能源化工行业2023年度投资策略：盈利底部静待复苏，为新资源再定价.pdf

上传者：老*
时间：2022/12/20
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能源化工行业2023年度投资策略：盈利底部静待复苏，为新资源再定价。截至目前，我们所跟踪的华创化工价格指数处在 2014 年以来的 48.7%分位，而价差指数已经回落至 2014 年以来的 12.3%分位，逼近 2016 年 1 月和 2020 年 7 月低点。虽然我们在 Q3 已经看到大量化工股业绩暴雷，但是就目前的价差情况看，Q4 的盈利下行趋势仍然十分明显。

基于以下的宏观假设判断本轮库存周期的复苏可能发生在 2023 年 Q2：中国，在春节后可能出现本轮周期需求的最低点，而随后经济复苏上行，两会后也会有更多经济刺激出台；美国，市场预期加息终点在 23 年 3 月，而美国去库可能会持续到 23 年 Q2-Q3；欧洲，考虑到明年天然气库存的最低点在 3 月，在此之前能源危机都将压制欧洲需求，欧洲在度过天然气库存最低点后有望释放工业需求。

考虑到基数效应，可以预见 2023Q1绝大多数化工公司的盈利同比都是大幅度下滑的，我们建议 2023Q1把握两点：产品价格上行和业绩同比有增长。产品价格上行方面，建议关注磷肥、维生素、制冷剂；业绩同比增长方面，可以考虑制冷剂、轮胎板块。

过往的经验告诉我们，在主动去库周期，白马股往往能展现出更好的业绩韧性，市场的前瞻也容易形成抢筹的现象，因此白马股在周期底部的相对收益非常明显。近年来白马股受到的挑战主要有两个：1）收入体量做大之后能否保持连续的增长？2）在前端资源品压制加工利润的背景下能否守住业绩底？目前看来，依然符合我们审美要求的化工白马股是万华化学和华鲁恒升，这是当下最安全的选择。

从周期嵌套的角度，康波决定了胀的本质，意味着本轮周期的价格底会远高于之前，并且在复苏中推向新的高度。产能周期和商品周期决定了资源品的强势，不管是通胀还是衰退都没有解决资源品才是最紧缺的环节，盈利会持续向上游靠拢。这也解释了本轮下行中价格和价差的显著分化，并且我们认为这样的分化仍会继续，直至前端资源品的紧缺被解决。

结合产能周期资源品强势和库存周期盈利下行，我们认为未来半年，产业链盈利分配的顺序为：资源品>下游制品>加工环节（CPI 向）>加工环节（PPI 向）。

我们所提到资源品并不局限于传统能源油气煤，也指向新资源磷氟硅。油气煤的景气更多由供给的短缺造成，而磷氟硅的景气更多来自需求端的扩容，这正是我们策略报告标题所指，世界需要寻求新增长，而新增长带来新需求，新需求所指向的新资源将会被再定价。元素周期的本质是需求周期。需求从地产拉动转向新能源拉动，意味着元素利用率从碳基向磷氟硅基倾斜。

从行业资本开支的角度，也可以看到碳基的过剩和磷化工依然处在产能周期向上的通道中。具体的化工品产能增速方面，我们以 2021 年产能为基数，观察 2021-2024 年复合增长率，可以发现带来供给恶化（CAGR>15%）的品种主要集中在油化工领域，而带来供给优化（CAGR<4%）的品种主要集中磷化工和氟化工。

抛开周期的因素，化工行业的重要产业趋势并不多见，未来两年的欧洲能源转型将会带来重大变化。欧洲告别俄罗斯的廉价能源后将会失去工业制造的经济性，而中国凭借完善的产业集群和原材料保障，有望成为产业转移的优选，未来的 1-2 年有望兑现该逻辑。