2025年电动两轮车行业深度研究报告：24国标重塑产业格局，龙头竞争优势强化

一、24 国标对行业的影响几何？

（一）24 国标强化防篡改要求，提高对企业生产能力的要求

18 年国标主要对电动自行车的速度、重量进行限制，对防火、阻燃等性能进行要求。具 体来看，24 版国标的变化包括： 1）完善电动自行车所用非金属材料的防火阻燃试验要求和方法，提高整车及鞍座、导线 绝缘层等部件防火阻燃性能要求，并新增塑料件占比指标，引导企业压缩非必要塑料件 的使用，确实需要使用时也应选择不易燃的材料，从而起到降低火灾发生风险、延缓火 灾蔓延速度、减少火灾荷载和有毒有害气体释放量的效果。 2）完善蓄电池、控制器、限速器等的防篡改要求和方法，明确电动自行车控制器、蓄电 池、充电器应具有互认协同功能，从技术上增加车辆最高速度、电动机功率、蓄电池类 型及输出电压等关键参数的篡改难度，减少因非法改装导致的安全事故。 3）强化对电动机额定连续输出功率、空载反电动势等关键参数的要求和测试方法，从技 术上确保车辆无法超速行驶，防范通过在控制器中预留“后门”提高车辆速度；同时增 加电动机低速运行转矩限值，保证车辆正常的短距离爬坡能力，便利消费者使用。 4）增加北斗定位及通信功能，方便消费者实时了解电动自行车所在经度、维度、蓄电池 状态等关键安全信息，并对车辆异常情况进行识别，必要时可通过通信网络发送报警信 息，从而具备动态安全监测能力，增强车辆的主动安全性能。 5）增加企业质量保障要求和方法，要求电动自行车生产企业具有与产能相匹配的整车及 关键部件生产能力、检测能力和质量控制能力，从而提升产品一致性和抽检合格率，同 时通过鼓励规模化生产提高产业集中度。 6）适当放宽整车重量，综合考虑消费者合理使用诉求，将使用铅蓄电池的电动自行车整 车重量由 55 公斤提高至 63 公斤，从而让铅蓄电池电动自行车更好满足消费者正常的续 行里程和充电频次需求。 7）优化脚踏骑行功能，考虑到脚踏骑行功能在实际使用中频率较低，征求意见稿中不再 强制要求所有车型均安装脚踏动力装置，调整为由生产企业根据车型的实际需要设计和 安装，在节约成本的同时为消费者提供更多车型选择。

（二）18 国标推动了行业集中度提升

18 国标实施前后头部企业收入表现各异。我们发现在 18 版国标正式实施前后，爱玛并 未出现明显的需求波动，2019H1 和 2019H2 收入增速较为接近。而雅迪在 18 版新国标正 式实施后，收入增速快速提升。我们认为主要因为国标实施前政策环境不明朗，雅迪策 略较为保守，主动降低工厂和渠道的库存。

从 2~3 年维度看，18 年国标显著推动了行业集中度的提升。2018~2021 年，电动两轮车 行业 CR2 由 30%提升至 52%。我们认为这得益于： 1）门槛提升，新国标后认证费用提升。自 2019 年 4 月 15 日起，电动自行车产品未获得 CCC 认证的，不得出厂、销售、进口或者在其他经营活动中使用。根据电动车视野公众 号援引中国自行车协会调研数据，新国标产品每种车型检测认证费用是老国标产品的 13.3 倍，平均每种车型的检测费用为 42343 元（旧国标平均每种车型检测费用为 3180 元）； 2）征收环保税，小企业成本压力增加。与大企业相比，小企业的竞争优势主要是产品价 格低。小企业可以向不重视环保的小型供应商采购廉价原材料。2018 年国家开始征收环 保税，小企业上游的成本相应增加； 3）外观设计专利保护力度加强，小企业抄袭成本明显提升。新修改的《中华人民共和国 专利法》经十三届全国人大常委会第二十二次会议表决通过。新专利法将法定赔偿额上限提高至 500 万元、下限提高至 3 万元（原来为 1 万元以上 100 万元以下），于 2021 年 6 月 1 日起施行。在加强对专利权人合法权益的保护上，新修专利法加大了对侵犯专利 权的赔偿力度，新增惩罚性赔偿，即对故意侵犯专利权，情节严重的，人民法院可以在 按照权利人受到的损失、侵权人获得的利益或者专利许可使用费倍数计算的数额 1~5 倍 内确定赔偿数额。在完善专利授权制度上，本次修改主要包括进一步完善外观设计保护 的相关制度，明确给予局部外观设计专利保护。

头部企业份额持续提升后，规模效应强化，盈利能力提升。头部企业现在单款车型销量 可达百万级别，设计开发成本、研发成本可以得到均摊。叠加头部企业推进车架平台的 建设以及零部件的通用化，采购端的规模效应得到强化，成本优势逐步加强。小企业在 低端市场的价格优势将受到挤压。 渠道端来看，行业集中度提高的背景下，C 端渠道对小企业的信心大幅下降。众多小企 业倒闭导致渠道倾向于依附经营稳定的大品牌或者中型品牌。随着头部企业的规模效应 提升，小企业在 C 端渠道原有的价格竞争优势逐步消失。小企业停工停产后重新返回行 业进入 C 端渠道的难度较大。 市场规模：新国标后虽然行业规模增长，但是我们认为 18 年新国标对于需求的刺激作用 有限，行业规模增长主要来自普及率的提升和更新需求的扩大。2019 年，随着 18 国标 的实施，2019~2022 年行业规模加速增长，从需求结构来看，主要是替换需求增长较多。 替换需求的增长我们认为是行业自然发展的过程，2019 年之前 5 年（2014~2018 年）电 动自行车年均替换需求仅 1381 万辆，在此期间电动自行车年均产量已经达到 3283 万辆， 由此可见替换需求在彼时存在较大的增长空间。

对产品的影响：18 国标提高了轻量化电池的渗透率。为了满足国标对于重量的限制，同 时兼顾车辆续航，能量密度相对铅酸更高的锂电池在电动自行车中的使用比例有所提升。 根据 SMM 和我的电池网公众号，2018 年初，电动自行车锂电池渗透率约为 10%，2025 年年初电动自行车锂电池渗透率提升至 20%。但是因为锂电池的成本较高以及自身安全 性问题，政府更加鼓励消费者使用铅酸电池的车辆。譬如在 2024 及 2025 年电动自行车 以旧换新补贴中，在众多省份的细则中，相比于锂电池的车辆，消费者换购铅酸电池的 车辆会获得额外补贴。

（三）24 年国标对行业的影响展望

电动自行车安全事故频发，促使政府加强监管以及新标准制定。在 18 版国标要求下，电 动自行车的重量不能超过 55kg，速度不能超过 25km/h，电机功率不能超过 400W。 48V20Ah 铅酸电池的重量大约为 25kg 左右，如果按照最大速度、最大电机功率计算，理 论上的最大续航里程为 60km，从产品的理论参数来看，似乎已经可以满足消费者的基本 需求。但是 18 版国标发布后，由于未形成有效的监管合力，电动自行车非法改装、劣质 电池涌入市场的情况仍然普遍存在。根据人民日报和国家消防救援局，以火灾为例，2018 年全国共发生电动自行车火灾 3000 余起，2021 年上升至 1.8 万余起，2023 年达到 2.1 万 起。为了减少电动自行车安全事故发生的数量，政府一方面加大对于行业的监管力度， 2024 年 4 月，国务院常务会议部署开展电动自行车安全隐患全链条整治工作。据新华视 点报道，2024 年 9 月 25 日，国家消防救援局消防监督司一级指挥长王天瑞表示，各地各 部门联合打击非法改装利益链条，下架涉嫌非法改装的商品链接 6823 件，办理案件 6.1 万起，查处非法改装的“黑作坊”3473 家，收缴非法改装电池 2 万余块。另一方面，政 府优化电动自行车的标准。2024 年 11 月 1 日，三项新修订的强制性国标及修改单开始 实施。修订后的《电动自行车安全技术规范》（GB 17761-2024）也于 2024 年 12 月 31 日 发布，将于 2025 年 9 月 1 日正式实施。

24 国标的实施将对行业产生何种影响？ 产品端： 电动自行车的安全性将得到提升。1）新标准强化非金属材料的防火阻燃性能要求，限制 塑料用量，以及永久耐高温标识的添加，可以帮助降低火灾事故的隐患和危害；2）非法 改装的空间减少。新标准中增加了电动机空载反电动势以及电感值差异系数等指标要求， 确保电动机在输入电压达到最大时车速也无法超过 25km/h；新标准通过完善防篡改技术 指标和检测方法，增加互认协同功能，落实“一车一池一充一码”，从技术上大幅提高非 法改装门槛；新标准将铅蓄电池车型的重量限值放宽至 63 kg，有利于减少消费者因为续 航不足产生的改装需求。 电动自行车的成本预计将有所提升。新标准明确了电动自行车使用塑料的总质量不应超 过整车质量的 5.5%，在整车重量受限的情况下，要提升产品的续航和舒适性，则需要采 用密度较低的塑料替代材料，或者使用能量密度更高的电池。此外，新标准下电动自行 车需要具备北斗定位，通信与动态安全监测功能，需要加装通信及北斗模块，也将带来 生产成本的提升。 电动自行车的整车性能将得到升级。新标准通过增加北斗定位、通信与动态安全监测功 能，消费者能够实时了解电动自行车关键安全信息（如车辆被盗、蓄电池温度异常或电 压过高等情况）。我们预计行业内产品的智能化程度将有所提升。虽然新标准下单车的成 本增加，但是产品性能也将得到提升。

竞争格局： 新标准推动行业门槛提升，我们预计小企业将加速出清。新标准中增加企业质量保证能 力和产品一致性条款，明确要求生产企业应具有与电动自行车整车产能相匹配的整车及 车架（含前叉、后平叉、车把等）的生产能力、检测能力和质量控制能力。车架的生产一 般包括金属料件切割、弯曲、焊接、电泳等工艺流程。我们预计年销量较低的小企业可 能因为投入自主产能的资金成本过高面临出清压力。根据爱玛科技公告，丽水爱玛车业 科技有限公司新能源智慧出行项目拟投资 20 亿元，成功达产后将实现年产电动两轮车 300 万辆，由此可大致估算 100 万台产能对应投资金额约为 6.7 亿元，将给原本不具备零 部件生产能力的中小企业带来较大的资金压力。 新型电池技术将更受重视，头部企业有望将技术优势转化为竞争壁垒。18 国标进行了速度、重量限制，导致锂电的渗透率相应提升，但是后续不再呈现快速提升的趋势，我们 认为主要因为：1）锂电池安全性较差、成本较高，并不适合大规模普及。2）18 国标后 非法改装现象较多，消费者通过加装电池已经可以满足长续航要求，所以降低了对于新 能源轻量电池的需求。而 24 国标对于防篡改的限制更为严格，为满足消费者长续航以及 舒适性的双重需求，在车身重量严格限制的条件下，钠电池这类新型轻量电池的推出预 计将更受市场欢迎。头部企业在新电池技术方面的投入更多，未来有望将技术优势转化 为产品优势，使行业进一步脱离同质化竞争。 市场规模： 我们认为 24 国标对于市场规模的影响是中性的。单车成本的增加似乎会抑制消费需求， 但是我们认为电动自行车的可替代品较少，需求较为刚性，且 24 国标下的产品功能性得 到提升，符合消费者对于产品的需求。根据艾瑞咨询调研数据，多数消费者并未将价格 作为购买电动两轮车的主要原因。此外，智能化功能也是消费者购买电动两轮车时关注 的前三大产品因素。

对 24 国标的影响节奏进行梳理及展望： 2024 年上半年，由于电动两轮车事故频发，政府对于安全问题高度重视，加强了对于电 动两轮车行业的监管力度，2024 年上半年电动两轮车行业需求承压。2024 年下半年，新 的 3C 认证切换降低了渠道提货的积极性，渠道库存降低。 展望 2025 年，2025 年上半年在低基数、补库存、国补多重因素作用下，我们预计电动两 轮车行业出货增速将有所改善。竞争格局方面，经营中小品牌的渠道担心新国标落地后 生存状况，在库存较低的情况下可能会选择加入头部品牌，预计头部品牌门店数有所提 升。2025 年下半年，三季度临近国标切换，市场对于旧国标产品的需求可能会迎来短暂 的爆发，考虑到 2024 年三季度行业因为 3C 认证切换行业出货量基数较低，我们预计 2025 年三季度行业出货量可能会实现较快增长。展望 2025 年四季度，随着 24 版国标在 9 月 1 日实施，我们预计众多中小企业可能因为不满足新国标的生产要求退出电动两轮 车行业，头部企业承接这部分需求，实现市场份额的提升。

二、电动两轮车行业规模仍有提升空间，份额向头部以及高端品牌集中

（一）行业规模分析：国内增速放缓但仍有空间，海外市场空间大难度大

预计未来 3 年国内电动自行车需求保持稳定。我们将电动自行车需求拆分为更新需求及 新增需求。新增需求主要来自百户保有量的提升。对于新增需求，中性情况下我们假设 2023~2027 年城镇、农村电动自行车百户保有量提升速度与 2019~2023 年相同。对于更 新需求，中性假设下，我们预计电动自行车更新周期为 8 年。测算中性情况下，2024~2027 年电动自行车需求与 2023 年较为接近。此外，我们发现，如果对于更新周期的假设更为 乐观，即更新周期相较历史水平进一步缩短，则更新需求将存在较大的提升空间。

长期来看，我们认为国内电动自行车销量仍有提升空间。我们认为国内电动自行车普及 率仍然存在提升空间，主要因为：1）参考 1985~2005 年自行车保有量数据，1995 年城镇居民自行车百户保有量达到 194 辆，农村居民自行车百户保有量达到 147 辆。当前电动 自行车的普及率与自行车普及率峰值相比仍然存在较大差距，且目前在中短途代步领域， 暂无能够较好替代电动自行车的新型交通工具；2）不同省份电动自行车的百户保有量存 在较大差异，部分经济发达且人口较多的省份保有量水平较低，仍然存在提升空间。我 们结合百户保有量以及更新周期的假设，并考虑到技术升级对单车性能的提升，对国内 电动自行车稳态需求进行测算，若国内电动自行车百户保有量达到 100 辆，电动自行车 更新周期降至 7 年，则国内电动自行车市场规模有望达到约 7185 万辆，较 2023 年 5000 万辆左右的市场规模相比仍然存在提升空间。

展望海外市场，电动两轮车在除中国外的亚太地区存在较大的销售潜力。国内电动自行 车企业进入东南亚市场，加速了电动自行车在东南亚地区的普及。根据 Euromonitor 数据， 除中国以外的亚太地区约有 7.20 亿家庭，假设未来电动自行车户均保有量达到 0.6/0.8/1.0 台，对应电动自行车的保有量为 4.3/5.8/7.2 亿辆。假设两轮车更新周期为 9 年，对应的 电动自行车稳态年销售量为 0.48/0.64/0.80 亿辆。但是东南亚不同国家情况各异，国内企 业拓展海外业务需要深入各个国家，放量节奏相对较慢。雅迪、爱玛目前在东南亚地区 正在由点到面进行拓展，从越南、印尼起步。虽然目前国内电动自行车企业外销规模仍 然较小，但是东南亚市场成长空间较大。中国企业在电动自行车领域具有长期的经验和 技术基础，未来在东南亚电动自行车市场大有可为。

（二）产品：新国标落地有望提升产品品质，预计行业均价维持提升趋势

行业均价近年来呈现上行趋势。我们观察到 18 国标发布后，电动两轮车头部企业整体出 厂均价呈现中枢上行的趋势。根据久谦数据，2024 年电动自行车天猫平台零售均价较 2019 年提升 70%，京东平台零售均价提升 26%。

行业均价提升主要因为电动两轮车的功能性提升，供给端变化滋生消费者对中高端产品 的需求。1）自主车型占比提升，产品的外观设计更加丰富，更精准的用户定位配合更个 性化的产品设计，为电动两轮车带来更高的溢价；2）功能性升级给予了消费者更多样化 的选择，推动了产品单价的提升。智能化程度提升带来更便捷的骑行体验，新型电池技 术给车辆带来更长续航，ABS、TCS 等系统加入给了电动两轮车更安全的操控体验。

从电自产品来看，雅迪产品价格带相比爱玛更高，3000~5000 元的 SKU 较多，而爱玛电 自 SKU 则集中在 1500~3500 元之间。爱玛产品多数为女性友好设计，颜值较高，能够吸 引消费者购买。雅迪则通过技术优势，推出 TTFAR 石墨烯电池，围绕长续航、长寿命重 点发力中高端电自市场。在中高端市场，4000~5000 元的市场中，雅迪、九号的产品型号 较多，雅迪仍然以电自为主，而九号则拥有更多的电摩型号。在 5000 元以上的市场中， 九号、小牛产品型号较多，且产品多以电摩为主。

展望后续，我们认为 24 国标有望推动电动两轮车的品质升级，进一步推动行业均价提 升。1）新标准要求电动自行车增加北斗定位、通信与动态安全监测功能，产品智能化程 度将得到普遍提升；2）新国标提高行业门槛，加速行业集中度提升，头部企业规模扩大 后有更多资源投入自主车型开发；3）新国标下非法改装的空间减少，电动两轮车企业需 要更加依赖技术优势来提升产品性能，满足消费者的需求，有利于推动电动自行车产品 品质的升级。根据弗若斯特沙利文预计，2023~2027 年 3500 元以上价格带的电动两轮车 销量复合增速将达到 27.6%，遥遥领先行业（4.6%）。

（三）供应链：组装到制造，两轮车企业垂直一体化的前景如何？

头部企业近年来开始提升供应链垂直一体化水平。18 国标发布以前，电动自行车企业主 要参与产品组装和销售的环节，零部件自制能力普遍偏低。18 国标发布后，头部企业纷 纷提高零部件自制率，提高自主产能的比例。爱玛科技 2021 年在投资者关系活动中交流称“行业内采用拼车生产模式的企业较多，爱玛正坚定不移地进行生产模式的转型，从 拼车转向造车，2021 年上半年爱玛打造了正向的产品开发流程，全面掌握从车身、车架， 到电池、电机、电控再到软件架构的相关技术并重构造车流程，以做出品质过硬、符合 消费者需求的好产品”。新日 2023 年在投资者关系活动中交流称公司提高车架和烤漆两 方面的自制比例，2022 年车架自制率提高到 50%。24 国标明确对于电动自行车企业生产 制造能力提出要求，头部企业准备较为充分，而中小企业经营将面对较大压力。 电动两轮车零部件主要包括三电以及车架、前叉、轮胎等车身相关部件，具体来看： 电池：目前铅酸电池仍然是电动两轮车行业主流，钠电池发展潜力较大。从电池性能来 看，钠电池能量密度介于锂电和铅酸电池之间，能够较好地匹配电动自行车的重量和续 航要求，且寿命、低温性能等维度表现好于铅酸电池。目前钠电池存在的问题是规模效 应不强，度电成本仍然较高，仍处于逐步推广阶段。雅迪 2024 年联合美团在深圳试点钠 电车 B 端业务，2025 年发售四款钠电车型，从产品参数对比看，雅迪钠电车与铅酸电池 的车辆相比性价比较高，推测可能为了推广牺牲部分盈利能力。

我们认为电池业务布局短期内难以提升整车企业成本优势，但是长期来看，对于形成竞 争壁垒具有重要意义。当前情况下，电动自行车企业通过自产电池的方式压缩电池成本 的难度较大。铅酸电池行业集中度仍然较高，传统铅酸电池供应商仍有较强的规模效应。 根据天能动力公告援引智研咨询数据，2023 年铅酸电池市场 CR2 达到 49.0%，CR6 达到 77.5%。在细分市场领域，尤其是国内电动轻型车用铅蓄动力电池市场，天能动力的份额 稳居榜首，2023 年已突破 45%。对比天能动力、超威动力、南都华宇的盈利能力，可以 发现电池行业企业盈利能力差异较大，头部企业凭借规模优势盈利能力领先同行。由此 可见，中小型电动自行车企业布局电池行业并实现较高盈利能力的难度较大。随着电动 两轮车行业集中度提升，电动两轮车头部企业电池需求量持续扩大，如果能够成功布局 电池业务，优化电池业务经营效率，则有望在电动两轮车全价值链中形成一定的竞争壁 垒。根据雅迪控股及南都电源公告，雅迪收购南都华宇及长兴南都电池业务后，该业务 的毛利率持续提升，至 2024 已经达到 11.2%。雅迪布局电池业务一方面稳定了供应链的 供应节奏及质量，另一方面为公司冠能系列发展提供了技术和品质保障，也为雅迪未来 建立供应链垂直一体化优势打下了重要的基础。

电机：头部企业已逐步实现电机自制。根据爱玛科技 2024 年报，自研自制电机在公司产 品的应用数量已经超过 800 万台。2020 年雅迪推出自主研发的凸极电机，应用在中高端 冠能系列车型，反映了雅迪在电机领域的技术实力。 头部企业通过垂直一体化布局可以有效提升成本竞争力。根据爱玛科技公告，爱玛科技 2022H1 采购结构中，电池、充电器占比 31%，电机占比 14%，控制器占比 3%，车架、 前叉、轮胎等其余材料占比 52%。参考两轮车行业上游供应商盈利情况：轮胎上游供应商中策橡胶 2023 年毛利率为 19%，归母净利率为 7%；上游电机供应商安乃达 2023 年毛 利率为 20%，归母净利率为 10%。假设爱玛除电池、充电器、控制器以外供应商的综合 净利率为 5%，若未来除电池、充电器、控制器以外，公司其余原材料均可实现自制或者 通过规模优势将上游供应商利润压缩至微薄，测算爱玛科技净利率较 2022H1 可以提升 约 2.8pct。

（四）渠道：为什么渠道在集中，新国标后是否会更集中？

头部品牌门店的单店产出更高，渠道盈利能力强导致份额集中。对比两轮车企业单店收 入，我们发现头部品牌雅迪、爱玛以及中高端两轮车品牌九号、小牛单店收入明显领先 同行。在渠道毛利率、租金、人工成本接近的情况下，门店主经营雅迪、爱玛、九号、小 牛获取的单店利润也将明显领先经营其他品牌，从而推动渠道向头部品牌或者中高端品 牌集中。

我们认为店效提升背后是品牌、产品的双重驱动。头部品牌研发投入大，在产品功能、 外观方面形成差异化优势，在规模效应的作用下，进一步获取成本优势。在营销端，电 动两轮车头部品牌通过明星代言人加强品牌形象，形成领先同行的流量优势。

新国标对于产品的要求提升，头部企业在产品端的优势会更加突出，渠道集中度有望加 速提升。新国标对于车身塑料的用量进行了严格限制，在车身重量受限且防篡改趋严的 背景下，新型电池或者新型材料才能够使得电动自行车在合规范围内实现更长的续航， 获取更舒适的骑行体验。电动自行车头部企业研发实力领先，有望放大其在新技术方面 的优势。新国标背景下，我们预计头部企业的产品差异化会进一步放大，门店的获客能 力也将相应提升，推动渠道进一步向头部集中。

（五）新进入者威胁：如何看待春风等新势力入局？

随着电动两轮车高端市场的扩容，摩托车企业逐步发力电动两轮车市场。春风动力 2020 年推出子品牌 ZEEHO 极核，从电摩产品开始，逐步向高端向入门级产品延伸，目前已具 备电摩、电轻摩、新国标电自三类产品；高端电动两轮车龙头九号在电动两轮车智能性、 续航、驾控、仪表、电池系统等多个维度均形成了自己独立的系统；钱江摩托推出电动 系列产品，2020 年完成 6 款电动车的量产，2021、2022 年分别推出 6 款、18 款电动车 型，主要定位高速电摩。 春风加速发力电动两轮车，旗下极核品牌高速增长。春风动力以摩托车起家，极核产品宣传时首先以车架、减震作为产品的特点，也不乏对于智能化功能的介绍。近年来极核 聚焦国内核心城市发展势头较快，并在功能性上逐步向九号看齐，2024 年渠道数量同比 增长 1489%，同时积极拓展国际渠道，产品已覆盖欧洲、亚洲及南美等 30 余个国家和地 区。2024 极核实现电动车销量 10.6 万辆，销售收入达到 3.97 亿元。据动力电池 BMS 公 众号，25 年 5 月极核首次独立召开供应商大会提出全年目标 55 万台，未来随着公司进 一步完善产品与矩阵布局，极核品牌有望迎来持续高增。

我们认为短期需要持续观察新进入者的发力与投入情况，长期则需关注产品力以及单店 模型的盈利能力。从产品端来看，极核这类新进入者相较九号暂时还未形成独特的差异 化竞争优势。渠道端来看，电动两轮车目前销售主要以线下为主，极核门店数与九号、 小牛仍有较大差距，在九号、小牛已经率先占据中高端市场的情况下，实现渠道快速扩 张的难度较大。但是长期来看，因为中高端电动两轮车市场仍处在快速扩容期，新进入 者仍有生存空间。极核如果能够发挥其在摩托车领域的优势，补强智能化的短板，通过 优质产品在渠道端形成良好的口碑和赚钱效应，长期来看也是中高端电动两轮车市场不 容小觑的玩家。

三、从财务分析角度看两轮车行业及企业经营趋势

电动两轮车企业盈利能力差距较大，雅迪、爱玛、九号盈利能力领先同行。雅迪、爱玛、 九号 2024 归母净利率分别为 4.5%/9.2%/7.7%，与其余品牌的盈利能力差距较大。从趋势 上来看，2021 年之后雅迪、爱玛、九号与新日、绿源、小牛的盈利能力差距扩大。雅迪、 爱玛在 18 版国标后份额加速提升，在采购端获取规模效应的同时，通过自研产品提高产 品溢价，毛销差快速提升。九号公司两轮车业务规模扩大后，建店补贴对于毛利率的负 面影响逐步减弱，且产品定位较高，毛利率逐步达到行业领先水平；相比之下，小牛同 样定位中高端，但是盈利能力较弱，且近年来呈现下降趋势，主要因为小牛拓展海外市 场投入费用较多，此外，国内中高端电动两轮车市场由于九号的进入竞争趋于激烈，小 牛的盈利能力受到挤压。

两轮车企业资金规模差距较大，头部企业产能扩张的实力明显更强。雅迪、爱玛、九号 现金及现金等价物规模与同行存在较大差距，在产能扩张方面，头部企业将占有较大优 势。24 版国标要求生产企业应具有与电动自行车整车产能相匹配的整车及车架的生产能 力、检测能力和质量控制能力，两轮车企业扩大产能所需的资本开支也将相应提升（上文中我们根据爱玛科技公告大致估算 100 万台产能对应投资金额约为 6.7 亿元）。资金体 量的差距也导致雅迪、爱玛、九号因为拥有更大体量的利息收入，财务费用率明显低于 同行。

我们认为，新国标发布后，雅迪、爱玛毛利率有望更上一个台阶。18 国标发布后，电动 两轮车行业 CR2 快速提升，雅迪、爱玛毛利率也呈现明显提升的趋势。对比雅迪、爱玛 当前的盈利能力，我们发现两家企业毛销差基本接近，管理费用率、研发费用率也较为 接近且费用率水平较低。展望后续，我们认为雅迪、爱玛费用率进一步优化的空间较小， 盈利能力的变化更多需要观察毛利率的变化。一方面，雅迪、爱玛积极推出功能升级、 外观丰富的新产品提升产品结构，有望提升毛利率。九号公司 2024 电动两轮车业务毛利 率已达 22.3%，明显高于雅迪、爱玛，反映出消费者对于两轮车中高端产品愿意支付更多 溢价。另外一方面，24 国标有望加速行业集中度提升，竞争格局的优化也可能推动雅迪、 爱玛毛利率上行。

二线两轮车企业虽然盈利能力较低，但是现金流较好，短期生存压力不大。由于电动两 轮车厂家对下游的账期短，对上游的账期长，普遍拥有较低的净运营周期，因此对于运 营资金的需求不大。虽然二线电动两轮车企业盈利能力较低，但是经营活动现金流量净 额多数年份保持正值。由此可见，二线电动两轮车企业虽然在产能扩张方面可能会遇到 资金短缺的问题，但是在经营现有业务方面，仍然不会面临较大的资金压力。

长期来看，二线企业以及中小企业 ROE 可能逐渐下降，二线标的投资性价比或减弱。由 于头部企业在产能、渠道扩张方面更有优势，持续扩大的规模效应又将提升龙头企业在 制造端的成本优势，拉开头部企业和二线企业的净利率差距。此外，新国标对于零部件 自制的要求提升，我们预计电动两轮车企业固定资产比例提升，总资产周转率未来或有 所下降。

终局思维下，我们估算国内电动两轮车行业在进入成熟期后，在中性预期下可容纳约 1155 亿元的市值空间（不考虑海外业务扩张）。假设龙一份额 40%，对应市值空间约为 462 亿 元，较 2025 年 8 月 11 日雅迪控股、爱玛科技市值存在 17%/49%空间（值得注意的是该 市值空间仅考虑了国内市场，更多是代表远期市值的下限数字，如果加上海外市场的开 拓情况，则市值空间只会更大）。短期来看，2025 年电动两轮车行业在低基数叠加国补刺 激下有望实现较快增长，头部企业在新国标助力下份额有望加速提升，实现快于行业的 增长，建议关注电动两轮车行业龙头雅迪控股、爱玛科技。此外，中高端电动两轮车占 比不断提升，建议关注九号公司，公司电动两轮车渠道持续扩张，规模效应逐步体现， 2025 年电动两轮车业务有望持续贡献较为客观的利润增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）