并不断推出特价车型和低价换购等活动；2020 年，雅迪与拼多多 联合举办“品牌多人团”活动，部分车型最高降价达 30%；2023 年，品牌持续推 出购车促销和旧车抵扣 1000 元等活动不断吸引市场流量。此外，随着女性驾驶 人数的不断上升，雅迪自 2022 年开始加大布局女性市场。2023 年于河南洛阳设 立全球首家雅迪草莓熊旗舰店，并推出多款草莓熊限量款车型。同年，发布冠能 系列新品，推出冠能奢享 Q9 和冠能摩登等女性用户定制车型，以迎合女性消费 者需求。

2.3 爱玛破局：加快产能布局，优化产品结构，强化渠道建设

爱玛在上市后通过资金募集和生产基地建设，加快产能扩张步伐。爱玛科技通过 2021 年 IPO 和 2023 年发行可转债成功募集资金，用于天津、丽水生产项目建设， 并于 2023 年末开启重庆二期、台州、贵港、丽水项目施工建设，随着项目的推进 投产，公司的产能将进一步扩张，助力公司市场份额提升。

爱玛加大渠道下沉，增加终端门店数量以扩大市场覆盖面。公司通过优胜劣汰的 分级动态渠道管理，加强公司渠道建设升级。由于过密的经销商网络体系造成经 销商互抢客源现象时有发生，因此公司通过优胜劣汰对经销商进行优化，提高经 销商经营能力。2022 年，公司经销商数量超过 1900 家，对比 2021 年减少约 100 家，经销商得到优化的同时不断拓展渠道下沉，2022 年终端门店数量达 30000 家 以上，较 2019 年增加约 10000 个。终端门店数量的扩张能够更好迎合消费者体 验和维修的需求，以提升品牌好感度和竞争力。

爱玛不断通过补贴新建门店和改造已有门店大力发展渠道建设。2021 年，通过 IPO 募资，其中 4.88 亿元用于已有门店装修升级，共计 3773 家门店，包括旗舰 店、标准店、主题店和碎片店的建设，统一门店风格，提高现有门店的经营能力。 2023 年，通过可转债募资，拟投资 5.36 亿元用于新增门店装修补贴，共计新增 11463 家门店，针对不同类型的门店按标准进行建设，扩大营销网络覆盖面。除 此之外，公司在天猫、京东、抖音、小红书等多家线上平台建立销售渠道，为线 上消费者提供便捷的购物体验，同时也为线下客流引入和新客获取赋能。

爱玛以“科技与时尚”为定位，开发系列产品满足不同消费者需求。爱玛坚持以 “用户至上、卓越产品、精耕市场、精细运营”为战略主轴，洞察不同消费者需 求，推出多个系列产品实现价格带全覆盖。同时，爱玛不断布局中高端市场。随 着智能产品和兴起逐渐改变了人们生活方式，消费者对电动两轮车产品的品质、 功能、个性化和体验的需求显著增加。为迎合消费者需求变化，爱玛大力发展智 能化、高端化和个性化的新一代高端车型，不断提升产品竞争优势，致力为消费 者提供更好的产品体验。 以技术创新为核心驱动产品升级，加码营销吸引消费者。公司从用户需求出发， 不断优化 APDS 流程（爱玛产品正向开发流程），2023 年全面升级为 IPD（集成产 品开发流程），在企划阶段，实施全面需求管理；在决策阶段，由各职能部门的最 高层决策者组成的 IPMT，在控制资源投入的前提下确保公司能持续向市场输出精 确契合市场需求的战略大单品；在开发阶段，以产品为项目，由各职能部门业务 人员组建各个项目的 PDT，提升产品设计在公司各职能领域的可执行性。此外， 由于南北消费存在差异，公司分设南、北两个专业研发中心，针对不同区域消费 特点、创新出满足不同消费者需求的多元化产品，提升品牌核心竞争能力。2024 年公司继续推新，针对不同人群推出新品，被誉为“两轮电动车界的全地形 SUV” 的仰望，上市 60 天就取得了 16.8 万辆的成绩。此外，爱玛新零售渠道的运营能 力也在不断加强，考虑到电动车需要体验试车以及售后服务，线下预计仍将在较 长时间内是成交的主要场景，因此如小红书等种草平台，则可带来优先触达消费 者的优质流量，爱玛小红书粉丝数量行业领先。

3 海外市场：海阔凭鱼跃，爱玛前瞻布局有望受益

电动两轮车海外市场规模持续扩大，销量稳步上升。根据绿源集团招股书援引弗 若斯特沙利文的数据，电动两轮车海外市场持续扩大，预计 2023 年可达到 6460 万辆，2027 年可达到 7720 万辆，2018-2027 年均复合增长率约为 10.2%。

东南亚电动两轮车规模仍较小，但快速发展中。近几年东南亚禁摩限摩以及“油 改电”政策、电动两轮车性能提升、较电摩具有成本优势等一系列因素推动电动 两轮车在东南亚快速渗透。根据小牛电动招股书援引灼识咨询的数据，东南亚电 动两轮车市场销量持续增长，预计 2022 年销量可达约 690 万辆，2013-2022 年均 复合增长率预计约 223%，市场规模随之持续增长，自 2013 年的 3 亿美元预计增 长至 2022 年的 25 亿美元，年均复合增长率约 27%。

东南亚摩托车市场规模庞大，但已基本饱和。东南亚地区多山地，经济发展水平 和人均收入偏低，多种因素使得摩托车成为东南亚最主要的出行工具之一。根据 ASEAN AUTOMOTIVE FEDERATION 统计数据，2023 年东南亚主要国家摩托车及踏板 车销量约 1272 万辆，年销量超 1000 万辆，2013-2019 年销量比较稳定，2020 年 受疫情影响销量下降，2021、2022 年有复苏趋势，2022 年销量同比增长 20.49%， 但销量仍低于 2019 年。整体来看，东南亚油摩市场销量可观，但增长乏力。

2020 年东南亚主要国家摩托车保有量达 2.5 亿辆。东南亚摩托车市场存量较大， 7 个国家保有量合计突破 2.5 亿，越南、马来西亚及印尼等地的人均保有量较高。 “油改电”背景下，摩托车巨大的存量将成为电动车的潜在市场。

“油转电”+新型需求+自然换新等需求构成了东南亚电动两轮的主要需求。我们 认为东南亚电动两轮车需求主要包括三类： ① “油转电”背景下带来的电动化需求； ② 由于电摩较油摩更安全、环保、轻便、易操作等优势，在学生、女性和 老人群体中产生的新需求； ③ 自然换新需求，但目前东南亚各国电动两轮车数量仍然较低，电动两轮 车刚刚兴起，换新需求较少。 近几年，为了应对环境污染和控制碳排放，东南亚国家纷纷出台禁摩限摩政策， 推出刺激电动车发展的相关政策。印度尼西亚推出电动车补贴计划，符合要求的 电摩可以获得每辆 700 万印尼盾（约合 3323 元人民币）的补贴；泰国批准 29.23 亿泰铢（约 5.91 亿人民币）的预算，对电摩、电动车进行补贴。东南亚各国相继 出台补贴政策，加快“油改电”进程，有助于进一步释放东南亚市场的电动车需 求，油摩正逐渐被电动两轮产品替代。可以预见，东南亚为电动两轮车市场提供 了增长空间。

新兴市场消费者价格敏感度较高，经济性及产品力是品类渗透的重要因素。以越 南市场为例，尽管我们对电动摩托车给予较高的维护成本以及以零售价购买 5 年 1 次电池全部换新的假设，并考虑燃油摩托车的二手回收价值，电动摩托车仍较 燃油摩托车体现出一定的经济性。但是在消费者核心关注的产品力要素续航、极 速以及最大功率的表现上，电摩较油摩仍明显逊色。我们认为随着电摩产品力的 提升，经济性会进一步凸显，渗透率提升有望迎来新一轮的快速提升。

在电动两轮车市场中，中国品牌、东南亚本土品牌崭露头角。越南品牌 VinFast， 主攻电动车，在越南电动两轮车市场具有一定影响力；GESITS 是印尼第一家从事 电动摩托车生产制造的本土厂商；中国品牌雅迪、爱玛早早开始布局东南亚地区， 建立经销渠道等，已经具有一定规模优势和品牌影响力。我们认为由于技术和历 史积淀等原因，传统摩托车品牌电动化进程往往更慢，比如本田和雅马哈电动产 品规划滞后于中国电动两轮车品牌。本田目前布局主要在换电模式的商用车领域，计划到 2025 年前在全球推出至少 10 款电动摩托车车型，目标实现年销量 100 万 辆。到 2030 年进一步扩大产品阵容，销量达到 350 万辆。相比之下，爱玛 2023 年销量已经突破千万辆，涵盖各种车型且具备深厚的消费者使用反馈为产品迭代 打下基础。通过主要品牌产品的比较，可以得出爱玛具有性价比优势，由于中国 电动车市场巨大，中国电动品牌已经积累了丰富经验，产品矩阵丰富，技术成熟， 具有规模优势。

爱玛科技持续深化海外布局，重视东南亚市场发展。爱玛在国际市场拓展方面加 大投入，以本土化策略拓展国际市场，打造 OEM 大客户+自主品牌协同发展模式； 积极推进海外本土化建设，建设面向全球市场的核心竞争力。国际渠道方面，公 司组建专门的营销团队，按照主要市场的区域特征和消费习惯实施因地制宜的渠 道拓展计划拓展国际销售网络；重视平台运营增加品牌在海外市场的曝光度，进 而增加获客渠道。目前东南亚和欧美地区，是爱玛海外布局的主要区域。2023 年， 公司参加了中国进出口商品交易会（广州）、Electrify Long Beach 展会（美国） 和意大利米兰展，积极展示公司产品，与潜在海外客户就产品进行深度沟通及洽 谈，有助于拓展国际销售网络；开通阿里国际平台以及独立站（爱玛品牌在海外 的官网），通过平台运营增加品牌在海外市场的曝光度，并增加获客渠道；与北 美、南美部分国家的企业达成产品销售合作关系，在当地的渠道扩展工作取得较 大进展。

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