2025年老铺黄金研究报告：初具奢侈品基因的中国黄金珠宝品牌

1.中国古法金先行者，2023 年以来品牌破圈

1.1中国古法金先行者与领导者

老铺黄金为中国古法黄金行业先行者与领导者。公司于 2009 年推出首家专注于销售 古法金饰品的门店，是中国第一家推广“古法黄金”概念的品牌，是中国古法手工金 器专业第一品牌，且是中国黄金协会发布的《古法金饰品》《古法金镶嵌钻石饰品》 两部团体标准的第一起草单位。根据弗若斯特沙利文数据，2023 年老铺黄金在古法 黄金市场份额约 2%，以收入计在古法黄金行业排名第 7，以单店平均收入计在 2022 年和 2023 年于中国黄金珠宝市场连续排名收入第一。

1.2股权集中且激励充分

公司股权集中且激励充分，管理层经验丰富。1）股权结构：截至 2024 年 7 月，徐高 明、徐东波先生分别直接持股 18.97%/8.50%，并通过分别持有红乔金季 70%/30%的股份来间接持股公司，为公司的实际控制人。2）股份激励：公司成立天津金橙、天 津金积、天津金咏、天津金谛及天津金莅等五大股份激励平台，以实行股份激励计划， 并分别于 2018 年、2019 年及 2023 年向参与者授多轮奖励。3）管理层：公司董事长 徐高明、副总经理冯建军、营业部总经理徐锐及质检部总经理蒋霞均曾为公司前身金 色宝藏的核心管理层，其中徐锐为徐高明先生的侄子，蒋霞为徐高明先生的外甥，核 心管理层具有“家族基因”，深耕行业多年，具有丰富的管理经验。

1.3 2023-2024H1 盈利大幅提升

盈利拆解：净利润率适中+低资产周转+低杠杆扩张，相对可比同业 ROE 处行业居中 水平，2023-2024H1 业绩高增下盈利能力大幅提升。老铺黄金差异化定位高端品牌， 品牌传承中国经典文化与非遗工艺，兼具中国非遗文化价值与显著产品差异，凭借独 特的工艺设计与纯自营的运营模式，公司毛利率与销售费用率均高于可比同业水平， 2017-2022 年归母净利润率处行业中等偏上水平。且公司门店均为自营经营，相对加 盟模式资产周转率相对较低，负债水平不高，综合而言 2017-2022 年公司 ROE 相对 可比同业处于居中水平。2023 年线下消费场景恢复、黄金价格上涨叠加公司产品迭 代升级、品牌知名度提升，公司营收同比增长 145.7%至 31.8 亿，归母净利润同比增 长 340.4%至 4.16 亿。2024H1 公司品牌持续扩圈，营收与归母净利润高增长延续， 同比分别增长 148.3%/198.8%，归母净利润率与 ROE 提升至行业领先水平。

2.黄金工艺升级，古法金市场高速扩张

2.1黄金占据中国珠宝市场主体地位

黄金占据中国珠宝市场主体地位。自古以来，黄金象征家庭繁荣、财富和地位，同时 作为贵金属，其避险属性赋予黄金投资价值。随着年轻一代对黄金首饰的偏好，市场 呈现出年轻化趋势，黄金产品市场份额不断扩大。根据弗若斯特沙利文数据，受益于 居民购买力增强与日常佩戴的需求多样化，2018-2023 年中国珠宝市场规模以 7.2% 的复合增速由 5,800 亿增长至 8,200 亿，其中黄金珠宝以 11.0%的复合增速由 3,080 亿增长至 5,180 亿，至 2023 年黄金占据珠宝市场份额达 63.2%。

2.2古法黄金市场高速扩张

古法黄金珠宝市场高速扩张。根据弗若斯特沙利文数据，2018-2023 年中国古法金市 场实现了由 130 亿元到 1573 亿元的增长，年复合增长率达 64.6%。背后主要驱动因 素有：1）消费群体年轻化：古法黄金珠宝以其精美的外观、吉祥的寓意和丰富的文 化内涵，且同时满足 20 至 30 岁年轻人的审美及保值需求。2）对多元化、个性化珠 宝产品追求：伴随着黄金市场消费升级，款式新颖、文化内涵独特的珠宝产品更受消 费者欢迎。3）对黄金与其他珍贵材料融合需求增加：随着技术的进步，黄金珠宝品 牌创新推出与其他珍贵材料（如钻石、绿松石、珍珠及有色宝石）相结合的古法黄金 产品，而古法金的技术提升能满足这一镶嵌需求；4）「国潮」日渐流行：近年来，随 着「国潮」在年轻人中日渐流行，年轻一代更多人开始注意传统中华品牌，古法黄金 珠宝设计精美，文化内涵丰富且工艺精致，因此被视为中国传统文化的代表之一。 古法金在不同级别城市渗透率持续提升。伴随着居民可支配收入上升，古法金市场由 一线城市拓展至新一线城市和其他省会城市。根据弗若斯特沙利文数据，一线城市作 为古法金目标客流的主要所在地，其市场规模由 2018 年的 51 亿元增至 2023 年的 251 亿元，复合年增长率达 37.8%；新一线城市古法金市场规模由 2018 年的 23 亿元 增至 2023 年的 340 亿元，复合年增长率达 72.0%。

2.3老铺黄金单店销售额领先

古法金市场集中度高，老铺黄金差异化定位高端市场。根据弗若斯特沙利文数据， 2023 年中国古法黄金市场规模为 1573 亿元，其中来自前五大黄金珠宝品牌的产品总 收入为 724 亿元，占 46.1%的市场份额。老铺黄金通过实施差异化业务策略，在品牌 定位、产品主题和销售网络方面领先行业。按收入计，2023 年老铺黄金在古法黄金 珠宝市场占 2.0%的份额，在中国古法黄金珠宝市场排名第七。按单店销售额计，2022 年与 2023 年老铺黄金在中国主要黄金珠宝品牌中位居首位。

3.初具奢侈品品牌基因，开店/提价/出海空间广阔

3.1制作工艺独特，设计坚持原创

坚持手工制作、工艺独特繁复。公司秉持精益求精、追求极致的工匠精神，坚持古法 手工制金工艺，古法黄金产品形状饱满，细节丰富，表面纹理均匀平整富层次感。例 如，錾刻和镂空工艺形成凹凸有致的浮雕式纹样，装饰在金银器物表面，可创造出更 加丰富多彩的艺术效果；花丝镶嵌工艺以黄金作为依托，利用宝石和烧蓝等新颜色的 加入更添金饰的华贵和精致，色彩展示更丰富，给予消费者更强的心理满足感、品牌 认同感。公司充分发挥古法黄金将艺术想象具体呈现到产品中的工艺优势，通过失蜡 成型、搂胎、锤揲、錾刻、镂空、花丝、镶嵌及烧蓝等工艺设计，使得产品文化和时 尚属性兼备。

内部生产为主、外包生产为辅，2018 年自有工厂投产后外包成本降低。公司自有工 厂岳阳工厂于 2018 年投产，公司产能与工厂生产人力与工作时间有关，生产周期因 产品而异，2023 年公司自有工厂生产的产品 75%以上生产周期在 26-50 天。伴随终 端需求向好，2020 年以来公司产能增加且产能利用率处于高位，委外成本自 2018 年 自有工厂投产后占比整体下降，2023 年产能利用率达 112%，委外成本相较 2022 年 环比略有提升。

设计坚持原创，且对时代时尚品味保持高度敏感。公司研发团队中大部分成员在珠宝 设计方面拥有超过 10 年的经验，创始人徐高明先生领导研发团队并监督主要产品的 创作过程，以保持产品的高端定位及高级感调性，研发人员根据品牌定位/产品调性/ 主题不断调整研发计划。截至 2023 年 12 月，公司拥有逾千种原创设计的产品款式， 拥有境内专利 229 项及作品著作权 1,073 项，以及境外专利 164 项。公司产品创新能 力引领行业发展，如 2019 年末业内率先推出足金镶钻产品，颠覆了钻石珠宝以 K 金 为底材的行业传统标准；如 2022 年以传统铜胎烧蓝技法为基础所锻造的足金烧蓝产 品引发行业古法黄金的新产品热潮。公司在原创基础上，不断改进产品设计与开发能 力，进行产品端更新迭代，2021-2023 年新品与迭代品对当期收入贡献比重在 10%以 上。

历经十余年积累，公司已形成丰富完整的差异化产品组合。公司产品既包含供日常 佩戴的饰品，亦包含供装饰把玩的摆件以及可供收藏和使用的金器，可全面覆盖不同 年龄和消费需求的消费者群体。同时，把玩金器、日用金器和摆件金器等高克重产品 工艺复杂度更高，深入融合和体现文化元素及审美趣味，进一步强化品牌差异定位， 大大满足消费者的消费心理需求，相对国内和国际珠宝首饰品牌具备显著的产品结 构差异优势。

3.2自营模式经营，选址聚焦高端商业

门店自营模式经营，选址聚焦高端商业中心。与加盟形式相比，自营模式使公司保留 在零售专柜销售的产品的所有权，以及自行招聘及管理销售人员及其他人员的权利， 有利于品牌方严格控制产品及服务质量，对销售及客户服务进行精细管理，树立及维 护品牌形象。截至 2024 年 6 月，公司共开设 33 家门店，分布于北京、上海、深圳、 南京、杭州、沈阳、西安、澳门，主要位于中国一线和新一线城市的黄金地段商业中 心，其中 4 家位于 SKP 系商场、10 家位于万象城系商场，其余门店也均分布于南京 德基广场、北京东方新天地广场、北京王府中环、成都国际金融中心、杭州大厦、澳 门威尼斯人、新港中心等知名高端商业中心，高端的门店选址天然地筛选出一批与品 牌定位相符的高端消费者客流。

开创情景化店铺契合产品形象。公司在业内开创情景化店铺模式，通过中国经典书房 主题场景，融合专业客户服务，展示经典工艺、经典产品和品牌主题文化，为消费者 提供沉浸式消费体验。门店从空间设计到家具陈设，从灯光效果、背景音乐、香氛到 花草布置到商品布局，从店员形象到门店客服形象，均经过精心规划规范，呈现出中 国传统经典文化意境与强烈的感染力，高度契合中国古法手工黄金的产品定位与产 品形象，让老铺黄金古法手工金器能成为「有文化、有厚度、有质量、有温度」的产 品。在客户消费体验上，强化人力资源管理和机制建设，组建形象好、素质高、亲和 力强、不功利的客服队伍，带给客户愉悦的消费服务体验。

自营拓店节奏平稳，同店盈利相对健康。1）拓店节奏平稳：2020-2023 年公司线下门 店数量由 19 家增长到 30 家，旗下门店大多位于中国内地一线城市和新一线城市， 与品牌高端定位相适配。2）同店盈利相对健康：门店初始平均投入约 3000 万，除北 京工美大厦店、北京东方新天地店及香港广东道店外，旗下门店平均首次盈亏平衡期 约 1 个月，平均现金投资回收期约 6 个月；2021A/2022A/2023A/2024H1 同店增速分 别为 30%/-17.6%/115.4%/104.2%，2022 年同店下滑主要受部分门店暂停营业影响； 伴随门店数量增加，2021-2023 年同店营收占当期收入比重由 74%下降至 68%。3） 高端商场覆盖率高：截至 2024 年 4 月，全国排名前十的高端百货商场中，公司覆盖 其中 8 家，覆盖率在国内黄金珠宝品牌中排名第一且销售业绩较为出色，如 2023 年 公司位于北京 SKP 的两家门店收入 3.36 亿元，实现每平方米每月收入约 44.1 万元。

对标国际高端珠宝品牌，老铺黄金门店扩张空间较大。根据老铺黄金招股书，公司规 划 2024-2026 年在中国内地开设 10 家门店，在中国内地以外（中国香港/中国澳门/新 加坡/东京等）地区开设约 5 家新门店。截至 2024 年 12 月 10 日，卡地亚/蒂芙尼/宝 格丽/梵克雅宝等国际高端珠宝品牌在中国门店数量分别为 85/64/104/49 家，而老铺 黄金门店数量为 36 家。分城市看，相对宝格丽，老铺黄金在中国内地一线城市/新一 线城市/二线及以下城市/中国香港澳门地区的门店拓展空间均较大。

3.3初具奢侈品基因，品牌投入力度有望加大

秉持高端品牌定位，对标国际高端珠宝品牌，高净值客群渗透率有望进一步提升。1） 目标客群：追求质量及审美，年龄 25 至 45 岁的女士及 30 至 55 岁的男士，拥有强 大的购买力及年收入超过 10 万元；目标客群主要因为经典的工艺、高级感调性与高 品质而购买产品，通过针对高净值客户推出差异化产品，而规避低价黄金产品市场的 同质化竞争。2）消费习惯：客群相对分散，2023 年约 90%的客户购买金额在 5 万及 以下，约 70%的收入由每年购买金额在 30 万以下的客户贡献，70%以上的客户一年 购买 1-5 次，2021-2023 年客户平均消费金额均在 3 万元以上，2023 年年消费 5 万以 上客户对公司收入贡献同比提升。3）价格带：产品价格带集中于 1 万-5 万元区间， 符合高端定位的品牌形象，但对标梵克雅宝、宝格丽、卡地亚、蒂芙尼等国际知名高 端珠宝品牌，公司产品价格带较窄，未来在高净值客户群中品牌渗透率与品牌认可度 有望进一步提升。

初具奢侈品品牌基因，未来品牌建设投入有望加大。参照奢侈品品牌内涵，老铺黄金 在关联文化内涵、极致的产品体验、较高产品溢价等维度上已经初具奢侈品牌基因。 但由于品牌诞生的时间尚短，经典产品的长久流行性、关联文化内涵的持续深化仍需 要公司在品牌打造上持续投入。受疫情对收入端的影响，2020-2022 年公司销售费用 率提升至 20%以上，2023 年伴随线下消费复苏及公司产品力凸显带来收入大幅恢复， 销售费用率下降至 18.2%。但从销售费用结构看，公司主要销售费用为直营模式下的 人员及房租费用，而用于品牌建设的广告及推广开支在 5%左右。公司募集资金用途 之一在于增加社交媒体广告投放与线下营销，未来品牌建设投入力度有望加大。

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