2025年固定收益专题报告：日本债市回调启示录

1. 每周一谈：从日本经验看利率回调成因

2024 年 12 月以来，国内长期国债收益率加速下行，连续突破 2.0%至 1.6%的多个整 数点位，呈现一致性较强的多头单边行情。进入利率低位，还有哪些潜在的扰动因素 能撬动利率的触底反弹甚至逆转？从国内来看，2024 年二季度以来的央行指导和政 策预期变化是引发债市阶段性调整的重要因素，但债市下行趋势未改；放眼海外，低 利率区间债市在何种条件会呈现趋势反转？我们从日本进入 90 年代以后的低利率区 间出发，梳理可能导致利率反弹的其他成因。

1.1日本低利率区间的三次债市回调：总览

1990 年代，泡沫经济破裂后，日本经济加速下滑，通缩问题严重。日本 10 年期国债 利率自高位大幅下行，于 1997 年首次下破 2%。在此期间，日本的 10 年期国债利率 整体呈下行趋势，但其中也不乏大幅反弹超过 100BP 的区间；近五年，日债利率触底 反弹，回归正区间，虽然绝对点位仍然较低，但利率下行趋势得到扭转。

总体来看，日本“失去的三十年”，在十年日债低于 2.0%的区间，历次利率触底后大 幅回调的区间总共有三段，分别为 1998 年末-1999 年初、2003 年中至 2004 年 8 月, 和 2005 年中至 2006 年中。

1.2 财政宽松与供给冲击带动利率反弹（1998-1999）

1998 年 7 月，小渊内阁成立，表示将“采取果断措施渡过目前面临的难关”。当年 9 月，日本银行宣布降息 25BP，并称“将实行缓和的金融政策，必要时还将从量的方 面扩大货币供应,提供充裕的资金。”宽货币预期带动广谱利率下行，1998 年 10 月 2 日，10 年日债利率触及 0.772%的低点。

随后，财政宽松与供给冲击带动利率迅速回调。1998 年 10 月 12 日，重建金融法案 出台；11 月 16 日，小渊内阁启动了规模超 20 万亿日元的“紧急经济对策”，其中由 于规模庞大，且包含 6 万亿日元的永久减税，刺激政策将有 12 万亿日元资金由政府 债提供。而《日经新闻》披露，日本国债最大买家之一——财务省资金运用部（管理 邮政储蓄和邮政保险基金）的承销率将在第三次补充预算和下一财年急剧降低。12 月 1 日，财务大臣评论“建议资金运用部停止购债”，日本央行行长评论大量持有国债 “不是自然的”，债券利率因可预期的供需关系恶化大幅上行，史称“运用部冲击”。 此次冲击令日债利率大幅回调，直至 1999 年 2 月日本再次降息后，利率才再度下行。

此轮利率回调自 1998 年 10 月 2 日 10 年期日债 0.772%开始，至 1999 年 2 月 5 日的 2.430%结束，历时 126 天，幅度 165.8BP。回顾此次调整，财政政策转向带来的宽信 用和需求端的意外缺位是利率反弹的驱动因素。小渊政府的经济刺激在短期出现成 效，CPI 在 1998 年三季度短暂回正，GDP 同比增速也于 1999 年出现改善。然而过度 依赖财政扩张的经济改善未能持续，这也是日债利率再次回落的根本原因。

1.3 经济复苏与抛售压力推高日债收益率（2003-2004）

由于政策利率已接近 0，2001 年 3 月 19 日，日本央行决议将政策目标由利率转向机 构在央行账户余额，并承诺必要时通过购买长期国债向市场注入流动性，在量化宽松 驱动下，债券利率在 2002 年和 2003 年上半年大幅下行。同时，全球经济出现复苏迹 象,带动日本经济改善：日本 CPI 自 2002 年起，同比跌幅持续收窄，GDP 增速回正。 2003 年 6 月，日本债市出现调整。 具体来看，这一区间的日本经济改善，一方面是由于外需，尤其是中国进口的增加推动了出口大幅改善，并使产业景气链开始向内需部门延伸；根据日本银行调查，日本 设备投资自 2000 年持续下降后，于 2003 年度首次出现增长，稳固复苏基础。另一方 面，日本金融机构不良资产比例在改革后不断回落，银行不良贷款对贷款总额比率从 2001 年的 8.4%下降至 2003 年的 5.2%，银行放贷意愿有所回升。随着经济的整体改 善，投资者信心有所恢复，日本股市于 2003 年 4 月首先触底反弹。

此后股市持续上涨，债市利空消息居多，市场担忧油价上涨与海外利率上行对日债冲 击；另有预期认为日本央行或减小量化宽松力度，市场情绪出现明显变化。至 6 月， 银行机构已减少购债规模并降低久期，但即便如此，VaR 模型要求令银行被迫卖出债 券，进一步加剧了利率上行。由于银行使用的风险管理模型 VaR 是基于波动较低的 历史数据作出的，当利率持续下行后突然大幅反弹时，波动率迅速放大，导致银行不 得不抛售债券以满足 VaR 风控要求，形成市场踩踏。2003 年 6 月 12 日至 2004 年 6 月 17 日，日本 10 年期国债收益率从 0.433%升至 1.888%，利率上行幅度 145.5BP。

1.4经济持续恢复，第一轮 QE 结束（2005-2006）

本轮长期利率上升较为温和，可以看作 2003 年以来经济恢复带动利率回调的持续。 2005 年下半年，由于经济复苏和企业利润坚挺，日经平均指数自 2000 年 10 月以 来首次达到 16000 点水平，债券方面，由于市场对未来通胀修复形成共识，利率温和 上行。2006 年 3 月，日本央行结束 QE，将操作目标改回无抵押隔夜拆借利率，并于 2006 年 7 月加息。随后由于美国长期利率有所回落，日本进一步加息的预期减弱， 利率再度回落，顶点为 2006 年 5 月 15 日的 1.996%，这也是日本 10 年期国债最近一 次接近 2%的利率点位。本轮回调持续 319 天，回调 82.2BP。

1.5利率回调的日本经验：有何借鉴？

总的来看，当日本长债利率下行至绝对低位后，仍能引起利率大幅反弹的因素包括经 济下行期的大规模财政刺激（政府债发行放量）和经济复苏引发的政策转向（加息与 退出量化宽松）。在日本促进经济恢复的不同阶段，两种情形均对于未来经济的预期 有提振作用。不同的是，传统路径的财政刺激只是带来利率下行期的阶段性调整，政 策效果需等待时间检验；经济复苏的加息决策则可能是机率更高的债牛尾声，此后 利率或温和回升，回归一段时间的震荡。

1998-1999 年，日债利率先是在货币政策确认转向后加速下行触底，随后《重建金融 法案》、“紧急经济对策”陆续出台，利率开始出现回升迹象。而使得利率大幅回升的 因素除了财政刺激带来的经济预期改善，更重要的是政府债放量发行，需求端缺位所 带来的供需失衡。时值大藏省改革，财政与金融职能分离，原来持续作为日债最大买 家之一的财务省资金运用部承接市场供给的能力有限，且持续性存疑；日本央行也透 露了对于持有国债的负面表示，供给冲击预期是引发利率回调直接原因，后续由于经 济基本面出现企稳迹象，回调得以持续。然而财政刺激给日本经济带来的提振作用只 是暂时的，债市在确认经济修复未能持续后，依旧回归下行行情。

2003-2006 年的两段利率回调与外部影响密不可分，机构行为是加剧利率波动的催 化因素。作为外向型经济国家，日本的货币政策和利率水平都与全球景气度密切相 关，日债利率在部分历史区间也与美债一致性较强。在 2001 年互联网泡沫破灭后， 美国经济快速修复，通胀快速恢复，而这一阶段中国加入 WTO，深入参与全球分工， 使得原油等上游原材料价格上行时，下游生产成本显著降低，2002 年的日美债券利率因此受通胀压力影响较小（被称为结构性通缩），日债利率在量化宽松下继续下行。 而 2003 年，美国发动伊拉克战争极大刺激了油价上升，通胀压力开始显现，输入性 通胀叠加日本经济恢复，引发了债券利率的触底反弹，银行的 VaR 指标加剧了抛售 压力。随着经济恢复在 2004 年短暂放缓，利率恢复下行；而在美债利率回升、日本 国内基本面再次确认改善，且日本央行通过加息释放明确的政策信号后，利率于 2005-2006 年出现了明显回升，并在 2008 年金融危机前保持震荡。股市的情绪转好 是这一阶段机构抛压的重要原因，也提示我们权益市场改善带来的市场情绪变化。 借助日本经验回看国内债市，利率下行的大趋势当中，政策端对债市供需的干预往往 只能带来阶段性扰动。由于此类事件的发生时间随机性强，难以预测，且并非促进经 济回升的直接手段，据此操作往往会降低胜率，对于长期配置而言，宜在扰动区间承 受合理波动，并寻找回调加配时机。相对于事件扰动，债市往往对基本面改善的确认 更有耐心，利率或在经济数据持续改善半年至一年的时间后才持续上行。综合来看， 建议关注利率下行期间政策对于债市供需两端的指导与干预，并持续跟踪基本面的 变化。