2024年能源化工行业综述：价格价差迎来季节性修复，静待周期共振复苏

一、能源化工行业三季报总结

2023 年三季度，化工品价格在原油上行带动、金九银十预期、汇率影响、期现联动、小 幅补库等因素的影响下，出现了一定上行。从我们跟踪的“化工行业指数-价格”的分位 数看，截至三季度末化工行业价格历史分位数为 39.86%，较三季度初的 25.46%增加 14.40PCT，但明显低于 2022 年同期的 52.21%，同时高于疫情前 2019 年同期的 23.54%。 同时，受益于煤炭价格及如磷矿等上游资源品价格的边际下行，三季度化工行业价差出 现一定修复。截至三季度末，我们跟踪的“化工行业指数-价差”历史分位数为 26.37%， 较三季度初的 10.81%增加 15.56PCT，同时高于 2022 年同期的 19.60%，但小幅低于疫情 前 2019 年同期的 30.41%。从开工率看，截至三季度末，我们跟踪的“化工行业指数-开 工率”的平均值为 68.50%，较三季度初的 65.27%增加 3.23PCT，同时高于 2022 年同期 的 65.55%及 2019 年同期的 65.77%，体现了在库存降低、需求恢复预期下企业的小幅补 库选择。

分版块看，2023 年第三季度： 1）营收：环比增长幅度前五名的行业依次是煤化工、轮胎、原油、钛白粉、化纤，环比 变化幅度分别为+14.7%、+11.9%、+9.1%、+9.0%、+8.2%；后五名的行业依次是农药、 氯碱、维生素、天然气、动力煤，环比变化幅度分别为-17.0%、-11.4%、-3.6%、-1.9%、 -1.3%。其中，煤化工和原油板块受益于产品价格的上涨明显，轮胎板块则受益于出口订 单的高景气及企业新投建产能的逐步释放；降幅较大的行业则跟产品价格的下跌相关。 2）归母净利润：环比增长幅度前五名的行业依次是氯碱、煤化工、石化、轮胎、磷化工， 环比变化幅度分别为+250.1%、+133.9%、+94.9%、+42.9%、+28.2%；后五名的行业依次 是农药、化肥、维生素、硅化工、氟化工，环比变化幅度分别为-89.9%、-41.7%、-39.3%、 -36.1%、-30.0%。其中，氯碱行业主要由于 2023Q2 的基数效应，煤化工、石化、磷化工 板块则受益于产品价格的上涨叠加成本端的下降，轮胎板块主要由于原材料成本下降及 出口旺盛带来结构性的改善。 3）毛利率：环比增长幅度前五名的行业依次是煤化工、纯碱、磷化工、石化、轮胎，环 比变化幅度分别为+4.0 PCT、+3.7 PCT、+2.4 PCT、+2.0 PCT、+1.8 PCT；后五名的行业 依次是氟化工、硅化工、农药、焦煤、化肥，环比变化幅度分别为-3.5 PCT、-2.3 PCT、 -2.2 PCT、-2.0 PCT、-1.9 PCT。 4）销售净利率：环比增长幅度前五名的行业依次是煤化工、纯碱、磷化工、氯碱、轮胎， 环比变化幅度分别为+4.3 PCT、+2.5 PCT、+2.3 PCT、+2.1 PCT、+1.3 PCT；后五名的行 业依次是天然气、农药、甜味剂、氟化工、硅化工、维生素（后三者并列），环比变化幅 度分别为-10.1 PCT、-7.8 PCT、-4.2 PCT、-3.6 PCT、-3.6 PCT、-3.6 PCT。

二、各版块 2023 年三季度业绩分析

（一）轮胎：海外需求旺盛，原材料边际下行，企业盈利修复明显

2023 年第三季度轮胎板块上市公司合计实现营收 368.98 亿元，同比+17.5%，环比+11.9%； 实现归母净利润 32.77 亿元，同比+227.7%，环比+42.9%。平均毛利率为 20.5%，同比 +7.4PCT，环比+1.8PCT；平均销售净利率为 9.4%，同比+6.5PCT，环比+1.3PCT。

从各公司业绩表现看，10 家上市公司均实现收入端的同比上涨，其中有 8 家实现了营收 的环比提升；除青岛双星外，各企业均实现毛利率的同、环比增长，盈利能力稳步提升；从归母净利润层面，除青岛双星三季度亏损外，其余 9 家上市公司均实现盈利，但利润 率水平的分化较为明显。如赛轮轮胎、森麒麟 Q3 毛利率均超过 27%，而尾部企业毛利率 则不足 10%。我们认为业绩的分化主要来自于各企业市场结构及产品结构的不同。三季 度除原材料成本实现正向贡献外，出口景气旺盛叠加汇兑正收益，相对利好出口端占比 及零售端占比较多的企业。此外，非公路轮胎在 Q3 依旧延续了高景气和高盈利能力，相 关企业也因此受益。 复盘轮胎行业三季度表现：1）需求端，国内乘用车轮胎及商用车轮胎的三季度出口旺盛， 单月出口量创 2021 年以来新高，同时非公路轮胎的出口延续了同比的高增长。出口端的 高景气主要来自于海运费下降及海外去库存结束后，国产轮胎的高性价比回归，在海外 因高油价致使的通胀背景下，替代外资效应明显。2）成本端，2023 年初以来轮胎原材料 综合成本下行明显，其中天然橡胶价格受供需影响降幅较大，合成橡胶和炭黑震荡下行。 尽管 9 月以来受到上游成本支撑+橡胶期货影响+需求端高景气致使上游原材料出现较大 幅度的上涨，但其在三季度业绩中体现较小，同时企业已通过以国内市场为主的提价进 行了部分传导。

（二）磷化工：三季度磷肥需求恢复，行业价格价差指数触底回升

2023 年第三季度磷化工板块上市公司合计实现营收 490.81 亿元，同比+2.5%，环比+5.0%； 实现归母净利润26.08亿元，同比-51.8%，环比+28.2%。平均毛利率为13.6%，同比-9.1PCT， 环比+2.4PCT；平均销售净利率为 5.4%，同比-7.0PCT，环比+2.3PCT。

从各公司业绩表现看，统计范围内的上市公司营收端大都实现环比的增长，主要得益于 磷肥、黄磷、磷酸盐等产品价格在三季度的环比上行；盈利方面，由于三季度磷矿石价 格的上涨幅度弱于终端产品，故磷化工板块价差企稳回升，进而绝大多数企业实现了毛 利率和净利率的环比提升。从绝对数字看，云天化的营收及利润体量显著领先于同行， 盈利能力小幅下滑或主要来自于收入及利润确认的滞后性；川恒股份单三季度则实现 39.9%的毛利率和 19.4%的销售净利率，盈利能力为板块领先，且环比修复显著。 复盘磷化工行业基本面表现：当前（截止 2023.11.4，下同）磷化工行业价格/价差分位数 分别为 40.6%/24.6%；库存分位数为 53.7%；平均开工率为 50.8%。今年以来，磷化工 板块主要受到需求端的较大拖累，传统产品如磷酸一铵、磷酸二铵、热法磷酸、黄磷等 需求不振，新兴产品如磷酸铁因新能源补贴退坡需求快速下滑、叠加行业扩产较多故而 价格大幅下滑。而上游原材料如合成氨、硫磺同样随大宗价格回落，磷矿相对坚挺但在 二季度末至三季度初也随需求不振有所回落，故而成本支撑的减弱与需求的疲软相互影 响，行业库存累积，价格价差快速下行。单看三季度，自 8 月中旬以来，伴随化肥端需 求恢复，磷肥价格企稳上行，同时拉动磷矿需求回暖、价格上行并给予成本端支撑，行 业价格分位数触底回暖。从产品价格看，磷酸一铵、磷酸二铵、热法磷酸、黄磷、饲料级 磷酸氢钙等主要磷化工产品近一个季度均实现价格价差的显著修复。

（三）化肥：三季度秋肥需求拉动，行业开工维持高位

2023 年第三季度化肥板块上市公司合计实现营收 459.39 亿元，同比+12.9%，环比+5.2%； 实现归母净利润 27.93 亿元，同比-44.1%，环比-41.7%。平均毛利率为 17.7%，同比-6.2PCT， 环比-1.9PCT；平均销售净利率为 7.0%，同比-2.0PCT，环比-1.4PCT。

从各公司业绩表现看，统计范围内的上市公司的收入及利润表现分化较为明显，如以新 洋丰、云图控股为代表的复合肥企业收入端实现环比提升，同时净利润及利润率水平同 样环比修复，主要得益于三季度复合肥价格企稳上行及销量端的良好表现。钾肥方面， 如亚钾国际其三季度营收、净利润及利润率均环比下滑，主要受到钾肥价格低迷等因素 影响较大。氮肥方面，如华鲁恒升、湖北宜化均实现收入及利润率水平的环比提升，主 因尿素需求回暖+三季度原料煤成本回落推动尿素产品价格价差上行。 复盘化肥行业基本面表现：当前化肥行业价格/价差分位数分别为 49.3%/49.4%；库存分 位数为 23.1%；平均开工率为 70.9%。今年以来，粮价回落对需求端造成较大压制，同 时海外化肥价格也受此影响回落，对国内化肥价格形成压制。磷酸一铵、磷酸二铵、尿 素、氯化钾等单质肥，及复合肥价格上半年均处于下滑通道。单看三季度，自 8 月中旬 以来，秋肥需求释放，磷肥及复合肥价格企稳上行，尿素价格则还跟随原材料煤价及受 到出口价格拉动故而上行。需求的提升使得行业开工率提高，同时去库迅速去化，行业 供需格局明显向好。国庆节后进入化肥传统淡季，目前冬季淡储将至，行业需求波动、 下游观望情绪较浓，行业价格价差又出现小幅回调。

（四）农药：库存去化持续推进，部分产品价格开始修复

2023 年第三季度农药板块上市公司合计实现营收 307.89 亿元，同比-29.3%，环比-17.0%； 实现归母净利润 1.96 亿元，同比-94.7%，环比-89.9%。平均毛利率为 21.3%，同比-5.5PCT，环比-2.2 PCT；平均销售净利率为-3.1%，同比-10.3 PCT，环比-7.8 PCT。

从各公司业绩表现看，营收方面，除了海利尔、国光股份、美邦股份外，Q3 农药板块营 收都出现了不同程度的下滑，大部分公司同比下滑幅度在 30%以上，主要原因系 23Q3 海 外去库带来的农药量价齐跌。因此，农药板块的利润率较 2022 年有明显下滑，分公司来 看，对单一品种依赖度大的公司的利润率波动相对较大，基本有 15 PCT 的同比变化幅 度。库存跌价损失也是影响利润率的重要原因。 复盘农药行业三季度表现：2023 年，美洲地区库存高位，整体处于去库阶段，国内农药出口量有所下滑，造成国内农药累库，从价格指数上看，已低于上一轮周期的低点。23Q3， 南美地区跨国企业库存有一定去化，地方企业及贸易商库存回归正常，正值南美地区采 购季节，国内农药库存迎来了阶段性的消化，百草枯、2，4-D 等部分农药价格有所上调， 但由于高库存影响，南美今年的采购持续性较弱，导致农药板块 Q3 业绩同环比都有明显 下滑。随 2023 年南美干旱天气的好转，农药的终端需求将边际改善，待库存逐步正常， 农药价格或有所修复。

（五）煤化工：三季度原料煤成本下行，产品价格价差同迎修复

2023 年第三季度煤化工板块上市公司合计实现营收 428.53 亿元，同比+4.8%，环比+14.7%； 实现归母净利润 41.14 亿元，同比+49.3%，环比+133.9%。平均毛利率为 17.5%，同比 +3.6PCT，环比+4.0PCT；平均销售净利率为 9.0%，同比+2.7PCT，环比+4.3PCT。

从各公司业绩表现看，统计范围内的上市公司营收端大都实现环比的增长，主要得益于 尿素、醋酸、炭黑等产品价格在三季度的环比上行；盈利方面，由于三季度原料煤价格 环比下滑，故煤化工板块价差企稳回升，进而绝大多数企业实现了毛利率和净利率的环 比提升。如行业龙头华鲁恒升，三季度营收环比增长 10.8%、归母净利润环比增长 31.2%， 同时毛利率及净利率均实现环比修复。

复盘煤化工行业基本面表现：当前煤化工行业价格/价差分位数分别为 36.2%/40.0%；库 存分位数为 57.3%；平均开工率为 58.8%。今年以来，受需求下行+成本回落拖拽，煤化 工产品价格快速下行，而在煤炭价格下行背景下价差则以波动为主。单看三季度，煤化 工行业价格价差底部反弹，拆解具体原因，供给侧利好及需求端利好均存在，例如醋酸、 双氧水，分别来自于装置的检修及安全检查的趋严，属于供给端利好；炭黑的价格价差 提升主要来自于下游轮胎需求的旺盛叠加煤焦油价格上行对成本端给予了支撑；尿素的 价格价差提升主要受到秋季化肥需求的提升叠加成本端原料煤价格的下行。

（六）氯碱：终端需求低迷，盈利持续磨底

2023 年第三季度氯碱板块上市公司合计实现营收 344.91 亿元，同比-11.9%，环比-11.4%； 实现归母净利润5.81亿元，同比-69.5%，环比+250.1%。平均毛利率为10.3%，同比-3.0PCT， 环比+1.4PCT；平均销售净利率为-1.0%，同比-5.6PCT，环比+2.1PCT。

从各公司业绩表现看，统计范围内的上市公司 Q3 业绩表现分化，15 家公司中的 9 家实 现营收的环比提升、10 家实现归母净利润的环比提升、10 家实现毛利率的环比提升、12 家实现净利率的环比提升。但其中，依然有 5 家公司在三季度录得亏损，其中如中泰化 学、新疆天业等体量相对较大的企业，分别亏损 2.21 亿元、亏损 1.93 亿元，体现了行业 普遍盈利情况不佳、位于成本线附近挣扎。 复盘氯碱行业基本面表现：当前氯碱行业价格/价差分位数分别为 22.8%/29.4%；库存分 位数为 50.3%；平均开工率为 81.3%。今年以来，氯碱板块终端需求低迷，其主要下游 地产端竣工数据较差，从 PVC 产品快速累库及价格持续走低可得到充分体现。当前 PVC 产品盈利较差，指数主要受纯碱和烧碱的支撑。烧碱需求虽相对较好，下游氧化铝开工 始终维持 8 成以上，但氧化铝单一产品占比不高，同时大部分化工品需求疲软，使得烧 碱产品价格从年初高位回落，但依然能保持相对较高盈利。单看三季度，自 8 月以来， 氯碱行业价格价差上涨，主要受到纯碱和烧碱的支撑。如纯碱期货价格市场变动带动纯 碱现货价格大幅上行，同时煤价平稳进而价格的上涨顺利传导至价差端。

（七）纯碱：供需阶段性错位，三季度纯碱价格快速上行

2023 年第三季度纯碱板块上市公司合计实现营收 208.99 亿元，同比-8.1%，环比+0.5%； 实现归母净利润19.85亿元，同比-35.6%，环比+15.3%。平均毛利率为27.7%，同比-1.7PCT， 环比+3.7PCT；平均销售净利率为 13.0%，同比-3.7PCT，环比+2.5PCT。

从各公司业绩表现看，统计范围内的上市公司营收端大都实现环比的增长，主要得益于 纯碱价格在三季度，尤其是 9 月份以来的环比上行；盈利方面，由于三季度原料煤炭价 格下跌，纯碱价差得以修复回升，可以看到大部分公司均实现了毛利率的环比改善。从 环比业绩来看，双环科技、山东海化均实现环比 100%以上的利润增长，净利率均有 9pct 以上的环比提升。得益于天然碱的成本优势，第三季度远兴能源实现毛利率 39.0%，行业 平均为 27.7%；实现净利率 22.4%，行业平均为 13.0%，均为行业领先，盈利优势明显。 复盘纯碱行业基本面表现：Q3 以来纯碱在上游逐步进入检修旺季+下游玻璃产能持续扩 张的背景下，行业库存快速下行，市场缺货现象明显，价格开始快速上行。从下游玻璃 行业需求来看，浮法/光伏玻璃产能从 7 月初的 16.74/8.89 万吨/天提升至 9 月末的 17.19/9.31 万吨/天，带来纯碱需求端的持续扩容。本轮行业库存下行自 7 月初延续至 9 月 末，同样行业开工率自 7 月起快速降低，于 9 月末达到最紧张状态，纯碱价格于 9 月起 快速拉升，重碱价格由 2100 元涨至 3200 元/吨以上。随着检修季的逐步结束，纯碱行业 供给陆续回到宽松状态，行业库存于 9 月起逐步增加，且开工率于 9 月起持续增加，阶 段性供需失衡状态得以缓解，纯碱价格基本维持相对稳定并略有回落。截至 9 月末，重 碱价格维持约 3000 元/吨左右。

（八）聚氨酯：检修旺季影响产量，三季度 MDI 价格回升

2023 年第三季度聚氨酯板块上市公司合计实现营收 501.81 亿元，同比+10.7%，环比+0.3%； 实现归母净利润 44.48 亿元，同比+33.3%，环比-5.3%。平均毛利率为 15.7%，同比+4.2PCT， 环比+1.4PCT；平均销售净利率为 6.4%，同比+2.7PCT，环比+1.1PCT。

从各公司业绩表现看，所统计公司营收端同比均有明显增长，主要系聚氨酯产业链产品 价格有所上涨，除万华、美瑞外的其余公司营收环比亦有较大提升。盈利方面，聚氨酯板块毛利率同比均有修复，除沧州大化、美瑞新材毛利率环比微降之外，其余公司毛利 率环比均有所增长，板块盈利持续向好。从具体公司看，下游应用方向的安利股份（聚 氨酯合成革）、红宝丽（聚氨酯硬泡聚醚）盈利改善明显，三季度毛利率均回升至 20%以 上；隆华新材与长华化学（均为聚氨酯软泡聚醚）毛利率回升至 8-9%，下游需求较为旺 盛；而上游原料端的万华化学、沧州大化整体毛利率水平依然较高，三季度分别达到17.4%、 13.8%。

复盘聚氨酯行业基本面表现： 1）MDI：今年以来 MDI 综合价格基本维持稳定，上半年维持在 16000-16500 元/吨左右 区间。8 月开始价格有明显上涨，主要来自于检修季带来的供给减少。MDI 库存于 Q2 有 累库迹象，价格因而相对较弱；进入 Q3，尤其是 8 月以来国内各厂的检修及联恒产品质 量不达标等问题，导致行业开工率快速下行，库存亦持续去化，MDI 价格于 7 月下旬起 提升，并于 8 月末涨至 19000 元附近，MDI 价差亦有扩张，Q3 平均价差约 8475 元/吨， Q2 价差约 7033 元/吨。随着 9 月以来检修产能的陆续恢复，供给端压力减弱，虽然库存 端仍然保持轻微去库趋势，但价格端基本企稳，且有小幅回落。截至 9 月末，MDI 价格 降至 18000 元/吨左右。从分位数来看，截至 10 月末，MDI 价格/价差分别位于 2014 年 以来的 22%/12%分位水平。

2）TDI：相较于 MDI 的 Q3 季节性波动较大，TDI 基本面则更为稳定。三季度 TDI 的库 存及开工率基本维持稳定，各厂商的检修皆为生产计划中的检修安排，下游需求（软泡聚醚等）亦维持相对稳定，价格表现较为稳定。Q3 均价 18055 元/吨，较 Q2 基本持平； Q3 价差 11394 元/吨，较 Q2 略有提升，总体保持平稳。从分位数来看，截至 10 月末， TDI 价格/价差分别位于 2014 年以来的 23%/21%分位水平。

（九）石化：库存收益增厚利润，三季度石化板块景气回升

2023 年第三季度石化板块上市公司合计实现营收 3000.87 亿元，同比+15.6%，环比+4.4%； 实现归母净利润 69.50 亿元，同比+326.6%，环比+94.9%。平均毛利率为 13.6%，同比 +7.2PCT，环比+2.0PCT；平均销售净利率为 3.3%，同比+3.0PCT，环比+0.8PCT。

从各公司业绩表现看，石化板块公司利润端表现不一，主要系产业链加工环节不同导致 的产品盈利差异。从大炼化公司来看，恒力石化、荣盛石化、华锦股份、恒逸石化、上海 石化净利润同比/环比均实现较快增长，东方盛虹因三季度转固加大导致环比利润有所下 滑；C2 公司主要以卫星化学为代表，受益于乙烷价格下行，公司盈利实现逐季度改善； C3 公司中，东华能源、中化国际均受丙烷高价拖累，C3 下游整体需求较弱，成本传导难 度加大，三季度营收、净利润均较 Q2 有所下滑；C4 公司中，受益于 MTBE 等产品价差 的走阔，宇新股份、齐翔腾达三季度净利润实现同比/环比较快修复，岳阳兴长利润环比 有所下滑，主要系三季度相关费用增加较多。燃料油深加工环节，博汇股份受三季度实 施的成品油消费税新规影响较大，重芳烃、白油盈利均有所下滑，致使净利润同环比下 滑较快。从利润率情况来看，炼化公司受益于原油库存收益+部分化工品价差改善，毛利 率同环比均有提升（除东方盛虹环比略减）；博汇及中化国际毛利率同环比仍有下滑，其 余 C2、C3、C4 产业链相关公司毛利率均有不同程度改善。

复盘石化行业基本面表现：Q3 以来，全球油价在 OPEC+减产态度强烈及需求稳定的背 景下开始单边上行，布油 Q2 均价 77.7 美元/桶，Q3 快速上行至 85.9 美元。受益于油价 上行，Q3 炼化下游产品均有不同程度价格上涨。从分位数来看，截至 10 月末，石化行 业价格/价差分别位于 2014 年以来的 36%/31%分位水平。 1） 从下游芳烃来看：因调油需求及短流程产能的负荷下降，PX 自年初以来即保持价格 强势，价差亦位于近年高位。Q3 PX 均价 1040 美元/吨（Q2 为 1014），价差 402 美元 /吨（Q2 为 403），芳烃高景气延续。 2） 从下游化工品来看：受制于下游需求孱弱，乙烯及下游主要化工品价差仍然较弱。Q2 乙烯均价 805 美元/吨（Q2 为 858），价差 167 美元/吨（Q2 为 247）。 3） 从下游炼油来看：Q3 以来国内炼厂开工率总体有所上升，其中主营炼厂开工率已维 持在 80%左右，山东地炼开工率亦回升至约 6 成以上，行业成品油供给保持相对宽 松。Q3 汽油价差 4585 元/吨（Q2 为 4782），Q3 柴油价差 3469 元/吨（Q2 为 3663）， 环比略有下滑，总体仍保持基本稳定。

（十）化纤：三季度成本驱动化纤价格上行，价差基本持平

2023 年第三季度化纤板块上市公司合计实现营收 1171.77 亿元，同比+5.5%，环比+8.2%； 实现归母净利润 28.41 亿元，同比+4475.9%，环比+3.9%。平均毛利率为 13.9%，同比 +0.1PCT，环比-0.04PCT；平均销售净利率为 3.9%，同比+0.5PCT，环比-2.2PCT。

从各公司业绩表现看，统计范围内的上市公司营收端大多实现环比增长，主要得益于成 本端原油价格上行与传统旺季对产品价格的支撑，以及近年来行业规划新产能的逐步投 放带来的公司体量放大。盈利方面，尽管油价上涨增加了化纤企业的成本压力，但金九 银十恰逢化纤行业旺季，叠加杭州亚运会 9 月举办促使下游需求前置提前补库，原料端 的上涨基本顺畅传递至下游，故 Q3 化纤企业毛利率基本维持平稳。 复盘化纤行业基本面表现：截止 11 月 4 日，化纤行业价格/价差分位数分别为 37.6%/34.6%；库存分位数为 49.8%；平均开工率为 81.3%。23 年化纤行业主打修复主 题：经历 22H1 华东封控+ 22H2 油价大幅波动的冲击后，行业景气坠入谷底。今年伴随 产业链重启，行业开工显著上行，平均开工率由年初 67.4%回归至 81.3%。但受限于高油 价与终端海外去库，化纤行业利润水平仍处于较低位置。需求端：纺服终端内销恢复明 显，1-9 月纺服零售额累计 0.99 万亿元，同比+7.1%；终端 23 年出口相对较弱，当前海 外仍处于去库阶段，预计 24 年重启补库。单看三季度，7 月以来，油价攀升推动成本上 升，化纤价格上行；旺季金九银十的驱动下，下游对原料上涨基本消化，化纤价差相对 稳定。近一季度化纤价格分位由 33.6%上涨至 40.5%；价差分位由 39.0%下降至 37.0%。

（十一）氟化工：Q3 产业利润集中在萤石环节，制冷剂利润环比下滑

2023年第三季度氟化工板块上市公司合计实现营收154.16亿元，同比-2.5%，环比+7.1%； 实现归母净利润 7.32 亿元，同比-56.7%，环比-30.0%。平均毛利率为 16.8%，同比-6.6PCT， 环比-3.5PCT；平均销售净利率为 4.3%，同比-7.3PCT，环比-3.6PCT。

Q3 产业利润集中在萤石环节，制冷剂利润环比下滑。从板块总体表现来看，Q3 氟化工 板块营收端实现环比增长，但归母净利润同环比均下滑。具体到公司和产业链环节来看， 上游萤石端无论是营收还是利润同环比均实现增长。而下游制冷剂企业营收端涨跌互现， 利润端均表现为同环比下滑，原因在于 Q2 通常是制冷剂旺季，Q3 制冷剂总体需求疲弱。 此外，由于制冷剂出口占比高，因此 Q2 部分企业享受一定的汇兑收益，因此基数相对较 高。6F 板块，永太科技和多氟多业绩出现分化，与 6F 开工率关系较大。含氟高分子板 块，永和股份和昊华科技的业绩表现也略有不同，Q3 含氟高分子价格持续下行，因此昊 华科技的营收和利润端同环比均下滑，永和股份则由于有新产能投放，因此收入端略微 上行，但利润端同样下滑。 复盘氟化工行业基本面表现：当前氟化工行业价格/价差分位数分别为 35%/26%；库存 分位数为 47%；平均开工率为 58%。2023 年氟化工板块核心在于三代制冷剂，价格呈 现阶段式上涨，三季度利润逐渐修复。氟化工板块包括上游萤石、中游氢氟酸、下游制 冷剂、含氟高分子、无机氟盐等组成。而三代制冷剂最能反应该板块景气走势。以常用 的 R32 为例复盘 2023 年三代制冷剂的价格价差变化：R32 在经历配额锁定期企业为抢占 配额超产的 3 年后，于 2023 年年初价格及价差开始反弹，R32 的价格自年初的 1.4 万元 /吨阶梯式上涨至当前（2023/10/21)的 1.6 万元/吨，盈利扭亏为盈。但由于制冷剂旺季通 常在二三季度，四季度初制冷剂的涨价基本与供需无关，主要是原材料萤石的涨价推动。 由于萤石行业环保及安全监察加严，叠加冬季北方矿企停车，且再无制冷剂企业亏损无 法涨价的压制，萤石价格自国庆节后开始强势反弹，行业利润基本被资源端萤石企业占 据。

（十二）硅化工：Q3 产业链总体利润同环比下滑，硅基新材料业绩平稳

2023 年第三季度硅化工板块上市公司合计实现营收 153.71 亿元，同比+4.6%，环比+7.8%； 实现归母净利润 6.97 亿元，同比-69.1%，环比-36.1%。平均毛利率为 18.1%，同比-11.4PCT， 环比-2.3PCT；平均销售净利率为 7.5%，同比-10.8PCT，环比-3.6PCT。

Q3 营收端表现较好，利润持续下滑。从板块总体表现来看，Q3 硅化工板块营收端实现 环比增长，但归母净利润同环比均大幅下滑。具体到公司和产业链环节来看，工业硅龙 头企业合盛硅业 Q3 利润下滑较多，主要原因在于 Q3 工业硅价格环比下降。而有机硅企 业则是延续景气较差趋势，利润端同比下滑，环比小幅增长。硅烷行业也在 2023 年开始 景气下行，营收及利润端均表现为同比大幅下滑，且 Q3 环比仍没有向好改善。而硅基新 材料的相关公司金三江、硅宝科技总体业绩环比小幅上行。 复盘硅化工行业基本面表现：当前硅化工行业价格/价差分位数分别为 19%/15%；库存 分位数为 30%；平均开工率为 69%。工业硅价格是硅化工产业链晴雨表，复盘 2023 年 以来的工业硅价格，总体呈现深“V”字走势。2023 年开始工业硅价格持续下降，一方面 是原材料端石油焦、硅煤等产品价格下跌，另一方面出口端及下游有机硅需求同比大幅 下滑，工业硅价格由年初的 1.9 万元/吨一路下跌至 7 月底的 1.33 万元/吨，触及行业大部 分企业的成本线以下。而后随着金 9 银 10 提前备货、期货建仓以及出口提升，伴随着行 业库存快速下降，工业硅产品价格开始回暖，至 10 月 12 日回归到 1.59 万元/吨，而后价 格小幅回落，截至 10 月 21 日，市场报价为 1.56 万元/吨。

（十三）钛白粉：Q3 钛白粉景气上行，板块业绩同环比均增长

2023 年第三季度钛白粉板块上市公司合计实现营收 125.04 亿元，同比+17.7%，环比+9.0%； 实现归母净利润 12.92 亿元，同比+6.4%，环比+17.5%。平均毛利率为 17.2%，同比-2.8PCT， 环比-1.6PCT；平均销售净利率为 8.6%，同比-2.2PCT，环比-0.6PCT。

Q3 钛白粉行业营收和利润端同环比均上行，景气度持续向上。由于 Q3 钛白粉均价上行， 产业链营收及利润均向上。分公司和产业链环节来看，上游矿端代表企业钒钛股份营收 及利润同比上行，环比小幅下降，其中利润端同比改善明显。中游三家钛白粉企业来看， 龙佰集团和中核钛白总体同环比上行，而安纳达利润端同环比均下滑，各企业业绩分化。 复盘钛白粉行业基本面表现：当前钛白粉行业价格/价差分位数分别为 64%/53%；库存 分位数为 54%；平均开工率为 84%。三季度高开工&低库存，价格价差坚挺。钛白粉价 格及价差自 2023 年以来呈现持续上涨趋势，8 月初之后涨幅显著，库存分位数和开工率 在 4 月和 8 月均呈现剪刀手趋势，即开工率上行同时库存分位数下行，表明需求好转， 与国内房屋竣工面积同比转正对应。当前钛白粉行业开工率已经达到 80%以上，而库存 持续去化到 54.2%分位值（自 2019 年 1 月开始），价格依然坚挺。

（十四）食品及饲料添加剂：周期磨底盈利承压，静待复苏

1、维生素：生猪养殖持续亏损，需求悲观打压价格

2023 年第三季度维生素板块上市公司合计实现营收 146.32 亿元，同比-1.7%，环比-3.6%； 实现归母净利润 9.99 亿元，同比-26.4%，环比-39.3%。平均毛利率为 34.4%，同比-1.1 PCT，环比-1.5 PCT；平均销售净利率为 7.1%，同比-1.4 PCT，环比-3.6 PCT。

从各公司业绩表现看，12 家上市公司合计收入同、环比略微下跌，其中仅有 3 家实现了 在营收方面实现了同、环比的提升；毛利率方面的表现与营收相似，多数公司毛利率同、 环比均为下滑态势，仅新和成、金达威两家公司在毛利率上实现了同、环比的修复。利润层面，除兄弟科技、广济药业在三季度亏损外，其余 11 家上市公司均实现盈利，但利 润率水平的分化较为明显，如亿帆医药、花园生物毛利率能到 50%以上，个别企业毛利 率不到 10%。我们认为业绩的分化的原因是维生素品类众多，不同维生素的价格分位数 及价格走势有所不同，而各公司在产品结构上存在差异，所以在利润上呈现了分化的态 势。综合来看，三季度是传统的淡季，在需求不振的情况下，多数维生素延续了 2022 年 以来的下跌的趋势，景气度暂未见好转，行业盈利处于较低水平。 复盘维生素行业三季度表现：2023 年，猪肉价格大幅下滑，生猪养殖出现亏损，对维生 素等饲料添加剂需求持续下滑，在过去两年有新产能释放的情况下，行业供需关系进一 步恶化，价格一路下跌。虽然能繁母猪存栏量有一定去化，但仍处于历史上的较高水平， 产能去化缓慢，拖累生猪盈利预期，打压下游需求，对价格形成压制。Q3 是传统需求淡 季，在产能去化不完全的情况下，猪肉价格有一定上浮，延缓了产能去化，养殖户和饲 料企业对未来的悲观情绪加重。需求悲观引起维生素价格的又一轮下跌，价格指数创新 低。

2、甜味剂：产能扩张需求降速，被动累库价格下行

2023 年第三季度甜味剂板块上市公司合计实现营收 43.20 亿元，同比-9.6%，环比+5.4%； 实现归母净利润 3.03 亿元，同比-63.8%，环比-23.9%。平均毛利率为 17.8%，同比-4.4PCT，环比-0.1PCT；平均销售净利率为 7.7%，同比-10.2 PCT，环比-4.2 PCT。

从各公司业绩表现看，由于产品差异，7 家上市公司营收端的同环比变化差异巨大，产品 以高倍甜味剂为主的供应商营收同比出现了较大幅度的下滑；毛利率方面的表现与营收 相似，高倍甜味剂公司的毛利率同比收缩较为明显，其他公司基本处于 2 PCT 的小幅波 动；利润层面，由于 2022 年的高基数，大部分甜味剂公司净利润同比都出现了明显的利 润下滑，值得一提的是，百龙创园的产品格局好、价格稳定、有增量产能，是甜味剂公司 中唯一在同环比大幅增长的公司。 复盘甜味剂行业三季度表现：1）需求端：国内甜味剂主要用于出口，因此出口数据在一 定程度上可反映需求的情况。2021、2022 年，三氯蔗糖/安赛蜜出口量增速分别达 37% / 14%、36% / 4%，但 2023Q1-Q3，上述二者出口增速降至 5% / -6%，出口增速的大幅下滑 或为需求增速下滑的表现。2）供给端：根据百川盈孚，2023Q3，三氯蔗糖/安赛蜜产能为 30600 吨/33500 吨，较 2022 年增长 38% / 81%，但出口的增速大幅下滑，无法消化产能 的增量，竞争加剧，价格战空前，盈利陷入低谷。3）库存：供给扩张需求降速，被动累 库开启。2023 年，在供给增加、需求降速的背景下，三氯蔗糖、安赛蜜被动累库，库存 水平均突破了历史峰值，对价格形成强烈的打压。

（十五）原油：沙特减产推动油价上行，巴以冲突带来风险溢价

2023 年第三季度原油板块上市公司合计实现营收 17932.76 亿元，同比+0.1%，环比+9.1%； 实现归母净利润 981.14 亿元，同比+11.6%，环比+11.1%。平均毛利率为 28.5%，同比-0.2 PCT，环比-1.3 PCT；平均销售净利率为 12.8%，同比-0.7 PCT，环比-1.2 PCT。

从各公司业绩表现看，Q3 随着原油和成品价格的持续抬升，三桶油营收和利润上均有不 同幅度的提升。从环比的变化上看，中国海油的营收增量明显，但是利润增量相对较缓， 主要原因系石油特别收益金的缴纳比例随油价的升高而递增，油价在高位时，利润的边 际增量将会降低。另一方面，由于成品油价格的持续上行，中国石油和中国石化在成品 油端的利润增量明显，因此在净利润端的增幅高于营收端。 复盘原油行业三季度表现：原油价格持续上涨，核心原因是沙特执行了最新的 100 万桶/ 日自愿性减产，供给端收缩明显。复盘 2023 年原油价格几轮大的变动主要来自于宏观和 供给两个方面：1）宏观因素主要是引起市场对需求担忧从而导致油价下行。2023 年 3 月，西方国家银行业危机引起市场对经济衰退的担忧；5 月，美国债务上限谈判一致僵 持，美联储持续加息，市场对美国乃至全球经济衰退再次担忧；10 月，美国 30 年期国债 破 5%再加上美国周度汽油库存等需求数据的不良表现，加重市场对需求的担忧情绪。总 体来看，基本是美国的宏观经济的短期事件导致美国原油价格的明显下跌，但是持续性 都相对有限。2）供给因素主要来自于中东地区的减产，推动油价上行。2023 年 3-4 月， 银行业危机缓和后，OPEC+宣布了 165.7 万桶/日的自愿性减产计划，推动了 Brent 原油价格重新站上了 85 美元/桶的价格区间；7 月，沙特开启了新一轮高达 100 万桶/日的自 愿性减产计划，并不断延长减产计划，在没有宏观因素的影响下， Brent 原油一度超过 了 95 美元/桶的高价；10 月，巴以冲突开启，供给风险加剧，原油的风险溢价已逐步提 升。

（十六）天然气：高库存不改气源紧张形势，三季度海外气价企稳上行

2023 年第三季度天然气板块上市公司合计实现营收 524.26 亿元，同比-8.8%，环比-1.9%； 实现归母净利润 22.40 亿元，同比-58.8%，环比-9.0%。平均毛利率为 20.2%，同比-7.3PCT， 环比-1.4PCT；平均销售净利率为 11.3%，同比-12.2PCT，环比-10.1PCT。

从各公司业绩表现看，营收端除九丰能源环比提升之外，其余公司环比均出现一定程度 下滑，主要与相关公司自产气量、贸易气量及运输障碍有关，而九丰能源得益于 LNG 与 LPG 的放量，营收情况实现同环比增长。利润端，广汇、新奥、新天然气净利润同比均 有所下滑，其中广汇、新天然气净利润环比亦出现下滑，主要系贸易气利润减薄、管道 运输受限等因素影响。从利润率情况来看，Q3 整体气价趋势下行，四家公司毛利率环比 均有不同程度下滑，净利率也大多下降，行业景气阶段性走低。其中新天然气三季度毛 利率达 45.8%，显著高于其他公司 8-15%的平均水平，主要系其他公司天然气业务主要以 贸易气为主，毛差较为固定。

复盘天然气行业基本面表现：23 年以来，随着供应端冲击逐步削减，海外气价进入相对 稳定区间。Q2 及 Q3 为传统需求淡季，美国及欧洲以补库为主。其中欧洲地区补库速度 更快，Q3 用气量环比基本持平；而美国因整体需求仍保持相对旺盛，因而补库速度相对 较慢，Q3 气价上涨幅度相对较大；亚洲因需要与欧洲竞夺气源，因此价格趋势上与欧洲 气价趋同，Q3 气价略有上涨。Q3 欧洲天然气均价 10.71 美元/百万英热（Q2 为 10.65），美国天然气均价 2.67 美元/百万英热（Q2 为 2.27），亚洲天然气均价 12.56 美元/百万英热 （Q2 为 11.16）。从美国天然气供需平衡表来看，23 年起国内需求增速预计将下滑，且幅 度低于国内产量增速，预计美国国内天然气将保持宽松状态。2022 年美国国内天然气可 供出口量（生产量-消费量）为 2020 亿立方米，预计 24 年将达到 2720 亿立方米。而随 着美国 LNG 出口占比的提升以及对欧洲出口量的增加，预计美国国内天然气价格中枢或 有抬升，24 年价格中枢或升至 3.4 美元/百万英热。

（十七）动力煤：全年煤价中枢下移，9 月煤价触底反弹

2023 年第三季度动力煤板块上市公司合计实现营收 2695.16 亿元，同比-11.6%，环比1.3%；实现归母净利润 348.59 亿元，同比-21.7%，环比+1.6%。平均毛利率为 31.3%，同 比-3.4PCT，环比+0.8PCT；平均销售净利率为 17.1%，同比-2.6PCT，环比+0.6PCT。

从各公司业绩表现看：1. 纵向对比，由于 2023 年煤价中枢整体下移，三季度各动力煤企 业盈利能力同比多为下滑，而三季度由于煤价相比二季度有所反弹，各企业业绩环比出 现小幅回暖态势。2. 横向对比，长协煤占比以及公司业务一体化程度是各公司业绩增长 率主要的分化原因，如中国神华，电投能源等长协占比较高，积极发展下游电力业务的 企业均在下行周期体现出较好的业绩韧性；盈利能力绝对值的分化主要系公司本身煤矿 开采难度/产储量等内生因素，如郑州煤电，安源煤业等主力矿井非主产区的煤企出现亏 损，一定程度上反映出当前非主产区煤炭资源接近枯竭，国内煤价成本支撑线上移的趋 势。 9 月煤价触底反弹，重回千元大关：前三季度，我国煤炭需求保持增长，电煤中长期合约 有效保障碳供应平稳有序，国内煤炭经济运行基本平稳。1-9 月，国煤下水动力煤炭价格 指数 NCEI 中长期合同均价约 715 元/吨，较上年同期下降约 6 元/吨。回顾三季度，7-8 月动力煤板块总体维持震荡，9 月初开始，煤价开启上行之路：截止 10 月 20 日，秦皇岛 Q5500 最新报价 1006 元/吨，年初以来均价为 989 元/吨，较去年全年均价 1245 元/吨下 跌 19.2%；Q3 均价为 873 元/吨，同比下跌 30.4%，环比下跌 6.6%。第三季度非电用煤补 库需求拉动煤炭需求增长，煤炭产量受产区安全事件影响小幅波动，叠加港口发运倒挂， 现货资源紧张，推动市场煤价上涨。此外，近期进口煤价格持续上行亦支撑国内煤市， 预计四季度煤炭价格有望维持高位震荡。

（十八）焦煤：下游刚需兑现，焦煤价格持续修复

2023 年第三季度焦煤板块上市公司合计实现营收 837.03 亿元，同比-14.4%，环比-1.0%； 实现归母净利润 86.42 亿元，同比-42.6%，环比-18.6%。平均毛利率为 30.2%，同比-3.8PCT， 环比-2.0PCT；平均净利率为 11.5%，同比-4.9PCT，环比-2.2PCT。

从各公司业绩表现看：1. 纵向来看，同动力煤企业类似，2023 年整体煤价中枢下移尤其 受二季度初焦煤价格的急速下跌影响，板块内多数企业盈利能力同比均出现下滑，环比 层面，由于焦煤长协定价机制滞后，三季度焦煤价格受到“起点较低”的影响，全板块盈 利能力呈现小幅下滑的结果；2. 横向来看，长协占比以及内生因素是煤炭企业盈利能力 分化的原因，如潞安环能相比山西焦煤明显体现出更大的业绩弹性。 刚需兑现，供给强势，Q3 价格持续反弹：截至 11 月 10 日，山西主焦煤市场平均价为 2054 元/吨，年初以来均价为 1883 元/吨，较去年全年均价 2344 元/吨下跌 19.7%；Q3 均 价为 1781 元/吨，同比下跌 14.6%，环比上涨 12.6%。供给端：煤矿事故影响仍未完全消 除，部分停产煤矿仍未恢复，影响焦煤整体供应延续偏紧。需求端：“金九银十”到来， 钢材、建材季节性旺季，终端铁水产量延续高位，对焦煤刚需旺盛，带动焦煤价格加速 上行。库存端：Q3 行业库存总体下行，且处于历史低位，下游补库需求积极。进口端： 海外焦煤价格持续上涨，对焦煤价格形成支撑，蒙古主焦煤、澳大利亚主焦煤 Q3 均价分 别为 1924 元/吨、1917 元/吨，环比分别上涨 6.9%、12.5%。

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