2024年轻工行业2025年度策略报告：内需消费补贴政策驱动家居订单回暖，关注美国地产链后周期

一、家居：政策加码提振预期与估值，头部企业有望 提升份额，关注软体家居

1. 地产政策助力地产止跌回稳

地产加码，推动市场预期改善。2024 年以来中央政策持续加码，发布多项针对 房地产行业的优化与宽松政策，地方陆续跟进因城施策，明确要促进房地产市场 平稳健康发展，防范化解房地产风险，助力楼市去库存、稳市场，促进房地产市 场止跌回稳。2024 年 9 月，地产政策进一步加码，先后出台包括全面取消限购、 限售、限价、降低首付比例和贷款利率以及降低契税和土地增值税等相关政策， 有利于修复市场信心和推动预期改善。

2.以旧换新激发家居消费潜力

以旧换新政策深化推进并逐步显效，家居内需已有边际改善。2024 年，国家层 面出台消费品以旧换新政策，政策不断扩围加力，持续激发内需市场潜力，各地 方因地制宜跟进出台以旧换新实施细则，并不断优化实施方案，加速政策落地， 对消费端特别是存量需求产生明显刺激，预计四季度将带动家居消费市场回暖。 全国：截至 11 月 10 日，全国已补贴厨卫局改相关产品 1038 万件，家具家装相 关产品 820 万件。截至 10 月 24 日，各地家装厨卫换新补贴产品约 630 万件， 累计带动销售额 190 亿元。

家具社零：10 月家具零售同比增长 7%，环比 9 月微增 0.4%，显著改善，单 月增速创 2023 年以来单月新高。 家装类增值税：据税务总局增值税发票口径，10 月与家装相关的家具零售、卫 生洁具零售分别同比增长 16.9%、23%，均显著快于 9 月增速。 卖场&电商渠道：在家居国补催化下，双十一期间，①京东平台实木床、餐边柜 等多个品类成交额同比增长超 3 倍，功能沙发成交量超过 20 万件，智能床成交 量增长超 3 倍。潮品家具 100 余品牌成交额同比增长超 200%，户外家具 100 余品牌成交额同比增长超 100%；②苏宁易购双十一门店 Home 家装专区咨询量 环比上涨 50%，上海、南京、济南、太原等多个城市门店家装局改订单量环比增 长 162%，全国橱柜定制订单环比上涨 136%，家电家装套购订单占比超五成； ③居然之家线上线下销售额同增 21.8%，以旧换新销售同增 63%。

3. 头部企业优势凸显，家具零售市场迈入新格局

家具行业需求恢复，头部企业优势凸显。家居行业过去主要受到新房销售和交付 的影响，属于地产后周期行业。今年以来随着二手房成交、存量房翻新、和局部 改造需求的逐渐提升，家居消费的需求场景来源更为广泛，对家居企业渠道和流量把控也提出了更高要求。家居企业需要拓展引流能力，精耕渠道，迎合市场趋 势来全方位捕捉市场流量，头部企业在前期品牌建设宣传、渠道搭建、精细化运 营能力、产品和服务等方面具备优势。 家具零售市场迈入新格局，集中度有望提高。尽管 2023 年国内室内家具上市公 司集中度（CR9）有所下降，但随着政府补贴政策的出台，预计未来家具零售市 场将迈入新格局，头部企业有望消除边际效用的负面影响，利用原有品牌优势和 资金优势，实现市场份额的“再集中”。此外，随着智能家居、整装定制等新兴 业务模式的推广，地产市场与居民消费环境改善，品牌影响力更大，产品服务更 优的上市公司行业竞争力有望进一步提升，为头部企业带来更大的修复空间。

4.软体家居：品牌+渠道共同发力，抓住家居市场机遇

软体标品属性更突出，在立足品牌零售同时可寻求渠道及厂家利润率的强安全垫。 近年软体家居公司结合线上引流新趋势和终端渠道赋能，代表性企业如顾家家居 零售中心改革、慕思数字化智能化转型下仍坚持高端战略、喜临门发力电商公司， 使终端渠道更为自主灵活，同时因地制宜调整产品和营销策略，并运用信息化系 统将门店及仓配等环节标准化，驱动企业从强制造转向强零售。

软体家居代表企业：以顾家家居为例。公司为软体家具龙头企业，抓住以旧换新 机遇，品类+渠道共同发力。1) 持续推进“1+N+X”店态升级，提升渠道效率。 为顺应品类融合趋势，公司从事业部制转为区域零售中心，缩短决策层级，前置 渠道管理和营销职能，持续推进“1+N+X”店态升级，提升渠道效率。2)内销一 体两翼双核发展，外贸持续推进大客户战略。公司产品持续迭代，明确“品类店 态+一体化整家店态”两翼运营方向，软体+整家内销市场主动进攻。外贸向“多 国化/本土化的价值链一体化”转型，持续推进大客户策略，出口产品结构有望 进一步优化。3)以旧换新叠加旺季来临，激励计划提升信心。公司保持营销投放、 供应链和运营优化降本增效，以旧换新刺激下预计 Q4 内贸经营转好，内部加强 组织优化与费用控制，同时利于员工激励计划提升发展信心。 投资建议：软体家居建议关注渗透率上行的好太太、家居龙头顾家家居、喜临门、 慕思股份：1）慕思股份作为以旧换新国补受益核心标的，床垫翻新需求占比高， 渠道变革优化+产品组合升级，智能床潜力较大。2）顾家家居是软体家具龙头， 内沿外拓步伐稳健，随着以旧换新政策持续推动，收入和利润增长均有望超过预 期。3）喜临门专注家具主业，打造自主品牌和全渠道销售网络，渠道分级推动 增长。敏华控股为功能沙发龙头，家居智能化趋势下功能沙发渗透率有望持续提 升。 智能家居：1）好太太深耕智能晾晒赛道，品牌、产品优势持续巩固，渠道多元 化布局有望驱动稳健增长。2）瑞尔特采用店中店的形式加强线下渠道建设，智 能代工业务随着海外新客户开拓有望逐步恢复，传统水件保持稳健增长。3）箭 牌家居作为国产卫浴品牌领军者，品牌渠道产品优势突出，尤其是智能化产品发 展较好，长期发展值得看好。

5.定制家居：关注以旧换新补贴，整装渠道仍是发展重点

定制家居板块 2024 年面临较大经营压力。受到地产竣工及销售数据承压、终端 消费力有所下滑等因素影响，定制家居企业在 2024 年面临较大经营压力， 2024Q3，定制家居板块上市公司实现营业收入 415.63 亿元/同比下滑 12.22%， 归母净利润 36.82 亿元/同比下滑 23.10%。从年内同比增速季度间表现看，从 24Q1 到 24Q3 基本面压力逐加大，24Q1 在同期低基数的情况下收入利润实现 正增长，此后 Q2、Q3 收入利润下滑幅度走阔。

从业绩表现看，头部企业相较于行业仍保持较强经营韧性。分公司看，头部企业营业收入同比增速与行业相近，但从业绩端看，得益于较强的降本控费能力，2024 年头部企业业绩表现优于行业整体，体现较强经营韧性。

存量时代来临，对家居企业挖掘分散需求能力提出更高要求。据贝壳调研数据， 2023 年有装修需求的消费者中，二手房、新房比例约为 6:4。家装市场由增量转 入存量，客户需求较为分散，同时客户对装修时长要求更高，且有装修公司直接 入局竞争，对家居企业多元引流、需求挖潜转化、短时交付能力要求更高。 依托多品类多渠道展业，龙头集中度有望持续提升，头部品牌获得超额回报。针 对流量碎片化及市场进入存量，家居公司开拓整装、拎包、电商新渠道获客，横 向品类拓展以提升客单。龙头公司凭借战略前瞻性，率先入局新兴渠道，品牌影 响力、供应链整合以及一站式交付能力在存量挖潜转化及多品类融合上与中小品 牌拉开差距，集中度有望进一步提升。2018-2024Q3，欧派家居收入占上市定制 公司收入比重从 33%提升 39%，欧派、索菲亚、志邦、金牌四家公司收入占行 业比重从 65%提升至 77%。

定制家居大型企业积极参与以旧换新，政企双补有望拉动业绩回暖、进一步提升 集中度。10 月以来各地家居家装以旧换新活动陆续落地，叠加双 11 促销活动、 补贴 12 月 31 日到期，有望催化家居家装的换新需求在 24Q4 集中释放。分公司 看，欧派家居、索菲亚、志邦家居等全国大型品牌在 15-20%的国补之外叠加 20% 左右企业补贴。大型全国性品牌通过政企双补加强营销造势，引导客流向大型品 牌进一步集中。政策端各地以旧换新政策加速落地，企业端营销造势参与度加强， 24Q4 定制家居企业经营情况有望趋势向上，从业绩释放节奏看，定制公司前端 接单转化时间更长，工厂接单到出货存在时间差，预期定制企业报表端业绩回暖更有望在 25Q1 看到。

6. 25 年国补政策有望持续推进

（1）政府优化补贴政策促家居市场活力，湖北启动 25 年补贴报名

各地政府正不断优化补贴政策，如扩充补贴品类、提高补贴额度、降低门槛、优 化申请流程等，进一步强化补贴效果。预计未来补贴政策将持续推进，为家居市 场注入更多活力。 部分省市已率先行动：湖北省启动 25 年补贴报名。11 月 27 日，湖北省商务 厅发布《关于组织 2025 年消费品以旧换新核销商户报名的通知》，主营家装厨 卫 等 产 品 零 售 业 务 的 实 体 门 店 和 电 商 企 业 可 开 始 报 名 申 请 参 与 资 格 （11.25-12.15 期间报名）。文件表述来看，我们认为 25 年家装补贴或将于近 期启动、且延续性很强（以每月报名形式）。

（2）地产政策加码，拉动国补政策持续扩大

二手房新政后成交良好，叠加家装补贴政策持续加码，有望平滑新房交房下降对行业的影响，推动行业景气预期的修复。家居行业有望在政策的推动下实现稳步 增长。 总结：2025 年，家装补贴政策预计将继续优化和延续，补贴范围将进一步扩大， 补贴流程预计持续简化，政策力度加码，区域差异性明显。在目前的国补落地状 态下，家居国补在品类覆盖度和补贴额度上仍有空间，后续可以持续期待。预计 补贴政策将有效促进家装消费，提升市场情绪，对家居企业带来积极影响。建议 关注头部家居企业，以把握市场机遇。

二、两轮车：以旧换新与格局优化共振，看好龙头景 气向上

1、复盘 2024：政策过渡年基本面弱运行

作为价格战年份后的政策过渡年，2024 年行业基本面偏弱。第一，龙头公司在 《电动自行车安全技术规范》修订稿（后称新国标）内容悬而未决的情况下，经 营策略偏保守；第二，经销商面对监管趋严与标准切换，正常经营时间减少，动 销及进货节奏受扰动，以旧换新政策效果释放有限。 分月份看，2 月 23 日南京大火引发监管关注，3 月市监总局开展电动自行车国抽 检查，终端经营时间及动销、提货节奏受到一定扰动，4 月国务院部署延续全年 的电动自行车全链条安全隐患整治行动；5-9 月供需端政策密集发布，供给端， 以新国标征求意见稿为代表的系列监管政策及行业规范陆续发布，需求端，电动 自行车纳入以旧换新但落地效果有限；9、10 月三项子标准临近切换，渠道集中 去库；11 月渠道陆续到货。

复盘今年龙头股价走势，经历了两次政策预期催化上行后，年末股价演绎从政策 预期回归短期基本面。 1）4 月，电自新国标修订带来供给端优化预期、以旧换新政策带来需求拉动预 期，共同驱动 4-5 月股价上行。进入 5 月下旬，以旧换新受限资金来源并未 兑现，市场对新国标修订影响解读存在分化，股价见顶回落，两家龙头股价 走势大致相近。 2）7 月，发改委发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干 措施》，以旧换新资金来源明确，8 月电自以旧换新实施方案发布，9 月各省 细则陆续出台，新国标征求意见稿放宽铅酸车重、提高生产要求，强化格局 优化预期。主系以旧换新预期带动 8-9 月股价上行。3）进入 11 月，新国标修订稿执行及新一轮以旧换新政策有待 2025 年落地，供 需端两大影响因素验证需等待来年，年末股价演绎更向短期基本面回归，头 部两大品牌受短期动销数据影响，股价走势有所分化。

2.1、对 2025 年需求判断：刚需属性支撑需求韧性，新国标 修订不动摇需求根基

对于 2025 年，针对新国标对产品和生产提出的新要求，我们认为主流需求为短 途代步刚性需求，受限制速度与外观变化等影响有限。同时，生产端引导行业从 组装到自主生产转变，生产端更高的投入要求通过提高行业参与门槛方式挤出尾 部小厂，利好份额向大型品牌集中。 对于行业出清，此处简单匡算新国标新增企业质量保障和产品一致性条款对于行 业尾部企业的直接出清效果。 新国标征求意见稿明确“生产企业应具有与电动自行车整车产能相匹配的整车及 车架等关键部件的生产能力、检测能力和质量控制能力”，对生产环节中的切割、 弯曲、焊接、电泳工艺（焊接机器人在所有焊接设备中占比超过 70%），工件传 送等提出要求。对于产品一致性要求，白名单的工艺装备部分提出“企业应具有 与电动自行车整车产能相匹配的金属料件切割、弯曲、焊接、电泳设备或生产线， 焊接自动化率达到 70%以上”，两个文件项要求接近。 从而，我们参考白名单来做新国标生产端出清的粗略匡算。估算已进入白名单的 14 个品牌 2023 年总销量约 4700 万台，根据艾瑞咨询 2023 年行业总量约 5500 万台，故还有约 15%市场份额可能受限于新国标生产门槛而被出清。 同时我们考虑到 2025 年仍有白名单申请，九号等具备一定规模且积极筹备白名 单申请的公司仍有可能进入，假设这部分新进入体量约 350-450 万辆，则还有约8-10%市场份额可能受限于新国标生产门槛而被直接出清。

对于限制 25km 速度对需求的影响，我们可以将消费需求分为三种情况进行讨论， 即通勤工具、谋生工具与玩具。 1）针对通勤需求，消费者画像主要为 5km 以内短途通勤，选择两轮车主要是处 于经济性和便捷性优势，其主要使用场景看，约 60%为上下班通勤、67%为买 菜与逛超市，故两轮车行驶速度不为其购车主要原因，仍保持限速不影响其需求。

此外，部分非一线的非禁摩城市通勤客群选择使用电动自行车，主要是因为相较 电摩，电自无需驾驶证、使用门槛低，这部分需求存在向电摩转化的潜力。这一 点也可以从雅迪控股 2019 年以后产品结构迅速变化得到验证，18 版新国标落地 后明确电动自行车不需要驾驶证，同时通过改装可以使得其性能接近于电轻摩， 故而 18 版新国标落地后，部分电摩电轻摩需求向电自转化。

2）外卖员等从业人群主要将电动自行车作为谋生工具，受困于系统配送时限紧 张的外卖员出于完成送单需求，被迫选择解开限速，我们认为这部分越来越庞大 的就业谋生需求宜疏不宜堵，存在与普通用户分开管理的可能，目前也看到了柔 性管理的迹象。如前文提及，今年电自整治行动中，针对外卖电动自行车改装多、 电池容量大等问题，推动外卖骑手采取换电模式，全国已建设换电柜达到 6.8 万 个。而即使是近期刚推出最严电动车新规的广州，也表明要明确即时配送企业的 责任，要求企业合理设定配送时限，对骑手需求多给予一些调节空间。

3）对于玩乐需求，该部分消费者多为追求速度潮流但受限于限摩等因素，而将 电自进行整车大改，以接近电摩性能，这部分消费者数量本身较少，同时我们认 为这部分群体并不是大众电动两轮车品牌的受众，故而这一小部分需求波动对于 龙头公司影响并不大。

2.2、2025 年以旧换新有望释放更好效果，头部更为受益

以旧换新堵点疏通及明年政策节奏更明确，2025 年以旧换新效果有望充分释放。 各地在 11 月初陆续在政策端也放松限制，主要包含放宽补贴对象（旧车未上牌 也可参与）、简化申报流程（新车上牌前也可领补贴）、扩大换新品类（纳入电摩 品类）、放低卖家门槛（个体工商户也可参加）、加快补贴发放缩短垫款周期等。 11 月 23 日整治工作专班发函提示，优化以旧换新流程。补贴发放不以新车上牌 为前提，且让消费者获取补贴更便捷，换新流程大大简化，经销商端及消费者端 抑制以旧换新的因素在今年得到优化，同时 2025 年行业从政策过渡期进入新国 标修订版落地执行期，政策节奏较今年更为明确，故而经销商端正常经营节奏较 今年更为可控，以旧换新政策有望得到更好落实。

头部公司有望通过获取更多定点门店、更强资金实力与更合规的经营，在以旧换 新中更为受益。 1）对于参与门店数，头部公司及其强势一网团队有望获批更多定点门店。从 2024 年公布以旧换新门店数的城市看看，定点门店数与所在地存量门店数存在较大差 额，以上海为例，电自以旧换新定点门店约 1000 家，但根据官网检索，台铃在 上海就有近 300 家门店，对比之下定点门店额度紧缺。而从湖北省公布的 11 批 电动自行车以旧换新实施企业名单看，累计共有 4550 家门店入选，其中雅迪入 选门店 1874 家/占比 41%，雅/爱/台合计占比达 72%，高于三家公司市场份额占 比（约 63%），门店份额向头部化倾斜。

2) 电自以旧换新多需要销售企业垫资，垫资回款需定期申报审批，存在一定兑 付周期占用现金流，头部品牌凭借更强资金实力与更优的授信条件对旗下门店赋 能更强。 3）部分省市以旧换新门店申请需要完税证明及保证发票开具，为限制偷漏税企 业设置门槛，更加利好合规经营门店。

三、造纸：浆价针阔分化，成品纸供需或改善迎价格 修复

1、纸浆：浆价针阔分化，25 年供需结构改善

浆价方面，24 年内盘浆价 H1 同比增长，H2 分化，阔叶浆走低，针叶浆企稳， 外盘跟随。截至 12 月 13 日，中国针叶浆、阔叶浆价格分别为 6250、4400 元/ 吨，同比分别+9.65%、-12.00%；外盘针叶浆和阔叶浆价格分别为 785、650 美 元/吨，同比分别+0.64%、-20.73%、；废纸整体企稳，年末价格回升。预计 25Q1 浆价迎旺季触底回升。 需求方面，24 年 10 月，中国纸浆月度港口库存 164.16 万吨，较年初减少 4.6 万 吨。24H1 库存天数底部震荡，中国纸企企业库存较低，H2 库存回稳。欧洲阔叶 浆消费量明显回升，年末拉开库存量差距，10 月库存缺口 118,336 吨，25 年纸 浆需求整体偏多。供给方面，Suzano 10 月宣布减产 4%，25 年暂无针叶浆投产 计划，未来 2-3 年阔叶浆无新增产能投放。综上，纸浆供需结构或有所改善，支 撑 25 年浆价。

2、成品纸：大宗纸价有望底部向上，特种纸表现较优

（1）文化纸

双胶、铜版纸 24 年整体价格下行，截至 12 月 13 日，太阳纸业双胶、铜版纸纸 出厂价报 5700、6200 元/吨，同比-12.31%、-4.62%，短期价格处于低位；库存 方面，11 月双胶、铜版纸社会库存分别为 58.8、43.6 万吨，同比分别+28.44%、 +30.70%，短期补库动力不足；中期关注 25Q1 教辅教材招标及党建旺季文化纸 需求，看好文化纸价格修复。

（2）白卡纸与包装纸

24 年白卡纸价格进入下行通道，随后在低位震荡，箱板瓦楞纸价格 9 月开始触 底回升。截至 12 月 13 日，晨鸣纸业白卡纸出厂价报 4160 元/吨，东莞玖龙地龙 瓦楞纸出厂价报 3210 元/吨；箱板纸报 3470 元/吨；25 年包装纸企新增产能降 速，供需格局有望继续改善，包装纸消费属性较强，预计在国内财政及货币政策 刺激下，经济向好发展，下游需求回暖有望带动包装纸价底部上行。

展望：大宗纸价待 25 年宏观经济复苏及旺季需求改善后有望触底回升，关注行 业固定投资进入稳定期后盈利底部修复弹性。

（3）特种纸

24 年特种纸公司表现优于大宗纸，归母净利润增速优势显著，主要因为特种纸 企品类延伸。25 年随着内需改善、纸企用浆成本下行，叠加旺季需求，预计造 纸企业盈利拐点向上。

四、出口：内部表现有所分化，建议关注海外产能完 善、地产后周期及高景气赛道企业

家具出口增速承压，累计表现仍稳中有增。部分月份出口同比出现较大跌幅，整 体呈现出下滑与反弹交替的趋势。2024 年 11 月，我国家具及其零件出口额达 59.3 亿美元，同比下滑 2.73%。然而，1-11 月累计出口额达到 608.6 亿美元， 累计同比增长 6.2%，整体表现仍展现出一定韧性。

出口放缓与分化并存，轻工行业迎来挑战。自三季度以来，中国家具出口增速已 逐步放缓，不同品类间呈现出一定的分化趋势。同时，轻工出口企业在 Q3 的收 入表现也逐渐分化，部分企业已出现同比下滑的情况。在轻工出口企业中，天振 股份表现尤为亮眼，Q3 营收同比大增 839.4%，显示出强劲的收入增长，遥遥 领先于其他企业。乐歌股份虽然归母净利润有所下滑，但 Q3 营收同比增长 53.7%，收入端依然保持稳定态势。嘉益股份同样表现稳健，Q3 营收同比增长 42.8%，并实现了归母净利润的同步提升。在盈利表现方面，浙江自然 Q3 归母 净利润同比大幅增长 372.4%，体现出显著的盈利能力提升。浙江正特和永艺股 份也表现不俗，Q3 归母净利润分别同比增长 69.1% 和 42.3%，收入与利润均 呈现出良好增长态势，显示出较强的盈利与经营稳定性。

聚焦海外产能充足的企业，应对关税风险挑战。随着美国加征关税的可能性增加， 高税率或将对出口企业造成实质性冲击，同时，这也为具备海外多地产能布局的 企业提供了争取更多订单份额的机遇。建议关注非美出口收入占比高的公司，以 及海布局较早、海外产能充足的公司。在出口企业中，匠心家居以海外收入占比 99% 居首，主要依赖美国市场，且越南产能基本覆盖对美出口需求。嘉益股份 越南一期产能已投产，目前覆盖产能 27%，未来有望持续提升覆盖率，增强产 能优势。共创草坪方面，越南三期投产后基本可覆盖全部出口，其海外生产能力 将进一步凸显，为企业全球化发展提供有力支持。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）