2025年梦金园研究报告：高纯度黄金珠宝OBM，加盟下沉扩张

1. 投资分析

黄金珠宝工艺优化，连锁化率提升。黄金珠宝需求具备刚需、投资与可选消 费三重属性，市场规模持续增长。国潮崛起、黄金工艺改善助推黄金珠宝品 牌化，技术优化也助推黄金珠宝纯度级别提升。目前我国黄金珠宝市场仍以 渠道竞争为核心，头部品牌下沉拓店提高行业集中度。 梦金园是高纯度黄金珠宝 OBM，全产业链布局、高自产比例。梦金园是极 少数实现从原材料采购及提纯精炼、研发、产品设计、制造到通过多元化销 售网络零售的黄金珠宝首饰原创品牌制造商。2023 年，梦金园在高纯度黄 金珠宝市场份额排名第一，占比 31.3%；2023 年，梦金园在中国黄金珠宝加 工市场排名第三，市场份额为 6.9%（按加工量），是唯一一家同时进入黄金 珠宝市场收益和黄金加工量前五大企业的黄金珠宝企业。 下沉市场加盟扩张，线上电商高增长。截至 2024 年 6 月 30 日，公司已形成 覆盖全国的完善渠道布局，包括 1,670 名加盟商经营的 2,850 家加盟店、7 个 自营直营区服务中心和 17 个省级代理，以及 36 家自营店及消费者网络中主 流电商平台入驻网店。未来梦金园有望通过在现有市场开设新的加盟店和自 营店以及全国性扩张，继续扩大线下门店网络的广度和深度。

2. 梦金园：高纯度黄金珠宝品牌，多元化销售网络

2.1. 公司概况：高纯度黄金 OBM，聚焦下沉市场

梦金园诞生于 2004 年，是一家专注下沉市场的黄金珠宝首饰原创品牌制造 商。梦金园是极少数实现从原材料采购及提纯精炼、研发、产品设计、制造 到通过多元化销售网络零售的黄金珠宝首饰原创品牌制造商（OBM）。公司 专注中国三线及以下市场，建立多元化销售网络。自 2018 年至 2023 年连续 位列“中国黄金首饰加工量十大企业”和“中国黄金珠宝销售收入十大企业” 前五名，并位列 2023 年三线及以下城市黄金珠宝收益（不包括金条）黄金 珠宝品牌第三名。 2004 年，梦金园商标完成注册。2008 年公司研创“无焊料焊接”专利技术首 次将黄金首饰纯度提高至 999.9。2016 年制作纯度为 999.9999 的最大金戒指 及最纯黄金首饰，获吉尼斯世界纪录。2017 年“薄壁金管自动缩口机”荣获中 国专利优秀奖。2019 年公司再度实现技术突破，18K 金首饰用弹簧扣实现 国内量产。2023 年按高纯度（999.9‰及以上）黄金珠宝收益划分的中国前 五大高纯度黄金珠宝品牌市场份额中，梦金园位列第一位，占据 31.3%的市 场份额。

公司产品销售主要依靠特许经营网络，加盟收入主要来自三线及以下城市。 梦金园主要通过特许经营网络及自营店向客户销售产品，同时通过电商平台 进行线上销售，截至 2024 年 6 月 30 日，公司已建立全面的特许经营网络， 覆盖 1670 加盟商旗下 2850 家加盟店、7 个自营直营区服务中心以及 17 个 省级代理。其他销售渠道包括 36 家自营店、线上平台销售以及主流平台电 商平台入驻网店。2024 上半年特许经营网络收入占 82.3%。按照三线及以下 城市黄金珠宝收益（不包括金条）计算，金梦园排名第三，三线及以下城市加盟收入占 64.2%。

2.2. 股权结构：创始人夫妇实际控股，管理层经验丰富

创始人夫妇实际控股，股权高度集中。创始人王忠善、张秀芹夫妇为实际控 制人，共持有公司 60.35%股权。同时，创始人儿子王国鑫和女儿王娜共持 有梦金园 14.65%股权，金梦合伙和天津海泰资本分别持有公司 8.06%和 6.03% 的股权。公司股权高度集中于创始人家族手中。2024 年 11 月 29 日 IPO 上 市首日发行价 12HKD，发行数量 4395.68 万股，公司实际控制人由张秀芹、 王国鑫、王娜、王忠善变更为张秀芹、王忠善。 设立员工持股平台，共占已发行股份 17.46%。2016 年 3 月 16 日，公司分 别设立金梦合伙、金园合伙以及金隆合伙三家有限合伙企业作为员工持股平 台，以表彰集团董事、监事、高级管理层及雇员的的贡献并激励促进公司进 一步发展。金梦合伙拥有 15 名合伙人，以相关员工自有资金认购公司已发 行股本总额的 9.6%，其股份所属投票权由普通合伙人王忠善行使；金园合 伙拥有 28名合伙人，以相关员工自有资金认购公司已发行股本总额的 3.93%， 其股份所属投票权由普通合伙人张秀芹行使；金隆合伙拥有 35 名合伙人， 以相关员工自有资金认购公司已发行股本总额的 3.93%，其股份所属投票权 由普通合伙人张秀芹行使。

创始人、执行董事兼董事长王忠善先生是中国黄金珠宝行业备受推崇的人 物。王忠善先生拥有逾 20 年经验，并荣获中国省级非物质文化遗产传承人 称号。王先生在黄金珠宝行业拥有丰富而宝贵的知识，并被授予黄金珠宝行 业 30 年风云人物“功勋人物”称号、“中国改革开放 40 周年珠宝行业突出贡 献人物”。王先生领导公司制定 999.99 黄金珠宝提纯制造的国家标准，通过 实现技术攻关，生产出更高纯度的黄金珠宝，纯度级别达到 999.9 和 999.99。 高级管理层在黄金珠宝行业相关经验丰富。王国鑫为公司总经理，2016 年 加入集团后历任深圳梦金园行政部专员、渠道管理部渠道专员、直营管理部 总监助理、商品企划部总监、副总经理、营销总监等职务，积累了丰富的管 理经验。姜丽英与温书庆分别有逾 30 年和 20 年珠宝行业工作经验。张理柏 有约 20 年财务及审计经验，于 2005 年 5 月至 2011 年 2 月就职于德昌电机 （深圳）有限公司及深圳市代而珠宝有限公司，黄金珠宝行业财务经验丰富。

2.3. 财务表现：低净利率高周转

公司经营表现受金价波动影响较大。2024 上半年实现收入 99.8 亿元，同比 增长 7.1%，收入增加主要由于金价上涨。2024 上半年归母净利润 0.5 亿元， 同比下降 54.5%，主要由于 2024 上半年金价涨幅高于 2023 年同期，Au(T+D) 合约的变现亏损净额增加 1.4 亿元，较 2023 年同期增长约 88.9%，导致其他 收益及亏损净额由 2024H1 的亏损 1.96 亿元增加至 2024H1 的亏损 3.46 亿 元。 公司存货周转快，毛利率及净利率低。2024 上半年毛利率 6.2%，同比+0.5pct； 2024 上半年净利率 0.5%，同比-0.6pct。公司期间费用率较低，2024 上半年 销售费用率为 1.2%，管理费用率为 7.4%，研发费用率为 0.4%。公司净利率 较低，主要归因于特许经营分销模式，当公司向省级代理及加盟商销售产品 时，保持较低的固定工费。加盟模式下，公司存货周转较快，2024 上半年公 司存货周转天数为 41 天。

3. 黄金珠宝市场潜力大，渠道竞争为核心

3.1. 黄金珠宝具备刚需、投资、可选三重属性

黄金珠宝需求具备刚需、投资与可选消费三重属性：低频、高客单，婚庆刚 需+贵金属投资品属性支撑黄金及钻石类主流需求，悦己类可选需求支撑镶 嵌、饰品类需求。 1）投资属性：消费者对饰品保值性的关注。目前越来越多消费者在不同材 质的珠宝饰品中开始更多关注黄金饰品的保值性。 2）消费属性：年轻消费市场崛起，时尚需求更高。根据世界黄金协会数据， 中国年轻消费者喜爱黄金饰品，三十岁以下消费者占比约 39.02%，30-50 岁 消费者占比约 39.81%。在关注产品质量的同时，年轻消费群体更加重视黄 金饰品的设计时尚度，“国潮风”产品、古法金产品、IP 系列产品逐渐成为国 内黄金珠宝市场的新风口，主推古法工艺类和硬金类产品的金店占比分别达 到了 87.79%和 87.32%。 金价对黄金消费的影响划分为短期波动与长期波动两个角度：①从短期看，消费者收入一定的情况下，金价短期暴涨，消费者无法接受消费品价格突增， 黄金销售下降；金价短期暴跌，消费者处于预期金价上行、大量买入，黄金 销售上涨。②从长期看，消费者存有“买涨不买跌”的黄金投资理念，金价持 续上涨，消费者对金价预期乐观，黄金市场呈现量价齐升特点；金价低迷期 间，消费者观望情绪较高，黄金销售表现疲软。

复盘金价走势及黄金珠宝行业趋势：①2003-2012 年：黄金价格上涨叠加中 国经济上行，“量价齐升”迎来十年牛市，2003-2012 年金银珠宝类商品零售 总额 CAGR 超 20%；②2013 年：国际金价急跌，引发消费者“抢金潮”，提 前透支黄金需求；③2014-2016 年：受美元上涨、QE 结束影响，金价阴跌、 低位盘整，叠加经济趋缓购买力减弱，黄金珠宝行业增速下降，整体进入平 稳调整期；④2017-2019 年：金价平稳，头部公司下沉拓店逐步提速，黄金 珠宝行业步入成熟期，品牌红利释放阶段；⑤2020 年：新冠疫情袭击全球， 受避险心理影响，金价上涨。全球经济受疫情打击，黄金珠宝作为非必需品 需求受到抑制；⑥2021 年至今：经济复苏，投资者信心提振，风险偏好改 变，金价回落，黄金珠宝市场零售迎来增长。

从金价波动到黄金珠宝公司业绩传导路径看：金价持续上涨，主要通过四条 路径传导贡献业绩。①存货增值：金价上涨推升存货增值，提振贡献业绩； ②零售业务收入提升：终端需求带动直营门店销售量价齐升；③批发业务收 入提升：终端需求旺盛带动销售，同时加盟商预期金价持续上行，补货需求 提升；④镶嵌及其他品类收入：黄金作为引流产品，依托强品牌力有望带来 SKU 的转化，进一步提升店效收入。

3.2. 黄金珠宝空间广阔，下沉市场增长潜力大

中国珠宝首饰市场空间广阔，消费能力提升助力市场规模扩张。随着消费能 力的提高与珠宝首饰产品的多样化，中国珠宝首饰市场规模呈现稳步上涨趋 势，由 2018 年的 5800 亿元增至2023 年的 8200亿元，年复合增长率为 7.2%。 2022 年大量线下珠宝零售店暂停营业，2022 年珠宝首饰市场规模出现下滑，但在 2023 年恢复了上涨势头，随着购买力的不断增强，沙利文预测中国珠 宝首饰市场 2023 年至 2028 年将以 6.8%的复合年增长率增长，2028 年底达 到 11400 亿元。2018 年至 2023 年中国黄金珠宝消费量呈现波动模式，自 736.3 吨下降至 706.5 吨。伴随消费能力的提升与消费者对黄金珠宝偏好的 不断增加，预计 2028 年黄金珠宝消费量将达到 898 吨，2023 年至 2028 年 复合年增长率为 4.9%。

下沉市场为未来主要增长驱动。随着中国国内生产总值及人均可支配收入的 持续增长，三线及以下城市消费者的购买力也相应提高，该等城市近年人均 黄金珠宝消费大幅增长，从 2018 年的 489.7 元增长至 2023 年的 663.2 元， 复合年增长率达 6.3%。三线及以下城市消费持续扩张，龙头黄金珠宝企业 也持续扩展下沉市场的销售网络，使之成为未来主要增长驱动，2018 年至 2023 年三四线及低线城市黄金珠宝市场规模的复合年增长率分别为 12.4% 和 13%，预计 2023 年至 2028 年将保持 9.4%和 9.2%的复合年增长率，于 2028 年达到 3418 亿元的市场份额。

3.3. 国潮崛起、黄金工艺改善助推黄金珠宝品牌化

国潮崛起、文化自信推动我国黄金珠宝品牌认知度提升。伴随经济的崛起和 文化自信的提升，国人对传统文化的认知加深，中华传统工艺和审美思想将 持续传承和发扬，我国国货品牌崛起将进入第三阶段，国潮内涵再次扩大， 国潮不仅限于实物，更包括民族文化；不仅限于功能型消费品，珠宝等文化 属性消费品将在国潮 3.0 阶段实现飞跃。 传统文化的发扬使得众多传统工艺和审美思想得以传播，尤以古法金等传统 技艺和现代技术结合的工艺创新为代表，黄金饰品的时尚设计度受到年轻消 费群体的关注。黄金饰品等具有文化属性的消费品有望在国潮 3.0 阶段孕育 新需求，这类高附加值产品的占比提升有利于整体毛利率与设计溢价，使黄 金珠宝走向品牌化的道路。

产品丰富度提升和新周期开启的背后，依靠的是工艺与产品设计的不断创 新、提升。回顾黄金工艺发展历程，金饰制造工艺不断创新：①1956 年周大 福首创“四条九”（即黄金成色为 999.9‰）足金；②改进黄金电铸工艺打造出的 3D 硬金产品以立体度著称，开创性地突破了黄金饰品造型的局限性； ③5G 黄金结合传统黄金、K 金生产技术，利用硬金粉使黄金分子结构更加 稳定，使产品满足耐磨度高、韧性强、易修复等五大维度标准；④古法金采 用搂胎，锤揲，錾刻，镶嵌，修金等传统工艺手法进行打造，创造性地结合 传统技艺与现代技术，将国潮元素与传统文化充分结合，提升时尚度，满足 消费者对黄金产品设计的多样需求。

3.4. 渠道竞争为核心，下沉拓店提高行业集中度

过去十年，我国珠宝行业集中度快速提升，拓渠道、迅速做大规模是最优选 项。 需求端：品牌心智尚未形成，低频高客单且为同质化消费品，消费者缺乏忠 诚度，更信任渠道，会选择就近或前往高端商场、购物中心购买，商业信用 关系和利润分布有利于渠道； 供给侧：高端顶级奢侈品牌依靠品牌溢价和精神属性加成，中高端黄金珠宝 企业无品牌优势，产品同质化严重，模仿成本低，行业进入壁垒低； 市场结构：中国幅员辽阔的市场结构区域差异明显，迅速扩张渠道提升消费 者触达，做大销售规模，建立起稳定的供应链管理体系是关键。 2015 年以来我国珠宝行业市场集中度不断提高，主要源自港资和内资中高 端品牌的渠道下沉、加速拓店，提高了黄金珠宝的连锁化率。龙头公司具备 品牌及资金优势，赋能提升加盟商主体的抗风险能力，加速下沉拓店，竞争 格局优势确立。

直播电商等新形式、新渠道带动线上黄金产品销售。2018 年以来，直播、短 视频等占用人们使用互联网的时长大幅增长，为黄金珠宝销售带来新兴渠道。 随着抖音、快手、淘宝等直播平台的进一步普及，直播带货已成为品牌引流 的重要方式。在直播间，主播能全方位展示珠宝的佩戴效果，并以低价引起 消费者的购买冲动，带动黄金饰品线上销售的快速增长。

4. 高纯度黄金珠宝 OBM，加盟模式下沉扩张

4.1. 模式：全产业链布局，高自产比例

梦金园采用全产业链布局的模式，覆盖了从原材料采购及提纯精炼、研发、 产品设计、制造到通过多元化销售网络零售的黄金珠宝产业的各个关键环 节。

生产端：梦金园几乎所有已售产品均为自主生产。公司在生产阶段通过先进 的制造设备和生产工艺，将复杂型面的生产工序规范化，批量生产黄金珠宝。 得益于计算机数控（CNC）加工中心、精工线切割机、激光焊接机及九轴刻 花精雕机的应用，公司自动化流程得到进一步改善。此外，通过将 3D 打印 广泛用于模具制作，梦金园实现了高效的高精度模具制作，同时减少黄金损 耗。梦金园的自主生产能力使其有效控制生产成本，提升规模化效益。

研发端：梦金园致力于技术研发、机器研发和产品研发。公司研发部门拥有 约 100 名成员，在公司平均拥有 7 年经验，由王忠善先生领导。1）技术研 发：成功开发出黄金纯度达到 999.9、999.99 及 999.999 的数个黄金饰品系 列。2）机器研发：公司致力于黄金珠宝加工的自动化、数字化建设，成功 开发自动卷边机、自动焊接机、自动刻花机等设备涵盖多重产品工艺。3） 产品研发：截至 2024H1，公司拥有一个包括约 50 名毕业于全国各类设计艺 术院校的设计师的设计团队，每月上新不少于 1000 款 SPU，高于竞争对手 的上新量。

4.2. 产品：主打高纯度黄金产品，追求“轻巧精美”

梦金园的产品结构以高纯度黄金珠宝为核心，辅以 K 金及其他产品。梦金 园主要销售三类产品，其中黄金珠宝及其他黄金产品占据绝对主导地位，收益比例超过 97%；K 金首饰、镶嵌珠宝及其他产品占比较小，不足 2%。黄 金产品中，999.9 金（万纯）占比最高，2024H1 占比为 63%，999.99 金（亿 纯）占比提高，2024H1 达到 20%。

梦金园主推“万纯”系列与“亿纯”系列的高纯度黄金产品。2023 年，梦金园 在高纯度黄金珠宝市场份额排名第一，占比 31.3%，拥有较大领先优势，得 益于公司在高纯度黄金生产技术上的持续深耕。2023 年，梦金园在中国黄 金珠宝加工市场排名第三，市场份额为 6.9%（按加工量），是唯一一家同时 进入黄金珠宝市场收益和黄金加工量前五大企业的黄金珠宝企业。

产品开发方面，梦金园秉承“轻巧精美”四大核心产品开发原则，专注于高纯 度黄金的珠宝。其产品系列涵盖了从传统到现代的多种风格，例如“匠传系 列”与“祈祥·古法系列”，均注重细节与创新，展现精湛的工艺水平。梦金园 将黄金的传统工艺与现代设计相结合，创造出兼具艺术性与实用性的珠宝产 品，满足不同消费者的需求。同时，凭借对市场趋势的敏锐洞察，梦金园不 断推出符合潮流的款式，成功占据中国三线及以下城市的市场份额，深受消 费者青睐。 梦金园通过高频次上新和多元化合作，保持产品市场竞争力。截至 2024H1， 公司拥有一个包括约 50 名毕业于全国各类设计艺术院校的设计师的设计团 队，每月上新不少于 1,000 款库存产品单位（SPU），这一数量远高于市场竞 争对手的平均每月 500 款 SPU，在上新速度与规模上处于行业领先地位。此 外，梦金园不仅依托自主研发与设计能力推出新品，还积极与国家非物质文 化遗产“燕京八绝”等优秀知识产权（IP）所有者及知名品牌开展合作，打造 具有文化价值与市场吸引力的创新产品。

梦金园产品价格体系透明，具备灵活性。梦金园主要采用成本加成定价政策， 合理调整工费和产品售价。黄金及 K 金产品的价格主要由黄金现行市价和 加工费构成。工费则依据交易类型、产品复杂度及业务模式等进行合理调整。 在旧料结算业务中，公司对第三方品牌黄金收取较高工费以补足提纯和加工 成本；在与直接消费者交易时，工费略高于加盟商，以确保价格体系的统一 与公平。对于镶钻珠宝等产品，公司依据设计复杂度、新颖程度及市场接受 度设定固定售价，实现差异化定价策略。此外，公司通过动态调整机制应对 黄金市场价格波动，及时优化产品定价。同时公司设立建议零售指导价，鼓 励同一地区的加盟商保持统一价格，防止不当竞争。 “一元换款”促销活动增强客户粘性，扩大品牌影响力。“一元换款”活动的举 办伴随着客流量的提升，进一步扩大了可触及消费者范围，同时激发部分消 费者对黄金珠宝产品的额外消费意愿。一元换款活动期间， “万纯”系列产 品的月均销量高于整体月均水平。

4.3. 渠道：加盟聚焦下沉市场，线上线下结合

梦金园的渠道结构呈现特许经营网络主导、线上电商渠道快速增长、线下自 营门店稳步扩张的特点，构建了覆盖多层级市场的全渠道销售体系。截至 2024 年 6 月 30 日，公司已形成覆盖全国的完善渠道布局，包括 1,670 名加 盟商经营的 2,850 家加盟店、7 个自营直营区服务中心和 17 个省级代理，以 及 36 家自营店及消费者网络中主流电商平台入驻网店。 梦金园的特许经营网络是其最核心的销售渠道，贡献了公司超过 80%的收 入。特许经营网络收入分为两部分：通过自营直营区服务中心的加盟收入和 通过省级代理的加盟收入，均为买断式销售。2023 年，特许经营网络实现收 入 18.92 亿元，占总收入的 93.7%，其中通过自营直营区服务中心的加盟收 入占比 60.8%，通过省级代理的加盟收入占比 32.9%。通过加盟商与省级代 理的分工合作，实现了区域分销与终端销售的高效结合。加盟商直接面向消 费者，作为终端销售的重要环节；省级代理负责区域内的加盟商管理和产品 供应，并独立于梦金园的日常运营。

梦金园聚焦下沉市场，把握三线及以下城市消费者需求。2024H1，公司一线 /二线/三线/四线及以下城市加盟收入占比分别为 0.9%/34.6%/38.7%/25.9%， 加盟门店占比分别为 0.5%/26.1%/28.2%/45.2%，东北/华北/西北/西南/华东/ 华南加盟门店占比分别为 10.2%/34.2%/15.6%/14.6%/14.8%/10.6%。

自营门店占比低，主要发挥品牌形象展示等作用。自营门店收入从 2021 年 的 3.56 亿元增长至 2023 年的 4.12 亿元，占公司收入比重稳定在 2%-3%。 自营门店门店数量从 2021 年的 31 家增至 2024 年上半年的 36 家，主要分 布在一、二线城市，起到强化品牌形象、带动线下销售的作用。 公司电商渠道近年来快速增长，2024H1 唯品会拉动显著。2024 年上半年公 司电商渠道收入达 13.19 亿元，占比 13.2%，较 2023 年同期增长 666%。电 商渠道包括自营网店（如天猫、京东）和向平台销售（如唯品会等）两种模 式，其中，2024 上半年自营网店贡献收入 4.13 亿元，平台销售贡献 9.06 亿 元，线上销售的增长反映了梦金园在数字化渠道的积极布局。2024 年 5 月 和 6 月，公司通过天猫、京东等主流电商平台的大型促销活动，自营网店销 售额显著提升。同时，2021 年和 2024 上半年公司向线上折扣零售商（唯品 会等）合作，大批量销售金条等产品，推动了平台销售增长。

5. 门店网络有望进一步加密

梦金园有望通过在现有市场开设新的加盟店和自营店以及全国性扩张，继 续扩大线下门店网络的广度和深度。1）公司计划进一步巩固在中国三线及以下城市的既有市场地位。公司计划在全国范围内扩展加盟店网络，其中大 部分新加盟店将分布于梦金园拥有强大竞争优势的地区，如山东省、湖北省 和河南省。2）为了渗透城市市场，提升梦金园在一线城市的品牌影响力， 公司还计划在北京和天津开设新的加盟店，扩大在高密度、高购买力地区的 市场渗透。3）为实现线下门店网络扩张，公司计划到 2027 年 12 月新设 33 家自营店，并将扩张重心放在中国三线及以下城市的自营店开设。同时，公 司也将在门店密度相对较低的中国新一线及二线城市开设自营店。

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