2024年能源化工行业2025年年度策略报告：能源降价周期，静待底部反转

一、 能源整体行情： 能源降价周期，看好高股息稳健龙头股

2024 年年初至 12 月 9 日，原油、天然气、煤炭三大传统能源中，国际原油价区间震荡、整体小幅下跌，国际天然气价呈 W 型震荡走高、整体涨幅在大宗商品中居前，动力煤和焦煤价持续走低且跌幅较深。 1）今年国际油价震荡下跌主要是地缘风险溢价回吐和对需求端疲软现实及后市基本面过剩担忧的交易，2025 年基本面过 剩担忧或逐渐兑现，供应可能趋于宽松，预计油价中枢同比下移 5-10 美元/桶左右； 2）煤价的持续走低主要是中国水电贡献高增挤占电煤需求，地产数据表现疲软、钢材消费低迷导致焦煤需求较弱，欧洲和 日韩煤炭进口量不及预期，预计 2025 年动煤保供稳价为主，焦煤下游建筑钢材有望筑底回暖，焦钢基本面边际好转，焦煤 价格降幅收窄。 3）国际天然气价格上涨主要系地缘冲突阶段性升温加剧了供应不确定性，俄罗斯、澳大利亚、美国和挪威等多国大型液 化 LNG 项目接连中断导致供应阶段性缺失，需求端-LNG 在重卡运输领域逐步替代柴油，全球多地夏季超高温推动 LNG发 电制冷需求提升；2025 年全球液化天然气产能逐步进入扩张周期、市场库存相对充足，虽不排除欧洲取暖旺季供需错配带 来的阶段性涨价，但随着供应增加，整体气价中枢或稳中有降。

1.1 煤炭指数演绎高股息估值溢价，石油化工指数与油价走势趋同

煤炭行业指数脱钩煤价，演绎出高股息带来的估值溢价

2024 年初至 12 月 9 日，申万煤炭行业指数上涨 5.29%，在申万一级 31 个行业中排名第 22 位。今年以来，虽然煤炭基本 面表现不佳，需求不及预期，终端景气偏低，煤价中枢下移，但行业指数摆脱高度锚定煤价的局面，演绎出中特估+高股息 高分红带来的估值溢价。 个股方面，煤炭板块 21 家上市煤企中，11 家上涨、10 家下跌，涨幅排名前五的是新集能源、昊华能源、电投能源、中煤 能源、中国神华，对应公司前三季度归母净利润同比变动幅度排名也相对居前，排名靠前煤企具主营动力煤、规模领先和 资源禀赋优质、上下游一体化发展、长协比例相对高等特点，在煤价下行期业绩也更具韧性。

石油石化行业指数与油价走势趋同，主营资源勘探企业涨幅靠前

2024 年年初至 12 月 9 日，申万石油石化行业指数上涨 6.49%，在申万一级 31 个行业中排名第 21 位，指数走势与油价走 势基本趋同。今年以来，油价逐渐从地缘风险主导回归到基本面主导，地缘溢价回吐和市场对后市原油供过于求的担忧导 致油价在下半年持续震荡下行，石油石化指数同步走弱，9 月下旬-10 月初的大涨主要是中国一揽子利好宏观经济的政策组 合拳出台刺激全市场普涨。 个股方面，石油石化行业上市公司中，涨幅排名前六的是海油发展、中国海油、中油工程、中国石油、石化油服、中国石 化，涨跌幅排名靠前的主要是经营上游油气资源勘探开发和提供相关技术的企业。

1.2 低估值高股息的稳健型头部能源企业仍具较好投资价值 

煤企股息率较原预期整体下调，但较国债仍有相对高收益

煤企持续优化的盈利能力和良好的资产负债率保障了高分红高股息的兑现，在当前国内低利率环境下，煤企预期股息率显 著高于十年期国债收益率，仍具备一定投资价值。

据 wind 最新一致预期归母净利预测 2024 年煤企股息率，悲观预期下（使用 wind一致预期归母净利最低值，据各公司规划 小幅下调部分煤企分红率）煤企股息率均值为 3.5%，偏乐观预期下股息率均值约 4.6%，两者均值约 4.1%，虽因三季度煤 企业绩仍承压，多家煤企 wind 一致预期归母净利下调导致预期的股息率整体下降，但均值仍高于目前的十年期国债利率约 2个百分点，且大部分煤企股息率高于十年期国债利率，在煤炭高长协比例和整体生产成本抬升趋势下，煤价下方空间相对 有限，随着产销增加，煤企业绩有望持稳回升，同时煤企负债结构优化、货币资金和现金流逐渐充裕，高股息兑现有较高 保障。

低估值高股息的油气龙头作为稳健资产仍具一定投资价值

我国油气开采行业逐步从依靠资本开支大幅增加拉动增储上产目标快速实现的成长期过渡到注重投资回报率的成熟期， 2025 年是油气行业增储上产“七年行动计划”的收官之年，油气供应在逐渐摆脱高对外依存度后将以稳定产出为主旋律。 随着资本开支率的下调，油企更多资金可用于增加现金分红、提高股息率，为积极响应国家鼓励上市企业合理提高分红率、 强化投资者回报的倡导，代表性油气开采国企将维持高现金分红率和股息率，2024 年中石油、中石化、中海油、中曼石油、 陕天然气等企业进行了中期分红，在当前国内低利率环境下，低估值高股息的稳健资产仍具一定投资价值。

二、 煤炭：保供稳价为主，供应偏宽或使中枢小降

我国煤炭开采洗选业收入和利润均下降：2024 年 1-9 月我国煤炭业营收同比下降 9.3%，利润总额同比下降 20.5%。我国 焦煤和动煤价格均呈下行走势。焦煤下游钢材需求疲软、建材成交低迷，炼焦煤港口库存累积，导致其价格持续走低；动 力煤下游火电需求受水电贡献高增影响而不及预期，导致夏季用电耗煤旺季煤价仍小幅下跌，上半年山西查三超使国内煤 炭产量减少，但从澳大利亚和蒙古的进口量大增，全年供应相对宽松，港口煤炭库存有所累积。 2024 年煤企整体业绩承压，煤电一体化发展企业相对具韧性。终端需求表现不佳，市场煤价持续走低，今年前三季度我国 煤企整体业绩承压。据 wind 和各公司公告提供的数据，24Q1-Q3 主要上市煤企煤炭业务销售收入合计 7032.1 亿元，同比 下降 7.7%，较上半年同比 12.0%降幅有所收窄；24Q1-Q3 煤企煤炭业务毛利润合计约 2339.1 亿元，同比下降 13.9%； 24Q1-Q3 煤企归母净利润合计达 1215.84 亿元，同比下降 18.8%。其中部分煤企业绩表现相对好：1）资源优质规模领先 的煤企陕西煤业、中国神华业绩表现具韧性；2）煤电一体化发展的中国神华、陕西煤业、新集能源、昊华能源业绩增速靠 前；3）电投能源因布局有电解铝产品，整体业绩同比增速领先。

2.1 煤价复盘与展望：2024 年动焦走势双弱，2025 年中枢继续小降

动力煤价回顾：2024 年供需双弱，价格同环比走低

2024 年动力煤市场价整体下行，据 wind数据，目前动力煤月长协价在 699 元/吨，接近 675元/吨的港口基准价，下游火电 旺季需求不及预期，非电煤按需采购，电厂和港口煤炭库存高位，供应相对宽松，年初至今(2024 年 12 月 9 日)秦皇岛 Q5500 动力煤均价同比下降 12.8%，年内各季度价格同环比均有所下降。 回顾 2024 年动力煤市场价走势：1-2 月冬季用煤高峰、库存走低、煤价持稳，春节假期阶段性补库推动煤价小涨；3-4 月 进入淡季，气温回升、居民用电回落、煤价下行，5月在铁路优惠政策助推下，下游提前备货，叠加旺季行情将至，煤价回 升；6-8 月夏季用电高峰，但因南方地区降水充沛、水电贡献高增挤占部分火电需求，动力煤耗量不及预期，煤价未出现反 弹；9 月“秋老虎”天气，南方多地持续高温，三峡水库出库量回落，火电发电量同比增幅超预期，动力煤价回涨；10 月 以来，随着耗电旺季结束，重点电厂和港口煤炭库存走高，煤价再次回落；11 月下旬以来，因暖冬影响（据国家气候中心 发布的今年冬季气候趋势预测，全国大部气温接近常年同期或偏高），供热耗煤需求一般导致煤价继续走低。

动力煤价展望：2025 年保供稳价为主，供应偏宽或使价格中枢小降

预期 2025 年基本面略走弱、供应相对偏宽，动力煤价中枢稳中小降：展望 2025 年，保供稳价仍是行业主旋律，供应趋于 宽松或使煤价中枢小幅下移，但在长协价和疆煤外运高成本支撑下，价格下方空间有限，可能存在的极端天气导致的供需 失衡仍会推动煤价阶段性走高。 供应端，2025 年国内供给增量主要来自山西煤矿恢复正常生产水平（据国家统计局，2024 年前 10 月山西原煤产量共减少 7468 万吨），进口方面，预期从蒙古、澳大利亚和美国的进口动力煤量继续呈较高增速，俄煤进口量同比转正，在进口煤 维持价格优势的情况下，2025 年我国进口动力煤量或仍将保持增长。 需求端，电煤需求和 GDP 高挂钩、增速相对稳定，非电煤下游冶金、建材水泥等在国内系列经济和地产利好政策落地后， 需求降幅有望收窄，化工用煤仍有望保持强劲增长。综上判断，2025 年动力煤或将供需齐增态势，虽然供应增速可能快于 需求增速导致预期供需差有所扩大、煤价中枢存在继续下移的潜在压力，但在 675 元/吨的长协基准价和疆煤外运高成本支 撑下，预期煤价中枢将保持坚挺，在不考虑极端天气和大型煤矿安全事故发生的情况下，预期 2025 年动力煤价格中枢在 830 元/吨左右，较 2024 年初至今(2024.12.9)煤价均值同比小幅下降约 3.54%。

焦煤价格回顾：2024 年终端需求疲软，价格多轮提降

2024 年焦煤价格持续走低，截至 12 月 3 日，新华山西焦煤长协价格指数较年初下调 338 元/吨（-19.9%），今年年初至今 (2024 年 12 月 9 日)京唐港主焦煤库提价下降了 1150 元/吨（-41.5%），各季度价格均环比下降，焦煤价格持续走低主要系 终端地产需求疲软，基建项目开工延缓，建材成交低迷，焦钢价格走低、企业盈利大幅缩减，传导至上游焦煤价格受压制， 同时今年焦煤向铁矿厂让渡了部分利润。 回顾 2024 年焦煤价格走势：1-3 月，成材消费淡季、终端需求不景气，多数焦钢企业以耗库为主，焦炭连续多轮提降后多 家焦企呈亏损状态，向上对焦煤施压导致其价格降幅较大；4月，钢厂陆续复产、刚需增加，钢材价格回暖、利润提升，带 动焦煤价格小幅反弹；5-6 月，下游需求持稳，焦钢价格维稳；三季度新旧国标更换，市场低价抛售钢材清库，钢厂持续亏 损，叠加 7-8 月建材消费淡季，焦钢和焦煤价格持续走低。9 月下旬-10 月上旬，建材消费旺季叠加一揽子宏观利好政策密 集出台，刺激地产市场信心，钢厂价格反弹、盈利修复、高炉开工提升，短期带动焦煤价格小涨，但由于终端实际刚需仍 未改善，上涨缺乏实质性动力，10 月下旬以来焦钢价格再次快速回落。

焦煤价格展望：2025 年供应趋于宽松，价格继续下移但降幅有限

预期 2025 年焦煤下游有望筑底回暖，地产拖累边际减小，供应增加或导致价格中枢稳中小降：展望 2025 年，下游建筑钢 材市场或呈现筑底乃至小幅回暖状态，焦煤终端地产疲软拖累或边际减弱，一揽子利好宏观经济的政策逐步落地发力有望 刺激地产链需求回暖。 1）下游钢铁持续压产减量仍是大趋势，政策要求到 2025 年底钢铁行业能效标杆水平以上产能占比要达到 30%，低能效产 能需完成技改或淘汰退出，同时提出到 2025 年底废钢利用量达 3 亿吨、电炉钢占粗钢产量比例力争提升到 15%，钢铁产 能出清将使行业基本面边际改善。 2）下游焦炭基本面预期波动不大，关小建大的政策发力、超 1000 万吨新增产能待释放、市场供应充足，焦企低库存状态 或将延续，山东焦化产能置换清退工作将于2025年展开(涉及1000多万吨量),或能缓解一定供应压力。3）宏观政策效果有待观察，终端需求有望筑底乃至小幅回暖，2025 年焦煤需求同比降幅将收窄；国内供应相对稳定，山西煤矿复产或将使产 量恢复至 2023 年的正常水平；进口煤量继续增长，蒙古通关能力提升、俄罗斯加速外贸恢复均将增加焦煤进口。 综上，预计 2025 年我国炼焦煤或呈供过于求格局，价格中枢延续震荡走弱态势，但考虑到目前价格已接近 2019-2020 年 的较低位水平，地产疲软对焦煤需求的拖累边际减弱，且国内优质焦煤已相对稀缺，价格下方空间或有限，预期 2025年主 焦煤均价同比下降 50-100 元/吨左右。

2.2 供应端：山西产量回归正常水平，进口保持强劲增势

动力煤供应：2024 年产量先减后增，进口增量显著；2025 年山西复产是主要增量，进口煤或保持高增势

2024 年我国动力煤产量先减后增，下半年供应加速提升。据 wind 数据显示，2024 年 1-10 月我国动力煤产量同比增加 3.4%，较 2023年全年 1.9%的同比增速有所提升。2024年 1-4月受春节假期和山西查三超严格限产影响，我国动力煤产量同比下降 1.9%（据 wind）；2024 年 5 月以来，动力煤产量重回同比正增，6 月后山西省减停产煤矿全面复产，煤炭供应加 速回升。 2024 年我国动力煤进口量增幅较大，主要系进口煤存在价格优势，前几大进口国中增量较大的是澳煤和蒙煤。据 Mysteel 数据，2024 年 1-10 月我国动力煤累积进口量达 3.25 亿吨，同比增加 13.1%，主要原因是低卡印尼煤、蒙煤和高卡澳煤等 进口煤较国内同热值煤炭存在一定价格优势，据 wind 和百川盈孚数据，以 2024 年 11 月 20 日煤价计算，换算为同热值 5500 大卡的印尼进口煤较山西煤价低约 135 元/吨，广州港优混 Q5500 的澳洲进口煤较山西煤价低约 66 元/吨。

国内动力煤预期：远期增量主要来自蒙新，山西产量回至正常水平。 我们预测 2024 年和 2025 年我国动力煤产量分别同比增加 3.0%和 4.6%至 38.88 亿吨和 40.66 亿吨。根据新批和核增煤矿 项目分布情况，未来国内煤炭供应增量将主要来自新疆和内蒙古，据国家统计局数据显示，截至 2024 年 10 月，内蒙古和 新疆原煤产量分别同比增加 4.9%和 21%，疆煤在全国产量中的占比近 11%，预计 2025 年蒙新地区产量仍将维持增长、同 比增速分别为 5.0%和 16.8%。新疆一主两翼外运格局成型后，疆煤发运量加速抬升，疆煤对全国煤炭的贡献持续加大，据 中国铁路乌鲁木齐局集团披露，截至2024年 10月 24日，新疆铁路疆煤外运量达7005.38万吨，同比增长51.7%。此外， 山西煤企今年因查三超和矿山安全严监管而限产，产量同比回落，预计 2025 年产量将有所回升、同比增速为 3.5%；陕西 煤炭产量主要根据下游需求情况调节，据国家统计局数据，2021 年-2024 年前 10 月陕西原煤产量同比增速分别为 3.0%、 6.6%、2.1%、1.6%，预计 2025 年产量同比增加 1.4%。

进口动力煤预期：进口煤低价优势维持，进口量高增速或持续。 我们预测 2024 年和 2025 年我国动力煤进口量分别同比增加 11.7%和 9.8%至 3.96 亿吨和 4.34 亿吨，国内产量加进口量 的合计供应量同比增加3.75%和 5.08%至 42.83 亿吨和 45.01 亿吨。 进口煤价格优势持续存在的情况下，2025 年我国煤炭进口量或仍将保持较高增速。澳煤：自 2023 年以来中澳关系缓和， 两国煤炭贸易重启，澳煤进口量明显恢复，同时参考 IEA 对海外煤矿项目的梳理，2025 年海外增量煤矿项目主要来自澳大 利亚，因此预计 2025 年我国对澳煤进口量仍将保持较高增速、同比增加约 35%；外蒙煤：其地理位置的优势使得运输成 本相对较低，已成为我国煤炭进口的稳定供应国之一，今年前 9 月我国对蒙煤进口量同比大增 50%以上，如果蒙煤相对低 价优势持续，预计 2025 年我国对蒙煤的进口增速仍有望在 20%以上；印尼煤：印尼低卡煤在持续低价优势下，我国内蒙 古煤企增加了对印尼煤的长期采购，同时贸易商转向进口市场寻求利润空间，但印尼煤产量扩张逐渐进入瓶颈期，预计 2025 年印尼煤进口增幅达 3%左右；俄煤：今年俄罗斯企业受制裁等因素影响煤炭出口减少，但近日俄罗斯能源部部长已 公开表示，对中国的煤炭出口量将逐步恢复，预计明年我国进口俄煤量将同比转正。

炼焦煤供应：2024 年国内产量因安全严监管减少，进口同比大增；2025 年国内产量恢复，进口维持增长

炼焦煤供应回顾：2024 年我国炼焦煤产量受矿山安全监管趋严影响同比减少，下半年减停产煤矿复产后产量回暖，但需求 疲软压制产量增幅。据 wind 数据，2024 年 1-10 月我国炼焦煤产量同比减少 5.1%，今年上半年产量同比减少 9.0%，由于 我国炼焦煤 50%左右产自山西，且焦煤矿事故率更高，因此山西省查三超和矿山安全严监管对焦煤生产影响较大；6 月后， 山西省减停产煤矿逐渐复产，焦煤供应回升，但由于下游地产建材需求疲软，大部分钢厂处亏损状态，7月铁水日产快速下 行，焦煤需求大幅走低，因此 7 月我国炼焦煤产量仍呈同比下降。 2024年我国炼焦煤进口大幅增加。据Mysteel 数据，2024年1-10月我国炼焦煤进口量达9924.74万吨，同比增加23.3%。 其中，从澳大利亚进口量增幅最为显著，今年前 10 月累计进口同比高增233.35%，主要系澳煤价格大幅下降、具较好性价 比，补充了部分山西高品炼焦煤的阶段性缺失；最大进口国仍是蒙古，蒙煤进口量继续保持增长，随着中蒙口岸基础设施 不断完善，蒙煤通关能力不断提升。

炼焦煤供应预期：国内产量回归正常水平，进口量维持较高增势。我们预测 2024 年和 2025 年我国炼焦煤产量分别同比减 少 4.52%和同比增加 3.79%至4.68 亿吨和4.86 亿吨，进口量分别同比增加 18.6%和11.5%至 1.21 亿吨和 1.35亿吨，产量 加进口量的合计供应量同比减少 0.54%和同比增加 5.37%至 5.89 亿吨和6.21 亿吨。 国内产量方面，今年我国焦煤产量受山西省查三超和矿山安全事故影响以及终端需求疲软压制而减少，2025 年山西省煤矿 恢复正常生产，我们预期国内炼焦煤产量将回升至 2023 年的4.9 亿吨左右水平，同比增加约 3.8%，国内供应趋稳为主。 进口方面，预期 2025 年我国焦煤进口仍将维持高位，蒙古国加快铁路建设、新开通阿拉善乌力吉口岸、运输能力显著改善， 致力于促进煤炭出口，俄罗斯是蒙古铁路发展的重要援方，双方合作推动俄蒙中经济走廊项目，同时，俄罗斯此前计划未 来每年向中国出口煤炭增加至 1 亿吨，随着俄乌冲突和贸易制裁影响边际减弱，预期俄煤向我国出口量也将保持较高增势。

2.2 需求端：动力煤维持稳中有增，炼焦煤等待筑底回暖

动力煤需求：预期 2025 年电煤增速持稳，建材冶金煤降幅收窄

需求方面，我国动力煤消费结构稳定，以电力耗煤为主、占比约 64%（据 wind 数据），另用于供热、制水泥、炼钢、制烯 烃/氨/醇等，终端电力、地产、化工等领域景气度和国民经济增速高度相关。 电煤需求和 GDP 增势趋同，增速相对稳定，我们预计 2024-2025 年电力行业耗煤同比增速为 3.0%和 3.2%；非电煤需求 中，今年醇氨等化工品开工上行、景气提升，化工耗煤同比高增，我们预计 2024-2025 年有望实现 15%和 10%的同比增 速；建材和冶金耗煤因终端地产需求低迷而表现不佳，但 10 月以来国内系列经济利好政策出台，提振地产需求，2025 年 建材和冶金耗煤降幅有望收窄；供热耗煤主要关注冬季气候，我们预期今明两年同比增速在 6%-7%左右。综上，我们预期 2024-2025 年我国动力煤耗量合计将达 41.64 亿吨和 43.03 亿吨，同比增长 3.02%和 3.35%。

据国家统计局数据，2024 年 1-10 月我国全社会用电量为 81836 亿千瓦时，同比增长 7.6%，增速较去年同期 5.8%提高； 规上工业总发电量为 78027 亿千瓦时，同比增长 5.2%；其中，火电发电量 52110 亿千瓦时，同比增加 2.5%，占总发电量 的 66.8%；2024 年前三季度，我国煤电发电量4.1 万亿千瓦时，占全口径发电量的54.4%。 全社会用电量较实际GDP增势趋同、增速相对高，据高盛和瑞银预测，2024-2025年中国GDP同比增速约4.8%和4.5%， 结合今年前 10 月数据，我们预计今明两年我国全社会用电量增速在 8.0%和 7.5%，虽然新能源在新增发电量中占比持续提 升，但主要以燃煤发电的火电仍是国内电力结构中坚力量，我们预期 2024-2025 年我国电煤耗量同比增速在 3.0%和 3.2%。

2024 年醇氨等化工品开工上行，化工耗煤需求增势强劲，且因煤油价差长期存在，煤制烯烃原材料成本优势仍显，加上美 国乙烷出口已近满负荷、新增产能有限，煤制烯烃需求有望增长。据 wind 数据，今年前 9 月化工消耗动力煤同比增加约 17.7%，我们预期 2024-2025 年化工业消耗动力煤同比增加约 15%和 10%。冶金、建材业消耗部分混煤受终端地产需求疲 软影响同比下滑，据 wind，今年前 9 月冶金和建材耗动力煤同比减少6.6%和 6.4%，10 月以来我国一揽子经济和地产利好 政策出台，后续政策逐步落地有望刺激地产需求回暖，我们预期 2025 年建材和冶金耗动力煤降幅收窄至-2%和-1%。供暖 耗煤需求增速持稳为主，关注将至的供暖旺季耗煤情况，结合前三季度数据，我们预计2024-2025年供热耗煤同比增加7.0% 和 6.6%。综上，我们预期 2024-2025 年我国非电力行业消耗动力煤同比增长 3.1%和 3.6%。

炼焦煤需求：今年受地产拖累消费表现较弱，明年有望边际好转

炼焦煤主要作为生产焦炭的原料，焦炭主要用于钢铁冶炼，2024 年下游建筑钢材需求疲软，焦炭/生铁/粗钢产销同比均有 所下降，导致焦煤消费量同比小幅减少，2024 年前 9 月我国炼焦煤累计消费量为 4.37 亿吨，同比下降 1.1%。目前下游焦 化厂和钢厂的炼焦煤库存保持低位运行、港口炼焦煤自 7 月有所累库，10 月焦钢在系列经济利好政策刺激下价格回暖、利 润回调、开工和产销同环比均有明显增加，2025 年地产疲软对焦煤需求影响或将边际减弱，宏观政策落地后有望刺激地产 消费边际回暖，我们预计 2025 年炼焦煤消费量同比下降 0.3%左右，降幅较今年的-1.2%收窄。

焦煤下游需求：焦钢产需见底回升，钢厂利润有所修复。今年我国炼焦煤下游焦钢产需疲软，企业盈利能力较弱。据 wind 数据，2024 年 1-10 月我国焦炭累计产量 40570.8 万吨，同比减少 1.0%；生铁累计产量 71511.4 万吨，同比减少 4%；粗 钢累计产量 85073.1 万吨，同比减少 2.7%；钢材累计产量 116484.2万吨，同比增加 0.5%。今年以来，我国焦炭和钢材价 格多轮提降，钢厂和焦企一度亏损加剧， 9 月中下旬-10 月上旬，一系列经济和地产利好政策出台，提振市场对地产消费预 期的信心，钢材价格回暖、利润快速修复，铁水产量见底回升，10 月焦炭、生铁和粗钢等产品产量均有回升，虽然下游需 求回暖持续性不佳，价格上涨缺乏动力，宏观情绪降温后，供需双弱的现状再次主导焦钢和焦煤价格有所回落，但后续随 着适度宽松的货币政策和地产利好政策逐渐落地、发挥效用，焦钢需求有望筑底回暖。

焦煤终端需求：地产需求有望筑底回暖，钢材基本面有望渐好转。从终端来看，基建、铁路运输、制造业、采矿业投资额 增速表现较好，汽车产销增加和钢材出口高增对钢铁需求有较明显拉动，而地产需求疲软、建筑钢材成交量低迷是压制今 年国内钢材需求最主要的因素，2024 年 1-10 月我国基建投资完成额同比增加 9.35%，房地产开发投资完成额同比下降 10.3%，房屋新开工、施工、竣工面积分别同比-22.6%、-12.4%和-23.9%，商品房销售面积同比减少 15.8%。房地产仍是 最主要的耗钢产业，地产需求难复苏导致国内钢材消费难有实际支撑，虽然目前地产消费仍未见明显回暖迹象，但系列经 济利好政策出台后，钢材价格和产销有明显反弹迹象，后市政策对地产需求的刺激作用有望逐渐生效，预期 2025年地产需 求有望边际好转，焦煤消费降幅有望收窄。

三、 原油：基本面过剩担忧渐兑现，中枢继续小幅下移

3.1 油价回顾与展望：地缘主导渐退，回归基本面定价

国际油价回顾：上半年围绕地缘局势，下半年回归基本面

2024 年油价走势复盘：截至 2024 年 12 月 9 日，布伦特油和 WTI 油现货价较年初小幅下降 2.9%和 2.5%（-2.01 和-1.92 美元/桶），上半年主要围绕地缘政治局势变化，呈现地缘风险溢价效应和冲突缓和后的溢价回吐，下半年主要交易美国政 治经济形势和对原油供需基本面的预期。 2024 年 1-3 月油价持续上涨主要是地缘局势紧张化带来的风险溢价，包括红海危机发酵、伊以关系恶化、乌克兰袭击俄罗 斯炼油厂等事件助推油价上涨；4-6 月巴以开启第一轮停火谈判，美国经济韧性较强、降息预期减弱，叠加全球制造业较疲软，中国汽柴油需求偏弱，油价 持续回落； 6 月初 OPEC+会议宣布将 165 万桶/日的减产协议延长至 2025 年底，将 8 国合计 220 万桶/日的自愿减产协议从今年 6月 底延迟至 9 月底，以此延缓原油供应过剩压力，同时，北半球进入夏季出行旺季，汽油日耗和炼厂开工提升，叠加俄罗斯 炼厂和出口设施受乌克兰无人机袭击产生供应扰动，油价短期出现反弹； 7-9 月，市场交易特朗普行情（特朗普政府主张加大传统能源开发，可能采许打压油价的手段对冲潜在通胀压力）以及美国 经济持续走弱下的衰退预期，加上地缘局势边际缓和，油价震荡走低，期间利比亚东西部政府政权博弈带来的供应扰动短 期推涨油价，但 9 月初起加速复产、对油价影响不具有持续性； 9 月中下旬-10 月上旬美国经济衰退预期降温，OPEC+再次延长自愿减产至 11 月底，中东局势陡然升级（伊朗袭击以色列, 以色列扬言报复）短期推涨油价； 10 月中下旬以来，地缘风险降温，欧洲和中国成品油需求偏弱，11 月 6 日特朗普胜选美国新任总统，市场交易特朗普行情 和强美元预期，油价震荡偏弱。

国际油价展望：基本面存在过剩担忧，价格中枢或小幅下移

油价展望：2025 年国际原油供应增幅或大于需求增幅，但从平衡转向过剩的时点或延后，油价中枢整体可能小幅下移。 供应端，OPEC+220 万桶/日自愿减产原计划自今年年底后逐渐退出，产量预期增加，但当地时间 2024 年 12 月 5 日， OPEC+在会议上宣布再次推迟原定增产计划，将自愿减产协议延至25Q1且逐步退出时间延长至18个月，集体减产计划延 至 2026 年底，OPEC+多次延后减产协议，表现出较强的托底油价意愿，重心在“保平衡、保油价”和“保市场份额”间 倾向前者，OPEC+供应实际增量或不及预期，国际原油供过于求的时点再延后；但另一方面，特朗普上台后，主张加大本 土传统能源开发，油企或加大石油开采，美国页岩油产量增幅可能有所扩大。 需求端，欧美经济增长趋缓，中国经济暂未见明显修复迹象，叠加液化天然气重卡和电动汽车渗透率的不断提升将持续挤 占汽油和柴油需求，因此 2025 年全球原油存在供过于求的担忧。基于基本面趋于过剩的担忧和特朗普执政偏空油价的观点， 我们预计 2025 年国际油价运行区间或同比下降 5-10 美元/桶，布油震荡区间在 65-75 美元/桶、WTI 油在 60-70 美元/桶，但考虑到美国页岩油渐触资源瓶颈、生产成本线上移，较特朗普上一任期 60 美元/桶油价中枢上涨 5 美元/桶左右，且油价 底部支撑或更为强劲。

原油衍生品行情：投机资金仍持看空情绪，基金净多头尚处低位

2024 年 4 月中下旬以来，随着地缘风险边际缓和，市场开始交易原油基本面过剩预期，资金看空情绪较浓，甚至在 9月中 旬出现了布伦特油管理基金空头头寸超过多头的罕见迹象，随后在中东局势陡然升温情况下基金头寸空翻多，但供需仍呈 双弱态势，市场对后市原油基本面过剩担忧尚存。且特朗普上台后，主张“对内削减所得税、对外加征高关税”，市场交易 美元走强预期，对原油等以美元定价的大宗品价格形成压制，市场对油价预期较悲观。目前 ICE 布伦特油管理基金和 NYMEX: WTI 原油非商业多头净持仓仍处历史低位，但从另一个角度而言，较低的多头净头寸说明未来多头加仓空间和潜 力相对大，多头对基本面和消息面利好的反馈会更积极。

3.2 供应端：OPEC+逐渐退出减产和美国增产或使供应压力加大

2024 年 OPEC+减产放缓供应增速，2025 年供应压力相对大。 原油供应预期：EIA 预计 2024 年全球原油(含凝析油)产量同比增加 60 万桶/日，OPEC+国家在减产协议约束下，原油产量 同比有所下调，延缓了供应压力到来的时间；EIA 预计 2025 年全球原油(含凝析油) 产量将同比增加 204 万桶/日，非 OPEC+国家供应增量将主要来自美国、加拿大、巴西、圭亚那等美洲国家和北欧的挪威，EIA 预计 2025 年美国原油(含凝 析油)将同比增加 46 万桶/日（OPEC 和 IEA 分别预计同比增加 50 万桶/日和 62万桶/日），美洲其他国家产量将同比增加61 万桶/日（OPEC 预计仅同比增加 16 万桶/日），除美洲国家外的其余非 OPEC+国家 2025 年产量同比增加约 41 万桶/日； OPEC+国家随着 OPEC+220 万桶/日的自愿减产计划在 2025 年下半年逐渐退出，同时 2025 年基础产量配额同比上调，预 期产量将增加，主要来自阿联酋、沙特和俄罗斯，EIA 预计 2025 年 OPEC+石油产量将同增约 56 万桶/日。基于 EIA 和 OPEC 对原油供应的数据，我们预测 2024-2025 年全球原油供应增量分别为 43.6万桶/日和 206.0 万桶/日。

OPEC+：2024 年通过延长减产计划缓解供应压力，减缓油价降速

OPEC+通过减产缓解原油供应压力，起到托底油价的作用。2024年 6月 OPEC+会议将 219.3万桶/日自愿减产延长一个季 度至 2024 年 9 月底（现已延至明年一季度末），将 200 万桶/日集体减产、165.7 万桶/日自愿减产延长到 2026 年底（原计 划 2025 年底），以此缓解供应压力。EIA、OPEC 分别预测 2024 年 OPEC+原油总产量同比减少 123 万桶/日和 139 万桶/ 日，2024 年 1-10 月欧佩克每月日均产量同比减少约 152.0 万桶/日、其中沙特 yoy-76.5 万桶/日，OPEC+中的非欧佩克产 油国代表-俄罗斯产量同比减少约 32.7 万桶/日。

OPEC+：2025 年减产计划退出、配额上调，预期供应增幅较大。 OPEC+执行配额制，调节原油显性剩余产能，2024 年 OPEC+减产使得国际原油供需呈现紧平衡态势，但在油价上涨期间， 部分国家存在超产情况，主要是伊拉克、阿联酋和俄罗斯、哈萨克斯坦等国，其中俄罗斯和哈萨克斯坦承诺将对今年上半 年的超产进行补偿性减产，补偿期持续到 2025 年 9 月。今年以来，为缓解供应压力，OPEC+多次延长 220 万桶/日的自愿 减产计划，从 2024 年 6 月底延至2025 年一季度末后逐步退出，但目前部分成员国存在分歧，2025 年下半年减产协议可能 较难维系。2024 年 6 月 2 日的 OPEC+会议声明，2025 年基础产量配额确定， OPEC+总产量配额同比上调 54.2 万桶/日 至 3972.5 万桶/日，同意将阿联酋的产量配额同比提高 30 万桶/日至 351.9 万桶/日。自愿减产计划逐步退出和产量配额上 调将导致 2025 年 OPEC+原油供应增加，我们预期将同比增加 60 万桶/日左右。

美国：特朗普上台或提高页岩油供应，但增幅受资源瓶颈限制

EIA 预期 2024 年美国原油(不含凝析油)产量同比增加 30万桶/日，据wind 数据，2024 年1-9 月美国原油和页岩油每月日均 产量同比增加量的均值为 33 万桶/日和 24 万桶/日。2024 年美国原油钻机数小幅减少，新钻井和库存井数量持续走低，库 存井不断向下透支将使美国页岩油产量增长逐渐缺乏支撑；进出口方面，自2017 年特朗普上台再次加大页岩油开发以来， 美国原油净进口量明显回落，2024 年日均进出口量均同比小幅增加 17-18 万桶/日，净进口量持稳。考虑到特朗普上台后大 概率将再次加大对传统能源开发的支持，美国原油供应增量或提升，但随着巴肯、鹰福特、巴肯等大型优质油井触及资源 瓶颈，产量增幅或难以达到 2017-2019 年的程度，我们预期 2025 年美国原油产量同比增加约 70 万桶/日。

美国：商业原油库存整体趋稳，准备继续补充战略石油储备

供需差即库存变动决定长期油价走势，WTI 油价和美国商业原油库存长期走势整体呈现一定负相关性。2024 年，美国商业 原油库存随季节性波动，但整体较为稳定，维持在 440 百万桶左右（据 wind 数据），较去年同期 450 百万桶的库存均值小 幅减少，供需呈现紧平衡状态。战略储备原油方面，由于 2017 年特朗普上任后再次加大美国页岩油开发、原油产量持续增 加、净进口量加速下降，根据国际能源署建议的石油储备量应达到 90 天的石油净进口量，美国所需的战略储备石油量大幅下降，因此 2022 年为减少储存和维修成本，美国加速释放战略石油储备，2023 年 7 月储备量降至历史低点，此后为防止 地缘冲突等带来的供应中断，再次开始逐步增加原油战略储备，2024年美国原油净进口量在240万桶/日左右，理论所需战 略储备原油约 2.16 亿桶，现有储备 3.89 亿桶，处于安全线内。2025 年特朗普上台，根据其此前提出的计划，为防备原油 价格暴涨和国内供应中断，准备进一步补充战略石油储备。

3.3 需求端：汽柴油消费长期趋减，中国成品油产销增速放缓

原油需求增速和全球经济增速呈现较高的正相关性，全球经济增速回落和新能源加速渗透导致原油需求呈现趋减态势。今 年以来，我国和欧美等国经济整体走弱、制造业较疲软，汽柴油消费增速显著回落，航空煤油因疫后出行逐步恢复、2024 年增速仍相对高，但 2025 年高增速或将回落至正常水平，我们预计 2024-2025 年全球原油需求较 2022-2023 年疫后时期 近 250万桶/日的同比增量或将大幅放缓，逐渐恢复到 100-150万桶/日的正常水平，反映了疫后被压抑的需求释放结束，全 球宏观经济增速回落，以及汽车电气化快速推进、天然气重卡运输持续迭代对汽柴油需求的挤占。参考EIA、OPEC和IEA 预测的数据，我们预计 2024 年全球原油需求为 103.2 万桶/日，同比增加103 万桶/日；2025年全球原油需求将达 104.3百 万桶/日，同比增加 113 万桶/日、yoy+1.1%。

分国别：欧美原油需求持稳，印度炼油产能爬升，中国成品油消费增速回落

分国家来看，中国作为全球原油需求增量主要贡献国，2024 年经济增速放缓和清洁能源持续渗透对汽柴等成品油消费的不 可逆挤占是全球原油需求增长放缓的主因，参考 EIA 和 OPEC的数据，我们预期中国在全球原油需求增量中占比将从2023 年的 53%至 2024 年的 22%再降至 2025 年的 14%，预期 2025 年原油需求同比增量或进一步下调（yoy+16 万桶/日、 +1.0%）；印度正处工业化成长期，炼油产能爬升，原油需求呈强劲增势，预期2025年需求同比增加约24万桶/日，成为全 球原油需求增量主要来源国；欧洲经济复苏缓慢，原油需求或基本维持稳定；美国经济逐步走向软着陆，韧性与疲态交织， 2025 年经济增速呈震荡下行，但特朗普政府主张“对内大幅减税、降低监管成本、促进制造业回流”，后续相关政策颁布 或有望刺激美国经济回暖，预期2025年美国原油需求有望同比小幅增加11万桶/日、yoy+0.5%，整体需求基本维持稳定。

中国各成品油需求：整体产销和出口量下滑，汽柴油需求或呈趋减态势

中国以生产和出口成品油为主，近年来我国民营大炼快速发展，炼油产能持续上行，2023 年超越美国成为全球最大的炼油 国，但是 2024 年在我国和欧美等原油主要消费国经济增速放缓、制造业较疲软的大环境下，同时在清洁能源技术快速迭代 的大趋势下，汽车加速电动化对汽油需求造成较大挤占，天然气重卡持续渗透对柴油消费形成不可逆影响，下游成品油汽 柴和燃料油产销和出口增速大幅回落乃至转负，我们预期2024年中国成品油总产量同比下降约2.2%，到 2025年汽油和航 空煤油供需增速下滑、柴油产销降幅收窄，我国成品油整体降幅预期收窄至1.5%左右。

原油供需平衡：供应趋于宽松，重新开启累库

我们主要参考 EIA 的预测，2024 年四季度 OPEC+延长自愿减产，全球原油延续去库态势，但是汽柴油需求走弱、去库幅 度收窄；自 2025Q2 起，OPEC+自愿减产计划退出后，产量逐步增加，美国、加拿大、巴西等美洲国家供应持续增加，国 际原油或恢复累库状态，EIA 预计 2025 年全球原油将累库约31 万桶/日，我们预测将累库 24 万桶/日左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）